騰訊分派京東有冇陰謀？

騰訊控股(700)以實物分派方式，將持有的京東集團(9618)股份派予股東當作股息，令不少人都感到意外。有說騰訊此舉能釋放價值，如何釋放？金額多少？其實一切皆因騰訊的會計政策而起。

首先解釋京東股份的價值為何遭到隱藏。騰訊目前持有京東17%股權，由於不超過20%，一般來說會當成金融資產，期末時需按京東的市價計算公允價值，與帳面值相減後，得出的差額計入損益表。這就是所謂Mark to Market，股份的市值完全在資產負債表中體現。

不過，由於騰訊的執行董事兼總裁劉熾平在京東董事會佔有一席位，會計上騰訊被視為對京東具有重大影響力，故此京東變成騰訊的聯營公司，需以權益法入帳。所謂權益法，即是將投資於京東的成本加上所佔的累計盈虧，然後計入騰訊的資產負債表。此外，京東每年的盈虧按股權所佔部分，騰訊視之為其他收入並在損益表入帳。理論上，在騰訊帳目中，京東這項投資的帳面值應與京東資產淨值的17%相若。

舉個例子，截至今年9月30日，京東的資產淨值有2,479.39億元(人民幣，下同)。以騰訊持有17%股份計算，這批股份的帳面值就是421.5億元。另一方面，以當日京東收市價283.2港元計算，轉化為人民幣後該批股份的市值約是1,261.8億元，兩者相差的840.3億元就是隱藏了的價值。

戲肉來了。上星期騰訊同時宣布劉熾平辭去京東董事一職，並於上月23日起生效，此舉在會計上令騰訊失去對京東的重大影響力，由這天開始，京東就不能再是騰訊的聯營公司了。故此，這批股份的隱藏價值於當日釋放，並計入騰訊今年第四季的損益表內。

釋放金額多少？京東股價當日收報259.6港元，轉換成人民幣後京東的總市值約為6,700億元。騰訊持股的公允價值就是其17%，即1,139億元。至於京東該日的資產淨值是多少，相信要一段時間才能提供。不過，粗略地以今年9月30日的數值來計算，估計騰訊從中能釋放717.5億元。

等等，京東近年開始賺錢，2019年和2020年分別賺129.88億元和416.94億元。雖然今年第三季錄得虧損，但今年頭9個月仍賺16.05億元。投資了那麼多年，好不容易才等到京東賺錢。現在這樣派出去，不是殺雞取卵嗎？按騰訊解釋，投資處於發展階段的公司是其策略。現在退出，意味京東業務已經成熟，不再是騰訊的那杯茶。再者，看看反映京東核心業務表現的Non-GAAP盈利，今年第三季只賺50億元，按年倒退9.2%，主要是社區團購等新業務仍在燒錢，物流業務又轉盈為虧所致。騰訊此時派送京東股份，難保是看淡電商前景，甚至察覺到有甚麼不對勁的地方。

最後一提，目前騰訊持有多項投資皆以聯營公司入帳，截至今年9月底的帳面值就有3,694.41億元。當中已上市的有2,434.74億元，其公允價值高達9,474億元。兩者相減後得出的7,039.26億元，就是這批投資的隱藏價值，相當於騰訊2020年盈利的4倍多。

這批投資好比一個盛滿曲奇的餅罐，那一年遇著盈利倒退，只要宣布派餅業績即時變靚，而且還免卻出售股票的煩惱。試想想，一次過放售大批股份，配售折讓、佣金等免不了。

反觀實物分派來得乾手淨腳，股東又能得益，誰會反對？不過，派餅是否一定是好？純粹陰謀論，騰訊此舉是否預示今年業績變了樣，明年3月我們再作跟進。

(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)  

原文刊於：am730 2021-12-31

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試算表勿試當真

本星期初，渣打集團(2888)被英倫銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)罰款4,655萬英鎊，理由是該行未有充分合作，並且向該局誤報了流動性指標。相信渣打沒有像某男藝人般，需要左思右想後才肯承認責任，加上主動通報並承諾解決事件，所以該局給予三成罰款減免。換句話說，若渣打還在搞對抗，罰金將會是6,650萬英鎊。雖則如此，目前的罰金仍是PRA成立以來最高。

男人給前妻逮到錯處並公諸於世，若逐點反拗與自殺無異，搬自己老竇出來擋駕更是蠢到加零一。面對監管機構其實也一樣，趕快收口乖乖認錯並承諾改正，可免除很多後續麻煩。有人說男兒膝下有黃金怎可輕易跪低，但從男藝人和渣打的例子可以看出，認衰的確可恥，但奈何有用！

等等，PRA不是說「渣打未有充分合作」嗎？怎麼又會給予罰款減免？其實這裡的不合作，是指渣打在發現錯誤後延誤通報。據報在2018年3月至2019年5月期間，渣打合共向PRA作出了5次誤報，其中一次需要經過4個月的內部調查後才通知當局。因此PRA認為渣打未做到公開和合作的基本守則，故此予以重罰。

所謂流動性，是指履行到期償付義務的能力。銀行必須保持充足現金和流動資產，以應付存戶提取現金、同業結算、償還債務等日常營運活動。流動性指標就是用來監察銀行這方面的能力，需要定期向PRA提交。

是次誤報涉及美元流動性指標。其中一次錯誤，更是由一個小小的試算表單元引致。外媒引述PRA官員透露，渣打用作向該局匯報流動性指標的試算表，其中一個單元出了錯，當數值應該是零或負值時卻變成正值。

類似問題相信不少會計朋友都遇到過，典型例子是損益表中的稅後盈利。此數值是由稅前盈利減去所得稅而得出。我們在試算表設定公式時有兩種做法，一是「稅前-所得稅」，輸入所得稅的數值必須為正值。二是「稅前+所得稅」，輸入所得稅的數值必須為負值。

