騰訊業績與聯營公司的潛藏價值

上星期騰訊控股(700)公布今年第一季業績，雖然收入升25.2%至1,353.03億元(人民幣，下同)，純利更升65.3%至477.67億元，但市場似乎不滿意，股價因而持續受壓。騰訊季績有甚麼問題呢？大概有三。

首先，收入增長有放緩跡象。前四個季度增幅介乎26%至29%，今年首季顯得略差。按季比較也一樣，前四個季度增幅介乎2.2%至9.2%，今年首季僅升1.2%。當然，按年比較只跌1個百分點，按季比較更是沒有考慮季節因素，參考意義有限。不過，問題在於騰訊過往季績強勁，加上高基數效應，市場憂慮增長見頂並開始放緩，也是人知常情。

其二，是盈利存在「水分」。讀者大概都知道，金融資產在季結時出現公允價值變動，需要計入盈利。今年首季錄得195.21億元其他收益淨額，當中金融資產公允價值變動就有147.4億元。其實當非通用會計準則(Non-GAAP)盈利低於財報(GAAP)盈利時，大約已估計得到盈利中存在這些未兌現收益。所以，欲了解騰訊核心業務實際表現，參考Non-GAAP盈利較佳，因此數撇除未兌現投資收益，以及其他與業務沒有直接關係的項目。今年首季Non-GAAP盈利升22.3%至331.18億元，與前四季28%至32%升幅相比，盈利增長也見放緩。若按季就更差，跌0.3%，是對上7個季度以來首次。

其三，也是頗為重要，就是盈利能力下降，而且預期跌勢持續一段時間。今年首季整體毛利率是46.3%，按年降2.6個百分點。跌得那麼多，管理層解釋是收入組合轉向毛利率整體較低的業務，以及內容播出增加等因素所致。當中包括增值服務和網絡廣告，毛利率分別降3.9個百分點至55.1%，以及降8.3個百分點至45.1%。毛利率已經下跌，管理層還表明將會加大企業服務、遊戲和短視頻內容的投資，意味成本將進一步增加，毛利率無可避免繼續受壓。

綜合上述三點，個人認為騰訊首季業績雖然不似預期，但收入和盈利增幅放緩，主要是高基數效應所致，看來市場反應過大。情況有點像怪獸家長，小朋友年年考第一，偶爾失手只得第二，就像天塌下來一樣的反應。

值得一提，截至今年3月底，騰訊投資於聯營公司(即股權在50%以下，並對該等公司的管理層具有相當影響力)的帳面值是3,231.45億元，當中涉及上市的有2,053.5億元，包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(NASDAQ： PDD)等。按財報披露，這些上市的聯營公司，其公允價值於今年3月底達到11,116.47億元，較帳面值高出9,062.97億元。

可是，會計準則規定，聯營公司的投資需以權益法入帳，即是將所佔聯營公司的資產淨額，以及收購時出現的商譽計入資產負債表，季結時出現的公允價值變動不需要入帳。換句話說，目前騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。

齊來計一計數。截至今年3月底，騰訊已發行股份數目有95.95億股，以當日的股東應佔權益7,618.12億元計算，每股資產淨值是79.4元。按騰訊股價600港元及1.18247元人民幣兌換價計，市帳率有6.4倍。若計入上述上市聯營公司的公允價值變動，每股資產淨值將增加119%至173.86元，市帳率將降至只有2.9倍。此值是高還是低，留待讀者自行評價。

(利益申報：執筆當日本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2021-05-28

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