Airbnb賣甚麼概念？

人靠衣裝，佛靠金裝，投資市場也一樣，只要業務夠特別，或者包裝得別具特色，就可以吸引投資者垂青。港股最近就有一例，說的是泡泡瑪特(9992)。靠其獨特的「盲盒」概念，新股超額認購355倍，股份掛牌首日，收市價較招股定價升79%。

無獨有偶，美股也有一例，說的就是Airbnb(NASDAQ：ABNB)。股份掛牌首日收報144.71(美元，下同)，較招股價68元，升112.8%。雖然Airbnb目前是全球最大的民宿平台，但業務只不過是中介，有甚麼稀奇令市場如此雀躍？

經濟重啟是原因之一。Airbnb的招股書透露，在新冠肺炎疫情擴散後兩個月，為了逃離疫情嚴重的城市，較有經濟能力的人，紛紛透過Airbnb搬到近郊居住，令鄉郊的租金激增。更重要的是，由於疫苗面世，市場憧憬旅遊業快將全面復甦，有利Airbnb這種民宿租務平台。

另一原因，是其與別不同的旅遊社群概念，使其鶴立雞群於一眾競爭對手之中。首先，一般旅舍租賃平台的角色，都是促成旅客與房東的租賃交易。Airbnb多了一層，就是賣旅遊體驗。除了提供住宿外，更鼓勵房東向旅客推薦當地的餐廳和事物，並透過平台介紹旅客參加由體驗達人舉辦的興趣班，帶動社區經濟。

對此瓜瓜有親身體驗。記得多年前曾到日本的函館市旅遊，由於當時正值旅遊旺季，找不到酒店的情況下改為租住民宿。民宿的房東非常熱情，除了招呼殷勤外，更向我們推薦餐廳、溫泉、必到景點，以及乘坐的交通工具等。從此就愛上這種自助旅遊方式。

難怪Airbnb強調旅客並非交易，而是其社群一員。他們會定期回來並向其他人推薦Airbnb，甚至自己也加入房東行列。這種需求鼓勵新房東加入，從而吸引更多旅客，形成「旅客吸房東，房東吸旅客」的良性循環。另外，Airbnb視房東為業務核心。因此，將捐出920萬股無投票權股票，藉此成立捐贈基金與房東同享業務成果。

執筆之時，Airbnb的股價回落了不少，但市值仍接近800億元。可是有一點值得注意，就是Airbnb仍然處於虧損狀態，如2019年蝕6.74億元，今年首9個月更因疫情拖累下勁蝕6.97億元。即使撇除折舊與攤銷、股份支付等非現金項目，調整後的EBITDA仍要虧損，去年蝕2.53億元，今年首9個月則蝕2.3億元。值得慶幸的是，今年第三財季的經調整EBITDA錄得5.01億元盈利。不過，翻查過往季度業績，每年的第三財季均較其他財季為佳，今年第三財季的好成績，不排除是季節因素使然。

最後一提，Airbnb強調要照顧利益相關者，除了公司的股東外，還包括旅客、房東、社區和員工。為此，Airbnb在董事會中設立了利益相關者委員會，主要職責是考慮各利益相關者的利益。純粹個人意見，若然Airbnb並非上市公司沒有問題，但現在已經上市，要兼顧相關者利益意味盈利將會受影響，市場會容忍嗎？有朋友說，相關者得益是幾贏局面，有利多做生意呀！這點瓜瓜絕對認同。可是，如何證明和量化得益以說服市場接受，難度著實不少，且看Airbnb未來如何應對。

原文刊於：am730 2020-12-18

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攞手指模？當會計師係犯？

每年這個時候，會計業界的是非就特別多。除了早前拙作《會計師操守守則修訂惹爭議》提及的事情外，最近再獻新猷。有報道指出，當學生會員申請註冊成為會計師時，公會突然新增一項要求，申請人必須簽署一份授權書，同意警方向公會提供刑事犯罪紀錄，並在有需要時套取指模以作核證。

在今天的政治氣氛和警民關係下，報道一出頓時炸翻天。「本來核實刑事紀錄輕鬆平常，給你身份證號碼不就一清二楚？何解要套取指模？當會計師是罪犯嗎？還是有甚麼不可告人之目的？」以上都是不少會計師的反應。要強調一下，上述措施並非要求申請人留下手指模，而是當警方認為有需要時才索取，此點有不少人誤會了的。

翻查該份授權書，公會已清楚表明是為了按法例要求，用以評核申請人是否「適當人選(a fit and proper person)」。而且明言不簽授權書，申請將不獲接納。

其實公會此舉與打擊洗黑錢活動有關。專責全球反洗錢監管事宜的財務行動特別組織(Financial Action Task Force，簡稱FATF)於去年9月發表報告，雖然認同香港的相關制度健全且有效，但有好些地方需要改善。在防止犯罪分子進入市場的章節中，報告就質疑公會的會計師註冊程序，只依賴申請人作出的聲明，而沒有主動核實犯罪紀錄的做法是否有效。相信是回應此項批評，因此公會在註冊程序中加入了刑事紀錄核查環節。

同樣受洗黑錢條例監管的機構，他們的做法又如何？例如公司註冊處，就與公會的做法一樣。在申請「信託或公司服務提供者牌照」時，若非循會計師或律師途徑申請，申請人就必須簽署授權書(詳見表格TCSP 4)，同意警方提供刑事犯罪紀錄及有需要時套取指模。

不過，證監會的程序就有少許分別。在「負責人員或短期持牌代表」的申請中(詳見補充文件C-2020年7月版本)，申請人也需要簽署類似的授權書，但就沒有提及需要套取指模。

其實授權警方套取指模這做法，與目前申請良民證的做法無異，申請人須簽署《同意接受套取指模書》。至於警方何時認為有需要套取指模，表格未有明言。有知情的朋友告知，因為不是所有人都用身份證，遇上同名同姓時就需要以指模識別身份。公會在最近發出的澄清公告中，也表示當申請人曾有刑事紀錄，警方才需要以指模確認身份。

好了，既然身份證號碼已經能適用於大部分會計師申請人，指模只是用於有案底時才需要，公會何必強制所有申請人都預先簽署授權？畢竟指模是極個人私隱，誰願輕易授權？

在此事上，公會明顯敏感度不足，忽略了一眾會計師的感受，也低估了外界對此事的關注。在此呼籲公會參考一下證監會的做法，並且再與警方商討，嘗試在強化註冊程序和會員意願之間取得平衡。

