張司長誤會了 香港從來不是Tax haven！

今個星期一，《金融時報》發表了一篇題為《Hong Kong promises investors its prized tax haven status is secure》的訪問報道，內文引述了政務司長張建宗的一些說話。其中一段這樣寫道：「You can rest assured that for some time Hong Kong will still remain a tax haven — very low tax in Hong Kong is assured, foreign investors don’t worry about it」。此話大意是說，香港在未來一段時間仍會是「避稅港」，香港的低稅率會獲得保證，外國投資者毋須擔心。

一般人可能不會察覺，但不少會計師卻感到譁然。因為張司長似乎不知道，「Tax haven」是一個不光彩，甚至是極度負面的形容詞。但凡被指避稅港的國家或地方，都會盡辦法洗脫此污名。香港倒是有趣，不單將污水往自己身上潑，還自豪地對外說自己多漂亮。

在接受訪問前，相信司長已要求對方提供發問內容，好讓自己有所準備，對吧？既然早知內容涉及本地稅制，為甚麼不先徵詢一下相關部門意見？再者，政府高層經常強調是一個團隊，財爺陳茂波正是一位稅務專家，張司長在受訪前為何不先問一問他？

其實早在2015年6月，香港曾被歐盟列入「不合作稅務管轄區黑名單(EU list of non-cooperative tax jurisdictions)」。榜上有名的國家或地方，外界一般都會視作避稅港。記得當年政府隨即表示遺憾，並且列出理據反駁。幾經交涉，歐盟才於同年10月將香港從名單中剔出。可是好景不常，在2017年至2018年間，歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區觀察名單(Watchlist on non-cooperative tax jurisdictions)」。經相關部門的努力，推出多項與國際稅務合作有關的措施，香港才於2019年從名單中除名。從上述可見，香港政府一直盡力與避稅港撇清關係。張司長竟然公開說香港是避稅港，叫那些為此作出過貢獻的人情何以堪。

一個嚴肅問題，究竟香港是否避稅港？首先，避稅港有兩個重要特徵，一是極低稅率，二是個人和企業的財務信息獲極度保護。香港奉行低稅率是公認的事實，而且不會徵收資產增值稅、銷售稅、股息稅、利息稅等，看來符合第一個特徵。

可是，香港在信息保密方面並非密不透風。例如在一些著名的避稅港開設公司，股東、董事、股權架構等資料不予公開，外人無法查閱。反觀在香港開設公司，上述資料都可以通過公司註冊處查閱，就連董事的身份證號碼和住址也可以查得到。

此外，香港與多個稅務管轄區簽訂了資料交換協定，以提升稅務透明度及打擊跨境逃稅。再者，香港大部分銀行都遵守美國的《外國帳戶稅務合規法案》，協助美國防止其納稅人逃避該地稅項。從上述可見，香港從來不是避稅港！

最後一提，不少傳媒將「Tax haven」譯作「避稅天堂」、「低稅天堂」等。可是，此「haven(避難港)」並非彼「heaven(天堂)」，宜譯作「避稅港」為佳。 

原文刊於：am730 2021-03-26

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一些京東業績未有說的東西

京東集團(9618)公布去年業績，收入增29.3%至7,458億元(人民幣，下同)，純利更升3.1倍，至494億元，勝預期。業績後雖然股價續升，但其後轉跌。執筆之日(即3月12日)收報84.02美元，以近期高位94.4美元計算回落了11%，相信是股價水平過高所致。

瓜瓜你亂說吧？京東去年每股盈利(每股美國存託股攤薄收益，下同)是4.86美元，以上述股價高位計算，市盈率才是19.4倍，以現價計算更只有17倍。反觀目前在監管風眼中的阿里巴巴(9988)仍有28倍，更不用說其他新經濟股了，京東不是很便宜嗎？

大家有所不知了，京東市盈率貌似偏低，其實是會計準則惹的禍，將294.8億元的未兌現投資收益，計入損益表造成的。此項收益足足貢獻股東應佔淨利達59.7%之多。若撇除這些收益，及其他與核心業務沒有直接關係的項目，調整後的每股盈利(即是Non-GAAP)只有1.62美元。以上述股價高位計市盈率達58.3倍，以現價計算也有51.9倍，與GAAP計算的市盈率差別甚大。

至於阿里巴巴，由去年第一季至第四季的經調整每股美國存託股攤薄收益合共是9.43美元，以本月12日收市價231.87美元計，滾動市盈率只有24.6倍。以此比較的話，個人認為京東現價仍然偏貴。

