最近讀者朋友來函，問陽光房地產基金(435)(陽房)的財政是否穩陣可靠，皆因他將大部分資產押了下去，期望獲取穩定回報。坦白講，瓜瓜不懂得投資，只知道不要將所有雞蛋放在一籃子內的道理。當然，各人對風險的取態不盡相同，因此這樣做沒有對錯，最重要是沒有押錯籌碼，因為高風險未必一定帶來高回報，若果冒極大風險但原來回報平平，這就不值得了。
回說陽房，或許先簡單說說截至2013年12月底的頭6個月業績，期內營業額有3.36億元，較2012年同期增加9%，減去物業營運開支，物業收入淨額增加了8.1%，至2.59億元。不過，由於物業營運開支的升幅高於營業額，物業收入淨額對營業額的比率下降了0.7個百分點至77%。換句話說，2012年上半年度，陽房每賺100元，減去22.3元營運開支後，能得到77.7元收入，到了2013年上半年度，則略為下跌至77元。
此外，期內投資物業公允價值收益有4.51億元，較2012年同期減少了50.7%，加上行政開支增加7%，至4,291.3萬元，財務成本上升2%，至6,104.6萬元，以及所得稅增加23.7%，至3,051.7萬元，埋單計數，上半年度除稅後純利只有5.77億元，按年大減44.1%。
等等，既然純利大跌，為何每個基金單位分派的收入卻上升12.9%，至9.6仙？這是因為在計算可分派收入總額時，需要剔除非現金收入和支出，包括投資物業公允價值收益，非現金財務成本，遞延稅項，及以基金單位支付之管理人費用等，最後得出的可分派收入總額有1.68億元，按年增加12%。
有一點值得留意，若將可分派收入總額與營業額相除，期內有49.8%，較去年同期增加1.3個百分點。換言之，在每收到100元收入當中，49.8元可以向單位持有人派發。是高還是低呢？或許以冠君產業信託(2778)來比較吧。為甚麼選他們？因為他們與陽房一樣，所持物業中既有寫字樓，也有商場。當然，兩者的物業租合級別不盡相同，因此只能參考。
回到正題，以2013年全年計，冠君的可分派收入總額與營業額比率有58.3%，2013年上半年更高達59.8%，兩個數值都較陽房為高。究其原因，很大程度與管理人和物業管理人費用有關。計算了一下，於上半年度，陽房兩項費用對營業額的比率分別是11%和6.9%，兩者合計已佔了營業額17.9%之多。反觀冠君，去年全年的比率分別是9.6%和4.3%(包括了租金佣金)，合共只佔營業額13.9%。
陽房的管理人是恒基陽光資產管理有限公司，隸屬於恒基地產(012)旗下。按中期報告披露，管理人費用的計算方法分兩個部分，基本費用是按物業價值的0.4%計算，浮動費用則是物業收入淨額的3%。由於期內物業價值由2012年12月底的138.79億元，增加了7.2%，至2013年12月底的148.74億元，加上期內物業收入淨額上升了8.1%，兩者合計，管理人費用按年增加7.5%，至3,705.8萬元。此外，陽房的物業管理人是恒基陽光物業管理有限公司，也是恒基成員，管理人費用也分兩部分，除了按物業收益總額的3%來計算外，也會收取租約佣金。
兩項管理人費用是陽房的主要營運開支，任何重大變動對其溢利有著舉足輕重的影響，翻查最近3年數據，兩項費用合計對營業額的比率都在17.9%至18.4%之間，看來十分穩定，只要租金收入保持平穩，可分派收入總額應不會差到那裡去。
至於財政狀況方面，此類房產基金的最大風險是負債。截至2013年12月底，陽房的借貸合共是39.22億元，按總資產155.87億元計算，資產負債比率有25.2%，雖然略高於冠君的23.3%，但由於期內物業估值上升，因此令比率稍為下降了0.7個百分點。按中期報告披露，大部分借貸於兩年後才需要償還，當中約有75%在兩年後但少於5年內，其餘都在5年後，看來在短期內沒有融資需要。
此外，將期內特殊收益從經營溢利撇除，並且讓財務成本與之相除，得出的比率有28%，顯示盈利水平足以應付財政開支，加上約有66.2%的貸款做了利率掉期安排，變相將部分浮動利息開支變成固定利息，綜合上述各點，看不到陽房的財政狀況在短期內有甚麼不妥的地方。
文章來源：am730 2014-04-29
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2014年4月29日星期二
2014年4月25日星期五
聯合光伏買貴嘢？
聯合光伏(686)最近公布2013年全年業績，成績慘不忍睹，雖然收入按年增加51.6%至3.38億元，但卻錄得7,400萬元毛損，較2012年擴闊了10.5%，股東應佔虧損更高達23.05億元，較2012年進一步擴大了182.8%。
虧損如此龐大，主是原因是去年需要做三筆減值，分別是12.05億元商譽減值、8.19億元特許權減值，以及1.64億元認沽期權公允值虧損，三項合計已是21.88億元。去年業績差勁，初時以為全因特殊虧損所致，但撇除這些特殊虧損後，去年股東應佔虧損仍有3.15億元，與2012年的2.02億元比較，虧損擴闊了56.1%，數字變化反映出，即使不計算特殊項目，去年營運表現其實較2012年更差。
為甚麼？或許先看看收益，去年太陽能產品的銷售增加了39.8%，相當於多賺8,478萬元，加上新收購的太陽能發電站，為去年額外貢獻了3,952.9萬元收入，整體收益因而增加。可是，由於太陽能電池業務的產能使用率低，加上固定銷售成本高企，單是折舊及攤銷已經有5,297萬元，令此業務錄得6,789.7萬元毛損。至於太陽能發電站，由於折舊費用高企，去年就有3,331.8萬元，因此也錄得616.6萬元毛損。換句話說，未計分銷、行政等經營開支，兩項業務已經是入不敷支，產品根本沒有盈利可言。
其實聯合光伏以前是從事製衣的，於2010年收購了太陽能產品業務後才轉型。當時收購價是21.63億元，商譽(即是收購價溢價)卻高達17.45億元，換句話說，逾八成作價是溢價，只有約二成是實質資產。可是，這條轉型之路並非平坦，除了2010年和2011年賺到毛利外，其後一直錄得毛損。2011年的銷售可算是歷年最高，金額達7.69億元，毛利也有1.27億元。不過，由於當時市場對光伏電池的需求下跌，售價也大幅下降，現金流收入無可避免將會減少，故此在收購後不久就要為商譽做減值，金額達到11.32億元，相當於把收購回來的商譽大砍64.9%。埋單計數，集團該年錄得10.41億元股東應佔虧損。然而故事還未完結，一年之後即2012年，由於太陽能市場持續欠佳，餘下的6.13億元商譽需於2012年全數撇減。至此，當初支付的溢價不用3年就全數泡湯。
聯合光伏可算「黑仔」，相同不幸情況再次出現。聯合光伏去年才以34.09億元完成收購中國太陽能電力集團，當中產生的12.05億元商譽需於同年即時減值。此外，由於去年下半年出現國家政策改變，收購回來的24.48億元特許權，需要減值8.19億元，相當於特許權價值的33.5%，反映他們再次買貴嘢。按公告披露，他們今年仍進行收購，若果再次買貴了而要減值，真不知道管理層如何向股東交代。
連連虧損下，流動資金自然是關注焦點，未看資產負債表，單看核數師報告已經心知不妙，皆因報告內載有強調事項，流動負債較流動資產高出10.01億元，以及去年產生23.05億元虧損。這還未止，由於該集團於今年1月已簽訂了合約，將會收購常州鼎暉太陽能發電業務，截至去年12月底，該公司的債務高達24億元。此外，他們於今年完成收購兩家發電公司，其債務合共是11.6億元。換句話說，聯合光伏的債務將無可避免進一步增加。
