2021年5月28日星期五

騰訊業績與聯營公司的潛藏價值

上星期騰訊控股(700)公布今年第一季業績,雖然收入升25.2%1,353.03億元(人民幣,下同),純利更升65.3%477.67億元,但市場似乎不滿意,股價因而持續受壓。騰訊季績有甚麼問題呢?大概有三

首先,收入增長有放緩跡象。前四個季度增幅介乎26%29%,今年首季顯得略差。按季比較也一樣,前四個季度增幅介乎2.2%9.2%,今年首季僅升1.2%。當然,按年比較只跌1個百分點,按季比較更是沒有考慮季節因素,參考意義有限。不過,問題在於騰訊過往季績強勁,加上高基數效應,市場憂慮增長見頂並開始放緩,也是人知常情。

其二,是盈利存在「水分」。讀者大概都知道,金融資產在季結時出現公允價值變動,需要計入盈利。今年首季錄得195.21億元其他收益淨額,當中金融資產公允價值變動就有147.4億元。其實當非通用會計準則(Non-GAAP)盈利低於財報(GAAP)盈利時,大約已估計得到盈利中存在這些未兌現收益。所以,欲了解騰訊核心業務實際表現,參考Non-GAAP盈利較佳,因此數撇除未兌現投資收益,以及其他與業務沒有直接關係的項目。今年首季Non-GAAP盈利升22.3%331.18億元,與前四季28%32%升幅相比,盈利增長也見放緩。若按季就更差,跌0.3%,是對上7個季度以來首次。

其三,也是頗為重要,就是盈利能力下降,而且預期跌勢持續一段時間。今年首季整體毛利率是46.3%,按年降2.6個百分點。跌得那麼多,管理層解釋是收入組合轉向毛利率整體較低的業務,以及內容播出增加等因素所致。當中包括增值服務和網絡廣告,毛利率分別降3.9個百分點至55.1%,以及降8.3個百分點至45.1%。毛利率已經下跌,管理層還表明將會加大企業服務、遊戲和短視頻內容的投資,意味成本將進一步增加,毛利率無可避免繼續受壓。

綜合上述三點,個人認為騰訊首季業績雖然不似預期,但收入和盈利增幅放緩,主要是高基數效應所致,看來市場反應過大。情況有點像怪獸家長,小朋友年年考第一,偶爾失手只得第二,就像天塌下來一樣的反應。

值得一提,截至今年3月底,騰訊投資於聯營公司(即股權在50%以下,並對該等公司的管理層具有相當影響力)的帳面值是3,231.45億元,當中涉及上市的有2,053.5億元,包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(NASDAQ PDD)等。按財報披露,這些上市的聯營公司,其公允價值於今年3月底達到11,116.47億元,較帳面值高出9,062.97億元。

可是,會計準則規定,聯營公司的投資需以權益法入帳,即是將所佔聯營公司的資產淨額,以及收購時出現的商譽計入資產負債表,季結時出現的公允價值變動不需要入帳。換句話說,目前騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。

齊來計一計數。截至今年3月底,騰訊已發行股份數目有95.95億股,以當日的股東應佔權益7,618.12億元計算,每股資產淨值是79.4元。按騰訊股價600港元及1.18247元人民幣兌換價計,市帳率有6.4倍。若計入上述上市聯營公司的公允價值變動,每股資產淨值將增加119%173.86元,市帳率將降至只有2.9倍。此值是高還是低,留待讀者自行評價。

(利益申報:執筆當日本人持有騰訊股份。)

原文刊於:am730 2021-05-28

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2021年5月21日星期五

燕麥奶製造商Oatly上市

好友的女兒於本周剛滿18歲。所謂吾家有女初長成,養在深閨人未識。就算不計供書教學,要把孩子養育成人,絕對是一件了不起的事情。喜悅與感慨夾雜的心情,相信只有為人父母者才能體會和明白。

做生意也一樣,一個品牌由創立至發展到頗具規模,最後還要把股份上市,實在也殊不簡單。最近就有一例,說的是瑞典燕麥奶製造商Oatly(NASDAQOTLY)。如無意外,他們的股票已在昨晚正式在市場掛牌,預期市值逾100(美元,下同)

等等,燕麥奶只是植物奶的其中一種,而且公司仍未有盈利。反觀同樣製造和售賣植物奶的維他奶國際(345),市值才40億元(315億港元)左右,Oatly預期市值高出維他奶1.5倍,憑甚麼?瓜瓜初時也這樣想,美股投資者傻的嗎?可是,深入了解過後發覺有其道理。其中一個重要原因,就是Oatly把燕麥奶定位為「牛奶替代品」,並且主攻精品咖啡市場。

例如其中一款叫「咖啡師燕麥奶」的產品,脂肪含量較高,價錢也略貴於普通版,就是專門用於沖煮咖啡的。咖啡連鎖店如星巴克(NASDAQ SBUX)Blue Coffee等也有採用。

