淺談漢能薄膜業績

漢能市盈率約69倍。圖為主席李河君。 (資料圖片)

今年3月初，漢能薄膜發電(566)股價急升，市值曾暴漲至逾3,000億元，一度超越長江和記(001，前稱長江實業)及不少藍籌股。漢能這樣受投資者追棒，莫非賺錢多過長實？看來不是。長實去年純利538.7億元，每股基本盈利達23.26元。反觀漢能，2014年純利僅33.1億元，每股基本盈利只有10仙。股價為何飆升，實際原因無法知，但有一點肯定，就是投資者充滿信心，即使市盈率很高，以今年3月31日股票收市價6.98元計，市盈率高達69.8倍。投資者肯用股價投漢能一票，相信與他們去年的財務表現不無關係，本文將集中討論收入和經營溢利。

先講收入，去年增1.9倍至96.2億元，增幅如此大，管理層解釋主要是下游業務收入取得重大突破，及年內出售5個光伏電站項目所致。將收入按業務分類，4項主營業務均錄佳績。佔總收入逾六成的建設工程合約，去年增84%至59.6億元。今年新增的太陽能電站銷售，收入達33.8億元，另太陽能光伏電池板及屋頂電站銷售，也分別增加64.65倍至1.7億元和15.49倍至1.1億元。值得留意，去年收入約62%來自聯屬公司，雖然較2013年的99.7%跌了不少，但應收帳拖欠情況值得關注。截至去年12月底，聯屬公司所欠應收款共76.2億元(當中包括43.5億元貿易應收款和32.8億元應收合約總額)。以年內平均帳面值58.9億元計，聯屬公司的應收帳周轉期高達361天。漢能完成銷售後，聯屬公司差不多要1年才支付款項。可是，按合同規定，還款期一般只有5至10日。究竟逾期情況有多嚴重？例如上述貿易應收款，約有57%或24.9億元是逾期欠款，當中逾期少於3個月有9.7億元，逾期3至6個月則有15.2億元。儘管聯屬公司拖數情況嚴重，但漢能管理層仍認為所有進度款項能按時清償，加上在年結日後聯屬公司已清還26.6億元帳款，所以未有為欠款做減值。因合約規定漢能有權對逾期款項徵收罰息，聯屬公司去年合共付了2.1億元。目前情況稍有改善，因2013年聯屬公司的應收帳周轉期長達442天，較目前多出81天。相關的貿易應收款有23億元，當中約90%是逾期，然而此比例於2014年大幅下降至57%。雖則如此，但逾期情況始終嚴重，值得繼續關注。

接著討論經營溢利，未計研發成本和企業及未分配的其他收入與開支，2014年有44.3億元，較2013年同期增90%。若按業務分類，製造業務(光伏組件製造用設備及整線生產線)增67%至39.5億元，建造和銷售業務(太陽能電站或屋頂電站)更轉虧為盈，經營溢利增414%至4.7億元。雖然後者經營溢利率由負414%大幅改善至13%，但前者卻下跌6個百分點至66%，而且是經營溢利的主要來源，令整體經營溢利跌25個百分點至46%，計入研發成本後更減少24個百分點至41%。

雖然管理層未有解釋原因，但相信與毛利率下降及經營開支上升有關。去年毛利雖然增1.09倍至55億元，但因銷售成本升達5.35倍，高於收入的1.93倍增長，令毛利率下降23個百分點至57%。銷售成本為何升那麼多，料是去年開展建造和銷售業務所致。即是說，業務的盈利能力不及建造，拖低整體毛利率。

經營開支主要包括分銷、行政和研發成本均顯著增長，增幅分別為36.7倍、2.4倍和1.63倍。由於缺乏明細，無法知受那些開支影響，但能肯定包括僱員福利開支。此項開支去年達7.7億元，較2013年增2.21倍，對收入比率也上升1個百分點至8%。究其原因，主要是僱員人數增加1.59倍至2,033人，及人均福利開支升24%至38.1萬元。儘管營收和純利增加，但整體經營溢利率下降，加上聯屬公司應收帳逾期問題，究竟目前的高市盈率能否維持，就留待讀者判斷。

原文刊於：am730 2015-04-10

&&&&&&&&