2022年1月31日星期一

Netflix的三重夾擊

男人年紀漸長,為了金槍不倒,因此不斷進補,甚麼海狗鞭虎鞭牛鞭一律吃之。可是,年紀大自然機械壞,食療功效漸失。男人無奈,唯有祭出最後法寶「偉哥」。可恨的是,吃了之後反應未如理想,失望之情可想而知。

這種心情,正好用來描述市場對Netflix (NASDAQNFLX)業績的反應。業績在上周四收市後公布,股價在盤後時段立即急挫,翌日更收跌超過兩成。

有趣的是,Netflix的業績其實一點不差。於2021年第四季度,收入升16%77.09(美元,下同),每股盈利增11.8%1.33元。此外,付費會員增8.9%2.22億個,按季則淨增加828萬個。雖然業績都對辦,而且也大致符合市場預期。可是,管理層給出今年第一季度的盈利預測叫人吃驚,預期收入只升10.3%79.03億元,每股盈利更要減23.7%2.86元。最要命的是,付費會員數量預計按年只升8%2.24億個,按季計算則只淨增250萬個,與去年第一季度的398萬個相去甚遠。

市場對Netflix的預期甚高,除了其往績一向不錯以外,近期推出的新片都獲得不錯的成績。例如去年第三季播出的《魷魚遊戲》,頭四個星期就錄得破紀錄的16.5億觀看時數,去年第三季度的付費用戶也淨增440萬個。又例如去年第四季播出的《紅色通緝令》和《千萬別抬頭》,更是巨星雲集的猛片。該季度的新增付費用戶量也不負眾望,獲得850萬個的好成績。

請那麼多巨星回來拍片,片酬肯定不菲。例如《紅色通緝令》由狄維莊遜、賴恩雷諾士和姬嘉鐸主演,據聞他們的片酬每位高達2,000萬元,該片總預算更是2億元。又例如《千萬別抬頭》,單是里安納度狄卡比奧就收3,000萬元,同是主角的珍妮花羅倫絲則收2,500萬元。

由於兩人片酬有差距,更因而鬧出了小風波。當然,Netflix只是該兩片的發行商,但要取得發行權就得支付天價。

如此不惜代價,這就難怪Netflix的經營溢利率大幅下滑。在去年頭三個季度,經營溢利率分別是27.4%25.2%23.5%。到了去年第四季度突然急跌至8.2%,也較2020年第四季度的14.4%為少。可幸的是,全年計算經營溢利率仍增2.6個百分點至20.9%。第四季度跌那麼多,管理層解釋是內容成本激增所致。

管理層預期今年第一季度的經營溢利率將在19%20%左右。獲利能力較去年稍為減退,主要原因是美元升值所致。Netflix目前超過六成收入來自美國本土以外地區,但主要開支如內容成本卻以美元計價。由於美元對大部分非美貨幣都在升值,預計今年的收入因此少賺10億元,相當於今年預測經營溢利率的兩個百分點。

如何應對?Netflix就只有「加價」這一招,希望以此彌補損失。不過,串流平台競爭激烈,加價會否成功還是適得其反,我們拭目以待。

花了重本犧牲了獲利能力,加上美元升值,以及付費用戶增長預料放緩,三重夾擊下,市場對Netflix的高估值存疑,這就是市場拋售其股票的原因吧? 

原文刊於:am730 2022-01-28

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台積電踢巴西波

晶圓代工生產商台積電(台灣證券交易所:2330NYSETSM)公布業績,表現遠勝市場預期。於去年第四季,收入增21.2%4,381.9億元(新台幣,下同)。此外,與去年第三季比較也升5.7%,不單金額創新高,更是連續六個季度錄得升幅。

全年業績也一樣好,去年收入升18.5%1.59萬億元,純利也升15.2%5,970.83億元。值得留意,新台幣是台積電財報的呈列貨幣,去年升值了不少,但訂單主要以美元計價,因此影響了收入。若撇除匯率的不利影響,去年收入實際升24.9%

收入增長可觀,主要是產品價量齊升。去年全年晶圓的出貨量升14.4%1,417.9萬件,將收入與之相除,每件晶圓的平均單價升3.6%111,955.7元,或4,007美元。

此外,價量齊升的功臣是先進製程,即5納米和7納米。此類產品的收入佔比目前合共是50%,較2020年的41%增加了9個百分點。特別是5納米需求甚殷,看來已成為收入的新增長點。