為了滿足FATF報告的要求，公會近來作出的舉措均惹起極大爭議。歸根究柢，相信在制定新措施時，未有充分聽取理事和會員意見。

雖然公會的主要角色是監管者，而且無論是抱負、使命、信念以至角色，都未見「維護會計師權益」的蹤影。可是，公會始終由會計師組成，推出任何政策前，稍為顧及一下眾人感受，此要求也不算過分吧？

原文刊於：am730 2020-12-11

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京東健康究竟做乜東東？

京東集團(9618)旗下的京東健康(6618)來港上市，集資最多270億元左右。看了一些報道和坊間評論，發覺當中有些誤解，因此寫下此文，好讓大家在決定投資前留意。

一、雖說京東健康的業務是醫療健康，其實是網上零售藥房更貼切。去年相關收入佔總收入達87%。京東健康也有在線醫療服務，例如在線問診和處方續簽。不過，相關收入目前很少，連招股書也未有披露具體數字。

二、論收入，京東健康較主要競爭對手阿里健康(241)為高。去年收入有108.42億元(人民幣，下同)，高於阿里健康2019/20年度的95.96億元(註：其年結日是每年3月31日)。可是，京東健康的業務是自營為主，即是先購入商品然後售賣給用戶，商品淨售價等於收入，因此收入包括了貨價，金額自然較大。

反觀阿里健康是網上平台，負責促成商戶與用戶間買賣，然後從銷售所得抽取佣金作為收入。由此可見，將兩者收入直接比較根本沒意思。

要比較的話可參考交易總額。於去年京東健康有432億元，阿里健康則有835億元。以此來看其實阿里健康的生意規模較大。值得注意，交易總額沒有統一定義，而且往往退貨、運費等也算了進去，加上未經第三方核實，所以只宜用作參考。

比較公平而又可靠的方法，不妨看看毛利。於去年，兩者毛利分別是28.12億元和22.31億元，京東健康稍勝。另外，毛利率也是京東健康較高，去年有25.9%，阿里健康略低但仍有23.3%。其實不難理解，因為京東健康是自營，賺盡了產品銷售的毛利。阿里健康是平台，只能在銷售中分成，限制了盈利空間。變現率(收入除以交易總額)可證明此說。於去年京東健康有25.1%，阿里健康只有11.5%。

當然，好處也是壞處，京東健康要賺盡需冒上存貨風險，不像阿里健康那樣瀟灑，甚麼都不用管，只要搞好平台就成。於去年京東健康存貨周轉期需要53.7天，即是由產品買入至賣出所需時間。可是，同期應付款周轉期是17.6天，加上應收款周轉期需0.6天，現金周轉期(代表由購入商品至資金回收)需時36.7天。除了資金需求外，若存貨管理不夠完善，如購入量超出用戶需求，又或者缺乏藥物有效期的監管，就可能導致存貨減值。況且，儲存貨物需要成本，或多或少影響資金流動。

可幸的是，上述周轉期有改善跡象。截至今年6月底，存貨周轉期減至45天，應收款減至0.5天，應付款增至30天，資金周轉期為15.5天。不過，周轉期改善可能是受到季節因素影響，還是等到年尾的數據才能下判斷。

三、坊間有報道說，京東健康是行業龍頭中，唯一一間有盈利，去年有3.44億元，今年上半年有3.71億元。這句話有兩個問題。首先，所謂盈利是經調整的「非國際財務報告準則盈利」，即是俗稱的Non-GAAP盈利，扣除股份支付開支和可轉換優先股公允價值變動而得出。按財務報表準則計算的話，去年蝕9.72億元，今年上半年更蝕53.61億元。其次是京東健康並非唯一有錢賺，若以Non-GAAP計，阿里健康一樣有盈利，於2019/20年度有26.14億元，按財務報表準則計則虧損658.6萬元。最後，為何京東健康選擇在香港上市而非A股市場呢？最大原因相信是其VIE架構，主要業務擁有權並非由公司持有，需靠一系列合同安排，讓這些業務併入財報。A股市場對VIE架構有嚴格限制，香港則較為寬鬆，捨難取易是人之常情，公司亦然。

(利益申報：執筆之日已認購了京東健康股份。) 

原文刊於：am730 2020-12-04

 

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鬼滅之刃救東寶

最近有套日本動畫風靡港日台，電影版上畫後屢破三地票房紀錄，說的就是《鬼滅之刃劇場版》(下稱鬼滅)。該片劇情、人物、時代背景如何在此不贅，網上有海量資料供查閱。

由於劇場版故事是電視動畫版的延續，瓜瓜不少朋友(包括平時不看動漫的)，特意先看畢共26集的電視版，以求有個初步了解才入場觀看。香港電視版的版權由Viu買下，有興趣可以找來看看。不過，雖然可以免費觀看，但廣告插播何其多，若想一氣呵成就得付款了。

雖然瓜瓜愛看動漫，但此類題材一向不是我杯茶。最後在朋友慫恿下看了電視版，整體上覺得不錯，只是不明白為何如此受歡迎。

坊間有評論認為，電影沿襲了宮崎駿的成功方程式，即是適合一家大細一同觀看。不是吧？《鬼滅》故事涉及食人鬼，電視版首集已經出現令人不安的畫面。一屋被殘殺的屍骸，死狀恐怖再加血漬斑斑。類似場面經常可見，若然這樣也算兒童適宜，看來老幼咸宜需要重新定義。

《鬼滅》之所以成績輝煌，原著出色、劇情催淚、動畫製作不計成本等因素固然重要，但在日本疫情緩和之時開畫，期間也沒有甚麼大片與之競爭，所謂時勢造英雄，相信是創造佳績的主要原因。

《鬼滅》熱潮下誰受惠？最直接要數該片的發行商兼戲院連鎖集團東寶株式會社(東京交易所：9602)。東寶年結日在每年2月底，今年2月新冠肺炎在當地還未大規模爆發，2019/20年度的業績因此未有受到影響，而且成績斐然，收入升6.7%至2,627.66億(日圓，下同)，經營溢利更升17.5%至528.57億圓。

東寶的業務主要有三，收入佔比最重是電影業務，2019/20年度達66%。業務範圍幾乎包攬整個電影行業，包括電影製作與發行、院線營運和映像事業。後者比較雜和廣，例如電影書籍、配樂和影碟出版、動畫製作和授權等。

