執到恒汽都要喊三聲？

執筆之日，中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌，市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權，涉資超過400億元。若傳言屬實，對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪，但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付，恒大仍有望翻身。

不過，對合生創展而言，如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底，雖然合生的資產淨值有1,099.17億元，但手頭現金只有397.61億元，不足以支付收購。更重要的是，幾近肯定恒大要錢唔要貨，因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金？供股集資嗎？目前股市市況低迷，似乎不是好選擇。發債嗎？經恒大一役，市場對內房債有戒心，投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的，就只有銀行借款一途。

截至今年6月，合生的資產負債比率(撇除合約負債計)有63.2%，淨負債比率有66%，現金短債比率有1.56倍，財務狀況理想，完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎，但以合生的狀況來看，要批出新借貸不是沒有可能。況且，恒大物業本身的經營表現不俗，今年上半年收入升68.3%至78.73億元(人民幣，下同)，期內溢利也升68.6%至19.34億元，經營沒有問題，股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題，若然收購作價400億港元(約331.35億元人民幣)屬實，究竟平定貴？恒大物業去年下半年的溢利是15億元，與今年上半年的溢利相加，過去12個月的溢利就是34.34億元，以51%股權計算，應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除，動態市盈率有18.9倍，高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然，業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍，拿來比較的話作價甚為便宜，但與其他同業如雅生活(3319)的15.54倍相比，加上恒大目前急著用錢，作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何，我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目，恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何？先不說其經營前景仍然不明，單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底，恒大汽車的負債總額是1,530.15億元，資產總額是1,650.9億元，兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中，92.7元是依靠借貸取得，其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後，再除以權益總值120.76億元，得出的187%就是淨負債率。比率大於100%，代表債務比權益還要大，就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.94倍，反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是，恒大汽車仍處於虧蝕狀態，去年全年蝕76.65億元，今年上半年也要蝕48.22億元，虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布，計劃於今季試產，明年可大規模交付。可是，最近公布因流動資金問題導致部分項目停工，之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期，若恒大汽車獲新投資者買入，好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」，就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於：am730 2021-10-08

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