萬眾期待，騰訊控股(700)今年首季業績於上周三終於揭曉。公布業績前，市場似乎未抱有大太期望，股價由近期高位輾轉回落。可是，股東應佔盈利(以下簡稱GAAP profit)遠超預期，收入升幅無論是同比和環比都對辦，非會計準則下的盈利(以下簡稱Non-GAAP profit)也符合預期，當晚在美國預託證券的股價收報折合港幣422.31元，較當日香港收市價高26.11元或6.6%。到了翌日，股價一如所料向好，開市高開7%，但升幅隨後收窄，最後收報411元，升3.7%。
瓜瓜持有騰訊股份，股價表現如此當然高興，但細看業績後發現，騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題，為何GAAP profit急升61%，但Non-GAAP profit僅升29%？前者去季大升，除了收入增加48%，帶動毛利多賺115.99億元(人民幣，下同)或46%外，另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效，金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表，但去年同期數字卻不用重列，所以造就GAAP profit 大升。
可是，若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit，升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過，不少企業喜歡披露Non-GAAP profit，其計算全由管理層決定，沒有統一標準。以騰訊為例，因業務分拆上市帶來的非經常性收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，但又影響盈利，為了準確反映業務表現，騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。
撇除特殊項目後，我們可以清楚看到一點，去季收入升48%，毛利升幅略為收窄至46%，因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%，主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋，增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加，如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。
翻查騰訊過去3年業績，首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%，今年是歷年最低。不過，就是因為犧牲部分盈利，以加大銷售及市場推廣的投入，收入才能維持高增長，今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高，是好是壞留待大家判斷。
最後一提，有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測，那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底，非上市公司投資佔金融資產約90%，這些投資的公允值較上市的難預測，因涉及貼現現金流計算，是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit，GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動，往後要分析企業盈利，切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報：本人持有騰訊股份。
原文刊於：am730 2018-05-25
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2018年5月25日星期五
2018年5月18日星期五
雀巢與星巴克 合作而非收購
最近看新聞，有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)以71.5億(美元，下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ：SBUX)業務，即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元，這個價錢最多只能說「入股」，怎可能是「收購」？細看內文才發現給標題黨坑了。
所謂收購，原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods，CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆，仍由星巴克負責製造，之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢，星巴克從中分得利潤，至於多少未有透露。另外，除了將500名員工「過繼」給雀巢外，星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購，倒不如說是合作更貼切。
雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權，這次成功拉攏星巴克合作，加上自身咖啡業務，無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。
至於星巴克，CPG並非核心業務，今年上半年相關收入只佔總收入10%，而且按年增長僅1%，遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店，將表現較遜色的CPG業務交給雀巢，藉著其業界龍頭地位和能力，既能將生意造大，還即時賺了一筆，甚為上算。
星巴克自營店和授權店的收入增長不俗，前者增長原因有三，其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升；其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權，來自該區收入即時倍增；其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者，主要是期內授權店淨增長1,246間，帶動產品和器材銷售上升。
雖然整體收入有9.8%的增長，可是開支增幅較大達13.5%，導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%，以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是，因收購華東業務餘下50%股權，帳面賺了13.74億元，還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元，加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點，至23.9%，故除稅後純利大增逾1倍，至29.1億元。
星巴克盈利雖然大升，但主要是拜特殊項目所賜，而且收入增長大部分來自新店，同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨，最近位於費城的分店就掀起軒然大波，事緣兩位黑人青年在店內等朋友，無幫襯之餘還想借用廁所，店員不單拒絕而且報警，青年因而無端被捕，事件曝光後民眾譁然。
不幸的是，管理層反應遲緩，事隔兩日才公開道歉，但民情沒有降溫，杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉，並向涉事青年賠償，還修改政策容許所有人借用廁所。
另外，全美8千多間分店，將於本月29日下午暫停半日，所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤，但代價不菲，以北美今年第二季的收入作計算，半日營業額損失約是1,980萬元，更要命是形象插水，生意會否受影響尚待觀察。無論如何，希望星巴克吸取教訓，避免同類事件發生。
原文刊於：am730 2018-05-18
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所謂收購，原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods，CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆，仍由星巴克負責製造，之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢，星巴克從中分得利潤，至於多少未有透露。另外，除了將500名員工「過繼」給雀巢外，星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購，倒不如說是合作更貼切。
雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權，這次成功拉攏星巴克合作，加上自身咖啡業務，無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。
至於星巴克，CPG並非核心業務，今年上半年相關收入只佔總收入10%，而且按年增長僅1%，遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店，將表現較遜色的CPG業務交給雀巢，藉著其業界龍頭地位和能力，既能將生意造大，還即時賺了一筆，甚為上算。
星巴克自營店和授權店的收入增長不俗，前者增長原因有三，其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升；其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權，來自該區收入即時倍增；其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者，主要是期內授權店淨增長1,246間，帶動產品和器材銷售上升。
雖然整體收入有9.8%的增長，可是開支增幅較大達13.5%，導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%，以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是，因收購華東業務餘下50%股權，帳面賺了13.74億元，還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元，加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點，至23.9%，故除稅後純利大增逾1倍，至29.1億元。
星巴克盈利雖然大升，但主要是拜特殊項目所賜，而且收入增長大部分來自新店，同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨，最近位於費城的分店就掀起軒然大波，事緣兩位黑人青年在店內等朋友，無幫襯之餘還想借用廁所，店員不單拒絕而且報警，青年因而無端被捕，事件曝光後民眾譁然。