該年度最矚目的電影，是新海誠的動畫《天氣之子》，票房收益達到140.6億圓。東寶自然水漲船高，年內院線收入升8.6%至912.58億圓。可是好景不常，自今年3月開始，疫情重挫當地電影業。東寶於2020/21年度第一財季(即今年3月至5月)的收入按年減少51.3%，雖然第二財季(即今年6月至8月)跌幅收窄但也減46.3%。收入萎縮，經營溢利跌幅更驚人，兩個財季分別減少82.5%和75.5%。

然而，《鬼滅》在今年10月中上畫，儼如給東寶一支強心針。由於第三財季尚未結束，該季收入與盈利如何還未清楚。不過，該片開畫首日已創出12億圓的票房紀錄，開畫10日累計票房已超過100億圓。截至本月23日累計票房達到260.1億圓，穩坐日本史上票房第三位。因此，東寶的股價不單回升，更創下4,790圓的52周新高。若以本年低位2,940圓計算，升幅達62.9%。

日本歷年最賣座的電影，是宮崎駿的《千與千尋》，累計票房有308億圓。《鬼滅》要打破紀錄，最大障礙是疫情。與香港一樣，日本近日疫情有反彈之勢。目前票房還差48億圓才能平紀錄，若以目前每日票房5億圓計，還需要10天。能否如粉絲所願？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-11-27

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幫襯Donki由烤番薯開始

「Don don don donki」，相信幫襯過Donki香港分店的朋友，對此洗腦歌都有印象吧？一直好奇，為何該店會如此受港人歡迎。直至月初首次「朝聖」後，終於明白過來。

由於寒舍和辦公室附近沒有分店，初時並沒有光顧的打算。及至有天同事送上一條烤番薯，吃後念念不忘，因此某日到中環分店看個究竟。不看由自可，一看不得了。店內盡是日本直送商品，而且價錢相宜。最窩心是服務殷勤，當日買了不少預製食品，店員見我甚為狼狽，因此主動替我包裝好。不過也反映出一個問題，就是預製食品的包裝器皿形狀不一，特別是碗形包裝，標籤往往貼得不好，收銀櫃枱將同類物品以平口膠袋封裝時，標籤與膠袋就會黏在一起。收銀員需重新封裝，浪費時間之餘也不環保。奇怪的是，此問題仍然持續，看來未有人注意到。

Donki的母公司是Pan Pacific International Holdings corporation(簡稱PPIH，東京交易所：7532)，在日本以及海外均有業務。除了Donki和Mega唐吉訶德等折扣店外，還有APITA和PIAGO等百貨店。

於2019/20年度，在新冠肺炎、颱風和銷售稅上調的三重打擊下，PPIH仍取得佳績。截至今年6月底的12個月，雖然遊客消費大減，但日用品內銷增加彌補了損失。結果收入升26.6%至1.68萬億(日圓，下同)，經營溢利也增20.4%，至759.97億元，是連續第31年收入和經營溢利皆升。

不過，由於非經營收益和特殊收益下跌，股東應佔溢利只增6.9%至503.03億元。另外，雖然年內毛利率增0.7個百分點至28.6%，但營業支出對收入比率增1個百分點至24.1%，令經營溢利率稍為下降0.2個百分點至4.5%。不要以為這是小事，折扣店利潤微薄，盈利能力稍為下降的話，意味要多造生意才能維持或提高盈利水平。

如何多造生意？最直接的方法當然是加開分店。5年前，即2015/16年度才是341間，2019/20年度已經增至629間，5年升幅達84.5%。收入因此在5年間升121.4%，經營溢利也升76%。

可是，業務擴張換來的是盈利能力下跌。雖然PPIH近5年的毛利率不斷改善，但業務擴張令經營支出增加，增幅比毛利率更大，以致經營溢利率持續下降。如2015/16年度仍有5.7%，即是做100元生意仍能賺取5.7元盈利。到了2019/20年度只賺4.5元，5年間足足減少了1.2個百分點。

值得注意，2020/21年度的第一個財季(即今年7月至9月)，PPIH的收入減少了2.4%，主要原因是百貨業務收入下跌10%所影響，同期折扣店的收入反而升1.6%。另外，由於毛利率進一步提升，以及經營支出控制得宜，期內經營溢利升10.3%至232.04億元。

日本上市公司有個好習慣，就是提供財務預測。PPIH管理層預期今個年度的全年收入升1.1%至1.7萬億元，經營溢利則升2.1%至770億元。以此計算出來的經營溢利率是4.5%，與去年度相同。能否如願？明年今日再作跟進吧。  

原文刊於：am730 2020-11-20

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郵寄選票可靠嗎？

今屆美國總統選舉，郵寄選票成為焦點。總統特朗普在選舉前夕，已經炮轟將導致選舉舞弊，現在對手拜登又藉此反勝，令人懷疑是否可靠。由於每個州份選舉程序不盡相同，此文就以俄勒岡州(State of Oregon)作為例子。該州早於2000年就採用全郵寄選票方式(All-mail voting)進行總統選舉，是全美首例。整個程序由州政府簽發的《Vote by Mail Procedures Manual》規範，有興趣可以自行到當地政府網頁下載。

未討論前，先說說郵寄選票程序。首先，州政府會在選舉日前21天關閉選民登記冊。如選民需要更改資料如住址，或想登記成為選民，要在限期前提出申請。選民登記冊關閉後，在選舉前14至18天，選票包將郵寄至每位選民住處。選票包內有三件重要東西，包括一張選票、一個保密信封，以及一個回郵信封。選民填妥選票後，需要將選票放進保密信封並且密封，然後將保密信封放入回郵信封，密封後在空白處簽名。

送交回郵信封的方法有二，一是通過美國郵政寄回，二是投遞到選舉辦公室或指定投遞站。截止時間為選舉日晚上8點，此後收到的選票將不獲計算。每個回郵信封均印有獨一無二的條碼，選民可通過州政府網站追蹤選票狀況。當收到回郵信封後，選舉辦公室將核對信封上簽名，若與選民登記時留下簽名相符，工作人員就會開啟回郵信封，並取出保密信封留待下一步程序。到了選舉日晚上8點，工作人員從保密信封取出選票，繼而逐一點算。

另外，上述手冊詳細列出各項執行細節，如選票如何填寫才算有效，如何核實選民簽名，與美國郵政協商選票郵遞安排等，就連無家者如何領取選票也照顧到。由此可見，郵寄選票並非兒戲。今屆選舉採用全郵寄選票方式州份，除俄勒岡州外，還有科羅拉多州、夏威夷州、猶他州和華盛頓州。另外一些州份如加州，雖然選票會在選舉日前夕郵寄至所有選民，但選民可以選擇於選舉日親身投票。

