一些京東業績未有說的東西

京東集團(9618)公布去年業績，收入增29.3%至7,458億元(人民幣，下同)，純利更升3.1倍，至494億元，勝預期。業績後雖然股價續升，但其後轉跌。執筆之日(即3月12日)收報84.02美元，以近期高位94.4美元計算回落了11%，相信是股價水平過高所致。

瓜瓜你亂說吧？京東去年每股盈利(每股美國存託股攤薄收益，下同)是4.86美元，以上述股價高位計算，市盈率才是19.4倍，以現價計算更只有17倍。反觀目前在監管風眼中的阿里巴巴(9988)仍有28倍，更不用說其他新經濟股了，京東不是很便宜嗎？

大家有所不知了，京東市盈率貌似偏低，其實是會計準則惹的禍，將294.8億元的未兌現投資收益，計入損益表造成的。此項收益足足貢獻股東應佔淨利達59.7%之多。若撇除這些收益，及其他與核心業務沒有直接關係的項目，調整後的每股盈利(即是Non-GAAP)只有1.62美元。以上述股價高位計市盈率達58.3倍，以現價計算也有51.9倍，與GAAP計算的市盈率差別甚大。

至於阿里巴巴，由去年第一季至第四季的經調整每股美國存託股攤薄收益合共是9.43美元，以本月12日收市價231.87美元計，滾動市盈率只有24.6倍。以此比較的話，個人認為京東現價仍然偏貴。

儘管如此，京東去年收入增長確實強勁。根據國家統計局統計，去年全國社會消費品零售總額下降3.9%至39.2萬億元，除汽車以外的消費品零售額更跌4.1%至35.3萬億元。市場錄得跌幅，京東收入卻上升，反映其表現優於市場。不單如此，去年全國網上零售額增10.9%至11.8萬億元，其中實物商品網上零售額增14.8%至9.8萬億元。反觀京東，去年實物商品銷售收入升27.6%，高出全國升幅超過一半。更重要一點，將京東去年的收入除以全國網上零售額，得出的6.3%就是京東的市場佔有率，較2019年的5.4%上升0.9個百分點。京東不單表現優於全國，也進一步搶佔市場份額。

有趣的是，在京東業績的演示材料中，只顯示全國二十大零售商加起來的市佔率，卻沒有單獨列出京東的市佔率，實在耐人尋味。有朋友說可能是較阿里巴巴為低，所以未有列出。可是，京東的演示材料根本沒有將他們計入二十大中。個人反而認為，近來新經濟巨頭紛紛墮入監管風暴，京東此舉是在刻意低調，避免引起當局注意？

核心問題，為甚麼京東收入如此理想？除了新冠肺炎疫情帶動網購外，也與京東主攻下沉市場有關。所謂下沉市場，是指三線以下的城鄉和農村市場。據說總人口超過10億，是近年電商必爭之地，當中以拼多多(NASDAQ：PDD)的表現最為突出。可是，由於下沉市場的消費水平較低，每單消費也不會太高，要提升銷售的毛利率著實不易。更重要的是，此市場地大而且人口分散，物流配送極具挑戰。這就解釋了，為何京東去年的收入升29.3%，但毛利率僅能維持在2019年14.6%的水平。此外，年內履約開支的增幅有31.7%，比收入還要高，收入佔比因而升0.1個百分點至6.5%。即是說，在每100元收入當中，需花費6.5元在物流配送上。不要少看這點錢，京東的經營溢利率才不過1.7%，即是100元收入才賺1.7元，掉0.1個百分點會感到痛的。

最後一提，閱讀京東的業績公告十分無趣，其公告只描述年內和期內的數字變化，投資者關心的升跌原因卻完全欠奉，希望京東能在日後作出改善。

原文刊於：am730 2021-03-19

&&&&&&&&