Netflix的三重夾擊

男人年紀漸長，為了金槍不倒，因此不斷進補，甚麼海狗鞭虎鞭牛鞭一律吃之。可是，年紀大自然機械壞，食療功效漸失。男人無奈，唯有祭出最後法寶「偉哥」。可恨的是，吃了之後反應未如理想，失望之情可想而知。

這種心情，正好用來描述市場對Netflix (NASDAQ：NFLX)業績的反應。業績在上周四收市後公布，股價在盤後時段立即急挫，翌日更收跌超過兩成。

有趣的是，Netflix的業績其實一點不差。於2021年第四季度，收入升16%至77.09億(美元，下同)，每股盈利增11.8%至1.33元。此外，付費會員增8.9%至2.22億個，按季則淨增加828萬個。雖然業績都對辦，而且也大致符合市場預期。可是，管理層給出今年第一季度的盈利預測叫人吃驚，預期收入只升10.3%至79.03億元，每股盈利更要減23.7%至2.86元。最要命的是，付費會員數量預計按年只升8%至2.24億個，按季計算則只淨增250萬個，與去年第一季度的398萬個相去甚遠。

市場對Netflix的預期甚高，除了其往績一向不錯以外，近期推出的新片都獲得不錯的成績。例如去年第三季播出的《魷魚遊戲》，頭四個星期就錄得破紀錄的16.5億觀看時數，去年第三季度的付費用戶也淨增440萬個。又例如去年第四季播出的《紅色通緝令》和《千萬別抬頭》，更是巨星雲集的猛片。該季度的新增付費用戶量也不負眾望，獲得850萬個的好成績。

請那麼多巨星回來拍片，片酬肯定不菲。例如《紅色通緝令》由狄維莊遜、賴恩雷諾士和姬嘉鐸主演，據聞他們的片酬每位高達2,000萬元，該片總預算更是2億元。又例如《千萬別抬頭》，單是里安納度狄卡比奧就收3,000萬元，同是主角的珍妮花羅倫絲則收2,500萬元。

由於兩人片酬有差距，更因而鬧出了小風波。當然，Netflix只是該兩片的發行商，但要取得發行權就得支付天價。

如此不惜代價，這就難怪Netflix的經營溢利率大幅下滑。在去年頭三個季度，經營溢利率分別是27.4%、25.2%和23.5%。到了去年第四季度突然急跌至8.2%，也較2020年第四季度的14.4%為少。可幸的是，全年計算經營溢利率仍增2.6個百分點至20.9%。第四季度跌那麼多，管理層解釋是內容成本激增所致。

管理層預期今年第一季度的經營溢利率將在19%至20%左右。獲利能力較去年稍為減退，主要原因是美元升值所致。Netflix目前超過六成收入來自美國本土以外地區，但主要開支如內容成本卻以美元計價。由於美元對大部分非美貨幣都在升值，預計今年的收入因此少賺10億元，相當於今年預測經營溢利率的兩個百分點。

如何應對？Netflix就只有「加價」這一招，希望以此彌補損失。不過，串流平台競爭激烈，加價會否成功還是適得其反，我們拭目以待。

花了重本犧牲了獲利能力，加上美元升值，以及付費用戶增長預料放緩，三重夾擊下，市場對Netflix的高估值存疑，這就是市場拋售其股票的原因吧？ 

原文刊於：am730 2022-01-28

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台積電踢巴西波

晶圓代工生產商台積電(台灣證券交易所：2330；NYSE：TSM)公布業績，表現遠勝市場預期。於去年第四季，收入增21.2%至4,381.9億元(新台幣，下同)。此外，與去年第三季比較也升5.7%，不單金額創新高，更是連續六個季度錄得升幅。

全年業績也一樣好，去年收入升18.5%至1.59萬億元，純利也升15.2%至5,970.83億元。值得留意，新台幣是台積電財報的呈列貨幣，去年升值了不少，但訂單主要以美元計價，因此影響了收入。若撇除匯率的不利影響，去年收入實際升24.9%。

收入增長可觀，主要是產品價量齊升。去年全年晶圓的出貨量升14.4%至1,417.9萬件，將收入與之相除，每件晶圓的平均單價升3.6%至111,955.7元，或4,007美元。

此外，價量齊升的功臣是先進製程，即5納米和7納米。此類產品的收入佔比目前合共是50%，較2020年的41%增加了9個百分點。特別是5納米需求甚殷，看來已成為收入的新增長點。