未計上述新增債項，目前的債務水平其實已經很高。先說流動資本，截至去年12月底，流動資產有7.39億元，流動負債卻有17.4億元，計算了一下，流動比率只有0.42，較2012年的0.58差。換言之，即是將流動資產全數套現，也未能償還所有流動負債。
至於債務方面，由於去年發行了11.6億元可換股票據，加上因收購中國太陽能電力，致使集團承擔了他們約18.87億元的借貸。因此，聯合光伏的債務總額增加了218.8%，至24.78億元，減去現金及現金等價物，債務淨額也增加214.2%，至23.41億元，與同期的4.5億元權益總額計算，資本負債比率高達83.9%，與2012年相比，高出7個百分點。
不要說把bottom line轉虧為盈，單是去年的收入就不能抵銷銷售成本，因此出現毛損。可是，看看公告，管理層只強調可再生能源發電之需求日趨迫切，太陽能為可再生能源行業內之主要增長部分，但似乎未有具體披露如何去改善業績，在此情況下，怎不叫人擔心呢？
文章來源：am730 2014-04-25
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虧損如此龐大，主是原因是去年需要做三筆減值，分別是12.05億元商譽減值、8.19億元特許權減值，以及1.64億元認沽期權公允值虧損，三項合計已是21.88億元。去年業績差勁，初時以為全因特殊虧損所致，但撇除這些特殊虧損後，去年股東應佔虧損仍有3.15億元，與2012年的2.02億元比較，虧損擴闊了56.1%，數字變化反映出，即使不計算特殊項目，去年營運表現其實較2012年更差。
為甚麼？或許先看看收益，去年太陽能產品的銷售增加了39.8%，相當於多賺8,478萬元，加上新收購的太陽能發電站，為去年額外貢獻了3,952.9萬元收入，整體收益因而增加。可是，由於太陽能電池業務的產能使用率低，加上固定銷售成本高企，單是折舊及攤銷已經有5,297萬元，令此業務錄得6,789.7萬元毛損。至於太陽能發電站，由於折舊費用高企，去年就有3,331.8萬元，因此也錄得616.6萬元毛損。換句話說，未計分銷、行政等經營開支，兩項業務已經是入不敷支，產品根本沒有盈利可言。
其實聯合光伏以前是從事製衣的，於2010年收購了太陽能產品業務後才轉型。當時收購價是21.63億元，商譽(即是收購價溢價)卻高達17.45億元，換句話說，逾八成作價是溢價，只有約二成是實質資產。可是，這條轉型之路並非平坦，除了2010年和2011年賺到毛利外，其後一直錄得毛損。2011年的銷售可算是歷年最高，金額達7.69億元，毛利也有1.27億元。不過，由於當時市場對光伏電池的需求下跌，售價也大幅下降，現金流收入無可避免將會減少，故此在收購後不久就要為商譽做減值，金額達到11.32億元，相當於把收購回來的商譽大砍64.9%。埋單計數，集團該年錄得10.41億元股東應佔虧損。然而故事還未完結，一年之後即2012年，由於太陽能市場持續欠佳，餘下的6.13億元商譽需於2012年全數撇減。至此，當初支付的溢價不用3年就全數泡湯。
聯合光伏可算「黑仔」，相同不幸情況再次出現。聯合光伏去年才以34.09億元完成收購中國太陽能電力集團，當中產生的12.05億元商譽需於同年即時減值。此外，由於去年下半年出現國家政策改變，收購回來的24.48億元特許權，需要減值8.19億元，相當於特許權價值的33.5%，反映他們再次買貴嘢。按公告披露，他們今年仍進行收購，若果再次買貴了而要減值，真不知道管理層如何向股東交代。
連連虧損下，流動資金自然是關注焦點，未看資產負債表，單看核數師報告已經心知不妙，皆因報告內載有強調事項，流動負債較流動資產高出10.01億元，以及去年產生23.05億元虧損。這還未止，由於該集團於今年1月已簽訂了合約，將會收購常州鼎暉太陽能發電業務，截至去年12月底，該公司的債務高達24億元。此外，他們於今年完成收購兩家發電公司，其債務合共是11.6億元。換句話說，聯合光伏的債務將無可避免進一步增加。
未計上述新增債項，目前的債務水平其實已經很高。先說流動資本，截至去年12月底，流動資產有7.39億元，流動負債卻有17.4億元，計算了一下，流動比率只有0.42，較2012年的0.58差。換言之，即是將流動資產全數套現，也未能償還所有流動負債。
至於債務方面，由於去年發行了11.6億元可換股票據，加上因收購中國太陽能電力，致使集團承擔了他們約18.87億元的借貸。因此，聯合光伏的債務總額增加了218.8%，至24.78億元，減去現金及現金等價物，債務淨額也增加214.2%，至23.41億元，與同期的4.5億元權益總額計算，資本負債比率高達83.9%，與2012年相比，高出7個百分點。
不要說把bottom line轉虧為盈，單是去年的收入就不能抵銷銷售成本，因此出現毛損。可是，看看公告，管理層只強調可再生能源發電之需求日趨迫切，太陽能為可再生能源行業內之主要增長部分，但似乎未有具體披露如何去改善業績，在此情況下，怎不叫人擔心呢？
文章來源：am730 2014-04-25
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2014年4月24日星期四
青蛙王子純利為何倒退
早前青蛙王子(1259)遭Glaucus質疑誇大銷售，股份曾經一度停牌，其後雖然作出澄清，但復牌後股價仍然大跌22.1%。所謂福無重至，禍不單行，他們最近公布2013年業績，由於表現遠遜預期，全年純利減少17.2%，至2億元(人民幣，下同)，導致股價於公布翌日急瀉25%。未被質疑前，即2013年10月15日，股份收市價是6.27港元，2013年業績公布後，即今年3月27日的收市價是2.38港元，計一計數，股價由被質疑至今累跌62%之多，短短5個半月市值更蒸發了39.3億港元。
股價跌得那麼慘烈，初時以為業績一定很難看吧？可是細閱損益表內各個項目，全年收益不減反增8.9%至17.12億元，減去銷售成本後，得出的毛利上升12.3%，至8.1億元，再減去所有經營開支和融資成本，除稅前溢利也增加3.7%，至3.1億元，雖然不算是十分出色，但至少勝過2012年，為甚麼純利反而倒退？
答案原來在所得稅開支，去年大升91.3%，至1.1億元，相當於多繳5,252.2萬元稅項，將去年多賺到的1,099萬元除稅前溢利消磨殆盡之餘，最後還要「倒貼」。將去年的所得稅開支與除稅前溢利相除，得出來的實際稅率為35.5%，較2012年的19.3%，高出16.3個百分點，為甚麼青蛙王子突然要繳納接近多一倍的稅款？
按公告披露，這是因為稅率轉變所致。目前青蛙王子需要在內地繳納所得稅，根據2007年中國政府頒布的稅法，所有企業的所得稅率統一為25%。不過，青蛙王子等內資企業在過渡期內可享有優惠，於2008年和2009年豁免繳納所得稅，2010年至2012年則享有稅率減半優惠，即是繳稅稅率為12.5%。到了2013年，由於優惠期已過，因此青蛙王子的所得稅需按照得稅率25%來計算。其實這不是甚麼新鮮事，青蛙王子於2011年上市時，此問題已經在上市文件內披露，而且其後各年的年報也清楚顯示，自2013年1月1日起，適用稅率將為25%。
銷售備受質疑，核數師所受壓力肯定不少，相信他們在審核中花了不少額外功夫，估計核數費用也會相應增加。撇開疑點不說，究竟青蛙王子的營運表現如何呢？首先看看核心業務，即是兒童個人護理產品的表現，於2013年，收益增加了18.9%，至15.19億元。此外，佔總收益的份額也由81.3%，進一步增加至88.7%。按公告披露，此業務去年的毛利率有49.9%，較2012年減少了0.7個百分點，主要原因是通過套裝方式進行促銷，即是將兒童洗髮沐浴產品和口腔護理產品捆綁出售，由於此法的毛利率較單個產品為低，因此拖低了毛利率。