當然，程序寫得再好再嚴謹，若執行不力也枉然。如俄亥俄州就發現有5萬張郵寄選票出錯，紐約有10萬張選票，錯印選民名字和地址，密歇根州有約400張選票錯印候選副總統名字等。另美國郵政也發現有30萬張待寄選票不翼而飛。

不過，上述情況大多是電腦或人為出錯而非舞弊。另出錯大多涉及缺席選票(Absentee Ballot)，即是州份仍採用傳統方式，選民須親自到票站投票。但在若干情況下可選擇缺席投票。一般來說，當收到缺席投票申請，州政府就會在選舉日前將選票寄到選民手中，選民填寫後以郵寄或投遞方式交回。

美國新冠肺炎疫情嚴峻，全郵寄選票似乎是絕佳選擇。除選民不用長途跋涉到票站輪候投票外，因郵寄選票可集中處理和點算，不需大量開設投票站，大大節省選舉成本之餘，也避免票站票箱被調包風險。另有別於傳統方法使用電子投票機，全郵寄選票留下的書面紀錄有跡可尋，方便事後核對。但最大缺點是不能保證選票由選民填寫。若有心人向選民收購選票，此法是防止不了。

一個有趣問題，在那些並非採用全郵寄選票的州份，為甚麼拜登的支持者偏向採用郵寄選票？箇中可有特別原因？至於特朗普指控郵寄選票舞弊，除了將全郵寄選票和缺席選票混為一談外，個人認為缺乏有力證據支持。再講，就算真的有人向選民買票，要做到如今拜登反超前局面，買票規模肯定不小，豈會不被人察覺？眼見大勢已去，借個別郵寄選票問題大做文章，企圖將選舉描繪成不義來翻盤，最終能否成功，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-11-13

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陸金所赴美上市匪夷所思

螞蟻集團暫緩上市，消息震撼市場。反觀其勁敵，中國平安保險(2318)旗下金融科技獨角獸陸金所(NYSE: LU)，卻於上周五成功在美國上市，更成為當地最大的金融科技IPO。不過，上市當日股價已跌穿招股價，本周二，又因內地有意收緊金融科技的監管，加上螞蟻上市觸礁，當日收市股價較招股價低逾6%。

由於陸金所的股權架構涉及VIE，因此不能在A股上市，剩下的選擇只有香港和紐約。有趣的是，近來中美兩國關係緊張，美方更以審計問題為由打壓中概股，陸金所卻選擇赴美上市，簡直是匪夷所思

要知道審計問題是中美兩國監管機構在角力，不是公司層面能解決。就算陸金所聘用國際四大會計師行，財報轉為採用美國會計準則，甚至主動披露更多資料都無補於事。因為美方要求的，是要當地核數師監管機構PCAOB，能審查中概股核數師的工作底稿，可是中方一直不容許，雙方僵持不下已經十數載。

目前針對中概股審計問題的法案是《Holding Foreign Companies Accountable Act》，已於今年5月經參議院通過，尚待眾議院審議和總統簽署就會生效。此舉猶將一眾中概股作人質，當中分量最重是阿里巴巴(9988)，現在又多一間陸金所，等於給美方增添談判籌碼。

或許是螞蟻鋒芒太露，本地市場對陸金所的興趣似乎不大，不單坊間較少評論，連母公司平保的股價也炒不起來。究竟其業務是甚麼？與螞蟻有何分別？

陸金所早年的主要業務是P2P網絡借貸，由於P2P市場近乎失控，逼使內地加強監管。陸金所有先見之明，不單逐步縮減業務規模，並更轉型至現時的消費信貸和財富管理。

消費信貸不也是螞蟻其中一項主要業務嗎？陸金所如何競爭？原來靠的是差異。螞蟻背靠阿里巴巴的電商平台，通過支付寶接觸廣大消費者，借助大數據分析，撮合金融機構向消費者作出低金額借貸。例如螞蟻的產品花唄，每宗的最低信貸額只有20元(人民幣，下同)，用戶平均餘額於今年6月底也只是2千元。但由於海量用戶，所以利潤豐厚。

至於陸金所，背靠的是平保，通過線上和線下接觸其金融服務客戶群，並且將精力集中在中小微企的經營者，協助他們從金融機構獲取貸款。截至今年6月底，用戶平均借款無抵押計是14.7萬元，有抵押計則42.2萬元。雖然貸款量不及螞蟻，但每宗貸款的金額較大，從中抽佣也較多。財富管理也一樣，螞蟻的客戶是支付寶用戶，今年6月底，其客戶的平均資產是8千元。陸金所的客戶主要是中產，平均資產高達2.9萬元。

大家關心的問題，究竟陸金所與螞蟻的財務表現如何？論收入，不論在金額以至增長，螞蟻較陸金所優勝。以2019年為例，螞蟻的收入升41%至1,206.18億元，同期陸金所只升18%至478.34億元。不過，在盈利能力和營運效率方面，螞蟻就不及陸金所了。同期螞蟻的溢利率、總資產回報率和權益回報率分別是15%、7.1%和10.6%，反觀陸金所的比率較高，分別是27.8%、10%和32.1%。

或許這樣說，螞蟻的市場策略像水盆，闊而淺。陸金所像水壺，窄而深。至於哪個策略較佳，就需要時間證明。但可以以肯定，螞蟻上市觸礁，陸金所卻成功上市，反映捕捉時機何其準確(或好運)。利益申報：執筆之日持有陸金所股份。

原文刊於：am730 2020-11-06

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iBond是派給中產的糖

先旨聲明，這篇文章並非投資建議，純粹經驗分享，畢竟政府發行的多批iBond，瓜瓜都有認購，而且發覺不少朋友存有誤解，因此寫下此文。

首先，若果以為抽iBond就像抽新股一樣，認購數量愈多，就可增加獲分派的機會，這就錯了。其實iBond採用的是循環派發機制，獲配發的機會人人均等，而且有數得計。

是次iBond(4239)的發售額最多是150億元，以每手1萬元計，最多發行150萬份。好了，若然認購反應理想，申請總額超過150億元，但申請人數少於150萬份，每人就會先獲派一手，剩下的就會向認購了第二手的申請人派發，還有剩的話就向認購第三手的派發，如此類推直至派完為止。若果最後一輪不夠分派，該輪就會以抽籤來分配。若然認購反應非常熱烈，申請人數超過150萬人，到時iBond不夠分派，因此將以抽籤形式配發，每位中籤者將獲派一手。若然認購反應冷淡，申請總額低於100億元，或介乎100億元至150億元時，政府將全額滿足所有合資格申請。