目前流行的植物奶包括豆奶、杏仁奶、椰奶、核桃奶、開心果奶、燕麥奶等等,但可以配搭咖啡又不影響風味的,燕麥奶公認為最佳選擇。瓜瓜喜歡喝咖啡,但腸胃對牛奶敏感不能多飲,燕麥奶就解決了這個問題。另外,咖啡在歐美是日常飲料,近年又興起素食風潮,加上借助咖啡連鎖店的幫助,Oatly在歐美市場的銷量因而持續上升。

根據招股書披露,2020年的收入升106.5%4.214億元,當中25%就是來自咖啡店和茶店。另外,71%是通過零售,4%則來自其他渠道。

若以地區劃分,歐非中東的收入最多,於去年有2.68億元,貢獻總收入64%之多。當中的主要市場包括Oatly的老家瑞典、英國和德國。收入增長也不俗,去年升幅有73%,除息稅折舊攤銷前盈利(EBITDA)也增137.8%3,945.6萬元,是貢獻盈利的唯一來源。

美洲和亞洲的收入增長很可觀,前者升155.6%9,999.7萬元,佔總收入24%。亞洲則升427%5,366.4萬元,雖然升幅最高,但收入佔比只有13%。值得留意,美洲和亞洲的業務仍然虧損,前者EBITDA2,511.7萬元,較2019年擴大83.8%。後者則好些,EBITDA僅蝕214.1萬元,較2019年收窄58.9%,離收支平衡不遠。

可是,即使美洲和亞洲業務扭虧,但總部開支高企,2020年的淨支出大概有4,617.3萬元,較2019年升126.5%,蠶食了業務帶來的所有利潤。當中主要包括研發和營銷,2020年兩者升幅分別是58.5%79.6%。招股書也明言,在可見將來虧損或會持續。

另外,目前Oatly主要靠五個原材料供應商提供燕麥,產地包括瑞典、加拿大、波羅的海沿岸地區、馬來西亞以及芬蘭。個人認為產地分散,有助降低因一地失收帶來的影響。

綜合而言,Oatly今日的成功,有賴市場策略得宜。不過,素食愈見流行,相信將會有更多燕麥奶品牌加入競爭,甚至被其他植物奶取代,投資者需密切注意。 

原文刊於:am730 2021-05-21

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2021年5月14日星期五

王興自比秦始皇?

最近內地加強對新經濟行業的監管,以致一眾科企股價從高位大幅回落。例如美團(3690),股價已連跌多日。於今個星期一,更引發了一場風波。事緣其創辦人兼首席執行官王興在社交平台貼文,抄錄了一首《焚書坑》的唐詩。有趣的是,市場認定這是一首「反詩」,旨在譏諷當局監管過嚴。市場憂慮美團步阿里巴巴(9988)後塵,引發股價急挫7.6%

為何詩句有如此威力?大家不妨看看,詩文如下:「竹帛煙銷帝業虛,關河空鎖祖龍居。坑灰未冷山東亂,劉項原來不讀書」。在網上找到翻譯如下:「燃燒竹帛的青煙散盡帝業也化而為虛,函谷關和黃河白白護衛著始皇帝所居。焚書坑內的灰燼未冷山東已發生暴亂,滅亡秦國的劉邦和項羽原本並不讀書」。其大致意思就是說,秦始皇害怕知識分子顛覆政權因而焚書坑儒,但滅秦的劉邦和項羽都不是讀書人。

將監管當局視為秦始皇,自己喻為受害的知識分子,你是監管者會如何想?不氣死才怪。抄詩惹出個大頭佛,美團隨後卻澄清,指外界解讀錯誤,帖子的意思是提醒公司要時刻追求創新。其後王興也發文解釋,說是提醒自己,最危險的對手往往不是預料中的那些,並且以阿里巴巴和京東集團(9618)做例子,兩者相爭,卻殺出了個拼多多(NASDAQPDD)

解釋乍看合理,但若然真是這樣,即是說王興把自己視為秦始皇了。尤更甚者,自比秦始皇的名人,最出名的要數毛主席。在這敏感時候將這兩件事聯繫起來,著實耐人尋味!

其實上述解釋純粹戲言。不過,瓜瓜一介港人,也能將事情上綱上線成這樣,內地如何解讀就更不用說吧!不論監管部門是否接受王興的解釋,此事再次證明,在內地經商「慎言」是何其重要。阿里巴巴的馬雲就是最佳反面教材。與之相反,騰訊控股(700)主席馬化騰則是最佳模範。

近來美團股價低迷,監管固然是原因之一,但另一問題是其新業務發展。美團的生意手法,就是與競爭對手打消耗戰搶市佔,鬥燒錢鬥實力雄厚。就如現在的外賣業務,上市前一直處於虧損,當初靠龐大融資來支撐。現在外賣業務上了軌道有巨大利潤,美團發展也沒有停步,一邊賺錢一邊燒錢來開展新業務,因此預計未來幾年利潤增幅受限,股價不跌才怪。