所以，若果試算表指示不足，輸入者又未有留意公式而將正負值調轉，計算出來的稅後盈利就會出錯。此外，由於所得稅未必一定是開支，遇上稅額抵扣，正負值就更容易搞錯。

當然，由於會計帳有歸零的特性，我們都可以通過交叉檢查，以減少出錯機會。不過，不是所有試算表都可以這樣檢查，相信流動性指標就是一例。如何是好？最佳做法是將報表製作電腦化。

瓜瓜在講笑嗎？渣打不是已經使用了試算表？其實單單使用試算表只是「手工流程」，因為編製過程涉及大量人手操作。真正的電腦化應該是全程不經人手，由電腦程式自動擷取所需數據、計算和分析，然後生成報表，這樣才能減少出錯機會。

雖然現今的試算表應用程式，已備有大量控制功能，大幅降低人手操控帶來的出錯風險。可是，這樣同時影響彈性，有違使用試算表的本意。

說到底，試算表是用來試算，不宜試當真，只適宜處理簡單業務。複雜而又涉及龐大數據的，還是交給資訊科技部處理吧。

原文刊於：am730 2021-12-24

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要認識元宇宙？看電影Matrix吧！

自從Facebook(FB)宣布改名做Meta，並計劃集中發展「元宇宙(Metaverse)」後，相關概念的股票受到追捧。其實元宇宙並非由Facebook發明，最早可追溯至1992年，由作家Neal Stephenson所寫的科幻小說《Snow Crash》。內容主要圍繞一位薄餅外送員，日間在現實世界工作，夜間則在虛擬世界當超級英雄的故事，而該虛擬世界就叫做元宇宙。

與現在的互聯網世界有甚麼不同？目前我們主要透過一個小小的手機或電腦屏幕，靠文字、影像和音訊等來互相溝通。元宇宙則更先進，我們透過AR和VR等裝置，以第一身感覺在虛擬世界活動。

其實早於1999年，全球已經掀起過一次元宇宙熱潮。說的就是該年上映的電影《廿二世紀殺人網絡》，給我們上了一課何謂真正元宇宙。也許當年年紀少，未有明白箇中意思。早前重看一遍後，終於明白過來。大家可記得男主角Neo，吞下Morpheus給他的紅色藥丸後醒來的情節嗎？他發現自己躺在一個玻璃棺材內，身上有無數導管插入腦袋和神經。更恐怖的是，一個個同樣有人躺著的玻璃棺材，疊成連綿千里的高塔，即使現在回看也感覺震撼。其實這就是Neo身處的實現世界，機器利用人類的身體來發電。為了要人類乖乖就範，機器建構了一個虛擬世界，並將連接器插入人類大腦神經以控制感觀，令人類以為虛擬世界是真實的。

至於現在說的元宇宙，極其量是戴個AR或VR眼罩以刺激視覺和聽覺，只算是初階。不過，科技一日千里，相信未來將如電影一樣，我們可以通過器材刺激大腦神經，讓我們置身於恍如真實的虛擬世界。

無論日後發展如何，都改不了元宇宙的本質，就是讓人忘憂。早前施老闆施永青撰文痛批元宇宙，認為不會為現實世界帶來甚麼好處，過度沉迷是浪費生命。對此瓜瓜完全同意。不過，覺得總會有些東西對人類有益。例如虛擬實景及相關顯示技術，可用於醫療成像、外科手術和遠程醫療等方面。若元宇宙發展下去，相信能帶動進一步的應用和發展。

當然，要建構出具規模的元宇宙，而且還要有利可圖，相信還要等一些時日，但目前公認最相關的公司，就不得不提英偉達和超微。這兩間公司皆是圖像處理器生產商，其產品是AR和VR裝置必備。以今年第三季獨立式顯示卡出貨量計，兩間公司雄霸整個市場，前者的市佔達83%，後者則有17%。受惠近年遊戲市場對高端顯示器需求，兩間公司業績總給人驚喜。如今年第三財季，英偉達營業收入增50.3%至71.03億(美元，下同)，純利更增84.4%至24.64億元。至於量度盈利能力的毛利率升2.6個百分點至65.2%，經營溢利率也升8個百分點至37.6%。

超微也一點不弱，同期營業收入增54%至43.13億元，純利增136.7%至9.23億元。至於毛利率升4.5個百分點至48.4%，經營溢利率也升6個百分點至22%。

單從上述數字來看，英偉達的財務表現較超微為佳。不過，觀乎股價表現，市場似乎不太在乎。由FB宣布元宇宙計劃當日起計，英偉達的股價最高曾升至346.47元，升幅有38.9%。超微最高曾升至164.46元，升幅也有35.7%。

遊戲市場增長已經強勁，現在加上元宇宙概念，兩間公司的前景看來一無限光明。不過，元宇宙正式推出至少要五至十年時間，市場有這個耐性，令相關概念股持續炒高嗎？最後一提，《廿二世紀殺人網絡4》即將上映，朱克伯格在此時提出元宇宙，是巧合還是計算呢？  

原文刊於：am730 2021-12-17

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中概股要退市了嗎？

早前有報道指，內地監管部門擬禁止企業透過VIE(Various Interest Entity，可變權益實體)架構在海外上市，其後中國證監會否認，並指消息不屬實。

今年12月2日，正是美國安然公司(Enron)申請破產保護20周年。VIE是因該公司會計醜聞而「發明」，目的是要堵塞表外負債(Off balance sheet liabilities)漏洞，防止再有公司像安然般，透過開設特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，SPV)來隱藏債務或虧損。適逢這個特別時刻傳出如此消息，若不是中證監出來澄清，瓜瓜還信以為真！

其實要禁止VIE的傳言已說了多年，但始終未見監管當局出手，相信是影響太大。不信？看看在香港上市的內地新經濟股，有哪一隻不是透過VIE的？這邊廂剛澄清消息不實後，以為一眾中概股可逃過一劫，豈料那邊廂又起火，說的就是美國證交會落實《外國公司問責法》(Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA)實施細節，加上滴滴出行宣布將從美國退市，中概股股價被燒得一塌糊塗。

