2022年5月20日星期五

境內發債幸運兒

有沒有發覺,近來一些關於監管內地市場的消息,不少都是由外媒報道的?一個新鮮滾熱辣的例子,根據財經資訊平台REDD報道,有三間內房企業獲內地監管機構選定作示範,批准他們可在短期內發行人民幣債券。

等等,自中國恒大集團(3333)出現債務危機後,陸續有內房企業涉及信貸違約,債券市場早已風聲鶴唳,現在又有誰肯去認購新債?當局也想得周到,為吸引投資者認購,將同時發行信用違約保護工具,即是為債券一旦違約而買保險。當然,最終市場反應如何,還得看債券的息率、違約工具的購買成本等。

有說內地政府只要一聲令下,要求國有銀行負起社會責任去認購新債,不是省時又省力?如果世事如此簡單就好。國有銀行都是上市公司,同時需要向其他股東負責,當然不願承擔過大的風險,勉強的話只會遭市場離棄。

近年內房股飽受債務困擾,特別是早年發行的美元債,強美元令債務雪上加霜。現在以人民幣發行債券,至少就不用顧慮當中的外匯風險了。再者,據聞不少銀行都「閂水喉」,拒絕為內房提供新貸(現代銀行都是這般作態,你沒有資金需要就想你借,有需要時就不肯借),一般相信上述措施有助恢復市場信心。

哪三家內房企業這麼幸運?就是龍湖集團(960)、碧桂園 (2007)和美的置業(3990)。若只計算民營內房企業,前兩者都是業界龍頭,財務較為穩健,獲選是理所當然,因為可以起示範作用。選後者就有點此料不及,一來公司規模較小,二來在股票市場的受關注度也較低。純粹靠估,正正因為上述兩點,有助測試市場反應。

值得一提,以官方的三條紅線來看,在這三間企業當中,以龍湖的財務最為穩健。截至202112月,三條線全達標(見圖)。至於碧桂園和美的,雖然在資產負債率上仍未達到官方要求,但管理層預期將分別於2023年和2022年全部達標。不單如此,這三間內房企業都能按時完成公布去年業績,不像某幾間內房企業般,因未能刊發業績而需要宣布停牌。

特別是碧桂園和美的,其核數師是羅兵咸永道,早前財匯局就宣布,就恒大於2020年有關持續經營的匯報,對他們展開調查。可以想像得到,給監管機構盯上了,往後的審計必定非常謹慎。既然兩家房企能通過羅兵咸永道的審核,足以證明財務狀況沒有出現大問題。

一個有趣問題,既然三間房企財政穩健,為何不首先協助身陷財困的房企呢?當然不會,因為是次新措施是用作「示範」,許勝不許敗。

執筆之日,碧桂園宣布將發行不多於5億元人民幣債券,為期3年。美的也宣布將將發行不超過人民幣10億元的人民幣債券,為期4年。認購反應如何,值得我們留意。 

原文刊於:am730 2022-05-20

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Tesla執行能力強

最近Tesla(NASDAQTSLA)在九龍某商場搞了個車展,現場所見人頭湧湧。有趣的是,看車的人不算多,人群主要聚集在展場某一角,而且還拖男帶女在排隊,為的是讓小孩享受駕駛Model S的樂趣。未成年都可以揸車?當然可以,因為是兒童用的電動車。展場還劃出一角作賽道,孩童可以駕著電動車在兜圈。

上網查了一下,原來這款兒童電動車可以買回家,售價由499.99美元起,下訂單時可以選擇車身和胎鈴顏色,還可以買個車冚防止封塵,儼如真實一樣。自小就培養駕駛Tesla電動車的興趣,究竟有多少能成為未來顧客尚待驗證。不過,早前就有調查發現,Tesla的顧客忠誠度冠絕同儕。

有人認為此乃Tesla的護城河。有趣的是,Elon Musk偏偏就不相信這一套。所謂護城河,其實就是企業難以被別人複製的優勢。Tesla的優勢又豈此一個?當中瓜瓜最欣賞的,就要數公司在生產上的執行力。

影響生產的因素有很多,外在因素包括原材料和零部件的供應,內在因素包括庫存和物流管理、機械保養維修、人才培訓等等,可謂環環相扣,只要其中一項出問題,整個生產就會倒下,想想也覺得複雜吧?

