航運股PB如何不可靠

早前寫了《市帳率限制多》，嘗試講解市帳率(Price to book ratio)的計算方法，以及用來衡量股價的原理和限制。碰巧最近看了一篇財經專欄，作者採用了PB來估算某企業的股價，發現當中有典型的運用錯誤，值得用來做反面教材，為存忠厚姑諱其名。

該作者認為，目前中外運航運(368)的PB只得0.58倍，反觀其他航運企業如中海發展(1138)、東方海外(316)和太平洋航運(2343)等，他們的PB值均較高，因此認為中外運平通同類股份。作者更以航運業的PB平均值0.95倍，估算出中外運的股價應值4元，較現價2.44元高出64%，即使打了九折，也有48%上升空間。

如何計算出來？於2014年8月21日，中外運的收市價是2.44元，按目前0.58倍PB計算，每股資產淨值就是4.21元，將此值套入行業平均PB，股價便是4元(4.21元x0.95倍)了。此算式完全沒有錯，但問題在於不應利用PB來為航運股做估值。

為甚麼？首先，PB估值法其中一項缺點是完全沒有考慮盈利。不要忘記，企業就是為股東創造最大價值而設，達成此目的之首要條件是「有利可圖」而非「增加資產」。最重要的是，市場普遍也這樣認為。不是嗎？一家企業盈利大升，股價通常也會上升，但可曾見過一隻股票，可以單憑增加資產就能推高股價？或許你會問，收購不就是例子嗎？的確，但大前提是收購回來的資產，必須能為企業增加盈利，若是拖累業績的不良資產，股價還會升嗎？

利用PB估值，其實是假設了企業有著相同的資產運用效率，但實情並非如此，即使在同一個行業，A企業憑藉100元資產能創造100元收入，未必代表B企業也能同樣做到。如何證明？只要計算一下上述企業的資產周轉比率(Assets turnover ratio)就一清二楚。以中外運為例，2013年的總資產平均值是22.15億美元(2012年和2013年年底資產總值相加再除二)，將該年的營業額與之相除，得出來的0.09就是資產周轉比率。換句話說，中外運每投入100元資產，能夠產生的收入只有9元。利用相同方法計算其他3家航運企業同期的資產周轉比率，中海發展有0.19倍，東方海外有0.72倍，太平洋航運有0.68倍，全部均高於中外運。

資產回報率(Return on total assets)也一樣，即是純利除以總資產平均值，上述所有企業的比率全部不同，以2013年為例，中外運的比率只有0.2%，即是每投入100元資產能創造0.2元純利，中海發展是負3.8%，東方海外是0.5%，太平洋航運是0.1%。上述計算足以證明，企業之間的資產運用效率分別可以很大。

文章另一個問題是使用了航運業的PB平均值。坦白講，換在另一個行業可能沒有問題，但航運業是一個非常獨特的行業，當中細分了不同市場，而且各有特色，供求情況也不一樣。例如集裝箱和乾散貨已經是兩個不同的市場，即使是乾散貨，也會分中國沿海和國際市場，而且表現各異。

就以2013年為例，用來量度前者運費的「中國沿海散貨綜合運價指數」，全年平均值與2012年基本沒有大變動。反觀用來量度後者的「波羅的海綜合運價指數」，全年的平均值則上漲32.3%。中外運主要走乾散貨國際航線，因此受後者影響。業務同樣是乾散貨航運的中海發展，由於國際航線的收入佔總數57%，國內航線則佔43%，因此同時受兩者影響。至於另外兩家，東方海外是集裝箱，太平洋航運則是乾散貨和拖船，四家企業皆專注不同的市場，只簡單利用PB平均值來計算，其可比性有幾低可想而知。

除了市場外，資產結構也各有分別。例如東方海外，因為他們還兼顧其他業務，因此包括船舶在內的固定資產帳面值，佔總資產的比例只有59%。反觀中海發展和太平洋航運，相關比例卻分別是81%和64%。此外，中外運因持有大量現金，相關比例僅有49%。資產結構分別那麼大，PB的可比性自然就較低。所以，若真的要採用PB來為中外運估值，應該找一家資產結構和營運市場相同的企業來做比較，而不是簡單地用行業的平均值。

發覺愈來愈多財經專欄只單憑PB來預測股價，再次重申，除非是銀行和金融類股份，否則極不可靠。

文章來源：am730 2014-09-02

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