碰巧好朋友持有中概股，擔心退市令手上股票變得一文不值，問應否立即沽售止蝕。首先，退市只是公司的股票不再在美國市場上買賣，又不是破產，價值仍在，但價格變動難免。此外，HFCAA雖然已經生效，但有三年寬限期。若三年後公可仍然未能符合相關規定，才會被強制退市。

朋友再問，HFCAA究竟是甚麼？難道沒有一間中概股能符合要求？對！因為問題沿於中美雙方的監管部門在角力，公司層面沒有能力解決的。

自安然醜聞發生後，為防止同類事件再發生，美國於2002年通過了《Sarbanes-Oxley Act》法案，並在同年根據此法案成立了PCAOB(Public Company Accounting Oversight Board)，旨在監管上市核數師。PCAOB運作接近20年，把當地不合格核數師口袋淘個乾淨。可是，偏偏就有個監管缺口，說的就是中概股核數師。由於內地規定，審計工作底稿不可以未經批准下外流，所以多年來，PCAOB都無法有效審查中概股核數師工作，是否符合審計標準和要求。

其實中美雙方一直都在磋商和談判，但一些原則問題始終無法達成共識，拖拖拉拉了十幾年。直至去年5月，美國參議院通過了HFCAA，企圖單方面把問題「解決」。由於中方沒有退讓跡象，因此中概股好大機會需要從美國退市。

退市過程既複雜又麻煩，一般來說，首先要在市場進行私有化。可是，中概股，特別是與新經濟有關的，在首次上市時的估值一般都很高。例如滴滴出行的招股價是14美元，執筆之日只餘6.67美元。高於現價進行私有化嗎？對公司財務將做成壓力。低於招股價進行私有化嗎？意味美國投資者將會損失，因而好可能發起集體訴訟。出高價又死，出低價又死，將會是一眾中概股面對的問題。為了有充裕的資金為退市做準備，估計部分中概股會先來港上市，已在港上市的，視乎其財力再在市場集資，也是有可能的。

最後一提，或許涉及的問題太專太複雜，坊間很多評論和報道都沒有把VIE和HFCAA解釋清楚。若讀者有興趣，不妨參考以下舊作：2014年6月5日《阿里巴巴企業結構風險》、2020年8月21日《封殺中概股的前因》和2020年8月28日《封殺中概股的後果》。

原文刊於：am730 2021-12-10

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美團衰啲乜？

美團(3690)於上星期公布今年第三季業績，結果頗令人失望。雖然期內收入增37.9%，至488.29億元(人民幣，下同)，可是由盈轉虧，去年同期賺67.24億元，今年卻蝕101.03億元。若撇除特殊項目的影響，包括遭市場監管總局罰款34.42億元、以股份為基礎的薪酬開支14.81億元，與營運沒有直接關係的投資收益和財務成本，以及非現金項目如折舊和攤銷後，反映核心業務表現的經調整EBITDA同樣差勁，由去年同期賺26.75億元，轉為今年倒蝕40.62億元。

虧蝕的原因有四。首先是收入增長放緩，佔總收入超過一半的餐飲外賣業務尤其明顯。以過去三年的第三季為例(見圖)，無論是收入、交易金額以至宗數，按年增長率均呈下跌趨勢。若將期內餐飲外賣收入除以餐飲外賣交易金額，得出的變現率是13.4%，較去年同期略為下降0.2個百分點，反映變現能力稍為轉弱。

其實管理層也不諱言，預料內地整體餐飲業在未來數個季度的增長將會放緩，並且連累餐飲外賣的需求減弱。一個有趣問題，人始終要吃飯，不在外用餐又不外賣，難道突然興起自家煮飯？請留意，不是說餐飲需求減少，只是增長放緩。餐飲仍會增長，只是沒有以前那麼高罷了。按管理層解釋，原因是高基數效應，以及行業進入增長平穩期等。

其二是營運成本增加，期內的整體銷售成本就上升了54.8%，對收入的佔比更升8.5個百分點至77.9%，管理層解釋是餐飲配送成本增加所致。此外，雖然餐飲外賣的經營溢利升14%至8.76億元，但相關利潤率卻減少0.4個百分點至3.3%。即是說，每收100元佣金才淨賺3.3元。盈利能力略為下降，主要是推出優惠及舉辦營銷活動，以刺激用戶消費。

其三是受新業務拖累。包括美團優選、美團買菜和美團閃購在內零售業務，目前仍在投入階段，持續虧損下影響整體業績。新業務收入增長其實不差，期內升66.7%至137.23億元，對總收入的貢獻達28%，但卻錄得109.06億元的經營虧損，而且有擴大趨勢。例如去年第三季，每100元收入就要倒蝕24.7元，今年同期的虧損擴大至79.5元。管理層解釋是業務持續擴張所致，究竟何時止血，是市場關注的重點。

最後是監管問題。如前所述，美團因其「二選一」政策違反了《反壟斷法》遭巨額罰款，因而拖累業績。雖然事件已告一段落，但加強監管是國策，電商不再像以往般容易將用戶流量變現。更重要的是，因應監管當局要求，美團承諾改善騎手福利，營運成本自然無可避免增加。實際將會影響盈利多少，管理層未有提及。

現有業務收入增長放緩，營運成本預期增加，新業務競爭大而且又持續燒錢，加上監管愈來愈嚴，美團的前景看來一片暗淡。不過，美團的優勢是其龐大的即時配送網絡，連餐飲都可以迅速送達，還有甚麼是送不到的？當監管措施塵埃落定，騎手成本新增多少逐漸明朗，相信美團可以重新上路再創佳績。  

