騰訊業績與聯營公司的潛藏價值

上星期騰訊控股(700)公布今年第一季業績，雖然收入升25.2%至1,353.03億元(人民幣，下同)，純利更升65.3%至477.67億元，但市場似乎不滿意，股價因而持續受壓。騰訊季績有甚麼問題呢？大概有三。

首先，收入增長有放緩跡象。前四個季度增幅介乎26%至29%，今年首季顯得略差。按季比較也一樣，前四個季度增幅介乎2.2%至9.2%，今年首季僅升1.2%。當然，按年比較只跌1個百分點，按季比較更是沒有考慮季節因素，參考意義有限。不過，問題在於騰訊過往季績強勁，加上高基數效應，市場憂慮增長見頂並開始放緩，也是人知常情。

其二，是盈利存在「水分」。讀者大概都知道，金融資產在季結時出現公允價值變動，需要計入盈利。今年首季錄得195.21億元其他收益淨額，當中金融資產公允價值變動就有147.4億元。其實當非通用會計準則(Non-GAAP)盈利低於財報(GAAP)盈利時，大約已估計得到盈利中存在這些未兌現收益。所以，欲了解騰訊核心業務實際表現，參考Non-GAAP盈利較佳，因此數撇除未兌現投資收益，以及其他與業務沒有直接關係的項目。今年首季Non-GAAP盈利升22.3%至331.18億元，與前四季28%至32%升幅相比，盈利增長也見放緩。若按季就更差，跌0.3%，是對上7個季度以來首次。

其三，也是頗為重要，就是盈利能力下降，而且預期跌勢持續一段時間。今年首季整體毛利率是46.3%，按年降2.6個百分點。跌得那麼多，管理層解釋是收入組合轉向毛利率整體較低的業務，以及內容播出增加等因素所致。當中包括增值服務和網絡廣告，毛利率分別降3.9個百分點至55.1%，以及降8.3個百分點至45.1%。毛利率已經下跌，管理層還表明將會加大企業服務、遊戲和短視頻內容的投資，意味成本將進一步增加，毛利率無可避免繼續受壓。

綜合上述三點，個人認為騰訊首季業績雖然不似預期，但收入和盈利增幅放緩，主要是高基數效應所致，看來市場反應過大。情況有點像怪獸家長，小朋友年年考第一，偶爾失手只得第二，就像天塌下來一樣的反應。

值得一提，截至今年3月底，騰訊投資於聯營公司(即股權在50%以下，並對該等公司的管理層具有相當影響力)的帳面值是3,231.45億元，當中涉及上市的有2,053.5億元，包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(NASDAQ： PDD)等。按財報披露，這些上市的聯營公司，其公允價值於今年3月底達到11,116.47億元，較帳面值高出9,062.97億元。

可是，會計準則規定，聯營公司的投資需以權益法入帳，即是將所佔聯營公司的資產淨額，以及收購時出現的商譽計入資產負債表，季結時出現的公允價值變動不需要入帳。換句話說，目前騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。

齊來計一計數。截至今年3月底，騰訊已發行股份數目有95.95億股，以當日的股東應佔權益7,618.12億元計算，每股資產淨值是79.4元。按騰訊股價600港元及1.18247元人民幣兌換價計，市帳率有6.4倍。若計入上述上市聯營公司的公允價值變動，每股資產淨值將增加119%至173.86元，市帳率將降至只有2.9倍。此值是高還是低，留待讀者自行評價。

(利益申報：執筆當日本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2021-05-28

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燕麥奶製造商Oatly上市

好友的女兒於本周剛滿18歲。所謂吾家有女初長成，養在深閨人未識。就算不計供書教學，要把孩子養育成人，絕對是一件了不起的事情。喜悅與感慨夾雜的心情，相信只有為人父母者才能體會和明白。

做生意也一樣，一個品牌由創立至發展到頗具規模，最後還要把股份上市，實在也殊不簡單。最近就有一例，說的是瑞典燕麥奶製造商Oatly(NASDAQ：OTLY)。如無意外，他們的股票已在昨晚正式在市場掛牌，預期市值逾100億(美元，下同)。

等等，燕麥奶只是植物奶的其中一種，而且公司仍未有盈利。反觀同樣製造和售賣植物奶的維他奶國際(345)，市值才40億元(約315億港元)左右，Oatly預期市值高出維他奶1.5倍，憑甚麼？瓜瓜初時也這樣想，美股投資者傻的嗎？可是，深入了解過後發覺有其道理。其中一個重要原因，就是Oatly把燕麥奶定位為「牛奶替代品」，並且主攻精品咖啡市場。

例如其中一款叫「咖啡師燕麥奶」的產品，脂肪含量較高，價錢也略貴於普通版，就是專門用於沖煮咖啡的。咖啡連鎖店如星巴克(NASDAQ： SBUX)和Blue Coffee等也有採用。