總的來說，獲分派多少全視乎認購反應。由於預期將會如上一次般約有60萬人申請，將150萬份與之相除，平均每人可獲2.5手。換句話說，分派至第三輪就要抽籤，幸運的可得3手。因此，認購3至4手較符合成本效益。當然，若不介意資金被鎖死十數天，砸上幾十萬元去申請也無不可，反正現在儲蓄存款利息極低，利息損失有限。不過，螞蟻集團(6688)也同時招股，而且預期反應更為熱烈。若打算同時認購，就有必要計算清楚資金如何調撥。因為螞蟻預期在11月5日上市，剛巧iBond在同日下午2時截止認購，從螞蟻回籠的資金未必趕得上期限。

這裡帶出另一個核心問題，如上文所言，預期每人最多獲派3手iBond，3年保證利率在2厘，即是每手最多只賺600元計，3年加起來才1,800元，值得認購嗎？由於每人的風險承擔能力不同，機會成本也不一樣，值得不值得純粹個人問題。

所謂iBond回報低，其實看你拿甚麼來比較。若與股票來比，當然是「蚊髀與牛髀」。但不要忘記，iBond風險極低，堪比公認為「Risk-free」的美債。我們買美債，需要承受匯率波動風險(雖然很少)及兌換差價，iBond連這點風險也沒有！再者，香港政府財政穩健，違約風險微乎其微，而且有回報保證，可謂進可攻退可守。唯一缺點就是發行數量太少，每人最多才獲幾手，政府最初想藉iBond促進本地債券市場發展，簡直是開玩笑。

不少朋友對iBond嗤之以鼻，認為未來幾年香港的通脹升幅有限，不會高於保證回報的2厘。可是，3年後的事誰敢保證？過往政府推出的iBond，據聞不少金融機構在二手市場默默吸納，為的就是iBond擁有進可攻退可守的特性。就算與銀行定期存款來比較，iBond也較優勝，一來較港元定存息率為高，二來可以在二手市場賣出套現，不像定存般要罰息。

總括而言，若尋求將小量資產配置在低風險投資，iBond是不錯的選擇。況且，這是政府派給中產的糖，不要白不要，瓜瓜肯定會認購。由於預期獲派數目不多，賣出時的手續費隨時蠶食大部分利潤，因此只會長期持有直至贖回為止。

原文刊於：am730 2020-10-30

 

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淺談美國銀行股業績

序: 最近美國各大型銀行紛紛公布今年第三季的業績，表現十分參差。例如高盛和大摩的收入和盈利皆升，美銀、花旗和富國則皆跌，摩通就收入跌但盈利升。

儘管當地不少企業面臨財困甚至倒閉，為何百業之母的銀行業，表現並非一面倒差，而且表現各異？當地銀行業前景如何？

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最近美國各大型銀行紛紛公布今年第三季的業績，表現十分參差。例如投資銀行高盛(NYSE：GS)，收入升29.5%，至107.81億(美元，下同)，盈利更升92.7%，至36.17億元。其競爭對手摩根士丹利(NYSE：MS)也不遑多讓，同期收入升16.2%至126.57億元，盈利也升25%至27.17億元。

至於傳統業務比重較大的銀行，如美國銀行(NYSE： BAC)表現略為遜色，期內收入跌10.8%至203.36億元，盈利跌15.5%至48.81億元。花旗集團(NYSE：C)也較差，期內收入跌6.8%至173.02億元，盈利也倒退34.3%至32.3億元。富國銀行(NYSE：WFC)就更差，期內收入跌14.3%至188.62億元，盈利跌55.9%，至20.35億元。不過，也有異數，摩根大通(NYSE：JPM)表現勝市場預期，期內收入微跌0.5%至291.47億元，但盈利升4%至94.43億元。

儘管當地不少企業面臨財困甚至倒閉，為何百業之母的銀行業，表現並非一面倒差，而且表現各異？關鍵在於收入結構。

投資銀行主要收入來自證券承銷、企業購併、資產重組、公司理財和基金管理等業務。例如高盛和大摩，期內非利息收入佔總收入分別達90%和87%。由於今年第三季美股飆升，IPO也非常暢旺，為投行帶來可觀收入。

反觀美銀和富國，業務較為依賴利息收入，今年第三季佔總收入的比重達50%。可是，由於美國聯儲局頻頻減息，目前利率已降至零，靠借貸賺取息差的傳統銀行，因息差收窄影響利息收入。以富國為例，今年第三季的淨息差(Net Interest Margin)只有2.13%，較去年同期下降53個點子之多，利息收入因而減少19.4%至93.68億元。

至於集投行和傳統銀行業務於一身的摩通，利息收入佔比不輕，期內也有45%，但多賺的非利息收入差不多彌補了利息收入損失，拉上補下後總收入持平，加上預期信貸損失大減59.6%，令整體表現優於美銀和富國。

值得一提，各間銀行於今年第三季作出的預期信貸損失，普遍較今年第二季少。例如摩通，期內損失為6.11億元，較今年第二季減少94.2%。美銀也一樣，期內損失是13.89億元，較今年第二季減少78.3%。

預期信貸損失減少，一來今年首兩季已經作出了大部分損失準備，二來銀行預期美國經濟將會改善。例如摩通將今年第四季的失業率，由原來預測的11%，降至9.5%。該行還預計，未來三個季度的國內生產總值收縮率將比以前小。

雖則如此，新冠肺炎卻改變了消費者的儲蓄習慣。摩通首席財務長就透露，消費者目前的手頭現金比疫情前要高，因為要避免承擔債務。若此趨勢持續，銀行借出的貸款必然減少，加上息差收窄影響盈利能力，依賴利息收入的銀行，未來幾個季度將會愈見艱難。銀行要保住盈利，唯有開拓非利息收入才成。 

原文刊於：am730 2020-10-23

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恒大的三條紅線

序:   恒大債務重，監管當局對房企劃下的三條紅線，恒大全數踩中，究竟恒大的債務與規定相差多少？

業務既要保增長，但又不可以再大舉借貸，那裡籌錢買地起樓佢銷售呢？看來股本融資將陸續有來。

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最近中國恒大(3333)的股價甚為波動，主要是負債問題惹起關注。其實恒大債務巨大不是今天才發生， 過往不少投資者更喜歡其槓桿夠高，能將生意造大推升盈利，為何市場現在才擔心呢？因為「信心」。往日內地經濟好，恒大樓根本不愁賣不出去。