不過，若計入各項經營開支後，此業務的經營溢利有6.49億元，與2012年相比增加了29.6%，經營溢利率也因而上升了3.5個百分點，至42.7%。換句話說，每賣出100元兒童護理產品，青蛙王子可賺到42.7元經營溢利，在各項業務中最賺錢能力最強，而且盈利貢獻也最高，去年佔經營溢利達到92.6%。
至於家庭衛生產品，2012年的銷售佔總額達到9%之多，但由2013年開始終止了此業務，原因是毛利率較低。翻查上市文件，此業務主要是製造和銷售殺蟲劑和空氣清新劑，2010年的毛利率分別為28%和29.4%。
坦白講，這些產品與兒童護理產品有點格格不入，終止了就可以騰出資源在利潤較高的業務上，去年總體收益和溢利上升，證明此舉正確。可是有一個疑問，在2013年和2012年的帳目上，找不到大額的資產出售收益或虧損，既然已停止此業務，餘下來的資產如何處理？此外，該集團的員工人數於年內不跌反升，此業務的員工又如何安排呢？
從事產品製造和銷售，資金回籠時間至為重要，看看應收帳款周轉期，於去年增加了2天，至26天，存貨周轉期卻減少了5天，至20天，因此資金回籠時間減少了3天，至46天。不過，由於應付帳款周轉期同時也減少3天，最後令資金周轉期維持在18天。
坦白講，對於青蛙王子被質疑誇大銷售，從去年的業績實在看不到甚麼蛛絲馬跡。當然，我們不能抹煞所有可能，特別是通過分銷商做銷售的企業，即使核數師如何金睛火眼，也無法百分百肯定銷售沒有水份。不過，由於上述的周轉期沒有惡化跡象，相信銷售誇大的可能不高。
文章來源：am730 2014-04-24
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股價跌得那麼慘烈，初時以為業績一定很難看吧？可是細閱損益表內各個項目，全年收益不減反增8.9%至17.12億元，減去銷售成本後，得出的毛利上升12.3%，至8.1億元，再減去所有經營開支和融資成本，除稅前溢利也增加3.7%，至3.1億元，雖然不算是十分出色，但至少勝過2012年，為甚麼純利反而倒退？
答案原來在所得稅開支，去年大升91.3%，至1.1億元，相當於多繳5,252.2萬元稅項，將去年多賺到的1,099萬元除稅前溢利消磨殆盡之餘，最後還要「倒貼」。將去年的所得稅開支與除稅前溢利相除，得出來的實際稅率為35.5%，較2012年的19.3%，高出16.3個百分點，為甚麼青蛙王子突然要繳納接近多一倍的稅款？
按公告披露，這是因為稅率轉變所致。目前青蛙王子需要在內地繳納所得稅，根據2007年中國政府頒布的稅法，所有企業的所得稅率統一為25%。不過，青蛙王子等內資企業在過渡期內可享有優惠，於2008年和2009年豁免繳納所得稅，2010年至2012年則享有稅率減半優惠，即是繳稅稅率為12.5%。到了2013年，由於優惠期已過，因此青蛙王子的所得稅需按照得稅率25%來計算。其實這不是甚麼新鮮事，青蛙王子於2011年上市時，此問題已經在上市文件內披露，而且其後各年的年報也清楚顯示，自2013年1月1日起，適用稅率將為25%。
銷售備受質疑，核數師所受壓力肯定不少，相信他們在審核中花了不少額外功夫，估計核數費用也會相應增加。撇開疑點不說，究竟青蛙王子的營運表現如何呢？首先看看核心業務，即是兒童個人護理產品的表現，於2013年，收益增加了18.9%，至15.19億元。此外，佔總收益的份額也由81.3%，進一步增加至88.7%。按公告披露，此業務去年的毛利率有49.9%，較2012年減少了0.7個百分點，主要原因是通過套裝方式進行促銷，即是將兒童洗髮沐浴產品和口腔護理產品捆綁出售，由於此法的毛利率較單個產品為低，因此拖低了毛利率。
不過，若計入各項經營開支後，此業務的經營溢利有6.49億元，與2012年相比增加了29.6%，經營溢利率也因而上升了3.5個百分點，至42.7%。換句話說，每賣出100元兒童護理產品，青蛙王子可賺到42.7元經營溢利，在各項業務中最賺錢能力最強，而且盈利貢獻也最高，去年佔經營溢利達到92.6%。
至於家庭衛生產品，2012年的銷售佔總額達到9%之多，但由2013年開始終止了此業務，原因是毛利率較低。翻查上市文件，此業務主要是製造和銷售殺蟲劑和空氣清新劑，2010年的毛利率分別為28%和29.4%。
坦白講，這些產品與兒童護理產品有點格格不入，終止了就可以騰出資源在利潤較高的業務上，去年總體收益和溢利上升，證明此舉正確。可是有一個疑問，在2013年和2012年的帳目上，找不到大額的資產出售收益或虧損，既然已停止此業務，餘下來的資產如何處理？此外，該集團的員工人數於年內不跌反升，此業務的員工又如何安排呢？
從事產品製造和銷售，資金回籠時間至為重要，看看應收帳款周轉期，於去年增加了2天，至26天，存貨周轉期卻減少了5天，至20天，因此資金回籠時間減少了3天，至46天。不過，由於應付帳款周轉期同時也減少3天，最後令資金周轉期維持在18天。
坦白講，對於青蛙王子被質疑誇大銷售，從去年的業績實在看不到甚麼蛛絲馬跡。當然，我們不能抹煞所有可能，特別是通過分銷商做銷售的企業，即使核數師如何金睛火眼，也無法百分百肯定銷售沒有水份。不過，由於上述的周轉期沒有惡化跡象，相信銷售誇大的可能不高。
文章來源：am730 2014-04-24
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2014年4月22日星期二
萬洲慷誰人之慨？
早近有報道指，豬肉食品企業萬洲國際(288)為表彰及獎勵兩位高層，於去年9月成功收購Smithfield所作的貢獻，因此他們配發了8.18億股股份，數量相當於完成上市後已發行股本約5.6%，股份當時估值約為5.97億(美元，下同)。報道還引述其CFO解釋，說該批股權獎勵並不涉及任何現金流出，因此相信不會對業績或營運產生任何影響。
這倒奇怪了，此類以股權做獎勵的計劃屬於「股份為基礎付款」，於萬洲而言，雖然的確不涉及現金流出，但在帳面上也是開支，故此需要按照會計準則，計出相關股權的公允值，並且在損益表內確認。再講，按招股書顯示，該筆開支早已計入去年業績，金額按股份授出日期的估計公允價來入帳，估計方法則以市場法來釐定，即是通過與類似股份的交易價格，來估計這批股份價值。由於此項開支龐大，故此導致該年錄得6,700萬元虧損。說不會對業績或營運產生任何影響，這又如何說起？相信報道出錯吧？翻查另一份報章，其實CFO原來是說，此項開支不會影響「今年」的業績，這樣就合理了。
不過，即使此開支是一次性，並且只影響去年業績，但嚴格來說，對今年還是有影響的。此話怎講？道理不難明白，當要公布今年業績時，自然要拿去年純利來做比較，既然基數低了，今年的增幅肯定非常可觀。舉個例子，若沒有此項特殊開支，萬洲去年純利將是5.3億元，假設今年純利維持相同水平，增長就是零。現在有了這項開支令去年出現虧損，即使今年沒有增長，但互相比較後，今年業績即時變成大升891%，這不是影響嗎？
以公司股權做獎勵高層，這種做法在上市企業中非常普遍。不過，大多數獎勵都是與業績掛鈎，公司賺錢愈多，獎勵自然愈高。反觀萬洲這次獎勵，為的只是要表彰兩高層在收購Smithfield所作出的貢獻，有別於其他香港上市公司做法。當然此獎勵在上市前發生，既然當時股東已首肯，外人實在無從琢磨洽當與否。不過，有趣的是，能完成這麼大宗的交易，整個集團卻只有兩個人居功至偉，彷彿其他人毫無貢獻，管理層又如此慷慨，整項收購的總代價才不過49億元，股權獎勵的公允值卻相當於收購價的12.2%，實在令人嘖嘖稱奇。不是嗎？
