渣哥市值應如何計算？

今個星期最新鮮滾熱辣的新聞，不得不提渣哥欲與毛記葵涌(1716)分手，並要求回購對方所持的49%股份。根據渣哥一方在臉書所述，他們要求「以2018年當時入股(只計算實際資產及負債)之同樣條件之下，以現時實際市值購回毛記葵涌持有之49%股份」。可是，毛記還以數倍價錢的「天價」，渣哥一方因此發出聲明表達不滿。

由於雙方都在談判中，外人不便評論誰是誰非。不過，事件帶出一個有趣問題，究竟一盤生意應如何估值？

主流方法大致有兩類，其一是「絕對估值法」，例如以現金流貼現模型來計算業務的內在價值。簡單來說，就是找出渣哥未來每年淨現金收入，再以合適的貼現率轉化為現值。此法好處是考慮了未來現金流，但壞處是需要非常詳細的財務資訊，且涉及大量預測、假設和估算，交易成本甚高，比較適合用於大型併購。其二是「相對估值法」，利用同業的市盈率或市帳率，然後代入渣哥的盈利或資產淨值找出市值。此法簡單易明，證券市場普遍採用。由於交易成本低，適合用於中小型併購，主要難處則是要找出規模相若的上市企業作比較。現在渣哥一方所要求的，就是類似市帳率的做法。

翻查毛記2022年度的年報，渣哥系內有三間公司，包括渣哥一九九六、大渣哥以及大渣哥(貳)。截至今年3月底其淨資產(負債)分別是524.2萬元、614.5萬元和(308.4)萬元。既然核數師已給出資產淨值，按這個數值作回購不就成嗎？

毛記願意接受的價錢才是市價

此話差矣！一來核數師報告並非估值報告，資產淨值並不等同市值。二來市值是市場願意支付的價錢。現在股份唯一供應者毛記奇貨可居，他們願意接受的價錢才能說是市價，反之甚麼也不是。再講，市帳率有一個嚴重缺點，就是未有考慮盈利增長和獲利能力。如渣哥一九九六，去年度和今年度溢利分別是175.8萬元和252.4萬元，增幅高達44%。反觀淨資產按年卻減少11%，證明完全反映不到盈利實況。

如前所述，核數師報告並非用於估值，特別是自用物業和設備之類的資產，由於以購入成本入帳，加上需要按使用年期計算折舊，資產淨值往往與市值相差甚遠。典型例子是電腦，一般可使用5年，每年折舊20%。假設以1萬元購入，一年後帳面值仍有8,000元。可是，電腦日新月異，到時二手價還值這個數就很難說了。此外，品牌知名度、顧客忠誠度、廣告推銷這些與收入相關的因素，全部都不會在淨資產中反映。

最終作價視乎雙方談判技巧

既然如此，市帳率不是沒用？那又不是，對於資本密集型產業以及金融企業，例如銀行和保險公司之類，擁有相對較多的金融資產如存款、貸款和證券等，其帳面值皆以公允價值入帳，因此較貼近市值。此外，市帳率清楚易明，相對於市盈率較為穩定，就算企業出現虧損也能估值，所以還是有捧場客。

就渣哥的規模而言，個人認為採用市盈率作估值較為合適，畢竟一盤生意為的就是賺錢。姑勿論採用甚麼估值方法，出來的結果往往只用於買賣雙方討價還價。最終作價如何，還是要看雙方的談判技巧、意向、底線等等，直至雙方找出可接受的價錢為止。

原文刊於：am730 2022-09-23

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