恒發財務波動大

香港最大的西洋參批發商恒發洋參(911)最近招股上市，看過他們最近3年的財務數據，得到的印象是「乜咁波動」。此話怎講？首先是毛利，2011年有8,815.6萬元，2012年減少8.8%，至8,039.6萬元，到了2013年卻急升123.2%，至1.79億元。毛利率也一樣，2011年有19.7%，2012年下跌至16.3%，2013年卻突然飆升至23.5%，波動猶如過山車。

這就奇怪了，恒發近3年收益增長可觀，2012年收益按年增10.3%，至4.92億元，2013年就更厲害，收益急增55%，至7.63億元。既然如此，為何毛利和毛利率如此波動？正如招股書中風險因素章節所示，主因是近年西洋參採購價格不斷上升。以種植參為例，它們是恒發主要收入來源，2013年銷售佔總額的88.5%。於2011年，每千克種植參平均採購價只是320.2元，到了2013年飆升83.9%，至588.8元。野山參也一樣，2011年和2013年平均採購價分別是9,895.7元和16,116元，期間增幅高達62.9%。因此，若採購成本不能轉嫁給客戶，毛利就會減少。相反，若產品供不應求，售價自然能提升，毛利也能增加。

正如2012年，種植參的每千克平均售價跌3.7%，至398.9元，但其平均銷售成本卻只跌2.7%，由於收入跌幅大於成本，故此毛利減少7.8%，毛利率也減少0.8個百分點，至18.9%。但只不過一年光景，種植參於2013年每千克平均售價大升52.7%，至609.3元，銷售成本卻只升41%，該年毛利因此增103.3%，毛利率也隨之增加6.2個百分點，至25.1%。

野山參波動更厲害，2012年每千克平均售價微跌0.6%，至13,881元，銷售成本卻升17.6%，因成本增幅較大，令毛利減65.6%，毛利率也大跌14.3個百分點至7.5%。到了2013年，每千克平均售價突大升25.4%，至17,402.9元，銷售成本卻只增14.3%，令毛利增161.3%，毛利率也提高8.2個百分點，至15.7%。西洋參價格波動，因受制於質量、供應、客戶需求、過往價格走勢、天氣及季節性等。此外，西洋參屬瀕危公約內瀕危物種，故其種植和採收、買賣及進口和出口，在世界各地受不同程度規管。另一問題是匯率，恒發銷售收入以港元和人民幣為主，採購卻是以加元、美元和港元付款，匯兌外幣時產生的損益無可避免。

恒發從事產品批發，流動資本尤其重要。但其3個重要周轉期變動也很大。先講存貨周轉期，2011年和2012年分別是208天和203天，時間雖稍長，但相對來說算穩定。但到了2013年卻突飆升至278天，期間增長足有70天之多。此周轉期上升原因主要是存貨續增，2011年僅1.32億元，2012年增145.3%，至3.25億元，到了2013年增73.5%，至5.64億元。有趣的是，截至今年4月，存貨突大減68.8%，至僅1.76億元。按招股書解釋，這是西洋參採購量續增所致。至於為何去年底大升，皆因當時預期市場需求將續增。其後約有75%存貨於今年首4個月陸續出售，令截至4月底存貨大跌，足以證明他們當時預期正確。

反觀貿易應收帳周轉期，2011年有84天，2012年減至65天，2013年續跌至29天，3年期減少55天之多，為甚麼？主要是野山參的收入比重於近年增加，而相關客戶信貸期較短，故拖低整體應收帳周轉期。此外，他們也收緊信貸控制，並減少長信貸期客戶的銷售。這就解釋了，為何帳齡超過90日的應收款對應收帳的比率續降。如2011年，約有58.1%的應收帳是超過90日，到了2013年卻戲劇性地降至只有0.5%。至於貿易應付帳周轉期，2011年有100天，2012年增至124天，2013年更增至151天，3年間增加了51天，主要原因是採購續增。

綜合而言，存貨周轉期上升，應收帳周轉期減少，應付帳周轉期增加，令現金周轉期由2011年的192天，減少35天，至157天。雖然此乃「利好」信號，但周轉期波動那麼大，且恒發流動資產淨額比重比較高，截至去年12月底有1.49億元，佔淨資產約61.4%之多，加上西洋參價格令毛利和毛利率波動，這就教人有點擔心，若日後經營環境有何突如其來的轉變，將如何影響恒發的業績。

文章來源：am730 2014-6-26

&&&&&&&&