新秀麗沽空報告 可信嗎？

新秀麗(1910)上周遭沽空機構殺人鯨資本狙擊，股價急挫後停牌是意料中事，現在尚待管理層如何具體回應。好奇下找出該份沽空報告，發覺幾個重要指控與會計有關，內容比較艱澀難懂，會計底子不好，不易明白。市場瞬息萬變，要等到消化報告才作投資決定已經太遲，投資者大多先行沽貨離場靜觀其變，沽空機構已先贏一仗。報告提出的指控和理據，恕不在此贅述，就3點比較重大的，本文嘗試分析和探討其真確性。

首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利，以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績，銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%，2015年急降至3%。多得收購Tumi，2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素，則升4%和10%。至於溢利率，收購前如2015年只有9%，收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣，收購前如2015年僅1.98億(美元，下同)，收購後如2016年增29%至2.56億元，去年更漲31%，至3.34億元。從上述數據來看，收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到，沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講，眼見自身業務發展空間有限，以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。

另外，收購加重新秀麗債務是事實，收購前2015年負債對權益比是37：63，收購後2016年升至68：32。不過，重債不一定是壞事，最重要是看Tumi是否賺錢，以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過，Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利，股本回報率由2015年的15%，提升至2016年的18%和2017年的21%。另外，財務費用升幅確實驚人，如2015年至2017年分別升7%、220%和57%，利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降，如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍，但個人認為現水平仍屬健康。

接著的指控是大玩收購價會計法，說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元，此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」，主要是看準了應計制弱點，先將負債不必要做大，日後當然不需要支付那麼多，到時將差額回撥變相降低開支。不過，此招用於收購未必著數，因谷大負債的後果是商譽隨之增加，商譽逾大減值壓力愈大，若日後Tumi營運表現欠佳，隨時得不償失。

最後想討論的是存貨估值問題，沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳，如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本，因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。

翻看該兩年業績，存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元，扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨，撇減淨值分別是490萬元和310萬元，金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%，如此微不足道何以影響毛利率？就上述3點而言，沽空報告提出的指控乍看有理，但印證後發現理據甚薄弱，而且整份報告有賣弄會計知識之嫌，是否扮高深博市場不察而從中取利，留待大家評論。不過，新秀麗CEO似乎不爭氣，在學歷上給沽空報告拿個正著，看來將成為市場沽貨借口。

原文刊於：am730 2018-06-01

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