足球經濟二三事

卡塔爾世界盃終於告一段落，身為會計人職業病發作，自然關注國際足協究竟從中賺了多少錢。根據他們於2020年發布的預算，總收入是46.66億(美元，下同)，當中56%來自出售電視轉播權，29%來自出售營銷權予贊助商，11%來自賽事門票收益，3%來自品牌授權，以及1%其他收益。

另一方面，支出預算是16.96億元，當中最高的兩項是作賽獎金和營運開支，分別佔總支出的26%和19%。收入減去開支後，獲利將是26.7億元。值得留意，上述數字只是「預算」，而且是兩年前編製，並非實際數值。不過，就算日後完成結算，國際足協一慣也不會單獨公開世界盃的最終盈利，我們只能單憑每年的年報來粗略估算。

根據傳媒報道，事次盃賽透過商業交易的收益實際高達75億元，評級機構標準普爾的統計則是65億元。無論最終金額是多少，其實你我都有份付鈔，因為盃賽那麼多家贊助商，總有一兩家幫襯過吧？既然大家也是持份者，國際足協好應該增加透明度，公開歷屆世界盃的實際盈利。

在足球經濟圈中，球會的角色非常重要。球會賺錢的途徑其實和國際足協差不多，但先決條件是要贏波。要贏波，就得邀請優秀球員加盟。可是，優秀球員往往價值不菲，需要大量金錢以支付轉會費和薪金。

有趣的是，歐洲足協有一個財政公平競賽條例，限制球會不可過度花費，亦同時不容許球會虧損太多，旨在避免有球會花錢買成功，否則將受到重罰。因此，球會愈要花錢在球員身上，收入就要愈多才成。可是，近年因新冠肺炎疫情關係嚴重影響球會收入，在這環境下，一些球會鋌而走險，藉種種會計手段去虛增收入和少報開支。

在歐洲股票市場上市的意甲球會祖雲達斯(意大利交易所：JUVE)，早前因為涉嫌造假帳，而遭意大利金融監管當局調查。今年11月尾，球會董事突然集體辭職。此舉引起歐洲足協關注，表示將對該會展開正式調查。相關指控主要有二，其一是球會聲稱在疫情期間停止向球員發放薪金，但實際繞過球會用其他方法支薪。其二是與其他球會進行球員互換來推高短期收入。方法好簡單，因為換出的球員被視為出售，會計準則要求相關收入即時入帳。另一方面，換入的球員被視為收購，其成本可在5年內分攤，兩者的時間差造就了盈利。

據聞其他球會的手法也是防不勝防，主要是透過球會班主來進行。例如班主的關聯公司與球會簽訂巨額球衣贊助協議，球會就可以增加收入。又例如班主以高價向球會買入旗下球場，然後以低價租回給球會，球會收入即時大增。

純粹個人意見，所謂財政公平競賽條例的原意是避免長期無節制地花費，讓球會陷入財務危機甚至倒閉。可是，這些限制只會鞏固大球會的地位，小球會要力爭上游位置變得更難。這樣是否公平呢？

原文刊於：am730 2022-12-23

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Netflix能重拾初戀嗎？

有人說過，初戀最是刻骨銘心，因為你永遠不會得到。所以，不論電影還是劇集，都是受歡迎的拍攝題材，最近在Netflix(NASDAQ：NFLX)播放的日劇《First Love》就是一例。此劇故事簡單且老土，節奏也很緩慢，還有現實和回憶不斷穿插的敘事手法，初時看起來有些混亂。不過，靚人靚景加靚歌，觀眾怎能不乖乖黏在螢幕前同喜同悲？

瓜瓜是Netflix訂戶，這一年都幾乎沒有收看過，更曾想過終止訂閱。無他，一來沒有想看的內容，二來廸士尼(NYSE：DIS)旗下的Disney+內容豐富，單是順時序看一遍漫威英雄和星戰系列，已經花上不少時間。可是，Netflix近來大有長進，推出了很多自家片，當中不乏令人期待的續集，因此打消了此念頭。當然，瓜瓜的情況不能代表全球訂戶，但或多或少反映出，串流平台要留客，內容決定一切。

其實Netflix今年的處境不太妙。首先是美元升值打擊盈利。就以今年頭9個月為例，匯兌令經營利潤少收3.58億(美元，下同)或6.6%，同時令經營利潤率減少1.1個百分點至21.4%。接著是近年用戶增長放緩，今年第一季和第二季更出現按季流失，可幸第三季重現增長。故此，收入在今年頭三個季度的增長率分別跌至10%、9%和6%，與去年同期的24%、19%和16%相差甚遠。

在過往，Netflix只靠加價來應對。現在則多了三招。其一是寓禁於徵，有見帳戶私下分享嚴重，Netflix於今年上半年在三地試行新措施，訂戶只需支付小許額外費用，就可以將帳戶分享給非同住者。這個做法似乎有效，優化了的新規將於明年在各地廣泛實施。

其二是推出手遊，將受歡迎的影集改編成遊戲，免費供訂戶遊玩，而且無廣告和內購。不過，據聞反應一般，目前只有約1%的訂戶捧場。

其三最厲害，就是打破免廣告傳統，在12個國家推出較便宜的含廣告訂閱計劃，用戶只需每小時觀看5分鐘廣告，月費就較現有計劃便宜20%至40%。更重要的是，該12個國家在電視和串流媒體的廣告支出約為1,400億元，佔全球市場75%以上，是個龐大的潛在收入來源。

難怪管理層信心滿滿，還在今年第三季度的業績公告中，霸氣地拿競爭對手來比較。例如英國的訂戶參與度，Netflix聲稱有8.2%，是亞馬遜的2.3倍，以及是Disney+的2.7倍。此外，更不忘揶揄對手的盈利能力，估計對手於2022年的虧蝕加起來高達100億元，反觀Netflix每年賺50億至60億元。

值得留意，訂戶參與度的計算方法未必每間一樣，可信程度也不高。就以Netflix為例，據聞去年進行了調整，由過往用戶看完一套電影或影集的70%才納入計算，現在則只需2分鐘。

Netflix不惜打破免廣告的傳統，勢要重拾昔日的高增長，其實有點像劇中拋棄未婚妻的佐藤健。最終能否與滿島光在一起，請自行找該劇來看。至於Netflix，且看往後兩、三年業績，到時自有分曉。 

原文刊於：am730 2022-12-16

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商譽爭論告一段落

一直都認為會計上的「商譽」是個地雷。企業沒事沒幹，它就乖乖埋在財報裡，相安無事。可是，當企業表現不似預期，這個地雷便會被引爆，隨時炸得業績血肉橫飛。受市場關注而又廣為談論的商譽減值可不少，較遠的要數微軟(NASDAQ：MSFT)於2012年為線上業務aQuantive減值62億(美元，下同)和2015年為手機業務諾基亞減值76億元。較近的要數滙豐控股(005)於2019年做了73.49億元商譽減值，以及中電控股(002)於2019年為澳洲EnergyAustralia業務做了64億港元減值。一下子減值這麼厲害，多得會計準則所賜。