倘若其他職員在此項交易中也有建樹，理應也獲得對等獎賞才對吧？再說萬洲已向兩位高層支付薪酬，以去年為例，撇除上述獎勵，他們共獲得約200萬元左右董事袍金及薪酬。既然是受薪，協助公司處理及完成收購事宜自然是職責所在，實在不明白為何仍要作出如此重賞。此外，收購剛在9月完成，萬洲已急不及待於10月將股權配發，這麼好的僱主，真不知道在哪裡找到！萬洲目前還有另一宗收購正在進行，倘若收購成功，是否還會再次配發巨額股權做獎勵？
不單如此，翻查招股書，他們還設有兩個股份獎勵計劃，最多可以分別配發6.32億股和3.51億股新股，合計的數量相當於完成上市後已發行股本的6.7%，若果上市後萬洲繼續如此慷慨，不知將會如何影響業績？
有不少朋友認為，此類開支不涉及公司的現金流，影響只在帳面上，而且只是「搵街外錢」，故此，不必大驚小怪，也無需驚訝。此話差矣，不說對業績的影響，單說配發所用的新股，已經可以攤薄股東權益。故此，公司只是在慷股東之慨。因其重要，才有會計標準專題講解。
其實想想也是，所謂世事如棋日日新，相比起其他，萬洲的慷慨只是小菜一碟。就以高鐵延誤為例，運房局長表示驚訝，面對高官如此反應，市民如瓜瓜者就更驚訝了。按港鐵(066)解釋，工程延誤是受到黑雨影響。可是，自2010年4月正式動工起計，不計算今年3月這一次，黑雨警告就發出過3次，紅雨警告有14次，八號或以上的風球警告有11次。在那麼多惡劣天氣中，偏偏就是這一次令工程延誤，而且還達到9個月那麼久！當愈來愈多驚訝事件發生，我們自然習以為常。所謂見怪不怪，其怪自敗，原來不要管他，就萬事大吉！
文章來源：am730 2014-04-22
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這倒奇怪了，此類以股權做獎勵的計劃屬於「股份為基礎付款」，於萬洲而言，雖然的確不涉及現金流出，但在帳面上也是開支，故此需要按照會計準則，計出相關股權的公允值，並且在損益表內確認。再講，按招股書顯示，該筆開支早已計入去年業績，金額按股份授出日期的估計公允價來入帳，估計方法則以市場法來釐定，即是通過與類似股份的交易價格，來估計這批股份價值。由於此項開支龐大，故此導致該年錄得6,700萬元虧損。說不會對業績或營運產生任何影響，這又如何說起？相信報道出錯吧？翻查另一份報章，其實CFO原來是說，此項開支不會影響「今年」的業績，這樣就合理了。
不過，即使此開支是一次性，並且只影響去年業績，但嚴格來說，對今年還是有影響的。此話怎講？道理不難明白，當要公布今年業績時，自然要拿去年純利來做比較，既然基數低了，今年的增幅肯定非常可觀。舉個例子，若沒有此項特殊開支，萬洲去年純利將是5.3億元，假設今年純利維持相同水平，增長就是零。現在有了這項開支令去年出現虧損，即使今年沒有增長，但互相比較後，今年業績即時變成大升891%，這不是影響嗎？
以公司股權做獎勵高層，這種做法在上市企業中非常普遍。不過，大多數獎勵都是與業績掛鈎，公司賺錢愈多，獎勵自然愈高。反觀萬洲這次獎勵，為的只是要表彰兩高層在收購Smithfield所作出的貢獻，有別於其他香港上市公司做法。當然此獎勵在上市前發生，既然當時股東已首肯，外人實在無從琢磨洽當與否。不過，有趣的是，能完成這麼大宗的交易，整個集團卻只有兩個人居功至偉，彷彿其他人毫無貢獻，管理層又如此慷慨，整項收購的總代價才不過49億元，股權獎勵的公允值卻相當於收購價的12.2%，實在令人嘖嘖稱奇。不是嗎？
倘若其他職員在此項交易中也有建樹，理應也獲得對等獎賞才對吧？再說萬洲已向兩位高層支付薪酬，以去年為例，撇除上述獎勵，他們共獲得約200萬元左右董事袍金及薪酬。既然是受薪，協助公司處理及完成收購事宜自然是職責所在，實在不明白為何仍要作出如此重賞。此外，收購剛在9月完成，萬洲已急不及待於10月將股權配發，這麼好的僱主，真不知道在哪裡找到！萬洲目前還有另一宗收購正在進行，倘若收購成功，是否還會再次配發巨額股權做獎勵？
不單如此，翻查招股書，他們還設有兩個股份獎勵計劃，最多可以分別配發6.32億股和3.51億股新股，合計的數量相當於完成上市後已發行股本的6.7%，若果上市後萬洲繼續如此慷慨，不知將會如何影響業績？
有不少朋友認為，此類開支不涉及公司的現金流，影響只在帳面上，而且只是「搵街外錢」，故此，不必大驚小怪，也無需驚訝。此話差矣，不說對業績的影響，單說配發所用的新股，已經可以攤薄股東權益。故此，公司只是在慷股東之慨。因其重要，才有會計標準專題講解。
其實想想也是，所謂世事如棋日日新，相比起其他，萬洲的慷慨只是小菜一碟。就以高鐵延誤為例，運房局長表示驚訝，面對高官如此反應，市民如瓜瓜者就更驚訝了。按港鐵(066)解釋，工程延誤是受到黑雨影響。可是，自2010年4月正式動工起計，不計算今年3月這一次，黑雨警告就發出過3次，紅雨警告有14次，八號或以上的風球警告有11次。在那麼多惡劣天氣中，偏偏就是這一次令工程延誤，而且還達到9個月那麼久！當愈來愈多驚訝事件發生，我們自然習以為常。所謂見怪不怪，其怪自敗，原來不要管他，就萬事大吉！
文章來源：am730 2014-04-22
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2014年4月20日星期日
財務分析由問號開始
在日劇《神探伽利略》中，男主角湯川學經常都說，所有現象都可以解釋的。其實財務報表也是一樣，所有數字變化都代表有事情發生，都是可以解釋的。此外，財務報表還有一項特點，就是數字環環相扣，一組數字出現變化必定會影響其他數字。
舉個簡單例子，當一件貨物以賒賬方式出售，銷售金額自然增加，應收賬也必然會增加。當客人支付賬款後，應收賬就會減少，而現金則會增加。此外，貨物出售後存貨便會減少，而銷售成本則會增加。這就是會計奇妙之處，一個賬項的增減必定牽引其他賬項增減。或許你會問，為什麼有些賬項會同時增加，但有些則相反，一個增加但另一個卻減少？其實這涉及賬項的性質，要明白則需要具備基本的複式簿記知識。不過原理其實很簡單，總知一方出現借記 (Debit)，另一方必定是貸記 (Credit)。此外，賬項之間的關連也有規矩需要遵從的。就以上述例子為例，賒賬銷售必然對應收賬；應收賬又必然對現金賬。其實這就是我們所謂的記賬 (Entry) 了。
就是因為會計有著這個特性，因此做財務分析時，不少朋友和我都喜歡由數字變化開始著手。或許這樣說，我們的分析方法，就是由一堆問話符號開始，並且試圖為每個問號找出原因。除此以外，我們還會利用一些財務指標或比率來幫助分析。不過，指標和比率單獨去看是沒有多大意思的，必須要通過比較才有用。比較方法有多種，例如與往績或預算來做，又可以與競爭對手和行業平均來比。
下次做財務分析時，不妨留意數字變化，並且嘗試找出答案。
文章來源：Education post 2014-04-18
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舉個簡單例子，當一件貨物以賒賬方式出售，銷售金額自然增加，應收賬也必然會增加。當客人支付賬款後，應收賬就會減少，而現金則會增加。此外，貨物出售後存貨便會減少，而銷售成本則會增加。這就是會計奇妙之處，一個賬項的增減必定牽引其他賬項增減。或許你會問，為什麼有些賬項會同時增加，但有些則相反，一個增加但另一個卻減少？其實這涉及賬項的性質，要明白則需要具備基本的複式簿記知識。不過原理其實很簡單，總知一方出現借記 (Debit)，另一方必定是貸記 (Credit)。此外，賬項之間的關連也有規矩需要遵從的。就以上述例子為例，賒賬銷售必然對應收賬；應收賬又必然對現金賬。其實這就是我們所謂的記賬 (Entry) 了。