可是，近年內地經濟增速放緩，今年又遇上新冠肺炎疫症，監管機構要求內房減債，制定「三條紅線」作為內房融資指標。加上恒大早前七折賣樓，市場開始擔心，恒大的高槓桿經營策略能否維持。

所謂「三條紅線」，即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不得小於1倍，其實是三個財務指標，分別用來衡量企業的負債水平、槓桿，以及短期償債能力。

究竟恒大符合要求嗎？由於恒大的財報只列出房地產開發業務的資產總額，其明細和負債詳情欠奉，唯有退而求其次，以今年6月底整體業務作分析。不過，由於房地產的資產佔集團總額82.8%，期內收入更佔集團97.9%之多，相信此分析具參考價值。

首先是負債水平。集團的負債總額是1.98萬億元(人民幣，下同)，資產總額是2.3萬億元，兩者相除後得出的資產負債率是86.2%。即是每100元資產當中，86.2元是依靠借貸取得，其餘13.8元靠權益。若剔除預收款(即合同負債)的1,486.3億元後，經調整資產負債率仍高達85.3%，超過監管規定。

接著是槓桿。計息借貸有8,354.71億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)2,046.39億元後，再除以權益總值3,164.55億元，得出的199.3%就是淨負債率，代表債務比權益還要大。監管當局規定比率不得大於100%，原意是企業就算不再有盈利，也能運用權益還清債務，恒大目前卻遠遠超出規定。

最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有3,956.87億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.52倍，代表手頭現金不足以償還短債，如果將受限現金從手頭現金剔除，現金短債比更低至0.36倍。監管要求不得少於1倍，原意是手頭現金足以償付短期債務，恒大目前未能達標。

相比起來，碧桂園(2007)和萬科企業(2202)的情況就好得多(見附表)，在三條紅線的規定中，只有資產負債率未能達標，但淨負債率和現金短債比非常理想，顯示這兩間企業的償付能力高，不論償還長債或短債都綽綽有餘。

恒大提出「高增長、控規模、降負債」的發展策略。若要維持收入和盈利高增長，就必須買更多地起更多樓。可是，減債意味槓桿將會下降，錢從何來？除了分拆業務如物管服務上市外，變賣資產、引入新投資者、向現有股東伸手，甚至再度發行永續債(會計上視為權益而非負債)都是選項。

說時遲那時快，剛寫完此文，恒大公布配股集資43億港元以作減債用。可是，是次集資只是杯水車薪。以上述淨負債率為例，假設一切不變，恒大的權益需要增加1,577.08億元，並全數用以減債，淨負債率才可以降至監管規定的100%。由此推斷，股本融資將陸續有來。

原文刊於：am730 2020-10-16

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會計師操守守則修訂惹爭議

序言：對於公會修訂的操守守則，發現問題如下：

1）除了AMLO指定的三類人士，規管對象還包括會計師的「網絡和專業服務公司(Network and Professional Service Entities，簡稱NPSE)」。

可是，新守則只規管全由會計師持有的NPSE，若NPSE同時由非會計師持有，就不受新守則規管，這個漏洞如何解決？同是提供審計以外服務的會計公司，一些受監管，另一些卻不受監管，會否在市場造成混亂？消費者在揀選時如何識別？公會有什麼措施配合？

2）就非金融業人士的監管，AMLO只針對七類交易。可是，新守則的監管範圍更廣，幾乎涵蓋會計師所有日常業務，包括審計、簿記、稅務咨詢與策劃、內審、公司清盤等，意味會計師何時都須要全面執行反洗錢程序。

試想想，市場上有很多非會計師同樣提供如簿記和稅務咨詢等服務，他們不受公會監管。可是，提供相同服務的會計師，卻因其身份受到監管。先不論公平與否，單是合規成本就已經輸人一截，叫會計師如何在市場競爭？

就新守則，對公會有以下四個期望：

1）推出措施，方便消費者識別受監管的NPSE。

2）提供更多支援，幫助業界遵守相關法例，而非只顧修例。若事事以監管者自居，就容易忽略會員需要。

3）新守則的監管較目前AMLO更寬更廣，法律上有否越權，請解釋清楚其法理依據，一旦出現法律爭議要對薄公堂，最後還是由會員埋單。

4）修訂稿提到相關監管將會循序漸進增加，請公會也提供詳情，例如時間表，好讓會計師早作準備。

正文：

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最近香港會計師公會修訂操守守則，加入反洗錢監管條文並進行諮詢。由於新修訂具爭議，但諮詢期只有1個月，多個業界團體甚為不滿。結果，公會將諮詢期延長至本月底。

香港有《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》(簡稱反洗錢法)，執行得好與差，直接影響其國際金融中心地位。專責全球反洗錢監管事宜的財務行動特別組織(Financial Action Task Force，簡稱FATF)於去年9月發表報告，認為香港的相關制度健全且有效，但有幾項改善建議，當中包括必須加強非金融企業的監管，如專業會計師和香港會計師公會。被點名批評當然不能坐視不理，公會因此通過修改操守守則，以回應FATF的要求。

究竟新操守守則有甚麼爭議？先旨聲明，瓜瓜並非法律專家，此文純粹個人見解，如有錯漏懇請指正。首先是監管對象。FATF要求加強監管的是「指定非金融業人士」。根據香港反洗錢法，意指會計專業人士、地產代理、法律專業人士，以及信託或公司服務持牌人。當中的會計專業人士，按《專業會計師條例》是指會計師、執業會計師以及執業單位。

可是，公會修訂的操守守則，除上述三類法例指定人士外，還包括會計師的「網絡和專業服務公司(Network and Professional Service Entities，簡稱NPSE)」，即是由會計師開設的其他公司，專門向客戶提供審計以外的服務，此做法在行內常見。將NPSE納入監管，比反洗錢法想得更周到，實在是公眾之福。可是，公會有沒有越俎代庖？此外，新守則只規管全由會計師持有的NPSE。換言之，若NPSE同時由非會計師持有，就不受新守則規管，這個漏洞如何解決？同是提供審計以外服務的會計公司，一些受監管，另一些卻不受監管，會否在市場造成混亂？消費者在揀選時如何識別？公會有甚麼措施配合？