首先說明一下，會計上的「商譽」是一項無形資產，反映商業實體公允價值以外的價值。其會計概念是要將一切難以獨立定價的無形資產，以一個金額籠統地歸納起來。當中可能包括品牌知名度、客戶忠誠度、市場地位等。值得留意，商譽只會在企業收購合併時才會產生。當企業收購另一間企業時，若作價高於該企業資產的公允價值，超出的溢價就是商譽，須視作無形資產在資產負債表中確認。例如一間公司的公允價值是1億元，但你用2億元來買下，多付的1億元就是商譽，並歸類為無形資產。此外，企業需要每年為商譽進行減值測試，若結果顯示其最新的公允價值低於帳面值，差額就會在損益表中確認。

故此往往出現一個現象，以高溢價收購買回來的資產，只要往後表現稍有偏差，就隨時觸發商譽減值。支付的溢價愈高，潛在的減值風險就愈大，因此屢屢遭人詬病。再者，減值測試極為勞民傷財，進行時又需要大量估算，可靠程度存疑。因此，有意見認為應該恢復多年前的攤銷做法，即是像固定資產般，將商譽逐年攤銷。

應該攤銷還是減值，在會計業界爭論不休。世界兩大會計準則制定者的想法就是一例。國際會計準則委員會(IASB)傾向保留現有的減值做法，美國財務會計準則委員會(FASB)則傾向分10年或最多25年逐年攤銷。

財報用家又如何想呢？CFA Institute在2020年底進行了一項調查，雖然回覆率不高只有7%，但其結果值得參考。調查發現其會員偏向支持目前的減值方法。大多數受訪者認為商譽是資產，有著消耗和非消耗的元素，而且不一定會隨著時間而貶值。反觀攤銷做法假設了商譽是完全消耗的資產，因此認為不合適。調查同時發現，大部分受訪者認為目前財報對商譽和減值的相關披露無用，需要改善以促進對收購後交易績效的評估。更重要的是，絕大部分受訪者都認為，IASB和FASB應該採用統一的方法，來為商譽入帳。

拖拖拉拉多年的爭論，來到今年終於完結。今年6月，FASB突然將商譽後續會計的項目從技術議程中刪除，意味委員會不再討論商譽攤銷的討論。IASB就更直接，在今年11月的會議中，決定保留減值測試做法。

有趣的是，據聞商譽會計方法的爭論早於75年前已經發生，雖然現在告一段落，相信幾年後又會捲土重來。

原文刊於：am730 2022-12-09

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雅生活服務核數師辭職

早前會計及財務匯報局(會財局)砲轟一眾上市公司核數師，指以「傾唔掂核數費」為由辭職有濫用之嫌。碰巧上星期雅生活服務(3319)發出公告，指羅兵咸永道已辭任其核數師一職。市場焦點自然在辭職原因上，這次不單沒有以費用爭議為理由，而且還列出核數師認為可能影響今年度財報的重大事項。當然，我們不能就此下定論，說會財局敲山震虎見效，因為兩件事沒有必然關係，瓜瓜深信羅兵咸是以專業判斷來處理是次辭職的。

核數師辭任一向被市場視為警號，繼而影響股價。這次雅生活服務也不例外，公告在上星期五晚上發出，股價在接著的交易日以收盤價計下跌接近15%。無他，羅兵咸的核數工作還未正式進行，只在計劃過程就已經跳船，怎不耐人尋味？難得上市公司肯列出核數師關注的重大事項，我們不妨翻一翻中期財報，看看能否找出甚麼蛛絲馬跡。

羅兵咸的關注有三(關注並不代表有問題，敬請留意)，首項是一筆16.12億元(人民幣，下同)的金融產品投資。翻閱中期財報後，相信與一筆計入「以公允價值計量並計入損益的金融資產」的「基金及信託」投資有關。之所以引起核數師關注，一來涉及金額龐大，以雅生活服務於今年6月底的資產總值216.82億元計算，佔比達到7.5%。二來該項投資所用的估值方法屬於「第三級」。

簡單解釋一下，在衡量金融資產和負債的公允價值時，會計準則以估值方法的可信程度分做三級。第一級指於活躍市場買賣的金融工具，其公允價值可按市值計價，例如股票、短期國債、外幣等。第二級指於非活躍市場買賣的金融工具，但可以根據該些市場的報價，或具有可觀察參數的估值模型來計算公允價值，例如利率掉期和場外衍生工具等。第三級指該金融工具的交易並不活躍，其價值只能結合複雜的市場價格、數學模型和主觀假設來估計。例如結構存款、私募股權股票和房產抵押擔保證券等。與前兩級的估值方法相比，第三級金融工具的可信度最低。當核數師遇到時，必定會要求管理層提供非常詳細的資料，以審視所用模型和參數是否合理，意味核數師的工作量將會大增。

至於另外兩個事項，分別是向業務合作方提供9.42億元借款，以及向有業務合作意向的第三方支付2.5億元誠意金，兩者的金額分別約佔資產總值的4.3%和1.2%。雖然涉及金額較細，但核數師的工作也不少，包括探究商業理由是否合理，審視公司對合作方的還款能力分析、查詢潛在交易進度，以及審視公司對兩筆款項的預期信用減值損失評估等。

基於上述已知的事實，我們只能大概估計出兩個令羅兵咸辭職的極端情況。最壞的情況是帳目出現問題，但管理層表明不接受非無保留意見報告，羅兵咸唯有離去。最好的情況是羅兵咸因人手調配關係，無法兼顧額外的工作量而辭職。究竟真正原因是甚麼，看來只有當事人才知道。至於雅生活服務的帳目有沒有問題，留待新任核數師為我們找出答案。

原文刊於：am730 2022-12-02

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騰訊的餅罐

不少朋友都喜歡投資騰訊控股(700)，主要是看好其業務。不過，認識一些朋友卻看中管理層的質素。所謂沒比較沒傷害，看看另一科網巨企，因為其最高領導經常亂說話，最終拖累公司。該公司早前更被爆出醜聞，有員工投訴疑遭上司性侵但拒受理，要公開抗議才惹起關注。相比之下，騰訊就沒有那麼多負面消息。更重要的是，當遇上大問題大麻煩時，騰訊的管理層總能找到方法應對。

近幾年因內地收緊對遊戲的監管，加上高基數效應，騰訊的收入和利潤增長已大不如前。另外，早年四出投資，很多項目都已成熟，隨時可以收割。去年5月，拙作《騰訊業績與聯營公司的潛藏價值》一文就提到，截至去年3月底，騰訊投資於聯營公司的帳面值是3,231.45億元(人民幣，下同)，當中涉及上市的有2,053.5億元，包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(PDD)等。按財報披露，這些上市聯營公司同期的公允價值達到11,116.47億元，較帳面值高出9,062.97億元。換句話說，當時騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。說時遲那時快，騰訊於去年12月底宣布以實物分派方式，將持有的京東股份當作股息派發給股東，今年11月以同樣方式宣派美團。

因為派發京東股份，騰訊去年產生782億元其他收益，相當於去年全年盈利的34%。那麼，這次分派美團可以獲利多少？雖然騰訊未有具體交代金額，但還是有數得計。首先，騰訊目前持有美團19.31%股權，由於持股比例不超過20%，一般來說會當成FVPL(Financial assets at fair value through profit or loss，以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產)。不過，由於騰訊的執行董事兼總裁劉熾平在美團董事會佔有一席位，會計上騰訊被視為對美團具有重大影響力，故此美團變成騰訊的聯營公司，需以權益法入帳。所謂權益法，即是將投資於美團的成本加上所佔的累計盈虧，然後計入騰訊的資產負債表。此外，美團每年的盈虧按股權所佔部分，騰訊視之為其他收入並在損益表入帳。理論上，在騰訊帳目中，美團這項投資的帳面值應與美團股東應佔權益的19.31%相若。截至今年6月底，美團股東應佔權益是1,236.21億元，按持股比例計算，這批股份的帳面值就是238.71億元。