就是因為會計有著這個特性，因此做財務分析時，不少朋友和我都喜歡由數字變化開始著手。或許這樣說，我們的分析方法，就是由一堆問話符號開始，並且試圖為每個問號找出原因。除此以外，我們還會利用一些財務指標或比率來幫助分析。不過，指標和比率單獨去看是沒有多大意思的，必須要通過比較才有用。比較方法有多種，例如與往績或預算來做，又可以與競爭對手和行業平均來比。
下次做財務分析時，不妨留意數字變化，並且嘗試找出答案。
文章來源：Education post 2014-04-18
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2014年4月19日星期六
會計師會被電腦取代嗎？
早前牛津大學有兩位研究員發表了一份研究報告，指出在702種職業中，約有57.1%（即401種職業），有一半或以上機會在未來20年被電腦取代。看了看每種職業的被取代機率，會計師和核數師竟然有94%，簿記、會計和核數文員更高達98%。
不是吧？怎會如此？不甘心下找來該份研究報告，原來計算機率的方法，主要是按照各項職業在三個方面的要求程度，包括知覺和操控能力、創造力和社交能力。這些要求愈高，被電腦取代的機會就愈低，反之亦然。因為電腦目前仍未發展至具備這些能力，在可見將來也不會發生。研究報告舉了幾個例子，例如外科醫生，由於他們需要具備很高的知覺和操控能力，報告認為他們被電腦取代的機率只有0.42%；反觀電話推廣員，由於工作沒有這方面的要求，被取代的機率就有99%。此外，那些講求創意的職業，例如時裝設計師，被電腦取代的機率只有2.1%；相反，法庭文員不需要創意，機率就有46%。至於需要高度社交能力的職業，例如公關，被電腦取代的機率只有1.5%，不需要社交能力的洗碗工，其機率卻有77%。
電腦科技日益普及，其實簿記、會計和核數等工作早已開始電腦化。20年前出來工作時，第一份工作就是核數，記得在那些年，每當要開展一項審計工作，第一件事就是拿着客戶的試算表，用計算機檢查其總計有沒有算錯，若果試算表只有一頁固然是好，若遇上大公司，試算表隨時有好幾頁，單是檢查總計就得花上至少半個小時。現在呢？一切賬目均電腦化，一經輸入就會全自動計算清楚。此外，坊間還有不少審計專用軟件，只要載入數據，所有檢查只有按幾下就能完成。會計也是一樣，以前要人手編製賬目，每個月要關賬就是一項大工程，沒有幾天至幾星期是辦不成的。現在會計電腦化，關賬時間大大縮短之餘，人手也不用以前那麼多。
因循守舊勢被取代
這麼說，電腦取代我們這班會計師的日子看來不遠了？討論這個問題前，不如看看另一個商界少不了的職業，律師。眾所周知，會計師需要非常熟悉會計標準和相關的商業法規，律師也一樣，需要終日埋首於法律條文和案例。在電腦化的大環境下，律師不少工作早已交由電腦代替。例如不少律師行已經將大量訴訟案情摘要和案例輸入電腦，並且形成龐大的資料庫，方便日後查閱和參考。可是，根據研究報告，律師被電腦取代的機會只有3.5%，為何較會計師低那麼多？因為他們需要的批判性思考、解決問題能力、判斷力、談判技巧和說服力等，電腦目前仍未能完全取代。反觀會計師，雖然我們也需要具備上述各種能力和技巧，但相對律師而言卻沒有那裡重要。我們不像律師般要在法庭上雄辯滔滔，或者費盡脣舌為當事人力爭權益，只要把賬目做好，基本上責任已完成。
究竟會計師和核數師會否被電腦取代呢？瓜瓜沒有水晶球，當然不會知道。不過，這項研究給了我們一個啟示，若果我們仍是不思進取，因循守舊，將難逃被取代的命運。經常有朋友說，財務報表是用「火星文」寫成，沒有學過會計的地球人根本無法明白。瓜瓜一直有個想法，會計師何不多做點功夫，按不同用家的需求，將財務報表翻譯成「人話」，讓不懂會計的朋友也能明白？況且，會計師的職責不單編製財務報告，例如企業會計師，工作還包括財務管理、稅務策劃、融資安排、投資評審和監管等。這個研究正好說明，會計專業不應只在數字上埋頭苦幹，我們應該多為客戶（不論是內在或外在）想想。正如會計師公會的口號「The success ingredient」，我們是商界和社會的成功關鍵，聽來有點狂妄自大，可是，這才是我們會計行業應走的方向。
撰文：Bittermelon
文章來源：信報財經新聞
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不是吧？怎會如此？不甘心下找來該份研究報告，原來計算機率的方法，主要是按照各項職業在三個方面的要求程度，包括知覺和操控能力、創造力和社交能力。這些要求愈高，被電腦取代的機會就愈低，反之亦然。因為電腦目前仍未發展至具備這些能力，在可見將來也不會發生。研究報告舉了幾個例子，例如外科醫生，由於他們需要具備很高的知覺和操控能力，報告認為他們被電腦取代的機率只有0.42%；反觀電話推廣員，由於工作沒有這方面的要求，被取代的機率就有99%。此外，那些講求創意的職業，例如時裝設計師，被電腦取代的機率只有2.1%；相反，法庭文員不需要創意，機率就有46%。至於需要高度社交能力的職業，例如公關，被電腦取代的機率只有1.5%，不需要社交能力的洗碗工，其機率卻有77%。
電腦科技日益普及，其實簿記、會計和核數等工作早已開始電腦化。20年前出來工作時，第一份工作就是核數，記得在那些年，每當要開展一項審計工作，第一件事就是拿着客戶的試算表，用計算機檢查其總計有沒有算錯，若果試算表只有一頁固然是好，若遇上大公司，試算表隨時有好幾頁，單是檢查總計就得花上至少半個小時。現在呢？一切賬目均電腦化，一經輸入就會全自動計算清楚。此外，坊間還有不少審計專用軟件，只要載入數據，所有檢查只有按幾下就能完成。會計也是一樣，以前要人手編製賬目，每個月要關賬就是一項大工程，沒有幾天至幾星期是辦不成的。現在會計電腦化，關賬時間大大縮短之餘，人手也不用以前那麼多。
因循守舊勢被取代
這麼說，電腦取代我們這班會計師的日子看來不遠了？討論這個問題前，不如看看另一個商界少不了的職業，律師。眾所周知，會計師需要非常熟悉會計標準和相關的商業法規，律師也一樣，需要終日埋首於法律條文和案例。在電腦化的大環境下，律師不少工作早已交由電腦代替。例如不少律師行已經將大量訴訟案情摘要和案例輸入電腦，並且形成龐大的資料庫，方便日後查閱和參考。可是，根據研究報告，律師被電腦取代的機會只有3.5%，為何較會計師低那麼多？因為他們需要的批判性思考、解決問題能力、判斷力、談判技巧和說服力等，電腦目前仍未能完全取代。反觀會計師，雖然我們也需要具備上述各種能力和技巧，但相對律師而言卻沒有那裡重要。我們不像律師般要在法庭上雄辯滔滔，或者費盡脣舌為當事人力爭權益，只要把賬目做好，基本上責任已完成。
究竟會計師和核數師會否被電腦取代呢？瓜瓜沒有水晶球，當然不會知道。不過，這項研究給了我們一個啟示，若果我們仍是不思進取，因循守舊，將難逃被取代的命運。經常有朋友說，財務報表是用「火星文」寫成，沒有學過會計的地球人根本無法明白。瓜瓜一直有個想法，會計師何不多做點功夫，按不同用家的需求，將財務報表翻譯成「人話」，讓不懂會計的朋友也能明白？況且，會計師的職責不單編製財務報告，例如企業會計師，工作還包括財務管理、稅務策劃、融資安排、投資評審和監管等。這個研究正好說明，會計專業不應只在數字上埋頭苦幹，我們應該多為客戶（不論是內在或外在）想想。正如會計師公會的口號「The success ingredient」，我們是商界和社會的成功關鍵，聽來有點狂妄自大，可是，這才是我們會計行業應走的方向。