不幸的是，管理層反應遲緩，事隔兩日才公開道歉，但民情沒有降溫，杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉，並向涉事青年賠償，還修改政策容許所有人借用廁所。
另外，全美8千多間分店，將於本月29日下午暫停半日，所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤，但代價不菲，以北美今年第二季的收入作計算，半日營業額損失約是1,980萬元，更要命是形象插水，生意會否受影響尚待觀察。無論如何，希望星巴克吸取教訓，避免同類事件發生。
原文刊於：am730 2018-05-18
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2018年5月11日星期五
溢利率偏低 小米如何營運？
若幫襯過小米，除發現其產品價格低廉，但品質可媲美大牌子外，相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的影子，例如產品的外形、簡約的包裝，直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲，先不論是否屬實，有一點可以肯定，就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。
對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。
當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。
至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。
究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。
另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？
答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。
總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。
小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。
原文刊於：am730 2018-05-11
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對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。
當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。
至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。
究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。
另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？
答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。
總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。
小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。
原文刊於：am730 2018-05-11
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2018年5月4日星期五
平保股價下跌因衰多口？
中國平安(2318)公布今年首季業績，雖然股東應佔純利增11.5%至257.02億元(人民幣，下同)，但細看個別業務的純利比較令人失望，壽險及健康險業務僅升1.9%至139.01億元，銀行業務只升6.1%至38.24億元，財產保險業務更倒退3.6%至32.52億元。稍為安慰的是，資產管理業務增25.8%至42.57億元，金融科技與醫療科技業務更轉虧為盈至18.42億元。
壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源，升幅那麼少，原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下，金融工具的公允值變化，由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌，以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損，壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%，至187.88億元。
巨額未兌現虧損之所以出現，除了內地股市下跌外，與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股，於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股，平均成本合計每股78.9港元。可是，滙控在今年首季季結的收市價只是74港元，單是這兩筆投資，就出現公允值損失9,102.9萬港元。
新會計準則固然影響純利，最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言，新業務價值具有前瞻性，極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值，然後再扣除相應的準備金。
眾所周知，因要支付代理佣金，加上計提準備金和核保等的行政費用，壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是，若保單持續供款，一旦過了所謂盈利沉默期，以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點，金額增長愈大，反映潛在盈利愈大。金額不升反跌，意味將來盈利缺乏增長動力。
今年首季，平保新業務價值下跌，主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋，為響應監管機構的「保險姓保」號召，故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品，如萬能險。另外，利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此，若看新業務價值率，即新業務價值除以首年保費，卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率，反映保單盈利能力上升。
平保公布業績後，股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升，因其業績勝預期，股東應佔純利大升119.8%，至135.18億元。乍看之下，以為國壽表現較平保優，但細看業績公告，純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果，營業收入還要倒退2.5%。再講，國壽沒有公布新業務價值，未來盈利增長動力如何，投資者無法預測。
未有披露細節的國壽股價上升，主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑，市場不單懲罰「多口」者，而且還鼓勵企業「收口」？
原文刊於：am730 2018-05-04
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壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源，升幅那麼少，原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下，金融工具的公允值變化，由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌，以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損，壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%，至187.88億元。
巨額未兌現虧損之所以出現，除了內地股市下跌外，與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股，於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股，平均成本合計每股78.9港元。可是，滙控在今年首季季結的收市價只是74港元，單是這兩筆投資，就出現公允值損失9,102.9萬港元。
新會計準則固然影響純利，最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言，新業務價值具有前瞻性，極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值，然後再扣除相應的準備金。
眾所周知，因要支付代理佣金，加上計提準備金和核保等的行政費用，壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是，若保單持續供款，一旦過了所謂盈利沉默期，以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點，金額增長愈大，反映潛在盈利愈大。金額不升反跌，意味將來盈利缺乏增長動力。
今年首季，平保新業務價值下跌，主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋，為響應監管機構的「保險姓保」號召，故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品，如萬能險。另外，利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此，若看新業務價值率，即新業務價值除以首年保費，卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率，反映保單盈利能力上升。
平保公布業績後，股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升，因其業績勝預期，股東應佔純利大升119.8%，至135.18億元。乍看之下，以為國壽表現較平保優，但細看業績公告，純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果，營業收入還要倒退2.5%。再講，國壽沒有公布新業務價值，未來盈利增長動力如何，投資者無法預測。
未有披露細節的國壽股價上升，主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑，市場不單懲罰「多口」者，而且還鼓勵企業「收口」？
原文刊於：am730 2018-05-04
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