另一方面，於宣派當日美團的股份將由聯營公司重新歸類為FVOCI (Financial assets at fair value through other comprehensive income，以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產)，以美團同日的收市價162.3港元計算，轉化為人民幣後該批股份的市值約是1,539.67億元，兩者相差的1,300.96億元隱藏價值，將會在今年第四季入帳。不過，由於近日美團的股價回落不少，最終計入全面收益的金額需等待明年派發結算日後才能確定。

會計有一門盈利管理，當中有一個方法叫「餅乾罐儲備」。騰訊持有的聯營公司好比餅乾，那麼這個餅罐目前有多大呢？不計算已派發了的京東，並且包括美團在內，截至今年6月底聯營公司的帳面值是3,102.09億元，同期的公允價值是4,700.31億元，兩者相減後得出的隱藏價值高達1,598.22億元。有著這麼大的一個餅罐，那一年遇著盈利不佳，只要宣布派餅業績即時變靚，這樣厲害的財技，盡顯管理層的質素，對吧？

原文刊於：am730 2022-11-25

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沃爾瑪與亞馬遜

網購早已成為我們生活的一部分，新冠肺炎更鞏固其地位。無他，由自用到送禮，只要點幾下就成，真是方便到不得了。不過，收到東西後拆開包裝就最頭痛，易碎的物品還能理解，但就算普通又或者體積很小的東西，除非是集運，否則都會用上大量獨立包裝，既浪費又不環保。究其原因，主要是避免在配送過程中損毀物品，以及方便配送中心自動取存。

一個親身經歷，瓜瓜是某本地電商的常客，經常大量訂購同一款飲料。可是，該商品從來沒有原箱選項，每次送來都是散修修。曾經幾次向客服反映也不得要領，據說是要遷就配送中心自動取存要求，無法只為瓜瓜一個客戶而更改設置。

說到配送中心自動化，是所有大型電商的基本投資。跨國零售商沃爾瑪(NYSE：WMT)雖然擁有大量實體店，但也發展電商業務，並且投放不少資源在配送上。他們最近就收購了一家名為Alert Innovation的機械人公司。此公司自2016年始已經與沃爾瑪合作，專門開發配送用的機器人。其中一個特點，就是可以在倉庫內不同的溫度區域進行檢索和分發訂單。

事有湊巧，有報道指，沃爾瑪在亞特蘭大的派送中心將會裁減1,500位員工。沃爾瑪全球擁有364個派送中心，機械人代替人類工作，若然成效顯著，看來裁員將陸續有來。

沃爾瑪自2000年開始發展電商業務，並於2007年將電子平台與實體店結合，顧客可在網上下單然後到實體店取貨。目前沃爾瑪在全球有8,000個取貨點和6,000個派送點，顧客也可以選擇以速遞公司派送。

有人說沃爾瑪在複製亞馬遜(NASDAQ：AMZN)的電商營運模式，有趣的是亞馬遜也涉足實體店。早於2015年在西雅圖開設了第一家實體書店，於2017年收購了雜貨零售商Whole Foods Market，之後接著幾年分別開設了多家實體店，包括雜貨店和時裝店等。不過，因疫情關係，今年初向傳媒證實將陸續關閉68間實體店。

如前所述，疫情關係令大家足不出戶，造就亞馬遜的網購和雲業務生意滔滔。就以收入為例，疫情爆發首年，即2020年升38%至3,861億(美元，下同)，2021年升22%至4,698億元。可是好景不常，雖然今年首三個季度的收入分別錄得7%至15%增幅，但高基數效應、美元升值、通脹高企等因素疊加在一起，嚴重削弱其盈利能力。例如同期的營業利潤分別下跌48%至57%。反觀沃爾瑪，同期收入增長只有0.5%至8%，營業利潤也分別跌23%至升7%，但走樣程度沒有亞馬遜那般厲害，難怪其股價自今年年初以來升4%，亞馬遜則跌42%。

除了沃爾瑪裁員，有傳亞馬遜也將裁減1萬名員工，據聞多間美企亦計劃裁員以控制成本，或多或少反映經濟前景暗淡。趁最壞時刻還未來臨，盡早做好準備，多留點資金傍身，看來是最佳避險策略。

原文刊於：am730 2022-11-18

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誰說股神損手 誰就不懂會計？

最近看財經新聞，一些傳媒大字標題說「股神損手」。事緣股神巴菲特的旗艦公司巴郡(Berkshire Hathaway)公布業績，今年第三季度轉盈為虧，股東應佔盈利由去年同期賺103.44億(美元，下同)，變成今年蝕26.88億元。

其實巴郡在其業績公告中，已經提醒投資者，這些由通用會計準則計算出來的數字「沒有意義」。請看看公告首頁，巴郡就以加粗字體寫到：「任何特定季度的投資盈虧通常是沒有意義，以此計算出來的每股淨收益或損失，對會計規則知之甚少或不了解的投資者來說，可能造成極大誤導。」

這樣毫不客氣的批評，相信只有巴郡才有這個膽量。可是，為甚麼他們這樣認為呢？公告第二頁就作出了解釋：「根據適用會計準則的要求，在計算特定期間的投資損益時，我們需要將證券投資的未兌現盈虧計入。總之，任何特定時期的投資盈虧並不代表季度業務表現」。明白了吧？巴郡的不滿，源於會計準則將投資的未兌現盈虧計入損益表。股神巴菲特就曾大肆批評，認為盈利因而被嚴重扭曲，以致誤導投資者。

就以今年第三季度為例，虧損主要來自104.49億元投資虧損，當中101億元虧損屬於「未兌現」。若撇除這些未兌現損益，期內將錄得73.12億元盈利，按年升幅有1%。帳面「本來」有賺，但按現行會計準則計算卻變蝕，換作你是股神也會生氣吧？不過，看來市場還是明白事理的。當巴郡公布這份由盈轉虧的業績後，股價不跌反升。

等等，雖說是未兌現損失，但真的是虧損嘛，會計準則那有問題？嘗試以簡單例子說明一下。假設你今年4月1日以100元買下了一份股份，該股的股價於今年6月30日升至150元，因此你出現50元(市價150元減成本100元)未兌現收益，除了需要在第二季度的損益表確認外，該股票在帳上的帳面值也需調升至150元。可是，到了今年9月30日，股價跌至120元，第三季度因此出現30元(市價120元減帳面150元)未兌現虧損。若單看第三季度而不看第二季度的損益表，這筆投資好像虧損了，但實際上仍有20元的累計未兌現收益(市價120元減成本100元)。

巴郡今年第三季度的虧損就是這樣發生。截至今年9月30日，巴郡持有美國運通、蘋果公司、美國銀行、可口可樂和雪佛龍等股票，市值合共3,061.67億元，但當初的投資成本僅為1,423.1億元。即是說，累計未兌現盈利高達1,638.57億元。若只看今年第三季度的虧損，就取笑股神損手，那就未太過免斷章取義了。

縱然巴郡不認同相關會計準則，但還是表現得很尊重。以巴郡的江湖地位，大可像其他企業般大玩Non-GAAP數據。即是按自己的意思把財報數值改頭換面，將列帳盈利改成經調整盈利。可是，巴郡卻十分克制，只是將股東應佔盈利以投資損益和營運損益來劃分，並以文字交代未兌現損益狀況。

