連環併購如何影響聯想

今年1月23日，聯想集團(992)以23億(美元，下同)代價，向IBM收購x86伺服器業務。公布翌日，聯想股價微升1.2%。正當大家還在消化此項消息時，聯想再次為市場帶來「驚」喜，於1月30日公布與谷歌(Google)達成協議，以29.1億元收購摩托羅拉移動集團。不過，這次市場反應就不同了，消息公布後，聯想股價單日急挫8.2%。目前聯想總資產只有180.33億元，這兩宗併購無疑非常龐大，究竟如何影響他們的財政呢？

第一個想到的是流動資金。根據公告，收購x86的代價包括20.7億元現金及2.3億元聯想新股；收購摩記的代價則包括6.6億元現金和7.5億元聯想新股，餘下15億元將於3年後以現金支付。

好了，若不計算3年後這一筆，短期內至少需要27.3億元去為兩宗收購「埋單」。翻看聯想最近的資產負債表，截至2013年9月30日，銀行存款有1.45億元，現金及現金等價物有28.7億元，即是說，可動用的流動資金合共是30.15億元。假設去年9月底至今沒有重大變動，目前的流動資金理論上足夠支付。

可是，一旦全數動用，到時資金只餘下2.85億元，完成收購後，聯想業務規模勢必較目前龐大，餘下資金能否足夠應付還未可知。再講，聯想的手頭現金看來充裕，但負債非輕。截至去年9月底，流動資產包括手頭現金有133.37億元，可是同期的流動負債卻有134.82億元，兩數相除後得出的流動比率只有0.99，若將25.95億元的存貨從流動資產中剔除，計算出來的速動比率更低至0.8，明顯低於「1」的合格水平，在在反映出聯想的短期償債能力已經不高，短期內既要支付現金代價，也要營運資金去維持業務，怎樣看也有融資需要吧？難怪聯想在公告中披露，他們將會向銀行額外借貸以應付收購。

截至去年9月底，聯想的銀行貸款有4.52億元，與總權益27.39億元相比，債務股本比率只有0.17。假設聯想向銀行借入13.65億元，即是現金代價總額的一半，其他一切也假設不變，債務股本比率即時跳升至0.66。雖然仍然屬於極低水平，不過，聯想於2013年至2014年度首6個月的財務費用是3,487.7萬元，約佔同期經營溢利的7.2%，額外借貸無疑加重財務負擔，會否蠶食盈利需要多加留意。

收購的另一項影響是溢利，按公告披露，截至去年3月底，x86業務的除稅後溢利有1.87億元，若以聯想的年結日(即2013年12月底)結算，則錄得除稅後2,640萬元虧損。不過，由於虧蝕並不算嚴重，在協同效應下，要將轉虧為盈相信並不困難。

至於摩記就有點麻煩，截至2012年12月底，除稅後虧損是6.16億元，2013年擴闊至9.28億元。另一方面，聯想於2013年至2014年度的中期溢利是3.84億元，按年增加24.9%。假設此增長率於本年度維持不變，按2012年至2013年度的6.32億元全年溢利計算，今個年度的溢利估計有7.89億元。倘若摩記的虧損持續高企，聯想今個年度的溢利將受到拖累。

第三個影響是每股溢利。由於x86的收購將會配發1.82億股新股，摩記的收購則配發不少於5.06億股及不多於6.18億股，因此，新股發行量將在6.88億股至8億股之間。好了，2013年至2014年度首6個月的每股攤薄溢利是3.75美仙，假設6.88億股新股於初期配發，每股攤薄溢利即時減少6.1%至3.52美仙；若是8億股，每股攤薄溢利則下跌7.1%至3.48美仙。這正好說明，若收購回來的業務於短期內未能貢獻盈利，單是發行新股就已經令每股溢利下跌。

最後一個想講的影響是商譽。於2013年12月底，x86業務的帳面淨值是負6.44億元，摩記則是13.65億元。大膽假設，收購回來的資產公平值相等於帳面淨值，再與總代價相減，得出來的就是商譽，兩者將分別是29.44億元和15.45億元，聯想的無形資產即時進帳44.89億元。

雖然商譽不用做折舊和攤銷，但每年需要進行減值測試，若估算出來的價值低於商譽的帳面值，其差額就會在損益表內確認。由於上述兩個業務仍是虧損，若情況未能在短期改善，減值就很有可能發生，並且影響業績。

於財政而言，兩宗收購未見其利先見其害，聯想能否成功，我們拭目以待。

文章來源：am730 2014-02-11

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