原文刊於：am730 2021-12-03

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誰為失德核數師埋單

今個星期，會計業界最火熱的話題，相信是某會計師行涉嫌收受賄款，以協助某建築公司上市的醜聞。根據報道，廉政公署與財務匯報局於上星期採取聯合行動，搜查了一間會計師行，並且拘捕了9人，當中包括該行的會計師和審計人員。雖然執法部門未有透露涉案公司名稱，但好事不出門，醜事傳千里，相關公司和人士的名字迅速被起底和廣傳。

值得留意，以往同類案件，大多數由廉署單獨執法(至少表面如是)，但這次是高調地與財匯局聯合行動。財匯局專責監管上市核數師，與廉署聯合行動有甚麼稀奇？未有財匯局之前，核數師監管不是由會計師公會負責嗎？可有聽過公會曾高調地介入案件的？在此只想帶出一點，財匯局自升格後處處表現強勢，日後變大變強指日可待。

其實不單此案，會計師穿櫃桶底、造假帳等問題時有發生，每次聽到也禁不住搖頭嘆息。能夠成為會計師的，誰不是關羽上身？不單只要千里走單騎獨個兒面對，還要過五關斬六將般去完成考試和實習。能夠捱得過的，就算沒有遠大志向，至少也對自己的前途有憧憬，否則不可能撐得過漫長的煎熬。「卿本佳人，奈何作賊」，正是這些走上歪路的會計師之寫照。

不是要站在道德高地去批評別人，既然選擇了當會計師，就必須嚴守「誠信」這條底線。不論是編製還是審核財報，缺乏了誠信這一條，誰還會相信我們所做的一切？還記得美國安然公司的會計醜聞嗎？就是因為幾個不負責任的會計師和核數師狼狽為奸，令市場完全失去信心，才有今天的會計師監管改革，要全球的會計師為這些行業敗類埋單。

有人歸咎行業艱難，所以選擇鋌而走險，其實只是借口。難道窮就可以去打家劫舍？無錢就可以殺人放火？沒受過教育的還可以給幾分同情，會計師都受過高等教育，還去受賄造假，羞恥不羞恥？

個人操守固然重要，但目前核數師的聘用制度也是一大漏洞。公司付錢給核數師來審核自己的帳目，本身已經是個矛盾。核數師由管理層去找，核數費又是管理層和核數師商議，套用「誰付鈔誰是老闆」的公式，管理層就是核數師的老闆。雖然有很多措施來維持核數師的獨立性，例如核數師行的收入不能依賴某幾個客戶，核數師任命需交由公司股東大會通過等等，但都搔不到癢處，甚至只是徒具形式，改不了管理層是老闆的本質。可是，相關制度沿用多年，全球主要金融市場皆採用此法，相信可見將來不會出現甚麼變革，嚴苛監管似乎是唯一出路。

最後，在此給監管當局兩個建議。一，所有會計師每年都要修讀若干時數的持續教育課程，當局可參考現時保險中介的做法，將「道德和合規課程」列為必修。

二，完善檢舉和揭密者保護制度。目前香港雖然有若干相關法例，但都比較零散而且不全面。建議另立法例統一管理，並考慮設立獎金制度，從違規者罰金中抽取若干百分比作為基金，並根據揭密者對案情的貢獻程度派發獎金，以進一步保障其權益。或許你會說瓜瓜偏激，但敢問一句，有人在你吃飯的地方出恭拉稀，難道還要客氣嘛？不講誠信不顧操守的人請不要當會計師，免得害人累己！

原文刊於：am730 2021-11-26

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Rivian未有營收卻熱炒

美國電動車製造商Rivian(NASDAQ： RIVN)於上星期招股上市，市場反應異常熱烈。Rivian以78元(美元，下同)招股，股價於首日升29%至100.73元，次日再升22.1%至122.99元。執筆之日收報149.36元，累計升幅達91%。目前Rivian的市值已超過1千億元，雖然僅次於Tesla(NASDAQ：TSLA)，但超越了福特汽車(NYSE：F)和通用汽車(NYSE：GM)，一躍成為全美第二市值高的汽車股。

有趣的是，Rivian不單仍然虧損，何時轉盈遙遙無期，而且截至今年6月底仍未有任何銷售收入。於今年10月底，雖然累計製造了180架車，當中也交付了156架，但涉及的「顧客」絕大部分是內部員工。另外，Rivian預期今年12月可向第三顧客交付車輛，但累計交付量於年底前也只是1,015部。反觀福特，於2020年的汽車交付量達到204萬架，通用更是304萬架，兩間公司的市值竟然不及Rivian，反映市場對後者的前景異常樂觀。純粹個人想法，股份受追捧，相信是投資者憧憬Rivian將成為下一個Tesla。

Rivian能否成功，現階段相信無人可以回答，但要複製Tesla的成功模式，要走的路還很長。Tesla創立於2003年，經過18年的努力，直至2020年才出現首個整年盈利，而且到了今年第二季終於擺脫售賣碳排放配額的依賴，汽車業務才開始真正賺錢。就算是看營運淨現金流，Tesla也要到2018年才錄得有意義的淨流入。至於Rivian目前仍處於燒錢階段，2019年就花掉了4.09億元，2020年更是10.21億元。來到今年，上半年就已經花了9.9億元。不要說盈利，營運現金流何時轉正也是問題。

雖然說得兇險，但Rivian有不少可取之處。首先是市場定位，有別於Tesla專注於轎車，Rivian的產品以輕型運貨車(Pickup truck)和SUV(運動型多用途車)為主，皆是美國當今最暢銷的車型。

其次是訂單數量，目前累計收到5.54萬架訂單。若以基本版價格67,500元計，總收入是37.4億元。Rivian預計這批訂單將於2023年底完成交付，意味未來兩年，每年將有平均18.7億元銷售收入進帳。