想深一層，巴郡的提醒字眼可能還有另一個作用，就是讓大家識別那些缺乏會計知識的人。誰說股神這次輸錢的，就代表他們不懂會計，薑果然愈老愈辣，有趣吧？

原文刊於：am730 2022-11-11

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核數師不許辭職嗎？

會計及財務匯報局(會財局)最近向全港上市公司的核數師發出公開信，內容大致說他們不應在業績匯報期限即將屆滿前辭職，以逃避對財報作出不利報告的責任。就算最終需要辭職，也必須說明真正原因，不應以核數費談不攏作借口。有會計師朋友慨嘆，近年監管已愈來愈嚴，現在連核數師的「終極武器」也收繳，還是及早退休，免得晚節不保「臨老唔過得世」。

記得初入行時，第一份工作就是核數，當時已覺得這行非常矛盾。無他，公司聘用核數師來審核自己盤數，名義上由股東會委任，但挑選核數師和核數費議價都是管理層說了算。由於管理層才是老闆，要求核數師妥協就不能杜絕。因此，即使當年所屬的會計師樓待瓜瓜非常好，但做了幾年就轉行去另覓發展。

核數其實是一盤生意，並不是非牟利團體。既然是生意，顧客自然至上，而且也要盡力維持雙方關係。可是，核數無可避免會找到問題，若然審計報告需要發出保留意見，如何說服客戶接受已是一項挑戰。所以，核數師臨在死線前才辭職，通常是雙方分歧無法化解，實在是無奈之舉。此外，所謂山水有相逢，為了減低辭職給客戶帶來的影響，有些人以核數費談不攏作擋箭牌已不是秘密。

為了減低以上種種矛盾，法例法規施加了好些限制以加強核數師的獨立性。例如會計師樓的收入不能依賴某幾個客戶，核數師聘任需要由股東大會通過等等。不幸的是，搞了那麼一場大龍鳳卻搔不到癢處，根本改不了管理層是老闆的本質。

那如何才好？最理想的做法當然讓核數師完全獨立於公司，例如上市公司的核數師統一全由監管機構委派，並規定核數費按實際工作時數計算，沒有任何議價空間。如前所說，核數也是一盤生意，若嫌統一委派敗壞自由經濟，可以考慮修改法例和上市條例，進一步加強核數師的獨立性。例如強制上市公司必須先向核數師全數支付核數費；核數師任期由現在每年一任改為幾年一任(意大利是三年一任的)；在委任期內，上市公司不可以隨意辭退核數師，逼不得已下也必須先向監管當局取得批准。說了那麼多奇想，其實旨在讓核數師沒有後顧之憂，妥協空間自然消失。

香港目前的核數師委任制度源於美英等地，就連負責監管的會財局也是與美國的PCAOB看齊。發展出一套比美英更好的制度，其實未嘗不可。

朋友抗議說，新加坡的制度與香港類似，為何人家的核數師就敢於說不？因為人家整個民族的處事文化是「揸正嚟做」，不論是那個專業，對法律法規都不敢輕易妥協，就此瓜瓜有不少親身體驗。反觀香港的營商文化講究「靈活變通」，說穿了其實是「走精面」、「走法律罅」。一家對客戶說不嗎？那就找另一家吧，反正聽話的不難找到，這就是香港的情況。

會財局經歷了兩次擴權，此時針對行業陋習加以管制，我們當然額手稱慶。當行內人人都企硬不妥協，上市公司也沒奈何。最後一提，若會財局連行內的加班文化和「艇仔」也一併處理，那就真是功德無量了。

原文刊於：am730 2022-11-04

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滙控業績很驚嚇嗎？

滙豐控股(005)公布今年第三季業績，表現遜預期，股價因而下跌超過5%。若看列帳基準數值(意即按照通用會計準則計算)，表現似乎不太理想。收入按年跌3.3%至116.16億(美元，下同)，按季跌幅更有9.1%。除稅前盈利就更驚嚇，按年減41.8%至31.47億元，按季跌幅也有37.2%。盈利大幅倒退，主要受三個事項影響，分別是美元升值、預期信貸損失增加，以及法國業務因重新分類而產生減值損失。

首先是美元問題。雖然滙控註冊地在英國，來自北美業務的盈利貢獻也不多，以上季計只有15%。但貴為國際金融機構，大部分業務都以美元或與美元掛鈎貨幣進行，滙控因此採用美元作為列帳貨幣。問題來了，由於美國聯儲局正在加息，引致美元持續升值，直接打擊以美元列帳的企業盈利。

舉個例子，一年前1美元可兌換約7.78403港元。假設一部iPhone以7,000港元售出，蘋果帳面收入就是899元。一年後的今天兌換率是7.84958港元，以相同價錢售出，收入降至892元，跌幅達0.8%。跌幅那麼小，皆因港元與美元掛鈎。其他非美貨幣可慘了，例如人民幣兌一美元，一年前和今天的兌換率分別是6.46633人民幣和7.15604人民幣。假設一部iPhone的售價是7,000元人民幣，蘋果每部手機帳面收入就少收104元，跌幅達9.6%。

回說滙控，上季收入減少，當中貨幣換算影響就已經是10億元，相當期內收入8.6%。換句話說，就算滙控坐著不動，其列帳收入也要減少一截。

接著是預期信貸損失，今年第三季達到10.75億元。可是，去年第三季卻是回撥5.61億元，兩者差額達到16.36億元，嚴重衝擊盈利。預期信貸損失變動那麼大，是否反映滙控看淡全球經濟前景呢？未必！

去年之所以回撥，皆因滙控在2020年過於悲觀，從而作出巨額損失準備。可是，去年卻樂觀起來，發覺以前減值太多需要撥回，造就了去年盈利急升。當中的來龍去脈，有興趣可回看寫於2020年8月的拙作《滙控業績大倒退的疑惑》，以及2002年4月的《滙控盈利大反彈真相》。

大家關心的問題，滙控有問題的壞帳很多嗎？不妨看看預期信貸損失覆蓋率，即是將損失準備除以貸款總額，去年第三季度是0.45%，即每100元貸款預期有0.45元收不回來，今年第三季度卻下降至0.43%，反映預期信貸損失其實略為改善。

最後是法國業務減值。於2021年6月，滙控宣布將此業務售與私募基金Cerberus Capital Management L.P，預計於明年上半年完成出售，並預料整項交易將出現30億元虧損。等等，還有半年時間，為甚麼現在就確認損失？按照會計準則，該業務需歸類為待售資產，並以帳面值和公允價值減去銷售成本的較低者入帳。上季確認了24億元，餘下約6億元將在出售完成後確認。

若撇除法國業務減值和其他非經常性盈虧，滙控第三季經調整收入其實升27.7%，至143.03億元，經調整除稅前盈利則升18.2%至65.05億元，整體業績其實不差。

值得一提，在批發業務方面，香港的預期信貸損失覆蓋率達1.17%，較去年12月底的0.8%，增加了0.37個百分點，估計不少與內地房地產市場有關。會否進一步上升，大家需密切留意。