台積電的業績固然亮麗，但要挑剔的話還是有的。首先是盈利能力問題，去年的整體毛利率略為下降1.5個百分點至51.6%。按管理層解釋，主要受新台幣升值，以及5納米製程的稀釋效應所致。所謂稀釋效應，是指新製程在投產初期，因種種原因拖累了毛利率。雖然管理層沒有解釋太多，個人估計是未能全面發揮規模經濟效益。特別是固定成本如折舊之類，需要分攤至每件產品上，但在初期產量未能追上，所以影響毛利。

其實由資產生產力可知一二。此數值是將收入除以不動產、廠房和設備淨額的平均值計算出來。於去年有89.9%，較2020年的92.1%下降2.2個百分點。換句話說，2020年台積電每100元資產能賺取92.1元收入，去年則稍為減少至89.9元。

早於2020年，管理層已經預示5納米製程將降低毛利率約2至3個百分點。此外，以7納米業務的往績推斷，相信5納米製程的稀釋效將於兩年內結束。

接著是存貨周轉問題。近兩年台積電的存貨周轉期不斷攀升，2019年需要58.9天，2020年增加5.3天至64.2天，去年進一步增加14.3天至78.5天。存貨周轉期代表產品由生產至賣出的時間，周轉時間延長，相信是5納米製程試產所致。此外，新冠肺炎疫情肆虐影響供應鏈，估計台積電囤積了一定數量的原材料，故令存貨周轉期增加。

最後是現金周轉問題。於2021年，台積電的應收帳周轉期微升0.5天至39.6天，應付帳周轉期減少2.3天至21.3天(對供應商那麼好，真佛心)，淨額就是18.3天。加上上述的存貨周轉期，現金周轉期就是96.8天，較2020年高出了17.2天。

去年台積電的借貸年息率約是3.6%，粗略地以去年的收入計算，17.2天的利息就是27.23億元，相當於去年利息開支的71%。不過，由今年第三季開始，台積電有一個新進項，就是客戶需要支付訂金來預留產能。其實去年底已經有傳聞說，英偉達(NASDAQ：NVDA)於去年第三季向台積電支付了16.4億美元訂金，以預留5納米製程的產能。

於2021年，包括客戶預付款在內的其他營運資金來源淨額有266.3億元，佔該年的營運現金流入約2.4%。這就難怪台積電看來不太重視現金周轉期，而且也不介意早些向供應商支付貨款了，因為影響實在太輕微。

正如巴西的進攻足球，入波往往比輸波還要多，那何須著重防守呢？

原文刊於：am730 2022-01-21

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世人對資產淨值的誤解

發覺不少朋友對企業的資產負債表都有一個誤解，誤以為「資產淨值」等於公司賣掉所有資產和還清所有債務後，股東可以取回的金額。更有人以為公司的資產淨值就等如市價，若果股價低於每股資產淨值就抵買，相反就不應買云云。

目前幾乎所有在港上市的本地地產發展商，其股價對資產淨值都出現折讓，那不是遍地黃金？例如長江實業集團(1113)，截至2021年6月底的每股資產淨值有97.69元，執筆之日股價是51.45元，股價對資產淨值的折讓達到47%。又例如恒基地產(012)，同期的每股資產淨值有67.88元，執筆之日股價是33.75元，折讓更達到50%。

港股資訊發達，流動性也很強，既然那麼多隻蛤乸隨街跳，按理這些股票很快就被市場吸納，折讓幅度也理應快速收窄然後趨平。若然上述的投資方法有效，如何解釋地產股長期出現折讓？難道市場沒有人看到嗎？

說到底，資產負債表並非估值報告，資產淨值只是會計上的產物，主要反映一間企業在持續經營下，資產減去負債後的淨值。更重要的是，會計是採用歷史成本法入帳，即是以交易發生時的實際收入或支出來紀錄和計量。除了若干指明的資產和負債，其帳面值需要在結算日按公允價值調整外，其他一般資產和負債，只要帳面值不低於預期的可變現值，就不用作出調整。

Tesla(NASDAQ：TSLA)持有的Bitcoin就是一個好例子。按會計準則，加密貨幣被視為「無限期無形資產(Indefinite-lived intangible assets)」，首次入帳時需要以成本計價。此外，公司需於不時進行減值測試，若然Bitcoin的公允價值低於帳面值，差價就會被視為虧損並在損益表入帳。相反，若Bitcoin的公允價值高於帳面值，就甚麼調整也不用做。

另一個典型例子就是騰訊控股(700)的聯營公司投資。按會計準則，這些投資需以當初的投資成本入帳，其後按所佔聯營公司的累計盈虧調整。截至去年9月底，已上市聯營公司的帳面值有2,434.74億元，但實際公允價值卻有9,474億元。兩者相差高達7,039.26億元。