儘管如此，京東去年收入增長確實強勁。根據國家統計局統計，去年全國社會消費品零售總額下降3.9%至39.2萬億元，除汽車以外的消費品零售額更跌4.1%至35.3萬億元。市場錄得跌幅，京東收入卻上升，反映其表現優於市場。不單如此，去年全國網上零售額增10.9%至11.8萬億元，其中實物商品網上零售額增14.8%至9.8萬億元。反觀京東，去年實物商品銷售收入升27.6%，高出全國升幅超過一半。更重要一點，將京東去年的收入除以全國網上零售額，得出的6.3%就是京東的市場佔有率，較2019年的5.4%上升0.9個百分點。京東不單表現優於全國，也進一步搶佔市場份額。

有趣的是，在京東業績的演示材料中，只顯示全國二十大零售商加起來的市佔率，卻沒有單獨列出京東的市佔率，實在耐人尋味。有朋友說可能是較阿里巴巴為低，所以未有列出。可是，京東的演示材料根本沒有將他們計入二十大中。個人反而認為，近來新經濟巨頭紛紛墮入監管風暴，京東此舉是在刻意低調，避免引起當局注意？

核心問題，為甚麼京東收入如此理想？除了新冠肺炎疫情帶動網購外，也與京東主攻下沉市場有關。所謂下沉市場，是指三線以下的城鄉和農村市場。據說總人口超過10億，是近年電商必爭之地，當中以拼多多(NASDAQ：PDD)的表現最為突出。可是，由於下沉市場的消費水平較低，每單消費也不會太高，要提升銷售的毛利率著實不易。更重要的是，此市場地大而且人口分散，物流配送極具挑戰。這就解釋了，為何京東去年的收入升29.3%，但毛利率僅能維持在2019年14.6%的水平。此外，年內履約開支的增幅有31.7%，比收入還要高，收入佔比因而升0.1個百分點至6.5%。即是說，在每100元收入當中，需花費6.5元在物流配送上。不要少看這點錢，京東的經營溢利率才不過1.7%，即是100元收入才賺1.7元，掉0.1個百分點會感到痛的。

最後一提，閱讀京東的業績公告十分無趣，其公告只描述年內和期內的數字變化，投資者關心的升跌原因卻完全欠奉，希望京東能在日後作出改善。

原文刊於：am730 2021-03-19

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戲院生意有幾差

伴隨港人長大的UA戲院(娛藝院線)，終於不敵新冠肺炎疫情而結業。不是瓜瓜黑心，坦白講已經比想像中遲，因為疫情衝擊電影票房甚巨，但戲院的每月開支卻沒有相應減少很多，就算不計算設備和器材的折舊，單是租金和員工薪酬已經吃不消。

過去一年，因疫症關係本地戲院三度被強制停業，合共達116日之久。復業後又需要實施社交隔離措施，例如分隔觀眾和限制院內飲食。此外，不少影片延遲上映。根據報導，去年只有218部電影上映，較2019年的326部減少33.1%。上述影響導致去年全年票房總收入跌72.1%，至5.37億元。戲院能捱到今天已經算是奇蹟。

營運一間戲院，究竟每月營運開銷要多少？UA是私人公司無法得知。不過，本地同業嘉禾院線的母公司是橙天嘉禾娛樂(1132)，從他們去年的中期報告也能窺探一二。

橙天嘉禾目前在本港有7間戲院合共24個銀幕。於去年上半年，本地業務的收入有4,015.8萬元，平均每月只有669.3萬元，每個銀幕每月平均計僅得27.9萬元，按年跌幅達70.3%。

另一方面，去年本地業務錄得3,446.5萬元虧損。假設本地業務的毛利率與集體整體的65.2%一致，倒算出來的銷售成本是1,397.7萬元。將收入減去銷售成本和虧損，倒算出來的營運開支是6,064.6萬元，即每月平均是1,010.8萬元，每個銀幕每月平均計就是42.1萬元，按年減幅只有22.7%。

收入跌幅超過七成，但營運開支減幅只有二成三左右，相信營運開支內的固定開支為數不少。以橙天嘉禾為例，比重最高的是租金。由於會計準則改變，財報不再披露實際租金支出，只顯示「使用權資產折舊」。如有興趣想了解新準則詳情，請參考拙作《HKFRS 16：新會計準則意義何在？》。假設使用權資產折舊和實際租金開支分別不大吧，去年上半有6,812.5萬元，佔期內總收入49.1%之多。收入已經銳減，仍需要上繳差不多一半收入作租金，經營有幾困難可想而知。