原文刊於：am730 2022-10-28

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會計師公會 算吧啦？

近日收到香港會計師公會的電郵，指公會的系統曾於今年8月遭黑客入侵，一些數據被不當取存。涉及的數據可能包括一些會員的個人資料，包括姓名、會員號碼、電話和傳真號碼、實際地址、電子郵件地址、香港身份證號碼，以及一小部分會員的信用卡和銀行帳號。敬請留意，上述說的只是「有可能」，遭洩露的數據究竟有哪些，涉及多少會員，公會聘請的專家仍在調查中。可是，公會會員人數接近5萬，此事絕對不是小事。

與同屬公會會員的朋友談起此事，反應一面倒負面，認為事發後兩個月才通知不能接受。有朋友打趣說，「山都拜完啦依家先至講！」愛計較的朋友說，「年尾都未到，公會就叫人續交會費！收錢咁快，咁緊要嘅事又唔見咁快！」更有心死的朋友說，「公會做事，算吧啦！」。題外話，在收錢方面公會的確是有心思的，在其《年度續會快速指南》中不忘提醒會員，不按時續會將從會計師名冊中除名，並且不能再使用「會計師」銜頭。

眾所周知，公會的會計師監管權已轉移至會計及財務匯報局，好些非執業會員已經在想，今年還要不要為會員資格續期。學生會員人數已經下滑，若連佔比甚大的非執業會員也動搖，公會前景就很不妙了。要知道非執業會員大多在商界工作，一般只需具備同等會計師資格，公會會員身份對仕途沒有太大關係。不是嗎？香港上市公司的CFO不必是公會會員，就連公司高層必須至少有一名合資格會計師(即公會會員)的要求，也於早年廢除。

在這個敏感時刻，公會更應謹言慎行。甚麼才算「謹言」？就以上述的續會指南為例，帶有強烈的官式口吻，令人產生冷冰冰甚至高高在上的感覺。建議公會與會員溝通時多用「We」和「Please」，少用「Must」、「Should」等字眼。不妨參考一下ACCA的會員續會需知，當中也提及不續會將被除名，但人家的讀起來，整體感覺就舒服得多。

慎行又是甚麼？就是多以會員角度去想事情。例如系統遭黑客入侵一事，相信因為公會擔心，若在未有詳情下通報會員容易造成恐慌。可是，在會員角度去看，其實只需知道事情有發生過就足夠，好讓大家提高警覺。此外，監管權轉移了，公會的職員人數以至辦公室面積有沒有壓縮空間？多出了的面積可否出租賺取收入？還有的是，明年會費將上調8.6%而不是下調，不少會員都百思不得其解。

其實沒有了監管權這個包袱，公會應該全面加強對會員的支援。忽發奇想，例如設立專線，解答會員就會計準則、審計準則、稅務條例和公司法等的技術層面問題。若嫌專線成本太大、效益不彰，可考慮設立知識分享平台。記得早年公會曾成立了一個網上討論區，何不恢復起來，在會計、審計、稅務等領域以至閒聊設立分頁，並交由富經驗的會員協助打理，何樂而不為？

監管權旁落是不變的事實，若公會仍以監管者心態自居，與會員的距離只會越走越遠。其實公會轉型勢在必行，趁現在去做，既順理成章，遇到的阻力相信也較小，希望公會同仁認真考慮。至於具體方向如何，建議先徵詢會員意見。等到人人都認為「算吧啦」之時，公會就無望了啦。

原文刊於：am730 2022-10-21

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挽留人才同樣重要

特首李家超說要搶企業、搶人才，具體措施且看即將發表的施政報告。不過，說得上是「搶」，代表本身沒有或缺之。莫非特首在暗示，目前香港企業正在外移，並且鬧著人才荒？

翻查公司註冊處的統計資料，於2021年，在公司登記冊上註冊的本地公司總數有137.5萬間，較2020年減少了0.9%，與新冠肺炎疫情前的2019年計更跌1.84%。不過，截至今年8月，公司數目已大幅回升至138.9萬間。不單回復疫情前水平，更直逼2018年的140.1萬間近5年高位。雖然公司的總數持續上升，但境外企業的駐港公司(包括地區總部、地區辦事處和當地辦事處)就不太給力，其數目於2021年有9,049間，較2020年微升0.3%，與疫情前的2019年比較只升0.1%。雖然總數持平，但當中的地區總部持續下跌，2019年有1,541間，到了2021年只餘1,457間，期內跌幅有5.45%。

所謂地區總部，是指對區內各辦事處和運作擁有管理權的辦事處。瓜瓜的前僱主就是一例，母公司是美國企業，在亞太各地擁有幾項重大投資。雖然公司在港沒有任何業務，但仍然將亞太區的總部設置在香港，負責管理區內所有業務，並在財務、會計、人力資源、資訊科技等作出支援。

為甚麼選擇香港？無他，位於區內中心地帶，地理位置優越，航空交通格外方便，大量直航航班來往世界各地。此外人才匯聚，各領域的專才供應充足。更重要的是，總部幾個高層都由母公司委派，由於香港的生活條件較貼近西方文化，他們較易適應，普遍認為派駐來港是一份優差。

回說目前問題。由於地區總部數目下跌，連帶拖累駐港公司的就業人數下跌。於2019年疫情前總數有49.3萬人，到了2021年跌4%至47.3萬人，相當於同期本地就業人數的13%，是香港就業市場的主要供應之一。最新2022年的統計數字還未出爐，但觀乎特首的預告，看來數字將會更差。

純粹個人觀點，搶人不是問題，搶了回來留得住才是重點。一個小故事，內子從事實務會計，曾在幾間大型公司待過幾年。多年前會計業求才若渴，內子自然是搶手貨。某年有一間上市企業請了她，令瓜瓜羨慕不已。豈料內子首日上班就辭職，原來該公司打算將會計部徹底重組，計劃辭退大部分舊人，並以新人代之。難怪部門同事對她存有敵意，問甚麼皆不肯回答，工作上又諸多留難，甚麼都做不了。後來發現，她的職位在3個月內已經轉換了5人，全部都是自動辭職，留得最久的那位只做了一星期。

這個小故事說明兩點：一、人才不是USB手指可以隨插即用。人才像軟件安裝需時、要適應、要磨合。二、搶人才的先決條件是挽留人才。人心不穩，不單影響現有運作，新來的人更待不下去。

期望新一份施政報告，在強調搶人才的同時，千萬不要忽略挽留人才。

原文刊於：am730 2022-10-14

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比亞迪停發港版財報

早前港交所(388)推出了一項新政，容許在港上市的內地企業採用《中國企業會計準則》來編製財報，同時也承認內地核數師的審計報告。因此，比亞迪(1211)決定由今年開始停止刊發《香港財務報告準則》編製的財報，改以內地準則編製的財報代替。順理成章，不再需要聘用國際核數師，直接承認由內地核數師簽發的審計報告即可。

於比亞迪而言，新政自然是德政。不用編製兩套財報，省錢省時又省力。對投資者來說固然也是好事，股東權益至少有所裨益，但閱讀比亞迪的財報時，就需要重新適應了。等等，比亞迪的公告不是說了，兩個準則造出來的財報「基本一致」嗎？

撇開字眼用詞不說，雖然兩地會計準則大致趨同，例如股東應佔溢利，資產負債等等的數值基本相同，但一些細項還是有分別的，典型例子是市場非常關心的「Top-line」，即是港版財報的「收入」。以2021年上半年為例，收入的金額為891.31億元(人民幣，下同)。至於內地版財報，Top-line叫「營業收入」，金額為908.85億元，較前者高出17.55億元。