撰文：Bittermelon
文章來源：信報財經新聞
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2014年4月17日星期四
淺談永亨業績
老牌華資銀行永亨(302)被華僑銀行收購，公布當天正值愚人節，謹慎起見，直接到了永亨網站翻閱新聞稿。無辦法，這個年代資訊氾濫，惡搞又特別多，一不小心就會鬧出笑話。最近就有兩位朋友，搞了一場別開生面的惡作劇，他們聲稱將會推出一款名為Livr的手機程式，只要裝上配件就能偵測用家體內的酒精濃度，若果喝醉了，某些功能就會解鎖，包括玩Truth and dare遊戲，胡亂致電其他用家，或者標示附近其他醉貓的位置。由於這個惡作劇非常認真，不單聘請演員假扮創辦人，而且還製作訪問短片和設置網站，成功令不少外國傳媒廣泛報道。其實單看程式名字已看出端倪，將v字倒轉就會變成「Liar」，即大話精是也！
回說永亨，根據新聞稿，是次收購的每股作價是125元，金額相當於目前資產淨值逾2倍，換句話說，華僑銀行以2倍的市帳率(Price to book ratio)來收購永亨。可是，翻看最近的年報，截至2013年12月底的每股資產淨值是70.59元，與作價相除得出來的市帳率卻是1.77倍，為何有此差異？原來永亨在計算時扣除了兩個項目，分別是21.33億元的銀行行址重估儲備，以及4.98億元的2013年末期股息。試算了一下，經調整的每股資產淨值是62.03元，將每股作價與之比較，出來的市帳率就是2.02倍了。
為甚麼要計算市帳率？於銀行來說，此乃資產估值的指標，相當於用在一般企業的市盈率(Price to earnings ratio)。銀行的主要資產是客戶貸款、存款和金融資產等，以2013年為例，永亨的總資產有2,143.75億元，當中客戶貸款及其他帳款就佔了66.4%，現金和存款包括定期佔12.5%，所有金融資產和投資則佔18.3%，加起來佔總資產逾97%，由於這些資產的帳面值較貼近市價，而且資產愈大，經營能力相對愈高，因此市場喜歡用市帳率來衡量銀行股的股價。
永亨去年的業績如何呢？先看核心業務的表現，受惠於貸款額增加，年內利息收入有59.32億元，按年增加了3.3%。其實看看資產負債表已經估計得到，截至2013年12月底，客戶貸款及其他帳項合共1,423.57億元，較2012年同期增加了17.7%。同一時間，由於利息開支不升反跌6.9%，令淨利息收入增加13%至33.38億元，淨息差因而上升9個基點至1.71%。利息開支下跌，主要是客戶存款的利息支出減少了6.7%，以及後償負債的利息支出減少14.4%，若轉換成金額來看，相當於分別少付1.44億元和5,099萬元。
後償負債去年的利息支出減少可以理解，因為當中一筆年息率達到9.375%的票據於去年9月提早贖回，令後償負債只剩31.69億元，較2012年減少了36%。可是，客戶存款卻增加了7.2%至1,779.1億元，當中以活期存款和定期存款的升幅最高，年內分別增加了9%和9.5%。為何利息支出卻減少？原來是實際利率下降，以2013年12月為例，計算利息支出的實際利率平均為1.48%，較2012年12月的1.42%減少了6個基點。至於非利息收入，去年有9.62億元，按年增加了2.7%。收入增加主要來自服務費及佣金增加，當中包括保險、信用卡和股票經紀，這些服務帶來的收入合共為6.61億元，按年增加了5%。
綜合利息與非利息收入，去年上升了10.5%至43.01億元。可是，由於營業支出的升幅有20.8%之多，導致未計減值損失前的營業溢利只增加1.3%至20.65億元。可幸的是，貸款減值損失及準備大減，金額由2012年的2.36億元減少63.4%至去年只有8,634.7萬元，令營業溢利增加9.5%至19.78億元。減值下跌，主要是減值客戶貸款佔總額的比率下降了0.01個百分點至0.44%。細心研究一下，新增的減值撥備去年只有1.41億元，較2012年減少50.3%之多。另一方面，減值回撥也增加了14.5%至5,439.7萬元，難怪下跌那麼多了。此外，由於去年永亨出售附屬公司，額外多賺2.5億元收益，加上出售可供銷售的金融資產得到的收益按年上升了143.2%，埋單計數，去年純利增加了21.3%至21.87億元，每股基本盈利有4.08元，並且創下5年新高。
不過，假設永亨的每股基本盈利不變，以每股125元收購價計算，未計折現等因素也需要30.6年才能回本，願意支付那麼多溢價，看來是次收購出於商業策略考慮居多。無他，誰不想在人民幣業務上分一杯羹？
文章來源：am730 2014-04-17
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回說永亨，根據新聞稿，是次收購的每股作價是125元，金額相當於目前資產淨值逾2倍，換句話說，華僑銀行以2倍的市帳率(Price to book ratio)來收購永亨。可是，翻看最近的年報，截至2013年12月底的每股資產淨值是70.59元，與作價相除得出來的市帳率卻是1.77倍，為何有此差異？原來永亨在計算時扣除了兩個項目，分別是21.33億元的銀行行址重估儲備，以及4.98億元的2013年末期股息。試算了一下，經調整的每股資產淨值是62.03元，將每股作價與之比較，出來的市帳率就是2.02倍了。
為甚麼要計算市帳率？於銀行來說，此乃資產估值的指標，相當於用在一般企業的市盈率(Price to earnings ratio)。銀行的主要資產是客戶貸款、存款和金融資產等，以2013年為例，永亨的總資產有2,143.75億元，當中客戶貸款及其他帳款就佔了66.4%，現金和存款包括定期佔12.5%，所有金融資產和投資則佔18.3%，加起來佔總資產逾97%，由於這些資產的帳面值較貼近市價，而且資產愈大，經營能力相對愈高，因此市場喜歡用市帳率來衡量銀行股的股價。
永亨去年的業績如何呢？先看核心業務的表現，受惠於貸款額增加，年內利息收入有59.32億元，按年增加了3.3%。其實看看資產負債表已經估計得到，截至2013年12月底，客戶貸款及其他帳項合共1,423.57億元，較2012年同期增加了17.7%。同一時間，由於利息開支不升反跌6.9%，令淨利息收入增加13%至33.38億元，淨息差因而上升9個基點至1.71%。利息開支下跌，主要是客戶存款的利息支出減少了6.7%，以及後償負債的利息支出減少14.4%，若轉換成金額來看，相當於分別少付1.44億元和5,099萬元。
後償負債去年的利息支出減少可以理解，因為當中一筆年息率達到9.375%的票據於去年9月提早贖回，令後償負債只剩31.69億元，較2012年減少了36%。可是，客戶存款卻增加了7.2%至1,779.1億元，當中以活期存款和定期存款的升幅最高，年內分別增加了9%和9.5%。為何利息支出卻減少？原來是實際利率下降，以2013年12月為例，計算利息支出的實際利率平均為1.48%，較2012年12月的1.42%減少了6個基點。至於非利息收入，去年有9.62億元，按年增加了2.7%。收入增加主要來自服務費及佣金增加，當中包括保險、信用卡和股票經紀，這些服務帶來的收入合共為6.61億元，按年增加了5%。