其次是監管範圍。就非金融業人士的監管，反洗錢法只針對七類交易(由於篇幅所限，請參閱該法例第5A(3)條)。可是，新操守守則的監管範圍比法例更廣，幾乎涵蓋會計師所有日常業務，包括審計、簿記、稅務諮詢與策劃、內審、公司清盤等。

有甚麼影響？按公會目前的《反洗錢程序手冊》，若執業會計師或單位僅提供法定審計服務，其反洗錢程序較為簡單，只須符合最低要求，即是制定適當的政策和程序就成。若然遇上反洗錢法指定的七類交易，會計師才須全面執行反洗錢程序，包括進行客戶盡職審查、持續監控和保存紀錄等。現在新守則連其他日常業務也規管，意味會計師何時都須要全面執行反洗錢程序。試想想，市場上有很多非會計師同樣提供如簿記和稅務諮詢等服務，他們不受公會監管。可是，提供相同服務的會計師，卻因其身份受到監管。先不論公平與否，單是合規成本就已經輸人一截，叫會計師如何在市場競爭？公會應提供更多支援，幫助業界遵守相關法律法規，而非只顧修改操守守則。若事事以監管者自居，就容易忽略會員需要。

總括而言，新守則的監管對象和範圍較目前反洗錢法更寬更廣。法律上有否越權，期望公會解釋清楚其法理依據，一旦出現法律爭議要對簿公堂，最後還是由會員埋單。此外，修訂稿提到相關監管將會循序漸進增加，請公會也提供詳情，例如時間表，好讓會計師早作準備。長遠來說，若公會認為現行反洗錢法未夠全面，向有關當局提議並促成修例是最佳做法。是次操守守則的修訂影響深遠，在此呼籲會計同仁在本月20日諮詢期完結前，踴躍向公會發表意見。

原文刊於：am730 2020-10-09

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會計師應否在辦公室談戀愛

序言:  寫這篇文章，並非因為身邊的同事或認識的朋友遇到相同情況，而是看到某會計師大行最近發生的桃色糾紛，女主角不單被起底，其艷照與短片更遭人惡意放上網。

當然，辦公室戀事多，要來的誰人也阻止不了，但與下屬或上司開展一段感情或關係前，最好想清想楚。

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中學生應否談戀愛，是一個永恆可辯的題目。瓜瓜自小就是個毒男，中學時期過著枯燥無味的生活，視沒有嘗過「Puppy Love」為人生一大憾事，所以贊成中學生談戀愛。當然，適當的性教育是必需的。

辦公室談戀愛又如何？特別是會計師這一行，無盡的加班或出差是常事，與同事朝夕相對，共處的時間比家人還要長，擦出愛火花不足為奇。可是，職場並非談情說愛的理想地方。

想法太過迂腐？先聽聽理據吧！同一間公司，雙方身處不同部門，彼此在工作上也沒有任何交流，這種情況下兩人交往沒有問題。至於同一部門但職級相近，這樣也能夠接受。可是，若雙方在工作上存在從屬關係，就算如何情投意合，交往前必先考慮清楚，並做好足夠的心理準備。

例如與下屬拍拖，如何派遣工作是件頭痛事。不論公司大小，總有些「Wok Job」或「豬頭骨」要啃，對吧？把這些工作交給戀人去做，對方會心生怨恨？就算甘願為你赴湯蹈火，你心痛不在話下，眼見對方遇到麻煩總得幫忙一二，到頭來整件工作還不是扛到自己肩上。若然把這些爛工作交給其他同事，同事心裡難免會質疑你偏私。

同一道理，遇到了「筍Job」，把機會留給戀人，其他下屬會說你偏袒對方。派給別的下屬去做，戀人又會恨你鐵面無情，對他或她不公平云云。

若戀人在工作上出錯就更麻煩，小差錯還可以遮遮掩掩按下去，出了大差錯，由自己一力承擔嗎？難免影響前途。大義滅親把戀人交出來？就算對方沒有埋怨你無情，將戀人出賣自己心裡也難安，以後如何面對這份感情？

還有就是升遷問題，若然推薦戀人升職，如何令公司及其他下屬相信你大公無私？就算你真的是唯才是用問心無愧，世上三姑六婆四叔八公何其多，閒言閒語總避不了。說你公器私用，甚至說你的戀人靠感情身體上位，能有多難聽就有多難聽，你倆能接受得了？

不要以為流言能止於智者，荀子身處的戰國時代，書寫要用竹簡，書信往來要靠驛站，通訊成本高昂，因此古文行文簡潔，不輕易傳遞未經證實的流言。可是，現今互聯網無遠弗屆，個人的通訊成本又微不足道。只要內容夠有趣能勾起眾人的好奇心，沒有多少人會理會消息真偽，頃刻就一傳十，十傳百。

兩人相戀，爭執總會發生，鬧脾氣互不相見嗎？可是工作不能因感情事停下來，雙方如何自處？知情的同事就更苦，夾在你倆中間尷尬死了。鬧分手就更麻煩，為免藕斷絲連，雙方總有一個要離開。辭職不幹？轉投別的部門？誰來作出犧牲？稍一不慎處理不妥，感情事變成性騷擾，一旦「揚名立萬」，以後如何在行內立足？看看最近某會計師大行爆出的桃色糾紛，不單將兩位事主的前途葬送，公司聲譽也連帶受損。

所謂兔子不吃窩邊草，職場不談戀愛就是避免角色衝突，不要瓜田李下。當然，感情要來誰也擋不住，誰也沒有資格禁止任何人談戀愛，最重要是雙方開展一段關係前，清楚明白將要面對的後果和付出的代價。

最後給大家一道小問題，會計師操守守則有沒有禁止會員與下屬或客戶談戀愛呢？ 

原文刊於：am730 2020-09-25

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由會計師試改期說起

香港新冠肺炎疫情反反覆覆，不單影響市民生活，商業活動也被迫取消或延期。每年舉行兩次的會計師專業試也不例外，今年6月試期已取消，至於12月試期，香港會計師公會決定提前在11月舉行。每年11月正值會計行業旺季，所有利得稅的M code個案，即年結日介乎每年1月至3月，需於11中完成報稅。雖然稅局將期限延至11月尾，但提早考試無疑為考生增添壓力，會計師行也難以安排人手應付工作量。難怪業界反應很大，消息一出，公會即成為箭靶，被批評離地，不理考生死活。

按主事人解釋，最大問題是找不到場地。往年試場設在亞博館，但已作為臨時醫院不宜再用。由於今屆考期估計有1.5萬人報考，公會唯有將考場碎片化，在十數個地點同時進行考試。可是，不少場地的預訂早已爆滿，而且又要事前經相關部門審批，安排有幾困難可想而知。