究其原因，主要是港版財報列示的收入剔除了稅金(例如增值稅)。相反，內地版財報的營業收入包括了稅金，這些稅金同時在同一表內以單項列示。不過，就算將營業收入減去稅金及附加，得出的數值仍與港版財報相差6.38億元，差異原因就不得而知。所以，在分析比亞迪的年度收入時，投資者必須注意所用的是「收入」還是「營業收入」。特別今年轉用了內地版，千萬不要拿過往幾年的港版財報來直接比較。

說到收入，自然聯想到損益表(內地叫利潤表)，兩地版本的格式以至內容也有差異。例如當中列示的「小計」。港版習慣列示毛利，即是將收入減去銷售成本。內地版則列示營業利潤，即是營業收入減去所有營業成本和開支。另外，港版財報習慣用括號來表達相減的意思。例如2021年上半年，比亞迪的銷售成本在港版財報是(792.1億元)。至於內地財報，同期的營業成本792.85億元是沒有加上括號的。不過，財報左邊有標示該項目是加還是減，用者需要留意。

還有一點，內地版利潤表習慣使用「其中」來列示一些項目明細。例如2021年上半年出現的4,844.7萬元投資損失，當中包括來自聯營和合營企業的7,835.8萬元投資損失。港版財報則視作個別項目分開列示。

雖然兩地損益表的分別有這麼多，但到了除稅前溢利(內地版叫利潤總額)以及Bottom-line，即港版的期內溢利和內地版的利潤總額，其數值都是相同。

有朋友說，香港市場很有趣，不單能夠容忍非本地會計準則造出來的財報，非本地核數師報告也照樣接納。其實不單內地企業，例如在港上市的意大利企業普拉達(1913)，其核數師不單是意大利公司，委任年期更是每三年一次，有別於香港上市規則要求的每年一次。說到底，香港其實就是一個Hub，好聽的叫海納百川，難聽的叫龍蛇混雜，這不就是香港的生存之道嗎？ 

原文刊於：am730 2022-10-07

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為何市場要懲罰復星國際？

在眾多上市公司中，有一類叫綜合企業。港企的表表者是長江和記實業(001)，內企則不得不提復星國際(656)，業務包括醫藥、旅遊、物業投資、保險、投資管理、銀行、礦業、白酒等等，雜崩冷程度較長和有過之而無不及。

這麼多互不相關的業務全放在同一份會計報表，財報複雜難明，與其他企業的可比性又極低，加上個別業務披露的信息有限，以致企業估值較為困難。因此，市場往往給予股價折讓的「懲罰」。

最近復星再因財報而遭市場懲罰。事緣有外媒報道指出，內地監管部門要求銀行摸底復星。坊間隨即炒作其6,500億元(人民幣，下同)總負債，有人更質疑其償債能力，復星全系股份因而急跌。

等等，根據復星近期的中期財報，截至今年6月底流動負債有3,753.95億元，非流動負債有2,757.61億元，兩者合共就是6,511.56億元，白紙黑字，無花無假，哪裡有錯？將總資產與之相除，資產負債率高達77%，即每100元資產有77元靠借貸獲取，股本只有23%，還不是債台高築？

問題就在財報！首先，與其他上市公司一樣，復星刊發的是「合併報表」，即是將母公司和子公司的個別財報合併起來(當中還有好些工序，在此不贅)。可是，其業務包括了保險和銀行，這裡就出事了！眾所周知，保險就是收了別人的保費然後拿去投資賺錢。銀行則以低息吸納別人的存款，然後以高息放債以賺取息差。簽出的保險合同以及收取回來的存款，於復星而言就是負債，而且愈多愈好。

以銀行業務為例，去年年底客戶存款合共718.51億元，當中99.8%是流動負債，佔復星整體流動負債接近20%。可是，這些存款以活期為主，存戶可以即時提取，所以在會計上視為流動負債。由此可見，銀行業務高負債實屬正常。截至今年6月底，保險和銀行業務的總負債合共4,977.64億元，佔復星整體負債達67%，這就解釋了為何整體借貸水平那麼高。

若要比較準確衡量復星的借貸水平，不妨撇除保險和銀行業務來看。截至今年6月底，撇除後的總負債有2,227.13億元，與總資產3,637.56億元相除，資產負債率有61%。如前所述，綜合企業的財報可比性低，因此無法公平地評論此負債水平是否偏高。但值得注意，此比率較去年底增加2個百分點。其中一個原因，是計息銀行借款及其他借款在短短6個月增加了10%，至2,611.18億元，當中1,846.5億元需要在一年內償還。可是，包括了保險和銀行業務在內的手頭現金只有1,171.13億元，加上有評級機構下調其長期信貸評級，市場信心本已脆弱，謠言一出股價不跌才怪。

雖然復星其後發出公告解釋負債，但要讓市場恢復信心，以及避免相同事件再次發生，靠的還是詳細信息披露。要改善綜合企業財報的問題，復星可以考慮自願披露更多財務信息，例如分部業務的資產和負債明細，有助減輕市場給予的懲罰。

原文刊於：am730 2022-09-30

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渣哥市值應如何計算？

今個星期最新鮮滾熱辣的新聞，不得不提渣哥欲與毛記葵涌(1716)分手，並要求回購對方所持的49%股份。根據渣哥一方在臉書所述，他們要求「以2018年當時入股(只計算實際資產及負債)之同樣條件之下，以現時實際市值購回毛記葵涌持有之49%股份」。可是，毛記還以數倍價錢的「天價」，渣哥一方因此發出聲明表達不滿。

由於雙方都在談判中，外人不便評論誰是誰非。不過，事件帶出一個有趣問題，究竟一盤生意應如何估值？

主流方法大致有兩類，其一是「絕對估值法」，例如以現金流貼現模型來計算業務的內在價值。簡單來說，就是找出渣哥未來每年淨現金收入，再以合適的貼現率轉化為現值。此法好處是考慮了未來現金流，但壞處是需要非常詳細的財務資訊，且涉及大量預測、假設和估算，交易成本甚高，比較適合用於大型併購。其二是「相對估值法」，利用同業的市盈率或市帳率，然後代入渣哥的盈利或資產淨值找出市值。此法簡單易明，證券市場普遍採用。由於交易成本低，適合用於中小型併購，主要難處則是要找出規模相若的上市企業作比較。現在渣哥一方所要求的，就是類似市帳率的做法。

翻查毛記2022年度的年報，渣哥系內有三間公司，包括渣哥一九九六、大渣哥以及大渣哥(貳)。截至今年3月底其淨資產(負債)分別是524.2萬元、614.5萬元和(308.4)萬元。既然核數師已給出資產淨值，按這個數值作回購不就成嗎？

毛記願意接受的價錢才是市價

此話差矣！一來核數師報告並非估值報告，資產淨值並不等同市值。二來市值是市場願意支付的價錢。現在股份唯一供應者毛記奇貨可居，他們願意接受的價錢才能說是市價，反之甚麼也不是。再講，市帳率有一個嚴重缺點，就是未有考慮盈利增長和獲利能力。如渣哥一九九六，去年度和今年度溢利分別是175.8萬元和252.4萬元，增幅高達44%。反觀淨資產按年卻減少11%，證明完全反映不到盈利實況。

