溢利率偏低 小米如何營運？

若幫襯過小米，除發現其產品價格低廉，但品質可媲美大牌子外，相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的影子，例如產品的外形、簡約的包裝，直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲，先不論是否屬實，有一點可以肯定，就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。

對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。

當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。

至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。

究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。

另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？

答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。

總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。

小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。

原文刊於：am730 2018-05-11

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