台積電的業績固然亮麗,但要挑剔的話還是有的。首先是盈利能力問題,去年的整體毛利率略為下降1.5個百分點至51.6%。按管理層解釋,主要受新台幣升值,以及5納米製程的稀釋效應所致。所謂稀釋效應,是指新製程在投產初期,因種種原因拖累了毛利率。雖然管理層沒有解釋太多,個人估計是未能全面發揮規模經濟效益。特別是固定成本如折舊之類,需要分攤至每件產品上,但在初期產量未能追上,所以影響毛利。

其實由資產生產力可知一二。此數值是將收入除以不動產、廠房和設備淨額的平均值計算出來。於去年有89.9%,較2020年的92.1%下降2.2個百分點。換句話說,2020年台積電每100元資產能賺取92.1元收入,去年則稍為減少至89.9元。

早於2020年,管理層已經預示5納米製程將降低毛利率約23個百分點。此外,以7納米業務的往績推斷,相信5納米製程的稀釋效將於兩年內結束。

接著是存貨周轉問題。近兩年台積電的存貨周轉期不斷攀升,2019年需要58.9天,2020年增加5.3天至64.2天,去年進一步增加14.3天至78.5天。存貨周轉期代表產品由生產至賣出的時間,周轉時間延長,相信是5納米製程試產所致。此外,新冠肺炎疫情肆虐影響供應鏈,估計台積電囤積了一定數量的原材料,故令存貨周轉期增加。

最後是現金周轉問題。於2021年,台積電的應收帳周轉期微升0.5天至39.6天,應付帳周轉期減少2.3天至21.3(對供應商那麼好,真佛心),淨額就是18.3天。加上上述的存貨周轉期,現金周轉期就是96.8天,較2020年高出了17.2天。

去年台積電的借貸年息率約是3.6%,粗略地以去年的收入計算,17.2天的利息就是27.23億元,相當於去年利息開支的71%。不過,由今年第三季開始,台積電有一個新進項,就是客戶需要支付訂金來預留產能。其實去年底已經有傳聞說,英偉達(NASDAQNVDA)於去年第三季向台積電支付了16.4億美元訂金,以預留5納米製程的產能。

2021年,包括客戶預付款在內的其他營運資金來源淨額有266.3億元,佔該年的營運現金流入約2.4%。這就難怪台積電看來不太重視現金周轉期,而且也不介意早些向供應商支付貨款了,因為影響實在太輕微。

正如巴西的進攻足球,入波往往比輸波還要多,那何須著重防守呢?

原文刊於:am730 2022-01-21

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世人對資產淨值的誤解

發覺不少朋友對企業的資產負債表都有一個誤解,誤以為「資產淨值」等於公司賣掉所有資產和還清所有債務後,股東可以取回的金額。更有人以為公司的資產淨值就等如市價,若果股價低於每股資產淨值就抵買,相反就不應買云云。

目前幾乎所有在港上市的本地地產發展商,其股價對資產淨值都出現折讓,那不是遍地黃金?例如長江實業集團(1113),截至20216月底的每股資產淨值有97.69元,執筆之日股價是51.45元,股價對資產淨值的折讓達到47%。又例如恒基地產(012),同期的每股資產淨值有67.88元,執筆之日股價是33.75元,折讓更達到50%

港股資訊發達,流動性也很強,既然那麼多隻蛤乸隨街跳,按理這些股票很快就被市場吸納,折讓幅度也理應快速收窄然後趨平。若然上述的投資方法有效,如何解釋地產股長期出現折讓?難道市場沒有人看到嗎?

說到底,資產負債表並非估值報告,資產淨值只是會計上的產物,主要反映一間企業在持續經營下,資產減去負債後的淨值。更重要的是,會計是採用歷史成本法入帳,即是以交易發生時的實際收入或支出來紀錄和計量。除了若干指明的資產和負債,其帳面值需要在結算日按公允價值調整外,其他一般資產和負債,只要帳面值不低於預期的可變現值,就不用作出調整。

Tesla(NASDAQTSLA)持有的Bitcoin就是一個好例子。按會計準則,加密貨幣被視為「無限期無形資產(Indefinite-lived intangible assets)」,首次入帳時需要以成本計價。此外,公司需於不時進行減值測試,若然Bitcoin的公允價值低於帳面值,差價就會被視為虧損並在損益表入帳。相反,若Bitcoin的公允價值高於帳面值,就甚麼調整也不用做。

另一個典型例子就是騰訊控股(700)的聯營公司投資。按會計準則,這些投資需以當初的投資成本入帳,其後按所佔聯營公司的累計盈虧調整。截至去年9月底,已上市聯營公司的帳面值有2,434.74億元,但實際公允價值卻有9,474億元。兩者相差高達7,039.26億元。