其三是擁有兩大靠山，分別是持有其兩成股份的亞馬遜(NASDAQ：AZM)，以及據報持有17%股權的福特。當中的亞馬遜可謂出錢又出力，除了向Rivian投資了13億元外，早前更宣布已訂購了10萬架Rivian的電動貨車，當中1萬架將於明年初交付，其餘將於2030年前陸續交付。此貨車是按亞馬遜要求而客製化，並於今年初開始實地測試。

其四是客戶忠誠。或許你會說，車還未生產出來，何來忠誠可言？話說今次IPO有一個特別之處，就是讓於今年9月底前下了訂單的客戶認購新股。根據當地傳媒報道，一位年初支付了1萬元按金的客戶，透過計劃以每股78元認購了175股新股，結果大賺特賺。按招股書所示，Rivian預留了7%新股給這批客戶。假設全數被認購，以149.36元收市價計算，這批客戶帳面已賺7.64億元，每個訂單平均賺13,795元。這樣有錢齊齊搵，沒有提升和鞏固客戶忠誠度才怪。

最後一提，外界多以「Tesla 殺手」來形容Rivian，視之為Tesla的最大勁敵。可是，前者主要造轎車，後者主要造貨車，雙方的市場定位不同，沒有直接競爭，威脅何從說起？對吧！  

原文刊於：am730 2021-11-19

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輝瑞增收但不增純利率

最近美國藥廠輝瑞(NYSE：PFE)成為市場焦點。輝瑞正在研發的一款新冠肺炎口服藥，於上星期五有了中期臨床測試結果，證實該藥能降低高危患者的住院和死亡風險約89%。另一藥廠默沙東(NYSE：MRK)研發的同類口服藥，療效只有50%，相比起來輝瑞的高很多。就連美國總統拜登也出來抽水，說該國正在加速擺脫疫情。若然輝瑞的口服藥物能夠通過審批，將確保過百萬劑藥物用於治療患者。

消息一出，輝瑞股價即時飆升。有趣的是，一眾疫苗股卻紛紛下跌。不少評論認為，口服藥將取代疫苗云云。可是，接種疫苗是預防病發，口服藥則用於患病後的治療。所謂預防勝於治療，個人認為取而代之不會發生，極其量只會減低人們接種疫苗的意欲，也不代表疫苗股無運行。再者，世界各地正著手讓社會回復正常，大規模為民眾接種疫苗，仍是各地政府的主要手段。由此推斷，疫苗股的財務表現將持續出色。就以輝瑞為例，去年夥拍BioNTech (NASDAQ：BNTX)開發新冠疫苗「復必泰」，現在正進入收成期。今年第三財季，輝瑞的總收入升134%至240.94億(美元，下同)，純利更增455%至81.46億元。

收入倍升，主要是疫苗銷售帶動，期內升749%至145.83億元。若以百分比計，疫苗收入佔總收入達60.5%，較去年同期升43.8個百分點。或許這樣說，去年每100元收入當中，疫苗佔了16.7元，今年則升至60.5元，貢獻之大可見一斑。除了疫苗外，其他產品的收入也有可觀增長，如腫瘤藥升12%至30.85億元，醫院用藥升32%至23.67億元，罕見病藥升16%至8.69億元。不過，內科用藥只升1%至20.97億元，炎症與免疫學藥則跌7%至10.94億元。

至於純利，雖然期內金額急增，純利率更升19.5個百分點至33.8%。可是，若然撇除分拆普強公司(Upjohn)業務的影響，純利實際只升133%至76.87億元，純利率更減少0.2個百分點至31.9%。其實看看毛利率已經知道，期內減少21.9個百分點至58.8%，大部分跌幅皆與新冠疫苖「復必泰」的銷售成本急升有關，當中包括與BioNTech的50%銷售分成以及特許權使用費。雖則如此，但由於輝瑞的整體經營開支升幅只有13%，遠低於收入的升幅，埋單計數經營利潤升153%至86.85億元，經營利潤率也增2.7個百分點至36%。開支升幅不高，主要是銷售、信息和行政開支只升7%，大大抵銷了研發的19%升幅。

綜合來說，於今年第三財季，雖然「復必泰」為輝瑞帶來可觀收益，但卻未有大幅提升其盈利能力。其實可以理解，「復必泰」並非輝瑞的親生仔，賺來的收益需要對分，盈利能力自然有限。

最後一提，輝瑞新研發的新冠口服藥，朋友認為有望挑戰「威而鋼」，成為該公司另一隻金牛。由2003年至2013年間，威而鋼的銷售收入每年最少也有16.5億元，其後由於專利陸續到期，銷售收入才開始走下坡。新冠口服藥能否造出如此佳績，相信不久就會知曉。

當然，新冠藥愈賺錢反映患者愈多，心底裡最不樂見。可是，藥廠不競爭不賺錢，又如何能迅速研發新藥物以對抗疫情呢？(利益申報：執筆之日持有輝瑞股份。)

原文刊於：am730 2021-11-12

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許家印應否幫恒大還債？

對於研習會計的人來說，中國恒大集團(3333)絕對是近年難得一見的上佳教材。在會計方面，我們可以見識到如何利用永續債和名股實債，神奇地降低表內各項負債比率。此外，又可以學到如何運用內地監管部門規定的「三條紅線」，來審視一間公司的債務狀況。

在核數方面，藉著財務匯報局(財匯局)的介入，讓我們重溫持續經營這個財報編製基礎如何重要，以及公司在這方面出問題，核數師要如何處理。此外，我們還學到財匯局進行查訊與調查的分別，並且在甚麼情況下才可以調查核數師，以及審計行業在目前制度下的難處。

以為能學的東西都已經差不多了吧？豈料又有新事物！這次是公司法。借恒大最近一宗新聞，本文將集中討論有限公司制度的一個極重要原則：獨立法律實體(Separate legal entity)。此原則早於1897年，由Salomon v. Salomon and Co. Ltd案例確立，當時法庭斷定公司與其成員是分開存在，為股東因公司的任何過錯或義務提供保障。正如我們購入上市公司股票，就算公司不幸倒閉，最壞情況也只是損失了投資的金額，公司債務不會算到股東頭上。

