十年李寧幾番新

為期17天的東京奧運會曲終人散，能在全球新冠肺炎疫情依然肆虐下完成，已經是一件了不起事情。比賽期間，運動員往往備受矚目，聰明的商人自然不會放過如此宣傳機會，紛紛各出奇謀提供贊助。港隊的運動衣贊助商是FILA，其大中華區的專營權，由內地體育用品商安踏體育(2020)持有。不過，此篇文章並非談安踏，而是贊助國家跳水和乒乓球等多個隊伍的李寧(2331)。

自己一向有留意李寧財報，多年前已發表過幾篇文章討論其業績。10年前，即2012年是李寧由盛轉衰轉捩點，當年錄得19.79億元(人民幣，下同)虧損，是自2004年上市以來首次。其後兩年仍未止血，分別再蝕3.92億元和7.81億元。業績持續低迷，自然遭投資者唾棄，股價於當時在3港元上下徘徊。與其他體育用品股一樣，李寧當年要面對一個頗大的營運風險，就是極度依賴經銷商。其好處是不用直接面對廣大的消費者，壞處是銷售環節中多了一個中間人，不單分薄盈利拖低了毛利率，存貨和貿易應收款周轉期也會較長。

就以李寧於2012年上半年為例，存貨和貿易應收帳周轉期分別高達95天和108天。換句話說，由產品購置到賣出需時95天，然後再要等108天才收到銷售款。可幸貿易應付周轉期較長有112天，將前兩者相加再減去後者，得出的現金周轉期，即資金回籠時間仍要91天，經營有幾艱難可想而知。當人人都以為李寧從此玩完，創辦人李寧卻重掌公司CEO一職，並銳意革新一直至今。10年後今天，情況如何呢？於今年上半年，收入升65%至101.97億元，股東應佔溢利升187%至19.62億元。經營指標也全面做好，毛利率升6.4個百分點至55.9%，存貨、貿易應收和應付帳周轉期分別只有53天、13天和171天，代表現金周轉期是負105天。即是說，從產品購入至賣出並收到銷售款後，貨款還可在自己帳戶保留105天，才需要支付供應商。

10年前蝕接近20億元，10年後倒賺20億元。10年前資金回籠要等3個月，10年後變成資金可保留超過3個月。還有股價，10年前只有3港元，10年後今天有95港元，升幅達3,066%。為甚麼有這樣大變化？簡單地可以歸納出三個原因。首先是品牌重塑。在傳統體育服品牌「李寧」以外，推出另一品牌「中國李寧」，主打潮流概念的中高端產品，目標客群是具消費力的年輕一代。情況有點像Adidas的Originals品牌，前者的設計著重功能，後者則看重風格和時尚。

二是減低對經銷商的依賴，開設自家經營的實體分店和網店。10年前，李寧九成收入來自經銷商，10年後的今天已減至四成半。由於少了中間人分薄盈利，毛利率也由10年前的37.5%，躍升至現在的55.9%。此外，因為直接面向消費者，貿易應收帳周轉期也相應下降，再加上網店銷售加速產品銷售流程，整體存貨周轉期拉低。

三是近年的國貨風潮，特別是今年上半年的新疆棉事件，進一步帶動收入上升。不過，由於風潮已過，今年下半年的收入增長能否維持，值得投資者留意。

最後一提，最近國家推出健身政策，雖說對體育用品的銷售有利，但李寧現有業務始終不是直接受惠。再者，近來內地監管部門十分關注民生和消費者利益，若有一天瞄上了限量版和貴價波鞋炒賣活動，會否影響中國李寧的銷路，值得大家注意。

原文刊於：am730 2021-08-20

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