從Tesla和騰訊的例子可見，資產淨值並不反映企業所持資產的價值，更遑論資產淨值等於股東可取回的金額了。再者，資產淨值是基於企業將會持續經營下去來計算，若果企業不再經營而將資產變賣，實際可回收金額往往比市價更低。況且，編製財務報表需時，而且還要核數師審核。就以年度財報來說，港股最長要等3個月，美股(視乎申報人的公眾持股量)最短也要兩個月。數據滯後的結果，可能影響資產淨值的可用性。

這麼說，資產淨值豈非沒用？那又不是。由於歷史成本法的特性是客觀和易於核算，以此作為計算基礎的資產淨值就比較可靠，意味交易成本也較低。此外，對於持有大量金融資產的企業和機構(例如銀行)，以及證券投資基金等，資產淨值能夠充分反映其價值。例如盈富基金(2800)，於本年1月11日的資產淨值是每單位23.88元，當日基金在股票市場的收市價是23.86元，相差只有0.08%。

下次使用財務報表時，請謹記資產負債表並非估值報告。

原文刊於：am730 2022-01-14

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40個月花紅？各有前因莫羨人

根據新聞報道，台灣長榮海運(台灣證券交易所：2603)最近向員工派發年終花紅，最高有人領到82個月的薪金，平均則有40個月，連新入職也有35個月，可謂羨煞旁人。俗語有云同人唔同命，同遮唔同柄。同是長榮集團旗下的長榮航空(台灣證券交易所：2618)，年終花紅最多卻只有1.5個月。

其實不難理解，新冠肺炎疫情下海運一櫃難求，但郵輪卻近幾停頓。空運也一樣，貨運需求有增無減，但客運遲遲未能復甦。在這環境下，前者業務集中在貨運，後者業務客貨兼顧，在客運拖累下仍有年終花紅，其實已經很不錯的了。

相信大家都知道，去年3月，隸屬長榮海運的貨櫃船「長賜輪」在蘇彝士運河擱淺，導致河道阻塞。經過多日搶救，該輪最終重新浮起並復航，但其後一度被運河管理當局扣押，並索價接近10億美元賠償才肯放行。幾經商議，據聞賠償金在1億至5億美元之間。

5億美元大約等於139億元(新台幣，下同)，長榮海運去年賺287.67億元，今年頭9個月更賺1,769.15億元，區區小數當然賠得起。不過，遠洋輪船必須購買第三方責任險，即船東責任保賠保險，簡稱保賠險，相關索賠自然由承保人負責。長榮海運的損失，最多只是保險合約訂明的墊底費。究竟金額是多少外人無法得知，但可以肯定的是，承保「長賜輪」的承保人是UK P&I Club。

為了降低保賠險的索賠風險，包括UK P&I Club在內的全球13間主要保賠協會，早年聯合設立了一個聯保方案，所有合資格而且金額超過1,000萬美元，但少於1億美元的索賠，均由13間保賠協會按照若干標準分攤。超過1億美元的索賠，則透過再保合約安排來承擔。無論如何，所謂羊毛出在羊身上，「長賜輪」事件的索賠金，其實最終都是由全球航運業一起埋單。雖然長榮海運是次損失有限，但有了此宗「不良紀錄」，加上UK P&I Club來年所有保費將上調12.5%，相信在新一個保險年(即2022年2月20日至2023年2月20日)，其保賠險保費開支將會大幅增加。

近年涉及海事索賠的特大事故宗數不算多，但每宗意外的嚴重程度卻有增無減，加上去年發生郵輪乘客檢疫的索賠案，令索賠金額愈來愈高。特別是承保郵輪相對較多的UK P&I Club，受疫情影響頗大。一方面因不少郵輪停航影響其保費收入，另一方面，特大事件的索賠金額增加，協會分擔的金額隨之也增加，雙重夾擊下影響協會業績。於2021年度，全年轉盈為虧要蝕5,151.6萬美元。至於其他12間保賠協會，面對的情況也差不多，難怪標準普爾於去年將其中8間協會的展望評級下調至負面。

最後一提，不少人羨慕長榮海運員工分得巨額花紅，可是沒有多少人留意，疫情發生前的十幾年，海運業持續低迷，減薪甚至裁員時有聽聞。有幾差？例如2016年及2019年，長榮海運分別虧蝕85.65億元和2.23億元，2017年和2018年雖然不用蝕錢，但純利也分別只有66.62億元和7,850.1萬元。除非是新入職，若是老員工(長榮海運員工的平均年資超過10年)，是次花紅其實是彌補他們陪伴公司苦撐十幾年而已。所謂各有前因莫羨人，著眼人家今日的成果而忽略其過往的付出，沒有多少意義吧？

原文刊於：am730 2022-01-07

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