不妨拿2020年的數據看看。雖然該年的整體經營溢利升61.6%,至43.3億元(人民幣,下同),但當中新業務錄得108.6億元經營虧損,較2019年虧損擴大60.8%,全靠餐飲外賣和到店、酒店及旅遊業務的溢利補貼,去年金額分別是28.3億元和81.8億元。值得留意,受惠於投資理想汽車(NASDAQLI),去年金融投資公允價值變動因此有50億元進帳,整體經營溢利才能急升。若只計算上述三項業務的經營盈虧,年內僅賺1.6億元,與2019年相比大減94.8%

管理層在業績發布時透露,去年第四季新業務錄得60億元經營虧損,當中一半來自社區生鮮團購「美團優選」,其他處於虧損的業務還包括「美團打車」、「美團買菜」和「美團快驢」。內地科企紛紛看好社區團購這個市場,人人都爭著去做搶市佔,不做就等於放棄競爭,只有等死的份兒,也是很無奈的吧?

原文刊於:am730 2021-05-14

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2021年5月7日星期五

審計工作假虎威

前言:原文的標題本應是「審計工作假虎威」,編輯們誤以為寫漏了,因此加了個「狐」字。無論如何,此文的中心,就是解釋內審的工作重點,以及內審必需得到管理層的支持,才能發揮作用。沒有管理層撐腰,內審甚麼也不是。

審計工作狐假虎威

不少朋友都知道,瓜瓜出身內部審計。做了那麼多年,不論是企業管理層以至清潔阿姨,也需要和他們打交道。當中最麻煩的,莫過於被審計單位的主管。其實可以理解,雖說內審的主要工作在於協助企業規避風險,但審查過程中免不了要找別人的錯處,以證明風險的存在及量化其影響。

明白事理的主管還好些,至少表面客客氣氣。遇著那些不明白事理的,不單不肯合作提供所需審計資料,當場指著內審人員大罵一通的,也是司空見慣。

內審是代表管理層來的,誰敢刁難?不怕內審告御狀嗎?有些人偏偏就不怕,當中包括業務部門(特別是企業靠他們賺錢的那些),地理位置處於偏遠的單位(即山高皇帝遠的土皇帝),以及表現差劣問題多多的部門(所謂死豬不怕熱水燙,查出問題只是多幾條罪名而已,查不出來內審隨時需要陪葬)

此外,與被審單位討論審計發現,更是向高難度挑戰,因為不單只需要他們承認問題存在,還要想出他們接受的解決方法,你說難不難?特別是前者,最典型的擋箭牌,莫過於說內審不懂業務,指責我們在胡亂批評,並要求不要對他們的專業指手畫腳云云。

似曾相識?最近入境處就審計報告中提及的一宗假結婚案件,罕有地發表聲明反駁,其回應大致就是上述的意思。由於該報告有可能在立法會帳委會進行聆訊,加上資料不足,只憑審計報告來評論,對入境處也不公平,因此本文不打算討論誰是誰非,只嘗試解釋外界對內審的某些誤解。

首先,除非內審人員具備相關專業知識,否則一般都不會貿貿然挑戰人家專業。例如審核工廠的維修保養部門,我們不會質疑機械設備的修理方法是否適當,而是關注維修職能的各個關鍵控制點,是否有效規避風險。

例如維修人員是否具備相關專業知識和資格,有否提供持續進修,確保維修人員訓練有素。由車間上報的損壞報告,有否區分緊急和非緊急;是否有訂明緊急的標準免被濫用;緊急報告是否被優先處理;如何確保所有損壞報告皆能送達維修部,而不會出現遺漏或延遲情況;所有報告是否及時處理,無法即時解決的,事後有否獲得適當跟進等。此外,也會看看維修部的倉庫管理,查一下備用零件是否足夠,有沒有機制確保零件不會短缺,同時又不會積存過量。

政府審計署的工作也一樣,關注的重點絕大多數是程序和機制,鮮有挑戰被審部門的專業判斷。正如是次審計署與入境處的爭拗,在於處方多年來無法找到假結婚案的嫌疑人。因此審計報告認為目前追查下落的方法未必有效,並要求處方加強措施,其目的就是要避免其他疑犯仿效,涉及的就是機制問題。至於入境處為何認為是胡亂批評,當中是否有甚麼誤會,如前文所述,在此不討論誰是誰非,待聆訊進行時自有分曉。

瓜瓜經常調侃說,內審是「狐假虎威」。不是說內審借管理層作威作福,而是內審只有審核權但沒有處置權。因此,沒有管理層加持,內審甚麼也不是。審計署也一樣,是政府監察的利器,若連政府高層也不肯公開表態支持,例如發個聲明重申審計工作的重要,審計署就很難做下去了。

大家以為食花生等睇戲,其實此事不單考驗政府的管治能力,也為商界樹立「榜樣」。不少企業以政府馬首是瞻,若然處理不當,讓商界誤以為政府不重視內審工作,這行業就要完蛋了。

原文刊於:am730 2021-05-07

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