為何市場要懲罰復星國際？

在眾多上市公司中，有一類叫綜合企業。港企的表表者是長江和記實業(001)，內企則不得不提復星國際(656)，業務包括醫藥、旅遊、物業投資、保險、投資管理、銀行、礦業、白酒等等，雜崩冷程度較長和有過之而無不及。

這麼多互不相關的業務全放在同一份會計報表，財報複雜難明，與其他企業的可比性又極低，加上個別業務披露的信息有限，以致企業估值較為困難。因此，市場往往給予股價折讓的「懲罰」。

最近復星再因財報而遭市場懲罰。事緣有外媒報道指出，內地監管部門要求銀行摸底復星。坊間隨即炒作其6,500億元(人民幣，下同)總負債，有人更質疑其償債能力，復星全系股份因而急跌。

等等，根據復星近期的中期財報，截至今年6月底流動負債有3,753.95億元，非流動負債有2,757.61億元，兩者合共就是6,511.56億元，白紙黑字，無花無假，哪裡有錯？將總資產與之相除，資產負債率高達77%，即每100元資產有77元靠借貸獲取，股本只有23%，還不是債台高築？

問題就在財報！首先，與其他上市公司一樣，復星刊發的是「合併報表」，即是將母公司和子公司的個別財報合併起來(當中還有好些工序，在此不贅)。可是，其業務包括了保險和銀行，這裡就出事了！眾所周知，保險就是收了別人的保費然後拿去投資賺錢。銀行則以低息吸納別人的存款，然後以高息放債以賺取息差。簽出的保險合同以及收取回來的存款，於復星而言就是負債，而且愈多愈好。

以銀行業務為例，去年年底客戶存款合共718.51億元，當中99.8%是流動負債，佔復星整體流動負債接近20%。可是，這些存款以活期為主，存戶可以即時提取，所以在會計上視為流動負債。由此可見，銀行業務高負債實屬正常。截至今年6月底，保險和銀行業務的總負債合共4,977.64億元，佔復星整體負債達67%，這就解釋了為何整體借貸水平那麼高。

若要比較準確衡量復星的借貸水平，不妨撇除保險和銀行業務來看。截至今年6月底，撇除後的總負債有2,227.13億元，與總資產3,637.56億元相除，資產負債率有61%。如前所述，綜合企業的財報可比性低，因此無法公平地評論此負債水平是否偏高。但值得注意，此比率較去年底增加2個百分點。其中一個原因，是計息銀行借款及其他借款在短短6個月增加了10%，至2,611.18億元，當中1,846.5億元需要在一年內償還。可是，包括了保險和銀行業務在內的手頭現金只有1,171.13億元，加上有評級機構下調其長期信貸評級，市場信心本已脆弱，謠言一出股價不跌才怪。

雖然復星其後發出公告解釋負債，但要讓市場恢復信心，以及避免相同事件再次發生，靠的還是詳細信息披露。要改善綜合企業財報的問題，復星可以考慮自願披露更多財務信息，例如分部業務的資產和負債明細，有助減輕市場給予的懲罰。

原文刊於：am730 2022-09-30

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