Tesla的執行力強,從Model 3的產量可見一斑。此車款在2016年首發,當時反應熱烈,短短在一周內就收到32.5萬個訂單。可恨生產未能配合,電池組裝問題引致生產出現樽頸。例如在2018年初,每周生產不到2,000Model 3,到了今年第一季,平均每周就生產2.3萬部,3年左右就將產量提升1,032%,誰敢說執行力不強?

Tesla奉行直營模式,跳過了經銷商將產品直接買給用家,因此不需要那麼多庫存。雖則如此,做生意仍舊講究貨如輪轉,要量度Tesla在這方面的表現,就得看存貨周轉期。從下圖所見,一部電動車由生產至賣出,於2019年第一季需要79日,同年第四季減少至55日。在2020年頭兩季,因為新冠肺炎疫情關係,令日數分別升至77日和81日,但同年第三季已經回復正常至56日,其後更持續減少,到了今年第一季只需42日。值得一提,上述數據包括了原材料和太陽能業務,若撇除後相信數值會更低。

這就難怪,Tesla的毛利率和經營利潤率持續提升。例如去年第一季分別有21.3%5.7%,今年第一季就分別躍升至29.1%19.2%。當然,獲利能力得以提升,存貨周轉率提升只是其中一個原因,其他還包括產品售價增加,以及銷售成本下降等。

最近因疫情關係,引致Tesla在上海的廠房停產。由於Tesla不作電動車存貨,影響交付。另外,目前上海廠房的產量佔整體約四成,會否影響今季以至今年的收入,我們日後再作跟進。

原文刊於:am730 2022-05-13

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2022年5月6日星期五

亞馬遜業績耐人尋味

於上星期五,美國科網巨頭亞馬遜(NASDAQAMZN)股價急挫14%,來到這個星期,股價終於止瀉並略為反彈,但執筆之日再試2,367.5美元(下同)52周新低。跌得那麼厲害,主要是今年第一季度的業績,出乎意料地錄得38億元虧損。

亞馬遜的業務以網購為主,透過網絡將世界各地的商戶和買家連結。業績欠佳,某程度反映新冠肺炎疫情下世界的經濟狀況。不說別的,單說美國本土,通脹高企打擊消費意欲,而且也令經營成本上升。海外業務也好不到哪裡,美元走強削減了部分海外收益。雙重夾擊下,難怪利潤大打折扣。

今年首季業績有幾醜怪?雖然收入升7.3%1,164.44億元,但經營利潤減58.6%36.69億元,經營利潤率更挫5個百分點至3.2%。收入佔比最大的電商業務,即電商平台和數字媒體內容,相關收入跌3%511.29億元。更重要是,過去四個季度電商業務收入升幅收窄。去年首季升41%,其後每個季度依次為13%3%1%。今年增長不及去年,與疫情後的高基數效應不無關係,但通脹打擊消費意欲,相信也是主要原因。值得慶幸的是,雲業務增長強勁,今年首升37%184.41億元,過去四個季度收入升幅介乎37%40%,而且去年第四季度開始轉虧為盈,有望成未來收入和盈利的主要來源。不過,亞馬遜蝕大錢不為這個,而是在電動車生產商Rivian(NASDAQRIVN)的投資。按財報披露,期內相關帳面虧損達到76億元。換句話說,若不是Rivian,亞馬遜不用虧損。

2019年,亞馬遜就參與Rivian的融資,於2020年更直接入股。到了去年11Rivian上市,當時招股價是78元。由於有著「下一隻Tesla」的憧憬,股份備受市場追捧,股價曾高見179.47元,其後輾轉回落,去年12月底仍收報103.69元,為亞馬遜帶來額外118億元帳面利潤,把去年業績擦得漂漂亮亮。可謂好景不常,Rivian股價持續下跌,於今年3月底只有51.58元,與去年底的股價相比,短短3個月帳面就蝕了76億元,嚴重影響今年第一季度的業績。當然,這次虧損只算是「獲利回吐」,按理不用太擔心。不過,Rivian股價似乎跌勢未止,執筆之日收報31.99元。若以這一刻計算,亞馬遜帳面再要蝕31億元。除非Rivian股價回升,否則將會拖累亞馬遜今年的業績。