目前流行的植物奶包括豆奶、杏仁奶、椰奶、核桃奶、開心果奶、燕麥奶等等，但可以配搭咖啡又不影響風味的，燕麥奶公認為最佳選擇。瓜瓜喜歡喝咖啡，但腸胃對牛奶敏感不能多飲，燕麥奶就解決了這個問題。另外，咖啡在歐美是日常飲料，近年又興起素食風潮，加上借助咖啡連鎖店的幫助，Oatly在歐美市場的銷量因而持續上升。

根據招股書披露，2020年的收入升106.5%至4.214億元，當中25%就是來自咖啡店和茶店。另外，71%是通過零售，4%則來自其他渠道。

若以地區劃分，歐非中東的收入最多，於去年有2.68億元，貢獻總收入64%之多。當中的主要市場包括Oatly的老家瑞典、英國和德國。收入增長也不俗，去年升幅有73%，除息稅折舊攤銷前盈利(EBITDA)也增137.8%至3,945.6萬元，是貢獻盈利的唯一來源。

美洲和亞洲的收入增長很可觀，前者升155.6%至9,999.7萬元，佔總收入24%。亞洲則升427%至5,366.4萬元，雖然升幅最高，但收入佔比只有13%。值得留意，美洲和亞洲的業務仍然虧損，前者EBITDA蝕2,511.7萬元，較2019年擴大83.8%。後者則好些，EBITDA僅蝕214.1萬元，較2019年收窄58.9%，離收支平衡不遠。

可是，即使美洲和亞洲業務扭虧，但總部開支高企，2020年的淨支出大概有4,617.3萬元，較2019年升126.5%，蠶食了業務帶來的所有利潤。當中主要包括研發和營銷，2020年兩者升幅分別是58.5%和79.6%。招股書也明言，在可見將來虧損或會持續。

另外，目前Oatly主要靠五個原材料供應商提供燕麥，產地包括瑞典、加拿大、波羅的海沿岸地區、馬來西亞以及芬蘭。個人認為產地分散，有助降低因一地失收帶來的影響。

綜合而言，Oatly今日的成功，有賴市場策略得宜。不過，素食愈見流行，相信將會有更多燕麥奶品牌加入競爭，甚至被其他植物奶取代，投資者需密切注意。 

原文刊於：am730 2021-05-21

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王興自比秦始皇？

最近內地加強對新經濟行業的監管，以致一眾科企股價從高位大幅回落。例如美團(3690)，股價已連跌多日。於今個星期一，更引發了一場風波。事緣其創辦人兼首席執行官王興在社交平台貼文，抄錄了一首《焚書坑》的唐詩。有趣的是，市場認定這是一首「反詩」，旨在譏諷當局監管過嚴。市場憂慮美團步阿里巴巴(9988)後塵，引發股價急挫7.6%。

為何詩句有如此威力？大家不妨看看，詩文如下：「竹帛煙銷帝業虛，關河空鎖祖龍居。坑灰未冷山東亂，劉項原來不讀書」。在網上找到翻譯如下：「燃燒竹帛的青煙散盡帝業也化而為虛，函谷關和黃河白白護衛著始皇帝所居。焚書坑內的灰燼未冷山東已發生暴亂，滅亡秦國的劉邦和項羽原本並不讀書」。其大致意思就是說，秦始皇害怕知識分子顛覆政權因而焚書坑儒，但滅秦的劉邦和項羽都不是讀書人。

將監管當局視為秦始皇，自己喻為受害的知識分子，你是監管者會如何想？不氣死才怪。抄詩惹出個大頭佛，美團隨後卻澄清，指外界解讀錯誤，帖子的意思是提醒公司要時刻追求創新。其後王興也發文解釋，說是提醒自己，最危險的對手往往不是預料中的那些，並且以阿里巴巴和京東集團(9618)做例子，兩者相爭，卻殺出了個拼多多(NASDAQ：PDD)。

解釋乍看合理，但若然真是這樣，即是說王興把自己視為秦始皇了。尤更甚者，自比秦始皇的名人，最出名的要數毛主席。在這敏感時候將這兩件事聯繫起來，著實耐人尋味！

其實上述解釋純粹戲言。不過，瓜瓜一介港人，也能將事情上綱上線成這樣，內地如何解讀就更不用說吧！不論監管部門是否接受王興的解釋，此事再次證明，在內地經商「慎言」是何其重要。阿里巴巴的馬雲就是最佳反面教材。與之相反，騰訊控股(700)主席馬化騰則是最佳模範。

近來美團股價低迷，監管固然是原因之一，但另一問題是其新業務發展。美團的生意手法，就是與競爭對手打消耗戰搶市佔，鬥燒錢鬥實力雄厚。就如現在的外賣業務，上市前一直處於虧損，當初靠龐大融資來支撐。現在外賣業務上了軌道有巨大利潤，美團發展也沒有停步，一邊賺錢一邊燒錢來開展新業務，因此預計未來幾年利潤增幅受限，股價不跌才怪。