根據報道，有傳內地監管部門要求恒大主席許家印，拿出個人財產以協助公司還債。消息一出，坊間反應兩極。支持一方認為，恒大借貸過於進取導致今日惡果，身為主席兼大股東的許家印責無旁貸。況且，他的身家大多數從恒大而來(真的嗎)，現在只不過要求「獲利回吐」十分合理。

反對一方則認為，在獨立法律實體原則下，有限公司和股東是兩個獨立個體，沒理由要求股東承擔公司債務。再者，若然傳言屬實，其他股東是否應要按股權比例一起承擔債務？如果不要，對他不公平。如果要，問題就更大，因為將對有限公司制度帶來衝擊。

道理很簡單，若果恒大開了先例，其他上市公司有類似情況自然會跟隨。不難想像，以後要麼就沒有人敢買股票，要麼投資者就只買沒有債務或低債務水平的上市企業。此市場行為將導致企業減少借貸規模。一盤沒有多少槓桿的生意，發展業務將受到限制，更不要說銀行業也將徹底玩完。

不過，獨立法律實體原則並非鐵板一塊，在某些例外情況下，法庭可以「揭開公司的面紗(lifting the corporate veil)」，判定股東需要為公司債務或責任負責。例如內地的《公司法》明文規定，若股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，以逃避債務或嚴重損害公司債權人利益，股東就要對公司債務承擔連帶責任。

又例如香港，若果公司成立的目的是詐騙或逃避責任，又或者以公司名義行騙或侵權等等，法庭就可以揭開公司的面紗。

要求許家印承擔公司債務，在道德上對。要求他毋須承擔債務，在法理上對。究竟道德先行還是法律先行，你認為呢？ 

原文刊於：am730 2021-11-05

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Tesla真正在賺錢了

今個星期，電動車企業可謂氣勢如虹，先有比亞迪(1211)股價升破300元創新高，後有Tesla(NASDAQ：TSLA)升穿1,000美元(下同)，使其躋身萬億市值行列。特別是後者，近來股價造好，其中一個重要原因是有業績支持。

今年4月，拙作《Tesla究竟賺定蝕？》曾提到，Tesla今年第一季的業績，主要靠碳排放配額銷售和短炒比特幣獲利補貼，撇除此兩項收入，今年首季的經營利潤其實虧損2,500萬元。誰不知其後業績逐步造好，今年第二季有明顯改善，剛公布的第三季更是異常亮麗，收入按年升56.8%至137.57億元，經營利潤也升147.7%至20.04億元。

原因為何？就集中討論今年第三季吧。首先是收入，雖然每輛電動車的平均售價下跌6%，但交付量激增72.9%至24.14萬輛，因而推高收入。平均售價之所以下跌，主要是售價較廉宜的Model 3和Y系，期內交付量升86.7%，售價較貴的Model S和X系則下跌39.2%。值得留意，Tesla不諱言表示，產品結構正持續轉向低價車系。為甚麼？市場需求殷切不用置疑，廉價版比貴價版賺錢，相信也是主要原因。

雖然Tesla從來沒有透露各款車系的毛利率，但根據內地證券商的研究報告指出，國產Model Y的毛利率達到29.4%，Model X更接近40%。此外，近幾季的業績，某程度上也佐證了廉價版比較賺錢的說法。於2020年第三季，廉價版和貴價版交付量的比例是89:11，當季Tesla電動車業務的毛利率有27.7%。到了2021年第三季，交付量比例進一步升至96:4，毛利率則升至30.5%。

業績亮麗的第二個原因，是營運支出相對於收入的比率有所下降。於2020年第三季，該比率有14.3%，即100元收入當中，需要14.3元作為營運支出。到了今年第三季，該比率減少2.3個百分點至12%。看看明細，主要是銷售及行政開支的比例下降2.9個百分點，研發和其他則分別增0.3及0.4個百分點。

投資者關心的一個問題，Tesla仍需依靠售賣碳排放配額和比特幣收益來補貼業績嗎？答案令人振奮，不需要！於今年第三季，碳排放配額收入是2.79億元，只佔電動車銷售收入的2.3%，較2020年第三季的5.2%低。另外，Tesla持有的比特幣，於期內需要作出5,100萬元減值，不拖累業績已屬萬幸，更遑論補貼業績了。若撇除上述兩項收益和虧損，期內經營溢利有17.76億元，反映電動車業務真正在賺錢了。

不單如此，市場盛傳Tesla將採用無鈷電池，令投資者十分雀躍。鈷是貴金屬，一向是降低電動車生產成本的主要障礙。其實Tesla早已經逐步降低電池的鈷含量，若能做到無鈷，毛利率有望進一步提升。不過，無鈷電池的續航能力較弱，過去也有過熱問題。若然採用，會否影響用家體驗，值得投資者留意。

最後一提，業務賺錢與股票值不值得投資是兩回事，畢竟Tesla目前的市盈率已逾千倍，以過去12個月盈利計算的市盈率也要超過300倍，反映股價並不便宜。若要投資，還是審慎為佳。

原文刊於：am730 2021-10-29

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當核數師？何其難也！

曾幾何時，核數師報告何其精簡，若果是無保留意見，篇幅就只有半頁紙左右。若將核數費除以字數，隨時字字萬金。可是好景不常，隨著市場對資訊的渴求，核數師報告變得愈來愈冗長。就以中國恒大集團(3333)為例，2010年的核數師報告只有1頁，到了去年已增至7頁多。其實自美國安隆事件後，全球對核數師的監管有增無減，法律風險愈來愈高，會計師以往好日子早已不復再。