綜合利息與非利息收入，去年上升了10.5%至43.01億元。可是，由於營業支出的升幅有20.8%之多，導致未計減值損失前的營業溢利只增加1.3%至20.65億元。可幸的是，貸款減值損失及準備大減，金額由2012年的2.36億元減少63.4%至去年只有8,634.7萬元，令營業溢利增加9.5%至19.78億元。減值下跌，主要是減值客戶貸款佔總額的比率下降了0.01個百分點至0.44%。細心研究一下，新增的減值撥備去年只有1.41億元，較2012年減少50.3%之多。另一方面，減值回撥也增加了14.5%至5,439.7萬元，難怪下跌那麼多了。此外，由於去年永亨出售附屬公司，額外多賺2.5億元收益，加上出售可供銷售的金融資產得到的收益按年上升了143.2%，埋單計數，去年純利增加了21.3%至21.87億元，每股基本盈利有4.08元，並且創下5年新高。
不過，假設永亨的每股基本盈利不變，以每股125元收購價計算，未計折現等因素也需要30.6年才能回本，願意支付那麼多溢價，看來是次收購出於商業策略考慮居多。無他，誰不想在人民幣業務上分一杯羹？
文章來源：am730 2014-04-17
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2014年4月16日星期三
盈大每股NBV將被攤薄多少？
若經常留意財經版，相信對每股資產淨值(Net book value per share)不會陌生吧？計算方法非常簡單，只要將企業的總資產減去總負債再除以已發行股數即成。理論上，若企業出售所有資產並且清還所有負債後，資產淨值就是股東可取回的金額。可是，由於資產淨值是按帳面計算，即使現在公允值會計法當道，實際所得金額隨時可以不同。
此外，雖然每股資產淨值大小未必對股價有直接影響，特別是上市公司，股價升跌還受其他因素影響，可是，若有企業的股份有可能被大幅攤薄，其影響將令每股資產淨值下挫逾七成，投資者又會怎樣想呢？或許可以問問盈大地產(432)的一眾股東。何解？還不是他們早年向期大股東電訊盈科(008)發行的兩批可換股票據！其一是紅利可換股票據，若按條款全數以兌換價每股0.5元轉換成普通股，盈大的股票發行股數將增加11.85億股。其二是於今年5月9日到期的可換股票據，若到期後盈大不贖回，電盈很大機會行使權利，並以兌換價每股3.6元股票轉換票據，屆時盈大的股票發行股數將增加6.72億股。假若「不幸」兩批票據同時兌換，新增股數合計是18.87億股，較目前已發行股數3.98億股，高出3.7倍。
對每股資產淨值有甚麼影響？截至去年12月底，盈大總資產有123.37億元，減去總負債68.38億元，資產淨值是54.99億元，按現行已發行股數計算，每股資產淨值是13.83元。好了，若上述的可換股票據全數兌換，盈大股數即時急升467.1%，至22.55億股。此外，由於盈大同時會收取兌換價，資產淨值將增加至85.12億元。可是，資產增加敵不過股份攤薄的影響，因此，每股資產淨值將被攤薄至只有3.77元，跌幅高達72.7%！
坦白講，這樣說其實有點譁眾取寵，上述的最壞情況相信不會發生。不過，每股資產淨值被攤薄的機會倒不少，問題是幅度有幾大而已。根據報道，電盈有意行使全部或部分於今年到期的可換股票據，假設全數行使，盈大的發行股數將增加169%，至10.7億股，計入收取的兌換收益，每股資產淨值將跌46.5%至7.4元。等等！按年報披露，電盈目前持有盈大的股數達74.5%，公眾持股量則是25.5%，行使票據必定令電盈的持股量上升，因此，公眾持股量隨時低於25%的上市規定，到時怎麼辦？不用想，自然是出售部分股份套現。
雖則如此，但其實還有變數，因為最近盈大以72.01億元代價出售北京盈科中心。按公告透露，此宗交易預計為集團帶來26.46億元除稅前溢利。盈大已在公告表明，出售所得將用於償還目前銀行借款，餘下或用於贖回今年到期可換股票據。又來計一計數，截至去年12月底，盈大的銀行借款餘額是14.67億元，假設該筆除稅前溢利全數是現金，償還借款後將剩下11.79億元，再假設全數用於贖回可換股票據，到時票據餘額將是16.65億元，相當於票據的58.5%。若電盈將這些票據悉數兌換成普通股，盈大的股數將增加3.94億股，總發行股數增加99%至7.91億股。以此計算，並且計入收取的兌換收益，每股資產淨值將是8.74元，較目前的13.83元下跌36.8%。究竟最後結果如何，相信最遲於今年5月自有分曉吧？
既然盈大股份的攤薄效益那麼大，每股盈利豈不受到影響？可是，看看去年的損益表，每股攤薄後盈利和每股基本盈利毫無分別，為何這樣呢？因為紅利可換股票據持有人也可分紅，所以在計算每股基本盈利時，已將其攤薄效應計算在內。如何計算？由紅利可換股票據引起的11.85億股攤薄效應，加上3.98億股普通股，經加權調整和小量僱員購股權攤薄影響後，用以計算每股攤薄後盈利的股數是15.83億股，將盈大去年的7,700萬元純利與之相除，每股盈利就是4.89仙。
有趣的是，2014年可換股票據的攤薄效應卻沒有納入計算內，原因是盈大需要向票據持有人支付利息，去年就合共支付了1.87億元。若果票據全數兌換成6.72億股普通股，雖然股份數量會增加至22.55億股，但利息支出卻省下，令純利增加至2.64億元，每股攤薄後盈利將增加至11.71分。這些財技，實在令人眼花繚亂吧？
文章來源：am730 2014-04-15
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此外，雖然每股資產淨值大小未必對股價有直接影響，特別是上市公司，股價升跌還受其他因素影響，可是，若有企業的股份有可能被大幅攤薄，其影響將令每股資產淨值下挫逾七成，投資者又會怎樣想呢？或許可以問問盈大地產(432)的一眾股東。何解？還不是他們早年向期大股東電訊盈科(008)發行的兩批可換股票據！其一是紅利可換股票據，若按條款全數以兌換價每股0.5元轉換成普通股，盈大的股票發行股數將增加11.85億股。其二是於今年5月9日到期的可換股票據，若到期後盈大不贖回，電盈很大機會行使權利，並以兌換價每股3.6元股票轉換票據，屆時盈大的股票發行股數將增加6.72億股。假若「不幸」兩批票據同時兌換，新增股數合計是18.87億股，較目前已發行股數3.98億股，高出3.7倍。
對每股資產淨值有甚麼影響？截至去年12月底，盈大總資產有123.37億元，減去總負債68.38億元，資產淨值是54.99億元，按現行已發行股數計算，每股資產淨值是13.83元。好了，若上述的可換股票據全數兌換，盈大股數即時急升467.1%，至22.55億股。此外，由於盈大同時會收取兌換價，資產淨值將增加至85.12億元。可是，資產增加敵不過股份攤薄的影響，因此，每股資產淨值將被攤薄至只有3.77元，跌幅高達72.7%！
坦白講，這樣說其實有點譁眾取寵，上述的最壞情況相信不會發生。不過，每股資產淨值被攤薄的機會倒不少，問題是幅度有幾大而已。根據報道，電盈有意行使全部或部分於今年到期的可換股票據，假設全數行使，盈大的發行股數將增加169%，至10.7億股，計入收取的兌換收益，每股資產淨值將跌46.5%至7.4元。等等！按年報披露，電盈目前持有盈大的股數達74.5%，公眾持股量則是25.5%，行使票據必定令電盈的持股量上升，因此，公眾持股量隨時低於25%的上市規定，到時怎麼辦？不用想，自然是出售部分股份套現。