不妨拿2020年的數據看看。雖然該年的整體經營溢利升61.6%，至43.3億元(人民幣，下同)，但當中新業務錄得108.6億元經營虧損，較2019年虧損擴大60.8%，全靠餐飲外賣和到店、酒店及旅遊業務的溢利補貼，去年金額分別是28.3億元和81.8億元。值得留意，受惠於投資理想汽車(NASDAQ：LI)，去年金融投資公允價值變動因此有50億元進帳，整體經營溢利才能急升。若只計算上述三項業務的經營盈虧，年內僅賺1.6億元，與2019年相比大減94.8%。

管理層在業績發布時透露，去年第四季新業務錄得60億元經營虧損，當中一半來自社區生鮮團購「美團優選」，其他處於虧損的業務還包括「美團打車」、「美團買菜」和「美團快驢」。內地科企紛紛看好社區團購這個市場，人人都爭著去做搶市佔，不做就等於放棄競爭，只有等死的份兒，也是很無奈的吧？

原文刊於：am730 2021-05-14

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審計工作假虎威

前言：原文的標題本應是「審計工作假虎威」，編輯們誤以為寫漏了，因此加了個「狐」字。無論如何，此文的中心，就是解釋內審的工作重點，以及內審必需得到管理層的支持，才能發揮作用。沒有管理層撐腰，內審甚麼也不是。

審計工作狐假虎威

不少朋友都知道，瓜瓜出身內部審計。做了那麼多年，不論是企業管理層以至清潔阿姨，也需要和他們打交道。當中最麻煩的，莫過於被審計單位的主管。其實可以理解，雖說內審的主要工作在於協助企業規避風險，但審查過程中免不了要找別人的錯處，以證明風險的存在及量化其影響。

明白事理的主管還好些，至少表面客客氣氣。遇著那些不明白事理的，不單不肯合作提供所需審計資料，當場指著內審人員大罵一通的，也是司空見慣。

內審是代表管理層來的，誰敢刁難？不怕內審告御狀嗎？有些人偏偏就不怕，當中包括業務部門(特別是企業靠他們賺錢的那些)，地理位置處於偏遠的單位(即山高皇帝遠的土皇帝)，以及表現差劣問題多多的部門(所謂死豬不怕熱水燙，查出問題只是多幾條罪名而已，查不出來內審隨時需要陪葬)。

此外，與被審單位討論審計發現，更是向高難度挑戰，因為不單只需要他們承認問題存在，還要想出他們接受的解決方法，你說難不難？特別是前者，最典型的擋箭牌，莫過於說內審不懂業務，指責我們在胡亂批評，並要求不要對他們的專業指手畫腳云云。

似曾相識？最近入境處就審計報告中提及的一宗假結婚案件，罕有地發表聲明反駁，其回應大致就是上述的意思。由於該報告有可能在立法會帳委會進行聆訊，加上資料不足，只憑審計報告來評論，對入境處也不公平，因此本文不打算討論誰是誰非，只嘗試解釋外界對內審的某些誤解。

首先，除非內審人員具備相關專業知識，否則一般都不會貿貿然挑戰人家專業。例如審核工廠的維修保養部門，我們不會質疑機械設備的修理方法是否適當，而是關注維修職能的各個關鍵控制點，是否有效規避風險。

例如維修人員是否具備相關專業知識和資格，有否提供持續進修，確保維修人員訓練有素。由車間上報的損壞報告，有否區分緊急和非緊急；是否有訂明緊急的標準免被濫用；緊急報告是否被優先處理；如何確保所有損壞報告皆能送達維修部，而不會出現遺漏或延遲情況；所有報告是否及時處理，無法即時解決的，事後有否獲得適當跟進等。此外，也會看看維修部的倉庫管理，查一下備用零件是否足夠，有沒有機制確保零件不會短缺，同時又不會積存過量。

政府審計署的工作也一樣，關注的重點絕大多數是程序和機制，鮮有挑戰被審部門的專業判斷。正如是次審計署與入境處的爭拗，在於處方多年來無法找到假結婚案的嫌疑人。因此審計報告認為目前追查下落的方法未必有效，並要求處方加強措施，其目的就是要避免其他疑犯仿效，涉及的就是機制問題。至於入境處為何認為是胡亂批評，當中是否有甚麼誤會，如前文所述，在此不討論誰是誰非，待聆訊進行時自有分曉。

瓜瓜經常調侃說，內審是「狐假虎威」。不是說內審借管理層作威作福，而是內審只有審核權但沒有處置權。因此，沒有管理層加持，內審甚麼也不是。審計署也一樣，是政府監察的利器，若連政府高層也不肯公開表態支持，例如發個聲明重申審計工作的重要，審計署就很難做下去了。

大家以為食花生等睇戲，其實此事不單考驗政府的管治能力，也為商界樹立「榜樣」。不少企業以政府馬首是瞻，若然處理不當，讓商界誤以為政府不重視內審工作，這行業就要完蛋了。

原文刊於：am730 2021-05-07

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