九龍倉(004)於今年1月表示，有線寬頻(1097)的業務檢討進入最後階段，當中包括將業務出售。消息一出，有線股價按收市價計急升17%至0.89元。到了3月，九倉宣布終止與所有潛在買家接洽，更表明不再注資，加上收費電視牌照屆滿在即，有線仍未向政府作實是否接受續期，股價急挫34%至0.61元。來到4月前途終於明朗，有線宣布供股集資7.04億元，並引入新投資者永升(亞洲)。不過，九倉表明不會參與供股，並且將手上股權以實物形式分派給股東。交易完成後，永升將取代九倉成為大股東，持股量最多是54.02%，九倉系則只剩20.08%。
以供股包銷形式將有線轉手，相信大部分有線小股東都會感到失望。一來希望買家抬價的願望落空，二來還要出資供股，否則股權將被攤薄。如每股資產淨值目前是0.25元，供股後(計入供股的7.04億元和3億元債轉股)將跌至0.24元，減幅達3.2%。即使願意供股，因有線股票的每手買賣單位將由1,000股，增至1萬股，若所持股份不是15手(每手1,000股計)或其倍數就會出現碎股，日後沽售倍添麻煩。早前憧憬有線賣盤而追入的投資者，是否有點偷雞唔到蝕渣米的味道？
一個有趣問題，是次供股明顯是賣盤，但除了將3億元債務轉成股權外，九倉基本上無特別得益，況且多年來對有線的投資以億元計，為何仍願意蝕本離場？首先，是次交易在技術上沒有蝕錢，因九倉將有線股權分派給股東，會計處理上不會對業績造成影響。截至2016年12月底，有線的資產淨值是5.05億元，以目前持股量73.84%計算，九倉帳內有線的帳面值估計有3.73億元。當股權分派後，這筆帳將在九倉的股東權益中扣除。其次，有線長年虧損，若情況持續，莫說多年投資，就算是九倉借給有線的4億元貸款也會「凍過水」。重組後，九倉不用為貸款撇帳之餘，日後更有機會回本，何樂而不為？
其三，九倉雖無明顯著數，但其股東卻得了個賺錢機會。例如九倉小股東手上無端多了一批有線股票(估計每手九倉可得489股有線股份)，雖然是碎股，但也可套現生利。當然，完成分派後，九倉每股資產淨值將減少，理論上會影響股價，但九倉所持有線的帳面值是3.73億元，以去年12月底已發行股份30.32億股計，攤分至每股的帳面值僅0.12元。執筆之日，九倉股價是66.5元，即使減去有線帳面值，股價變動少於0.2%。再講，甩掉有線這個包袱，於九倉來說是利好消息，相信分派對九倉的股價不會造成影響。至於九倉的控股股東會德豐(020)，因承諾在供股期間維持有線的公眾持股量，所以也會將收到的有線股份分派給其股東，實行有錢齊齊搵。
綜合而言，是次交易最大的贏家相信是永升，僅用7億元就能控制市值達12.3億元(以每股0.61元計)的有線。至於九倉，雖然直接得益不多，但為股東創造獲利機會。此外，在盈利管理中，有一招叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」，意指母公司將表現欠佳的業務出售或關閉，以避免拖累業績。是次股權易手能無損業績，其股東又能受惠，簡直將這招完美演繹。最陰功相信是有線小股東，供股既麻煩又需額外資金，不供股的話，股權就會被大幅攤薄，現在沽售股份，股價又低殘，真不知如何是好。
有線轉手變相由小股東找數，公平與否留待讀者判斷。
文章刊於：am730 2017-04-28
後記：非常抱歉，原文部份數字有誤，紅色部份代表事後更改。
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2017年4月28日星期五
2017年4月21日星期五
國泰辛苦來，瘟疫去
體育競技有主場之利，航空公司亦然。可是，若不幸連自己人也喝倒采，後果如何可想而知。就好像美國聯合航空(NYSE： UAL)，明明是自己內部管理問題，導致待命的機組人員不能上機，卻要乘客來承擔。乘客拒絕合作，就以粗暴手段解決。結果事件曝光後一發不可收拾，在美國國內抵制聲始起彼落。事件會否影響業績尚未可知，但其差劣形象令股東損手。以事件未熱炒前的收市價71.52美元計算，股價在一周內累跌3.4%至69.07美元。雖然因今年第一季度業績勝市場預期，股價一日內反彈2.5%至70.77美元，但翌日再瀉4.3%至67.75美元。
無獨有偶，受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制，但負面新聞不斷，更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工，而是因期油對沖持續蝕錢，加上表現欠佳，令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績，收入減少9.4%至927.51億元，但營業開支只降2.5%至932.76億元，以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支，若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下，除稅後虧損將高達23.23億元。
國泰為改善業績，近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄，增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本，以2016年成本計算約59.31億元，據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措，或多或少影響服務水平。
對沖期油蝕錢是國泰內部問題，最終卻由乘客找數，難怪惹起眾人不滿。話雖如此，但論服務質素，國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的，單是機上飲食，國泰就不會像某間航空公司般，給你炸菜伴冷麵包吧？
其實，期油對沖虧損已困擾國泰多年，不單蠶食盈利，更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支，如國航去年燃油開支佔總成本約23%，國泰卻要30%，7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響，國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好，有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入，耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤，甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光，為的就是減輕機身重量，藉以降低燃油量。省油效率如何？如去年的機隊的飛行千米數是5.79億，耗油量則是4,390萬桶，兩者相除後，每飛行千米的平均耗油為13.19桶，較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油，那邊廂期油對沖就將努力付諸流水，可謂「辛苦來，瘟疫去」！
