美圖何時轉虧為盈？

「美圖秀秀」開發商美圖公司(1357)自去年12月中上市至今，股價如過山車，短短3個半月最高和最低位分別是23.05元和7.46元。若最低位買入並在最高位沽出，獲利209%。若不幸在高位接貨並持有至今損失不少。

不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。

不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。

其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。

雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。

文章刊於：am730 2017-04-07

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