一個有趣問題,Rivian股價要跌至哪個水平,亞馬遜才會蝕入肉呢?目前亞馬遜手持1.58億股Rivian股份,去年底市值達156億元(按持股量乘收市價計,市值應有164億元,但股份有禁售期,故去年做了8億元減值)。以此倒算,當初投資成本僅是38億元。簡單地分攤至現有持股量,粗略估計每股成本只是24元。只要Rivian股價不跌破此水平,亞馬遜仍有賺。

從亞馬遜過去兩個季度業績顯示,Rivian股價變動對盈利影響甚大,有沒有辦法減少波動?有的。按財報披露,亞馬遜持Rivian18%股權和16%投票權,早前雙方簽訂電動車訂單及委派一名代表加入Rivian董事局,亞馬遜有能力對其施加重大影響,這點也得到亞馬遜的確認。因此,亞馬遜只要採用權益法為Rivian投資入帳,就能解決盈利波動問題。如去年,Rivian全年虧損46.9億元,按持股比例18%計,亞馬遜只需將分攤到的8.4億元虧損計入損益表。亞馬遜沒有這樣做,反而將Rivian股份視為有價證券入帳,借《老夫子》漫畫經典名句,實在「耐人尋味」。忽發奇想,亞馬遜採用此會計政策,是否在暗示短期內將會出售Rivian股份呢?

原文刊於:am730 2022-05-06

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Netflix嚴打分享有效嗎?

在一些網上社交群組和討論區,經常看到有人合資開設串流平台戶口。例如Netflix(NASDAQNFLX)的高級計劃,月費93元,可以4個螢幕同時使用,而且不用綑綁裝置,若由4人共享,每人只需23.3元。

可是,此情可待成追憶,Netflix率先在智利、哥斯達黎加和秘魯實行新規,若用戶將帳戶分享給非同住者,就需要支付額外費用。

Netflix要推出措施嚴打分享行為,其實早有所聞,但一直只聞樓梯響。直至最近,管理層終於醒覺,發現2021年的收入增長未如預期,並非新冠肺炎疫情帶動2020年收入大爆發後的高基數效應所致,而其中一個重要原因是「帳戶分享」造成。目前Netflix的付費用戶有2.22億個,但估計有額外1億個戶口,正免費使用其串流服務。這些戶口就是透過帳戶分享行為而獲得,當中三成來自美加澳新地區。換句話說,Netflix的總用戶數量應該有3.22億個,但付費的不到七成。有趣的是,Netflix視這些戶口為商機,設法將他們納入付費會員行列。

純粹個人看法,總覺得Netflix早已知曉帳戶分享問題嚴重,因為只要分析每個帳戶的IP地址,問題就一目了然。可是,為甚麼Netflix早年沒有阻止,仍然容許用戶同時使用幾個螢幕?有陰謀論認為,Netflix其實藉此作「賣點」來推高用戶增長。姑勿論真相是否如此,但有一點可以肯定,從前收入和用戶增長強勁,對顧客闊綽一點沒所謂。現在收入增長放緩,今年第一季的用戶數量更出現倒退,對客戶斤斤計較實在無可厚非。可是,串流盜播猖獗,影音質素媲美正版,即使推出新措施,上述那1億個經分享而獲得服務的帳戶,大多習慣以低價享受服務,相信不少更是對價格變動非常敏感,否則也不會如此鑽空子了吧?若限制分享的新規全面實拖,究竟有多少人願意支付額外費用?又有多少索性投向盜播網站?尤更甚者,新規會否惹來現有客戶不滿,繼而停止訂購,值得Netflix管理層留意

其實Netflix目前的處境相當艱難。在過去五個季度,付費用戶量的增幅持續放緩,例如去年第一季度,按年升13.6%2.08億個。可是,之後三個季度的增幅分別收窄至8.4%9.4%8.9%,到了今年第一季度進一步跌至6.7%。更可怕的是,管理層預計今年第二季度將跌至5%,放緩趨勢非常明顯。

付費會籍是Netflix唯一收入來源,收入自然也要面對相同情況。例如在去年第一季度,收入升24.2%71.63(美元,下同),其後三個季度的增幅分別是19.4%16.3%16%。到了今年第一季度跌至個位數的9.8%,管理層預期今年第二季度將跌至9.7%

