瑞聲沽空報告可信嗎？

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。

其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？

第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？

綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。

文章刊於：am730 2017-05-19

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