說到恒大，其債務問題又有新發展。財務匯報局(以下簡稱財匯局)於上周公布，將對其「持續經營的匯報」展開調查，這次更牽連其核數師羅兵咸永道。

有兩點請大家留意。第一，這次財匯局要查的，並非恒大的業務能否持續經營下去，而是著眼於最近公布的兩份財報，即2020年的年報及2021年中期報告，是否適合以「持續經營」作編製基礎。此外，也一併調查羅兵咸永道為恒大2020年度帳目所做的審計有沒有問題。第二，財匯局對恒大是查訊(Enquiry)，對羅兵咸永道卻是調查(Investigation)，兩者並不相同。

所謂查訊，並非拉大隊上門封帳查帳，而是以書面形式，要求恒大交出相關紀錄或文件及提供解釋，過程相當斯文。或許你會問，上市公司不受財匯局直接監管，拒絕合作又能怎樣？後果是可大可小。按法例規定，不合作而又沒有合理辯解，財匯局可入稟法庭，最壞情況是被判藐視法庭。

至於調查就嚴重得多，而且出手都事必有因。根據相關條例，財匯局在三種情況下可對核數師進行調查，包括為考慮是否施加處分、有理由相信核數師已違反相關條例，或其審計項目不符合投資大眾的利益。現在財匯局對羅兵咸永道進行的調查，估計是基於上述第二項作出，主要就恒大去年財報未有披露持續經營問題，審視有沒有按照審計準則來處理。

持續經營是編製財報的重要假設之一。在此基礎下，非流動資產如機械設備等，需計算折舊並按使用年期分攤。若然企業不再經營，一切資產和負債須歸類成流動資產，而且需要以可變賣值入帳。

其實審計準則寫得相當清楚，核數師必須審視可導致持續經營能力產生重大疑慮的「重大不確定性(Material uncertainty)」是否存在。若果存在，財報就要在附註中披露，核數師報告也要提醒使用者注意。若果披露不足，核數師就需要發表保留意見(Qualified opinion)甚至否定意見(Adverse opinion)。

如前所述，恒大去年財報未有披露持續經營問題，核數師報告也沒有提及。由於及後出現債務問題，財匯局因此介入調查。不過，核數師報告的簽發日期是今年3月31日，此日之前有沒有出現過重大不確定事件，將成為調查的其中一個焦點。

現在做核數師真難，手上沒有水晶球，無法預知未來。可是，若在審計過程中稍一不慎鬆了手，而又碰著客戶有甚麼冬瓜豆腐，隨時惹禍上身。萬事依足規矩執正來做嗎？先別說時間未必許可，碰上客戶無法達標，核數師不得不狠下心腸，給出非無保留意見，就會觸發股份停牌，牽連甚大。說到底，審計也是一盤生意，如何向客戶解釋並使其接受，是一項頗大的挑戰。

難怪香港的執業與非執業會計師比例不斷下跌。例如2000年，每100位會計師就有16位是執業，該比例於2010年跌至12，2020年更跌至11。收入與執業風險不相稱，估計是原因之一吧？

原文刊於：am730 2021-10-22

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聯想創科嗎？

投資市場千奇百趣，甚麼事情都可能發生，聯想集團(992)極速撤回內地科創板上市申請，可謂近期經典。由今年9月30日遞交申請至10月8日撤回，短短只有8天，減去國慶假期更只有1天，究竟這段時間發生了甚麼事情，要令聯想急速轉軚呢？

聯想期後發出公告，解釋撤回申請的原因，當中提到：「考慮到公司業務規模及複雜度，招股說明書中的財務信息可能會在申請的審閱過程中過期失效」。

相信不少朋友都讀不懂其意思，反覆仔細研究後，估計大概在說，聯想認為自身的業務太龐大太複雜，上市申請還未來得及完成，財務信息就已經不合時了。若然真的是這樣，為何事前沒有考慮清楚？決定申請上市的那些管理層理應通通炒魷。可是，聯想發展至今，已成為一間大型跨國企業，所作出的每一步對行業都舉足輕重，管理層又怎會犯這些低級錯誤呢？

坦白講，以審計角度去看，聯想業務龐大沒錯，但主要只是製造和銷售電子裝備，又不是搞金融科技，能有幾複雜？再講，怕信息過期失效，到時審批部門自會要求補充資料，根本不用聯想操心。消息公布後，聯想股價在周一應聲大跌，反映市場根本不接受這樣的解釋。

真相究竟如何其實已經不重要了，這次事件聯想的企業管理形象已經受損。不過呢，市場總是善忘，時間能沖淡一切。

純粹以事論事，聯想申請上科創板，個人認為有點不合適。該板對上市企業其中一個要求，就是要「擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營」。

可是，聯想的核心技術是甚麼？他們的兩大主要業務，即個人電腦和智能手機，當中的核心技術都是買回來的，並非原創。例如個人電腦ThinkPad等系列，是於2005年從IBM手上購得。又例如摩托羅拉手機，是於2014年從Google購得。再講，聯想各項產品的核心零件如芯片、螢幕、電池、內存以至作業系統都是外購，自家的創科成分不高。

所謂有因必有果，核心技術不夠強，相信與聯想的研發開支有關。例如最近兩個財年，即2019/20年和2020/21年，研發對收入的佔比分別只有2.6%和2.4%。有趣的是，其他競爭對手的研發佔比也一樣低。例如惠普(NYSE：HPQ)同期只有2.6%，宏碁(TWSE：2353)更分別只有1.1%和0.9%。戴爾(NYSE：DELL)較高也分別只有5.4%和5.6%。從中反映出，核心技術不強是行業問題，並非聯想獨有。

其他行業又如何呢？例如蘋果公司(NASDAQ：AAPL)同期的比率是6.2%及6.8%，台積電(TWSE：2330；NYSE：TSM)分別是8.5%和8.2%，中芯國際(981)更高達17.6%和12.2%。這些企業均公認走在技術前沿，研發方面的花費自然高。