如前所述，核數師報告並非用於估值，特別是自用物業和設備之類的資產，由於以購入成本入帳，加上需要按使用年期計算折舊，資產淨值往往與市值相差甚遠。典型例子是電腦，一般可使用5年，每年折舊20%。假設以1萬元購入，一年後帳面值仍有8,000元。可是，電腦日新月異，到時二手價還值這個數就很難說了。此外，品牌知名度、顧客忠誠度、廣告推銷這些與收入相關的因素，全部都不會在淨資產中反映。

最終作價視乎雙方談判技巧

既然如此，市帳率不是沒用？那又不是，對於資本密集型產業以及金融企業，例如銀行和保險公司之類，擁有相對較多的金融資產如存款、貸款和證券等，其帳面值皆以公允價值入帳，因此較貼近市值。此外，市帳率清楚易明，相對於市盈率較為穩定，就算企業出現虧損也能估值，所以還是有捧場客。

就渣哥的規模而言，個人認為採用市盈率作估值較為合適，畢竟一盤生意為的就是賺錢。姑勿論採用甚麼估值方法，出來的結果往往只用於買賣雙方討價還價。最終作價如何，還是要看雙方的談判技巧、意向、底線等等，直至雙方找出可接受的價錢為止。

原文刊於：am730 2022-09-23

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從蔡瀾伏店說起

於上個星期，周顯在本報專欄向蔡瀾挑機，指對方連Food blogger都不如，更揶揄他沒去過多少間高級日本餐廳。蔡生淡淡回應，說不是吃不起，而是要價錢合理。雙方看法分歧，其實緣於對吃的追求。

周兄食開大茶飯，社交應酬當然要最高級，總不能帶客戶去大排檔那麼寒酸。重點是要豪華花錢要夠多，令客人覺得受到重視，食物質素還是其次。相反，蔡生是美食家，愛好捐窿捐罅尋找美食。要主動去找的店，大多數都不出名，不出名的自然是便宜。況且，他的受眾大多是平民百姓，所以他著重的是價廉物美。

有人說蔡生介紹的多是伏店，瓜瓜有親身經歷。早年喜歡幫襯一家粉麵店，因為好吃到不得了，每逢周末都不惜長途跋涉去吃一頓。可是，經蔡生發現並在電視節目推介後，該店的食物質素急轉直下。無他，因慕名而來的客人太多，店舖根本應付不了，但又不想失去生意，唯有粗製濫造。

記得最後一次幫襯，就是因為其一道小吃太鹹所致。更氣人的是，落單前店員已作出「警告」，說錯手多放了鹽。當時不以為意，以為店舖肯拿出來賣，怎樣差也只是鹹了些，豈料是鹹到嘔，一吃即吐。食物太鹹根本就不應拿出來賣，出個「免責聲明」就將責任推給顧客，錢就照收，這樣的伏店從此無回頭。

似曾相識？現代審計不就是一樣嗎？帳目出了問題，核數師只能在其報告中作出提示，財報照樣可以刊發出來，信與不信、用與不用則閣下自理。再宏觀一點，當今整個證券市場也一樣。例如早前上市的商湯科技(020)，原訂在去年12月上旬招股上市，豈料在過程中遭美國財政部列入投資黑名單。雖然招股活動急急煞停，但其後只需在招股書上補加相關風險，招股就得以重啟並成功上市。早前商湯股價暴跌，到目前為止仍然一沉不起。雖然未知與投資黑名單有沒有關係，但有一點可以肯定，就是投資者不得以此為由向商湯責難。這就是美國以至全球金融市場都採用的「披露為本」監管模式，上市公司按要求披露所有相關資料，投資者按所得資料做投資決定，責任自負。

記得當年小店老闆說：「嗱！一早講咗你知鹹㗎啦，關我哋乜事！速速比錢啦，咪阻住晒做生意」。此例子與披露為本監管有所不同，因為當時店員沒有說多放了鹽的分量，顧客無從估計鹹度超標多少。反觀招股書，風險因素需要清楚列出相關風險可能帶出的後果，讓投資者有數得計。由此可見，在披露為本的原則下，上市公司披露的資料是否準確和及時是何等重要。同時又解釋了，為何一些專業如上市保薦人、核數師、法律顧問等需要大大力監管，為的就是要保住訊息披露制度。

下次投資新股時，切記細閱招股書內的風險因素，因為於上市公司而言猶如免責聲明，他們傾向將所有重要問題寫進去，方便我們識別伏店。(敬請留意，上述引用商湯科技純粹作為例子，本文並非指其公司及股份是伏店。)

原文刊於：am730 2022-09-16

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Tesla債務真的很垃圾嗎？

比亞迪(1211)遭股神巴菲特減持，股價因而低迷。是否吸納良機見仁見智，但買一手動輒要十幾萬元，非一般散戶能夠參與。相反，同是新能源車製造商Tesla就親民得多，繼2020年將股份「一拆五」後，最近再「一拆三」。執筆之日每股收報270(美元，下同)，投資者入場費大幅降低，加上可以逐股買入，難怪愈來愈多人轉戰美股了。

說到Tesla，最近又有新話題。事緣有網紅不滿信貸評級機構穆迪給予Tesla「垃圾級別」債務評級，因而去信查詢。有趣的是，穆迪分析員居然回覆，還認真地列出理由。穆迪這下可慘了，被Tesla支持者群起攻之，批評其理據荒謬，還連累同行標準普爾和惠譽齊齊捱罵。其實穆迪今年1月已調升Tesla的信貸評級，由原來的「Ba3」跳升兩級至「Ba1」，與「投資級別」門檻「Baa3」級僅一步之遙。可是，支持者不滿意，認為Tesla貴為全球最有價值的電動車生產商，市值一度超過1萬億美元，與蘋果、微軟等看齊。這些藍籌的信貸評級皆是「投資級別」，反觀Tesla仍處垃圾級極不合理。

這說法看似正確，但實情是信貸評級機構主要看企業的違約風險，所以特別著重財務狀況、經營表現以至業務前景，跟市值沒有必然關係。

Tesla目前的債務真的很垃圾嗎？可以先從其債務水平看看。截至今年6月底，總負債有308.55億元，總資產有685.13億元，兩者相除得出的資產負債率有45%。被評為投資級別的蘋果又如何？同期總負債是2,782億元，總資產有3,363億元，兩者相除得出的資產負債率高達82.7%，反映其債務水平高於Tesla。

再看看槓桿，Tesla同期付息債務是44.3億元，手頭現金有183.24億元，股東權益有372.37億元。由於現金高於債務，淨負債率是負37.3%，反映財務穩健。蘋果同期付息債務是1,196.91億元，手頭現金有482.31億元，股東權益有3,363.09億元，淨負債率是21.2%，反映槓桿水平較Tesla為高。最後看看短期償債能力，Tesla同期的短期債務有15.32億元，將上述的手頭現金與之相除，現金短債比高達12倍。至於蘋果，同期的短期債務有249.91億元，計算出來的現金短債比只有1.9倍，Tesla又勝一仗。

此外，量度現金償付能力其中一個常用指標是經營現金流與債務比率(Funds from operation to debt ratio)。於2021年，Tesla的比率是1.7倍，今年第二季的年化後比率更升至2.1倍。反觀蘋果同期的比率只分別是0.83倍和0.82倍。