Tesla和騰訊的例子可見,資產淨值並不反映企業所持資產的價值,更遑論資產淨值等於股東可取回的金額了。再者,資產淨值是基於企業將會持續經營下去來計算,若果企業不再經營而將資產變賣,實際可回收金額往往比市價更低。況且,編製財務報表需時,而且還要核數師審核。就以年度財報來說,港股最長要等3個月,美股(視乎申報人的公眾持股量)最短也要兩個月。數據滯後的結果,可能影響資產淨值的可用性。

這麼說,資產淨值豈非沒用?那又不是。由於歷史成本法的特性是客觀和易於核算,以此作為計算基礎的資產淨值就比較可靠,意味交易成本也較低。此外,對於持有大量金融資產的企業和機構(例如銀行),以及證券投資基金等,資產淨值能夠充分反映其價值。例如盈富基金(2800),於本年111日的資產淨值是每單位23.88元,當日基金在股票市場的收市價是23.86元,相差只有0.08%

下次使用財務報表時,請謹記資產負債表並非估值報告。

原文刊於:am730 2022-01-14

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2022年1月7日星期五

40個月花紅?各有前因莫羨人

根據新聞報道,台灣長榮海運(台灣證券交易所:2603)最近向員工派發年終花紅,最高有人領到82個月的薪金,平均則有40個月,連新入職也有35個月,可謂羨煞旁人。俗語有云同人唔同命,同遮唔同柄。同是長榮集團旗下的長榮航空(台灣證券交易所:2618),年終花紅最多卻只有1.5個月。

其實不難理解,新冠肺炎疫情下海運一櫃難求,但郵輪卻近幾停頓。空運也一樣,貨運需求有增無減,但客運遲遲未能復甦。在這環境下,前者業務集中在貨運,後者業務客貨兼顧,在客運拖累下仍有年終花紅,其實已經很不錯的了。

相信大家都知道,去年3月,隸屬長榮海運的貨櫃船「長賜輪」在蘇彝士運河擱淺,導致河道阻塞。經過多日搶救,該輪最終重新浮起並復航,但其後一度被運河管理當局扣押,並索價接近10億美元賠償才肯放行。幾經商議,據聞賠償金在1億至5億美元之間。

5億美元大約等於139億元(新台幣,下同),長榮海運去年賺287.67億元,今年頭9個月更賺1,769.15億元,區區小數當然賠得起。不過,遠洋輪船必須購買第三方責任險,即船東責任保賠保險,簡稱保賠險,相關索賠自然由承保人負責。長榮海運的損失,最多只是保險合約訂明的墊底費。究竟金額是多少外人無法得知,但可以肯定的是,承保「長賜輪」的承保人是UK P&I Club

為了降低保賠險的索賠風險,包括UK P&I Club在內的全球13間主要保賠協會,早年聯合設立了一個聯保方案,所有合資格而且金額超過1,000萬美元,但少於1億美元的索賠,均由13間保賠協會按照若干標準分攤。超過1億美元的索賠,則透過再保合約安排來承擔。無論如何,所謂羊毛出在羊身上,「長賜輪」事件的索賠金,其實最終都是由全球航運業一起埋單。雖然長榮海運是次損失有限,但有了此宗「不良紀錄」,加上UK P&I Club來年所有保費將上調12.5%,相信在新一個保險年(2022220日至2023220),其保賠險保費開支將會大幅增加。

近年涉及海事索賠的特大事故宗數不算多,但每宗意外的嚴重程度卻有增無減,加上去年發生郵輪乘客檢疫的索賠案,令索賠金額愈來愈高。特別是承保郵輪相對較多的UK P&I Club,受疫情影響頗大。一方面因不少郵輪停航影響其保費收入,另一方面,特大事件的索賠金額增加,協會分擔的金額隨之也增加,雙重夾擊下影響協會業績。於2021年度,全年轉盈為虧要蝕5,151.6萬美元。至於其他12間保賠協會,面對的情況也差不多,難怪標準普爾於去年將其中8間協會的展望評級下調至負面。

最後一提,不少人羨慕長榮海運員工分得巨額花紅,可是沒有多少人留意,疫情發生前的十幾年,海運業持續低迷,減薪甚至裁員時有聽聞。有幾差?例如2016年及2019年,長榮海運分別虧蝕85.65億元和2.23億元,2017年和2018年雖然不用蝕錢,但純利也分別只有66.62億元和7,850.1萬元。除非是新入職,若是老員工(長榮海運員工的平均年資超過10),是次花紅其實是彌補他們陪伴公司苦撐十幾年而已。所謂各有前因莫羨人,著眼人家今日的成果而忽略其過往的付出,沒有多少意義吧?

原文刊於:am730 2022-01-07

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