看看一些實際營運數據。根據橙天嘉禾去年的中期報告，去年上半年本地電影票房僅得1,900萬元，較2019年同期大跌八成。入場人次僅是30萬，較2019年同期下跌七成三。平均票價也跌17%至72元。

至於去年下半年，雖然業績還未公布，但早前已發出盈利預警，表示因收入大減下，股東應佔虧損將不少於2.5億元，較2019年的3,510萬元虧損擴闊了612%。

雖然疫情已緩和，市民也開始接種疫苗，戲院於今年2月重開後，票房表現也不俗。不過，就自己目測所見，消費市道仍然疲弱，相信結業個案陸續有來，同時也推高失業率。

政府將於暑假推出電子消費券以振興本地經濟，敢問有多少企業能撐到那天？期望政府不要再讓市民久等，循現成的「現金發放計劃」，向每名市民發放5,000元吧！ 

原文刊於：am730 2021-03-12

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股市大跌與加徵印花稅相關嗎？

上星期三財爺宣讀新一年財政預算案，當中一項是建議增加股票印花稅。適逢當日午後股市大跌，恒生指數全日跌超過900點，不少聲音指責加稅是跌市元兇。不過，不少朋友包括財爺在內認為並非如此，跌市是外圍使然，例如內地A股也急跌。再講，印花稅加幅看似驚人，但實際金額微不足道，每100萬元交易才加300元。借朋友說法，股價跳一、兩個價位都不止這個數，沒有可能是跌市原因云云。

用常理去分析，瓜瓜也贊同上述說法。可是，市場反應真的可以用常理來推斷嗎？首先，誰敢保證外圍股市升跌一定影響港股？不跟升或不跟跌的情況經常發生。更重要的一點，以上論點其實是假設了資訊在市場充分地披露和均勻分布，投資者按新資訊作出理性抉擇，這就是「有效市場假說」。現實真的是這樣嗎？當日就有不少「噪音」足以影響投資決定，例如當時就有即時分析說，憂慮北水會因印花稅而加速流走，又有人質疑財政預算案未能帶動本港經濟。最要命的是擔憂還有其他加稅措施，相信部分資金，就是在情況不明朗下先行沽貨離場。

若有興趣的話，不妨找出當日恒指的15分鐘K線圖來看看(因版權關係不在此刊載)，就發現一個事實，當日早上恒指趨跌，但在午前收市止跌並收復了部分跌幅。加印花稅消息大約於12時半確認，午後開市的首15分鐘(即1時至1時15分)，恒指已急插363點。當時沒有其他刺激股市的重要消息，若果說這番急跌與印花稅一事無關，很難令人信服吧？

無獨有偶，今個星期二，有報道引述財爺說，目前無計劃進一步增加印花稅，但不排除這個可能。結果港股當日由升轉跌。兩次印花稅消息一出都遇上跌市，個人相信兩者有一定關係，而且市場對加稅相當敏感。加稅的影響明明輕微，市場仍有如此反應，皆因市場根本是「不理性」。今日如是，天天如是。當然，股市已累積不少升幅，調整實屬正常，加上債息高企，將跌市完全歸咎於加徵印花稅就有點不公道。或者這樣說，近來股市就像一個充滿氣的氣球，稍為有外力碰一下也會爆，不幸地財爺剛好路過碰了一下，便被認定是「篤爆波」的那位。

財政預算案另一焦點，就是通過電子錢包或支付工具，向每位市民派發電子消費券。因為是新事物，預計需等到今年9月才能派發。等等，早前的現金發放計劃，不就是現成的發放渠道嗎？何不簡單地派發現金，市民就不需等上半年了？按政府消息人士解釋，措施的目的不單是紓緩民困，而且還要振興經濟。

現金無識認，派錢無法限制用途。反觀電子消費券就不同了，既可刺激經濟，又可以加諸使用限制，就可以集中資源幫助本地商戶。

有陰謀論認為，此舉是要普及支付工具，為日後監控市民的消費習慣鋪路。個人就不太相信，政府又不是支付工具營運商，搜集這些資料有甚麼用處？再講，就算真要搜集，政府間接持有的八達通，早已覆蓋全港九成以上市民的小額消費習慣，再藉消費券來進一步搜集數據，效益有限吧？

相反，若是為了日後推出「銷售稅」而作準備，個人就認為更可信。有人認為推出電子消費券，其實是徵收消費稅的預演，分別只在於收錢變派錢而已。財爺近日對未來加稅的言論，就更加印證了這個說法是可信的。瓜瓜一向反對銷售稅，希望是自己想太多吧！

原文刊於：am730 2021-03-05

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