從市場角度而言，聯想等個人電腦製造商，根本不用花太多資料去研發自家的核心技術，因為供應商自會操心，從市場選購適合的回來裝嵌，最符合成本效益。

聯想這次未能在科創板上市，其100億元集資大計如何完成呢？在現有市場發行新股、發債還是借貸？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2021-10-15

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執到恒汽都要喊三聲？

執筆之日，中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌，市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權，涉資超過400億元。若傳言屬實，對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪，但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付，恒大仍有望翻身。

不過，對合生創展而言，如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底，雖然合生的資產淨值有1,099.17億元，但手頭現金只有397.61億元，不足以支付收購。更重要的是，幾近肯定恒大要錢唔要貨，因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金？供股集資嗎？目前股市市況低迷，似乎不是好選擇。發債嗎？經恒大一役，市場對內房債有戒心，投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的，就只有銀行借款一途。

截至今年6月，合生的資產負債比率(撇除合約負債計)有63.2%，淨負債比率有66%，現金短債比率有1.56倍，財務狀況理想，完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎，但以合生的狀況來看，要批出新借貸不是沒有可能。況且，恒大物業本身的經營表現不俗，今年上半年收入升68.3%至78.73億元(人民幣，下同)，期內溢利也升68.6%至19.34億元，經營沒有問題，股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題，若然收購作價400億港元(約331.35億元人民幣)屬實，究竟平定貴？恒大物業去年下半年的溢利是15億元，與今年上半年的溢利相加，過去12個月的溢利就是34.34億元，以51%股權計算，應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除，動態市盈率有18.9倍，高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然，業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍，拿來比較的話作價甚為便宜，但與其他同業如雅生活(3319)的15.54倍相比，加上恒大目前急著用錢，作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何，我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目，恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何？先不說其經營前景仍然不明，單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底，恒大汽車的負債總額是1,530.15億元，資產總額是1,650.9億元，兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中，92.7元是依靠借貸取得，其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元，減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後，再除以權益總值120.76億元，得出的187%就是淨負債率。比率大於100%，代表債務比權益還要大，就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元，將上述的手頭現金與之相除，得出的現金短債比是0.94倍，反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是，恒大汽車仍處於虧蝕狀態，去年全年蝕76.65億元，今年上半年也要蝕48.22億元，虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布，計劃於今季試產，明年可大規模交付。可是，最近公布因流動資金問題導致部分項目停工，之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期，若恒大汽車獲新投資者買入，好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」，就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於：am730 2021-10-08

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電影上映新模式

過去香港娛樂事業蓬勃，當中的表表者要數港產片。雖然現在輝煌不再，但培養出大量優質演員。最近一眾港星有份參演的《尚氣與十環幫傳奇》就大獲好評，更令一些不看超級英雄片的人也入場觀看。

戲中飾演大反派的梁朝偉，據聞片酬接近770萬(美元，下同)。當然，與其他超級英雄演員的片酬相比不算甚麼，但以首次出演漫威電影的演員來說，排名屬第二高，由此可見漫威對此角色相當重視。無他，梁朝偉演技就不用說了，形象正面而且生活低調，政治風險較低，加上影迷遍布東南亞，是票房保證。只可惜千算萬算，該片遲遲未能在內地上影，少賺了一筆可觀票房收入。

說到片酬，漫威的母公司迪士尼(NYSE：DIS)最近就捲入與影星施嘉莉祖安遜(Scarlett Johansson)的法律糾紛。事緣施嘉莉主演的《黑寡婦》叫好又叫座，但在戲院上映期間，迪士尼將電影在其串流頻道Disney+同步播放，惹起施嘉莉不滿，認為嚴重影響其票房分紅，結果入稟法院向迪士尼追討賠償。

為甚麼在簽約時雙方沒有傾妥？原來電影合約早在兩年前已簽訂，當時迪士尼還未推出串流平台。究竟誰是誰非尚待法庭判決，但可以肯定的是，荷李活片酬的計算方法將從此改寫。

雖然新冠肺炎疫情肆虐影響電影票房收入，但在串流頻道同步播放，勢必打擊票房收入，為何迪士尼仍要這樣做？估計是要催谷串流頻道的訂購量和收入，而且看來相當奏效。根據迪士尼的公布，在《黑寡婦》首映周末Disney+的訂購收入達到 6,000萬元。假設全部收入來自新訂戶，並且以8元月費和購買了該頻道30元的「Premier Access」服務計算，涉及的用戶達到158萬個。

其實電影發行只佔迪士尼總收入一小部分。於今個財年的頭9個月，包括電影發行在內的內容銷售和許可收入有52.99億元，僅佔總收入14%。反觀串流頻道業務收入，同期有117.59億元，佔總收入達到30%之多。不單如此，串流平台業務的增長強勁，特別是Disney+，截至今年7月上旬訂戶數量達到1.16億個，較去年同期增長達101.7%。串流平台收人的增長也很可觀，今個財年第三季度升57%，至42.56億元，今個財年頭9個月更漲62%，至117.59億元。業務增長不俗，但Disney+自2019年11月推出以來，一直處於虧損狀態。雖然迪士尼沒有披露虧損金額，但包括了其他頻道的串流視頻業務，今個財年第三季度合共蝕2.93億元，今個財年頭9個月則蝕10.49億元。

一個有趣問題，影院與串流同步上映的安排會否成為主流？看來暫時不會。早前迪士尼就宣布，其餘在今年上映的電影，都會首先在影院上映30或45天，之後才會在串流頻道播映，《尚氣》就是一例。此外，去年曾表示採用影院與串流媒體同步上映模式的華納兄弟，今年也宣布停止有關安排。

不過，疫情依然肆虐，主題樂園收入低迷，串流頻道變成是迪士尼收入增長的主要動力，加上新冠病毒好大可能與我們共存，影院與串流同步上映的安排，相信在未來只會愈來愈多。

原文刊於：am730 2021-09-24

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