翻查過往10年業績，當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利，但其餘5年卻出現對沖虧損，金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯，因可以鎖定燃油成本，避免業績受油價波動所影響，錯就錯在對沖合約太長，削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損，但金額應少於去年。有此預期，相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季，布蘭特原油每桶平均價約34.36美元，今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露，2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元，油價一日低於此水平，業績仍受對沖虧損所困擾。
文章刊於：am730 2017-04-21
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無獨有偶，受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制，但負面新聞不斷，更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工，而是因期油對沖持續蝕錢，加上表現欠佳，令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績，收入減少9.4%至927.51億元，但營業開支只降2.5%至932.76億元，以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支，若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下，除稅後虧損將高達23.23億元。
國泰為改善業績，近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄，增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本，以2016年成本計算約59.31億元，據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措，或多或少影響服務水平。
對沖期油蝕錢是國泰內部問題，最終卻由乘客找數，難怪惹起眾人不滿。話雖如此，但論服務質素，國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的，單是機上飲食，國泰就不會像某間航空公司般，給你炸菜伴冷麵包吧？
其實，期油對沖虧損已困擾國泰多年，不單蠶食盈利，更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支，如國航去年燃油開支佔總成本約23%，國泰卻要30%，7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響，國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好，有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入，耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤，甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光，為的就是減輕機身重量，藉以降低燃油量。省油效率如何？如去年的機隊的飛行千米數是5.79億，耗油量則是4,390萬桶，兩者相除後，每飛行千米的平均耗油為13.19桶，較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油，那邊廂期油對沖就將努力付諸流水，可謂「辛苦來，瘟疫去」！
翻查過往10年業績，當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利，但其餘5年卻出現對沖虧損，金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯，因可以鎖定燃油成本，避免業績受油價波動所影響，錯就錯在對沖合約太長，削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損，但金額應少於去年。有此預期，相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季，布蘭特原油每桶平均價約34.36美元，今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露，2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元，油價一日低於此水平，業績仍受對沖虧損所困擾。
文章刊於：am730 2017-04-21
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2017年4月7日星期五
美圖何時轉虧為盈？
「美圖秀秀」開發商美圖公司(1357)自去年12月中上市至今，股價如過山車，短短3個半月最高和最低位分別是23.05元和7.46元。若最低位買入並在最高位沽出，獲利209%。若不幸在高位接貨並持有至今損失不少。
不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。
不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。
其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。
雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。
文章刊於：am730 2017-04-07
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不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。
不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。
其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。
雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。
文章刊於：am730 2017-04-07
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