執筆之時，公會決定將考試回復在12月舉行。問題來了，若然報稅期限延遲至12月，到時如何是好？歸根究柢，為免被疫情牽著走，公會應盡快研究和實行線上考試。其實目前坊間有幾個現成的線上監考平台供選擇，考生只需一部配備網路攝影機的電腦、可靠的網路連線，以及安靜的私人環境就能參加考試。多個海外會計師團體已實行線上考試，當中包括澳紐特許會計師協會(Chartered Accountants Australia and New Zealand)，愛爾蘭特許會計師協會(Chartered Accountants Ireland)、特許公認會計師公會(The Association of Chartered Certified Accountants)，以及澳洲會計師公會(CPA Australia)等。

雖然線上考試經幾個途徑防止考生作弊，但所謂道高一尺，魔高一丈，要完全杜絕是沒有可能，最近本地某院校就傳出，有學生在線上考試中集體作弊。有人因此批評線上考試不可靠，這種想法太過保守。傳統考試一樣有人作弊，問題只是防止作弊的措施，在執行時是否嚴謹。只要執行得宜，相信線上考試是可靠的。

香港資訊科技人才濟濟，應用層面的普及程度卻遠遠落後於人，就是因為太過保守。例如報稅，電子報稅「稅務易」已推出十幾年，使用率卻一直偏低。以2016至17年度為例，個人報稅的使用率只有19.6%，即是每1,000人當中只有196人使用。利得稅更低，只有1.1%，究其原因，主要是企業普遍聘用會計師代為報稅。可是，推出了十幾年的稅務易，竟然還未支持稅務代表代為報稅。因此出現一個奇景，不少會計師行仍然保留傳統的打字機，為客戶填寫報稅表。稍稍慶幸的是，立法會財委會已通過撥款改善現有電子服務，其中稅務代表網站計劃於2025年推出。

與稅局的溝通方法也一樣守舊。瓜瓜曾親歷其境，某日發送一份文件給評稅主任，使用傳真機竟然比電郵快。據了解，因為傳真可直達收件人，電郵就須等待稅局內部人手轉發。天呀！大部分電郵軟件設有流程規則功能，例如要求發件人在標題中打上稅務編號，電郵就可以自動轉發至相關評稅主任，這又不是甚麼先進科技，除了守舊不肯變通外，實在想不到其他理由仍要人手操作。過去8個多月，我們的生活已產生了巨變。簡單如出外吃個午飯、飲杯啤酒也要改變，還奢望疫情消失一切如常，大家是否過分樂觀？不論個人、企業還是政府機構，還堅持舊有一套而不肯變通，就無法應對反覆的疫情，好好利用資訊科技，及早準備面對最壞情況才是上策。

原文刊於：am730 2020-09-18

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蟻多摟死象

一直以來都不明白，為甚麼支付寶的母公司叫「螞蟻」，直至看到招股書申請版本，原來關係到其信念，「小，即是美好；小，蘊含力量(Small is beautiful，small is powerful)」。支付寶擔當消費者和小微經營者的橋樑，解決兩者在線上交易的信任問題，促進雙方交易。雖然每單的交易額不大，但由於交易量多，累積起來成為天文數字。所謂「蟻多摟死象」，難怪傳統銀行如大笨象滙豐控股(005)也要靠邊站。

「聚沙成塔」這類概念，在金融行業並不陌生。恒生銀行(011)曾有一首膾炙人口的廣告歌：「小莫小於水滴，匯成大海汪洋。細莫細於沙粒，聚成大地四方」。廣告教人儲蓄可以致富，愈多人這樣做，銀行就可以吸納愈多存款，繼而放貸以賺取息差。

螞蟻也一樣，發展至今以成為內地支付行業龍頭。以2019年為例，內地數字支付交易規模就有201萬億元(人民幣，下同)，當中螞蟻就佔了111.06萬億元或55.3%。藉著支付業務聚集了龐大用戶，螞蟻積極拓展金融平台業務，包括微貸、理財和保險。

顧名思義，微貸向消費者及小微經營者進行放貸。不過，放貸人並非螞蟻而是合作的金融機構。螞蟻只提供平台促成交易，金融機構按借貸規模向螞蟻支付服務費。值得注意，雖然借貸人的信用額度由螞蟻計算並推薦，但放貸的最終審批、決策和發放全由金融機構負責，螞蟻不會為借貸人提供任何擔保。

至於理財和保險的營運模式大致相同，螞蟻提供科技和平台，促成用戶和資產管理與保險公司的交易，從中收取服務費。螞蟻去年的收入有1,206.18億元，當中43%來自支付服務，微貸、理財和保險分別佔34.7%、14.1%和7.4%。

個人認為微貸平台的發展最為成功，當中的產品「花唄」和「借唄」，為用戶提供日常消費的無抵押循環信貸，而且是即時審批和發放，用戶信用紀錄愈好，信貸額就愈高，顛覆銀行的傳統信用卡和小額借貸服務。去年微貸平台促成的借貸餘額達20.14萬億元，而且規模增長強勁，2017年和2018年才分別為6.47萬億元和10.46萬億元，兩年間就增加2.1倍。

大家關心的問題，螞蟻的前景如何呢？個人認為隱憂有二。一是近3年毛利率一直在跌，由2017年的63.7%，減至去年的49.8%。招股書只說因2018年重續協議，導致支付給金融機構的整體費率上升。不過，除了2018年較差外，經營溢利率都維持在20%左右，純利率也能維持在12.5%至15%。更重要的一點，目前內地正下調借貸利率，加上法院調低了民間借貸利率司法保護上限，意味收入佔比愈來愈大的微貸業務，因金融機構所賺的利率上限下降，螞蟻的毛利率在短期將會受壓。

第二是內地的貨幣數字化。內地正積極發展數字人民幣，由中國人民銀行發行數字貨幣以取代現鈔。用家只要一手機在手，就算離線也能交易，長遠來說與支付寶等支付工具直接競爭。當然，現在仍是試點階段，全面推行相信還需一段時間。就算推行以後，因用家習慣等因素，取代支付工具的可能較少。

為鞏固支付市場領導地位，相信螞蟻會更積極發展金融平台業務，將用家在消費、借貸、理財與保險等牢牢綁在一起，數字人民幣最終只會淪為支付選項。 

原文刊於：am730 2020-09-11

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