上述比率在在反映Tesla在債務水平、槓桿、短期償債能力以及現金償付能力都較蘋果優勝，但其債務評級卻較低，難怪支持者不服氣。

究竟Tesla欠缺了甚麼，才令評級機構調升其評級呢？穆迪分析員給網紅的回覆已有解釋。原來他們看不起Tesla只有幾款型號，認為其產品線過於狹窄。可是，Tesla目前的經營策略就是注專於幾個型號，而且財務表現證明是成功的。情況有如連鎖快餐店，所有店舖每天的餐牌皆劃一，方便製作之餘，原材料採購變得容易和便宜。

如無意外，Tesla的財務表現將會持續強勁，到時評級機構會否仍然堅持給予垃圾級別，值得投資者注意。

原文刊於：am730 2022-09-09

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審計底稿有甚麼秘密？

國家財政部聯同中證監，於上星期與美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)簽訂協議，容許美方人員查閱核數師審計底稿。消息一出，在美國上市的一眾中概股，股價在股市盤前時段急升。但升幅維持不了多久，當PCAOB隨後發出聲明，中概股股價急速回落，好些股份於當晚收市更出現倒跌。類似情況其實已經非首次。每當中方就審計底稿問題發表言論或發出聲明，由於用詞通常較樂觀，每次都能刺激股價上升。可是，每當美方作出回應，言詞通常較悲觀，所以都拖低股價。

中概股審計底稿問題前因後果在此不贅，有興趣請參閱拙作《封殺中概股的前因》和《封殺中概股的後果》。此篇主要討論一個核心問題，審計底稿是何物，究竟藏著甚麼秘密？為甚麼美方堅持要審視，而中方卻又不允許？

顧名思義，審計底稿就是核數師進行核數時所做的紀錄，內裡詳細記載進行核數日期、核數團隊名單、審計目的、所用方法、抽樣比例、測試過的樣本和結果，以及審計結論等等。核數師監管機構如香港的財匯局，就是透過審視審計底稿，來判斷核數師有否按照審計準則來為企業進行審計。視乎會計師行的內部需要，好些客戶資料都會留存在底稿中，例如具體的營運流程、所有重大合同、客戶清單及其銷售總額、供應商清單及其購買總額等等。

有說審計底稿涉及國家機密，視乎機密的定義。不過，一般來說，審計底稿大部分所載的，極其量都只是商業機密。舉個例子，科技公司研發很重要，但核數師主要關注的只是研發開支是否真實，審計底稿自然也只是記載有關事項。例如研發人員薪酬往往佔比重大，一般的審計程序包括抽查相關人員的人事檔案，並核對其薪金發放紀錄。又例如研發儀器，核數師將會抽查購買單據，現場查看儀器是否存在，以及檢查使用紀錄等。至於研發成果，通常檢查其專利文件以證實其存在。其他機密資料如設計圖之類、一般都不會抄錄到審計底稿中。

既然如此，為甚麼中方那麼重視審計底稿呢？因為商業機密對企業非常重要，相信因為擔心機密外洩，將會影響內地企業在世界市場的競爭力。例如企業的盈利能力，我們可以通過財報計算其毛利率，但銷售成本結構如何，怎樣控制成本，具體客戶和供應商的清單和份額等，這些資料都可以在底稿找到答案。

純粹個人意見，國家定立法規去確保信息安全絕對是好事。可是，個人不太相信美方借審計底稿窺探中概股的商業秘密，因為太轉折。簡單地派員到會計師行當核數師，甚至直接到目標企業當財務就成，效果遠勝依靠核數師底稿。

話雖如此，但打壓中國已是美國的國策，美國中期選舉在即，如果拜登政府在選舉前把中概股退市問題解決，無疑是政治自殺。再講，在審查核數師底稿一事上，PCAOB要求的是無限制地選擇核數師和獲取任何資料，與中方的立場存在分歧。

無論如何，據報第一批獲選作檢查的審計底稿包括了阿里巴巴(9988)，審查結果將反映中美協議能否順利落實，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2022-09-02

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Non-GAAP盈利標準化？何其難也

上星期騰訊控股(700)公布今年中期業績，期內盈利倒退53%至429.63億元(人民幣，下同)，遜預期。可是，非通用會計準則(Non-GAAP)盈利只倒退14%至732.05億元，勝預期。結果，業績公布後翌日以收市價計股價升3%。當然，股價升跌受多項因素影響，但某程度反映市場較著重Non-GAAP盈利。

顧名思義，Non-GAAP盈利代表不按照會計準則計算出來。不過，此說似乎不太準確，因現時普遍做法，是將會計準則計算出來的盈利做一些加減調整，加減項目通常來自財報。情況像烹飪，廚師(管理層)採用相同食材和配料(財務數據)，依足標準食譜(會計準則)烹調菜餚(盈利等指標)叫GAAP，將食譜加以改動叫Non-GAAP。請留意，上文避免了「改良」、「創新」等字眼來形容Non-GAAP，因它是一把雙刃劍，既可以用來幫助投資者，也可以用來誤導投資者。

相對其他股份如滙豐控股(005)，騰訊的Non-GAAP盈利較簡單。如今年上半年，調整後Non-GAAP盈利較GAAP高出302.42億元。影響較大要數股份酬金開支108.74億元、來自投資公司的淨收益246.37億元、減值撥備110.21億元，以及無形資產攤銷61.52億元。

一般來說，Non-GAAP盈利比GAAP高，管理層當然樂意採用。再者，市場普遍認為，把非現金及與業務無直接關係項目從盈利中剔除，較能反映企業經常收益和業務表現。典型例子是非金融機構金融資產未兌現盈虧，按照會計準則需要計入損益表，結果令盈利變得波動，惹得股神巴菲特曾出言批評。

會計準則制定者對Non-GAAP盈利卻深惡痛絕，多年來推動反制運動不遺餘力，但事與願違。看看大小上市企業業績公告，以Non-GAAP盈利來表達十分普遍，以新經濟股尤甚。

礙於市場壓力，於2016年12月，國際會計準則理事會(IASB)成立工作組，研究將Non-GAAP盈利標準化，並計劃以「小計(Sub-total)」形式納入損益表中。可是，工作進程相當緩慢。一個看似非常簡單的事情，為何到了現在仍未解決？首先，如何計算Non-GAAP盈利沒有統一標準，大家都是各施各法。目前較流行包括經營利潤(Operating profit)、息稅前盈利(EBIT)、息稅折舊和攤銷前盈利(EBITDA)、非經常性項目前盈利(Income before non-recurring items)，以及核心業務盈利(Income from core operations)等。但這些指標計算方法和用途不盡相同。所謂順得哥情失嫂意，選擇那些納入標準十分困難。何不一攬之？

就算同一個指標，企業之間或有不同定義。如運營一體化的關聯公司，其派發的股權收入應不應算進經營利潤？如訴訟費用，慣常視作正常經商成本，計入非經常性項目前盈利。若然輸掉了大案要作出巨額賠償呢？相關開支要不要算進去？

其次是指標組成所採用的基準。由會計準則硬性規定那些收支應加入或排除在計算嗎(Explicit approach)？由企業管理層自訂(managerial approach)？還是採用會計準則相同的原則基準(Principles-based approach)？簡單如股份酬金，因其非現金性質，相信不少朋友認為應該在計算Non-GAAP盈利時排除。可是CFA Institute早年曾進行調查，發現大部分受訪分析員認為，這個做法並不合適。由此可見，要將Non-GAAP盈利標準化甚至納入會計準則，相信還要經過漫長的諮詢和討論，才有機會實現。到了那一天，倘若瓜瓜還未退休，就再為大家撰文跟進。

原文刊於：am730 2022-08-26

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