藥企增量多少才可彌補降價損失？

今年下半年醫藥股可謂壞消息一籮籮，自今年5月1日起，內地將進口抗癌藥的關稅降至零，國內一眾仿製藥企業的利潤必然受損，加上擔心零關稅措施將擴展至其他藥品，以及政府要求癌病藥降價，醫藥股板塊受壓。不過，若論影響之巨，就不得不提聯合採購。

內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。

結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。

新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。

首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。

至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。

雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。

限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。

另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。

話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-12-21

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