Netflix的問題還未完,他們還要同時面對成本高企的壓力。除了通脹、加息以及美元升值等負面因素外,推出獨家內容令製作成本急升,進而影響獲利能力。例如去年第一季,營業利潤率有27.4%,之後三個季度分別跌至25.2%23.5%8.2%。今年第一季回升至25.1%,但預期今年第二季只有21.5%。寫到這裡或許大家會問,究竟甚麼原因,能夠令Netflix的付費用戶量增長放緩甚至出現倒退?答案或許於今年511日,由迪士尼(NYSEDIS)揭曉。若其串流平台Disney+的付費用戶量升幅有限,那就說明Netflix面對的是市場問題。相反,若Disney+用戶量急升,就說明用戶開始離棄Netflix了。最終結果如何,我們在該日後再跟進。

原文刊於:am730 2022-04-29

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淺談知乎上市

素有中國版Quora之稱的問答社交平台知乎(2390NYSEZH)來港上市。上網查了一下,原來知乎二字是文言文,意思是「知道嗎」,與貶意詞「之乎者也」完全沒有關係。

說知乎是Quora中國版,因為兩者的版面配置相似,就連口號也差不多。Quora強調「Ask Questions, Get Answers」,而知乎則是「有問題,就有答案」。雖然不是直譯,但兩者意思十分相近吧。

不單如此,Quora有個叫「Quora+」的會籍制度,用家只要每月支付4.99美元或每年49.99美元,就可以瀏覽獨家內容以及免看廣告。無獨有偶,知乎也有個「知+」,不過這是提供給企業和個人創作者的內容商業化解決方案,藉此賺取收入。

其實從兩者的口號中可以看出,問答平台的玩法就是首先要提出問題,不像臉書、TwitterInstagram般,一句話一幅圖就能開帖。因此,Quora和知乎這類問答平台,最適合用來分享知識。另外,用戶之間的用詞也較嚴肅,不像其他社交平台般鬆散。

話雖如此,但在個人體驗中,總覺得Quora用戶的答覆較隨意而且直接。例如最近搜尋「Compound Annual Growth Rate(CAGR)的公式」,就見有Quora用戶直言「You can Google that question」。言下之意,就是簡單的問題不要來麻煩我們好了。

至於知乎,印象中答覆大多比較有條理。究其原因,主要是不少答主(即回答的作者)都是各個領域的專業諮詢人,主動在平台為各式各樣的問題提供答案。若用戶滿意他們的回覆並想作深入諮詢,就可以透過平台付費找他們。說穿了,這些前期答覆,其實是為自己「賣廣告」以吸引諮詢生意。

知乎這樣懂得將用戶量變現,這就解釋了為何在過去兩年,月活躍用戶的CAGR只升41.4%,但同期收入的CAGR卻是110.1%。簡單地將收入除以月活躍用戶量,得到的就是每名活躍用戶收入,2019年至2021年分別是14(人民幣,下同)19.7元和30.9元,兩年的CAGR48.6%之多。

雖然變現能力提升,收入升幅也很可觀,但知乎在過去三年均出現虧損。例如2021年,收入升118.9%29.59億元,但經營虧損卻升130.7%13.91億元。即使撇除股權激勵費用,非公認會計準則的經調查虧損也升122.4%7.5億元。就算是經營活動現金流,也錄得4.4億元淨流出。

知乎虧損的原因只有一個,就是入不敷支。以2021年為例,將收入減去收入成本(包括內容及經營成本、雲端服務及帶寬成本、員工成本和付款手續費),該年的毛利升105.1%15.54億元,毛利率達到52.5%。看似獲利很多,但同期的營運開支增116.4%29.45億元,賺到的毛利不足以應付。當中銷售及營銷開支對收入的佔比最大,有55.2%。這方面的開支較大,主要是知乎要擴大用戶群和提升品牌知名度。

至於何時轉虧為盈,管理層未有提供時間表,更表示因持續發展業務,所有預期在不久將來仍然會產生虧損。目前股票市場在殺估值,投資這些沒有市盈率的企業就要特別小心了。

值得一提,是次上市主要是出售現有股東的股票,知乎未能從中得到分毫。不過,考慮到在美上市的中概股有除牌風險,知乎來港作雙重上市,當作買個保險也是值得的吧。

原文刊於:am730 2022-04-22

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