蔚來沽空報告可信嗎？

造車新勢力之一的蔚來集團(9866)，近日遭沽空機構Grizzly Research狙擊。該機構研究報告指，蔚來透過「Valeant風格(Valeant-esque)」的會計手法，誇大收入及提高利潤率。蔚來其後否認，並指該報告並無依據，而且包含許多錯誤、無根據的推測，以及誤導性結論和詮釋。

一個有趣問題，企業帳目必須按照會計準則來做，哪有風格可言？報告提到的「Valeant風格」又是甚麼？其實Valeant是加拿大藥廠Bausch Health的前稱，旗下品牌博士倫相信無人不識吧？在2010年前，Valeant只是一間規模甚小的藥廠，但由Michael Pearson出任行政總裁的6年期間，大肆四出收購合併，令公司一度成為加國最高市值企業。可是好景不常，由於Valeant涉及藥品抬價以及會計醜聞，在短短幾個月，市值由高位計暴跌接近九成。所謂「Valeant風格」，是指Valeant透過出售藥品予郵購藥房Philidor來推高收入。可是，該藥房實際上由Valeant協助成立。

沽空機構以此作比喻，認為蔚來採用相同手法，透過出售電池與旗下關聯公司蔚能，將收入和利潤分別虛增10%和95%。其理據是甚麼？於去年蔚來向蔚能出售電池，作為電池出租業務之用。據蔚來去年財報，涉資41.38億元(人民幣，下同)，佔蔚來去年總收入約11.5%。可是，蔚來只持有蔚能19.8%股權，因此蔚能的收支不會併入蔚來的損益表，這筆電池交易也不用互相抵銷。沽空機構捉著這點，並且認為蔚來誇大電池銷售數量以虛增收入。

回到一個基本問題，為何蔚來電池出租業務那麼複雜，要透過關聯公司來做？回答此問題前，需要先理解這個業務。相信大家都知道，蔚來電能車的賣點是可以更換電池，用家只要將車駛至換電站，就能更換一個充好電的電池，過程僅需5分鐘。不單如此，用家在購買蔚來電能車時，可以選擇電池租用服務。視乎所選電池容量，車價立減7萬元或12.8萬元，電池租金則分別是每月980元或1,480元。在會計上，這個業務有兩個大問題。其一，首年電池租金收入不足以彌補賣車折扣。以上述第一個方案為例，蔚來每賣出一部車，首年收入就少收58,240元。雖然往後幾年都會收到租金，但要接近5年後才能完全回補差額。其二，用作出租的電池將被視為蔚來的資產，需要計算折舊，影響盈利。

很明顯，由關聯公司來做出租業務，既可降低上述的影響，又可邀請其他投資者入股關聯公司，不單減輕自身的資本需求，更避免攤薄蔚來股東權益。此外，蔚能還將購入的電池打包做融資，資金流動更見寬裕。

以上這些資訊，其實都是公開訊息，沒有秘密可言，問題只是在於，蔚來出售電池給蔚能的數量，是否如沽空報告所指虛報達1倍多。可是，若賣出每部車同時，蔚來只出售一個電池給蔚能，蔚能又拿甚麼來給用家換電？至少都要多一個才合理吧？所以，沽空機構的指控似乎欠缺常識。綜合而言，個人不太相信沽空報告的指控。以Valeant作類比也不適當，因為Valeant在東窗事發前並沒有披露與Philidor的關係，反觀蔚來和蔚能的關係早已按會計準則在財報披露，誰會那麼笨這樣造假？無論如何，期望蔚來盡早對指控作出具體回應，以釋除市場疑慮。

原文刊於：am730 2022-07-08

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