雨潤真的轉虧為盈?

雨潤食品(1068)最近公布去年全年業績，不少報章以「轉虧為盈」形容，實情是否這樣？若看損益表，雨潤去年純利的確有3,943.4萬元，相比2012年的6.11億元虧損，業績大幅改善106.5%之多。可是看看其他收入，去年因出售附屬公司獲4.44億元收益，若撇除此項特殊收入及假設稅項開支維持不變，去年純利將變成4.05億元虧損，與2012年虧損比較雖然改善了33.8%，但整體而言，業務仍是處於虧損狀態。

為甚麼？或許先分析他們的收入和產品盈利能力。雨潤目前業務包括上游的「冷鮮肉及冷凍肉」，和下游的「深加工肉製品」。上游業務是兩潤主要收入來源，2013年收入185.08億元，佔總額86.3%。可是，若與2012年相比，金額卻大跌23.2%。此外，此業務毛利率也很低，去年僅1.1%。換句話說，未計經營開支，單是賣冷鮮肉和冷凍肉，在每100元收入中僅能賺取1.1元。雖則如此，毛利率已較2012年改善1.4個百分點。若將冷鮮肉和冷凍肉分開看，前者毛利率僅2.9%，後者則是負9.9%，即是「賣一單，賠一單」。但若與2012年比較，兩者分別改善1.2和1.3個百分點。

至於下游業務，去年收入29.32億元，雖只佔總收入的13.7%，但與2012年相比，金額有9.4%增長。毛利率也較高，去年有18.7%，按年增加2.3個百分點。此業務可分為低溫肉製品和高溫肉製品，前者毛利率有19%，後者有15.4%。與2012年比較，兩者分別增加2.2和2.3個百分點。雖然此業務收入較少，但盈力能力較佳，向集團貢獻的毛利也較多，按毛利率來計算，下游業務去年毛利有5.48億元，是該集團毛利的主要來源。

接下來看看經營表現，將上游業務的毛利減去經營開支後，由於前者低於後者，因此得出來的經營虧損有1.67億元。不過，與2012年的2.84億元虧損相比，虧蝕已經明顯收窄。此外，此業務去年稅務開支是446萬元，與經營虧損相減後，得出來的全年虧損是1.71億元。相反，下游業務的表現則較佳，去年經營溢利有5,665.8萬元，與2012年的8,558.1萬元虧損比較，溢利大幅改善了166.2%，名副其實轉虧為盈。但不用開心得太早，由於此業務的稅務開支增加了97.4%至5,911.5萬元，埋單計數卻錄得245.7萬元虧損。綜合上述而言，若沒有出售附屬公司的4.44億元收益幫補，業績或許更差。

有一點值得留意，財務開支去年達到2.31億元，按年增加10.4%。由於同期的財務收入增加了19.3%至7,704.6萬元，此消彼長下令財務開支淨額只升6.5%至1.54億元。財務開支增加，主要是年內借貸漲16.8%至84.97億元。其實看凈債務對總資本比率(即借貸總額扣除手頭現金，再與借貸總額和權益總額相除)已看出端倪，去年有24.6%，較2012年增加了5.1個百分點。

既然借款增加，雨潤能否賺取足夠利潤應付利息呢？不妨以利息覆蓋率來衡量一下。計算方法並不複雜，首先，去年經營溢利2.62億元，撇除折舊5.33億元和預付租賃款項攤銷8,509.9萬元，EBITA(除息稅折舊及攤銷前溢利)是8.81億元。謹慎起見，扣減出售附屬公司特殊收益，再將財務開支與之相除，利息覆蓋率是2.8倍，較2012年的0.8倍有明顯改善，顯示雨潤有能力應付利息開支。但細看資產負債表，需要在一年內償還的金額有34.15億元，手頭現金合計只有24.9億元，差距有9.25億元之多，雨潤如何應付呢？翻查年報，原來該筆貸款可於到期時重新借貸。

雖然償還債務和利息方面，看來沒有太大問題，但計一計三個流動資產的周轉期，存貨增3天至25天，應收帳款增3天，至10天，資金回籠時間合計多出6天。但應付帳款同時增2天，至16天，最後令現金周轉期只增加2天，至19天，數值變化反映流動資金的壓力增加。此外，年內呆帳撥備上升，截至年尾撥備合計是3,873.3萬元，相當於應收帳款未減值前的5.1%，與2012年的2.3%比較，撥備上升了2.8個百分點，並導致在損益表確認的呆帳減值增加596.7%至2,811.1萬元，客戶信貸風險似乎有否惡化跡象，需要密切跟進。

文章來源：am730 2014-05-29

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