雖則如此，但其實還有變數，因為最近盈大以72.01億元代價出售北京盈科中心。按公告透露，此宗交易預計為集團帶來26.46億元除稅前溢利。盈大已在公告表明，出售所得將用於償還目前銀行借款，餘下或用於贖回今年到期可換股票據。又來計一計數，截至去年12月底，盈大的銀行借款餘額是14.67億元，假設該筆除稅前溢利全數是現金，償還借款後將剩下11.79億元，再假設全數用於贖回可換股票據，到時票據餘額將是16.65億元，相當於票據的58.5%。若電盈將這些票據悉數兌換成普通股，盈大的股數將增加3.94億股，總發行股數增加99%至7.91億股。以此計算，並且計入收取的兌換收益，每股資產淨值將是8.74元，較目前的13.83元下跌36.8%。究竟最後結果如何，相信最遲於今年5月自有分曉吧？
既然盈大股份的攤薄效益那麼大，每股盈利豈不受到影響？可是，看看去年的損益表，每股攤薄後盈利和每股基本盈利毫無分別，為何這樣呢？因為紅利可換股票據持有人也可分紅，所以在計算每股基本盈利時，已將其攤薄效應計算在內。如何計算？由紅利可換股票據引起的11.85億股攤薄效應，加上3.98億股普通股，經加權調整和小量僱員購股權攤薄影響後，用以計算每股攤薄後盈利的股數是15.83億股，將盈大去年的7,700萬元純利與之相除，每股盈利就是4.89仙。
有趣的是，2014年可換股票據的攤薄效應卻沒有納入計算內，原因是盈大需要向票據持有人支付利息，去年就合共支付了1.87億元。若果票據全數兌換成6.72億股普通股，雖然股份數量會增加至22.55億股，但利息支出卻省下，令純利增加至2.64億元，每股攤薄後盈利將增加至11.71分。這些財技，實在令人眼花繚亂吧？
文章來源：am730 2014-04-15
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2014年4月14日星期一
會計害蟲
眾所周知，香港是國際金融中心，此名號不是自己封，而是別人給的，並且受到廣泛認同。有沒有想過，為何香港能夠有今日的成就？治安良好，法制建全？經濟自由，交通便利？相信這些全是，但更重要的是，香港人相對上誠實可靠，辦事效率極高，在此環境下，自然吸引不少人來做生意和投資，令我們的經濟得以蓬勃發展。
可是，有些人正在摧毀我們賴以成功的基石，會計業界更是首當其衝。我不知道這些人是誰，只知道他們偷偷摸摸，行事骯髒不堪。此話怎講？或許由兩位會計同行最近的遭遇說起。
搞亂機制
就在不久前，會計師W突然收到某機構的函件，大致說接納了他們的報價，並且正式聘請其為核數師。W君莫名其妙，因為他並不認識此機構，印象中也沒有向他們報價；可幸的是，他每次必定出具正式報價單，因此着對方提供。不問由自可，問後卻大驚，所謂的報價單，其格式與自己所用的完全不同，但顯示的會計師樓名稱、地址和聯絡電話等卻是一樣。很明顯，有人假冒W君的公司接生意，又或者冒認W君出具較高價格的報價單，藉此造成自己出價較低的假象來騙取生意。
無獨有偶，差不多在同一時間，會計師R收到內地某政府機構來電，要求核實某份會計師報告是否真確。不看由自可，一看把幾火，有人假冒R君出具已審核財務報告。為了此事，R君特意北上到訪該政府機構，負責人說這不是偶然事件，他們已發現了很多同類個案，都是有人冒認香港會計師出具報告。雖然R君已向會計師公會求助，但能做的不多，只是着R君報警和向稅局備案，若日後警方查出案件涉及註冊會計師，也請R君通知公會。
有朋友說，香港執業會計師有三千多人，為何偏偏選中W君和R君？或許是個別事件，不必大驚小怪。可是，瓜瓜認識的同行不多，但已經同時有兩位「中招」，就不禁令人擔心，這是否只是冰山一角！
企業財務報表所以需要審核，為的就是要減低交易成本。試想想，財務報告實在有不少「用家」：股東、潛在投資者、稅局、銀行、監管機構、債權人等等，若果沒有核數服務，他們每次要看賬目都要找人去核實，是多麼費時失事？因此，若果愈來愈多假冒會計師，就會搞亂這個機制，因為大家需要花時間和資源去核實會計師的真偽。
更可怕的是，香港會計專業無端蒙受造假之名，以後還有誰敢相信我們出具的報告？
香港會計師主要受《專業會計師條例》監管，根據條例第42條，若有人冒充為註冊會計師，最高可處第4級罰款，即是2.5萬元。若偽冒者是個人，除了上述罰款外，還可能判處監禁12個月。或許瓜瓜孤陋寡聞，鮮有聽見有人因此而被判罰。為什麼？因為目前公會只能管制會員，非會員卻無能為力，必須依靠警方執法。
執法不力 罰則太輕
其實，公會在4年前也在期刊中專題報道，在2005至2009年之間，公會合共收到21宗有關投訴，在2005年的8宗個案中，只有1宗被判有罪，但只罰款3000元；於2006年有6宗投訴，但只有1宗由警方發信警告。此外，原來檢控有時效限制，警方必須在事發後6個月內提出檢控，否則，便眼白白讓偽冒者逃之夭夭。
這就難怪為什麼經常見到那麼多近乎冒牌的會計師服務廣告了，因為有恃無恐，雖然法例寫得非常清楚，但卻無力執法，而且罰則也太低。以前都只是冒認會計師接生意，現在竟然發展到明目張膽偽造文書，這樣下去，隨時能把整個行業弄垮。不要以為是小事，正如家裏發現一只害蟲，若不趕緊處理，等到尾大不掉在家生了一大窩，那時已經太遲。
希望公會主動與警方聯手，早日把會計害蟲除掉！
撰文：Bittermelon
文章來源：信報財經新聞
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可是，有些人正在摧毀我們賴以成功的基石，會計業界更是首當其衝。我不知道這些人是誰，只知道他們偷偷摸摸，行事骯髒不堪。此話怎講？或許由兩位會計同行最近的遭遇說起。
搞亂機制
就在不久前，會計師W突然收到某機構的函件，大致說接納了他們的報價，並且正式聘請其為核數師。W君莫名其妙，因為他並不認識此機構，印象中也沒有向他們報價；可幸的是，他每次必定出具正式報價單，因此着對方提供。不問由自可，問後卻大驚，所謂的報價單，其格式與自己所用的完全不同，但顯示的會計師樓名稱、地址和聯絡電話等卻是一樣。很明顯，有人假冒W君的公司接生意，又或者冒認W君出具較高價格的報價單，藉此造成自己出價較低的假象來騙取生意。
無獨有偶，差不多在同一時間，會計師R收到內地某政府機構來電，要求核實某份會計師報告是否真確。不看由自可，一看把幾火，有人假冒R君出具已審核財務報告。為了此事，R君特意北上到訪該政府機構，負責人說這不是偶然事件，他們已發現了很多同類個案，都是有人冒認香港會計師出具報告。雖然R君已向會計師公會求助，但能做的不多，只是着R君報警和向稅局備案，若日後警方查出案件涉及註冊會計師，也請R君通知公會。
有朋友說，香港執業會計師有三千多人，為何偏偏選中W君和R君？或許是個別事件，不必大驚小怪。可是，瓜瓜認識的同行不多，但已經同時有兩位「中招」，就不禁令人擔心，這是否只是冰山一角！
企業財務報表所以需要審核，為的就是要減低交易成本。試想想，財務報告實在有不少「用家」：股東、潛在投資者、稅局、銀行、監管機構、債權人等等，若果沒有核數服務，他們每次要看賬目都要找人去核實，是多麼費時失事？因此，若果愈來愈多假冒會計師，就會搞亂這個機制，因為大家需要花時間和資源去核實會計師的真偽。
更可怕的是，香港會計專業無端蒙受造假之名，以後還有誰敢相信我們出具的報告？
香港會計師主要受《專業會計師條例》監管，根據條例第42條，若有人冒充為註冊會計師，最高可處第4級罰款，即是2.5萬元。若偽冒者是個人，除了上述罰款外，還可能判處監禁12個月。或許瓜瓜孤陋寡聞，鮮有聽見有人因此而被判罰。為什麼？因為目前公會只能管制會員，非會員卻無能為力，必須依靠警方執法。
執法不力 罰則太輕
其實，公會在4年前也在期刊中專題報道，在2005至2009年之間，公會合共收到21宗有關投訴，在2005年的8宗個案中，只有1宗被判有罪，但只罰款3000元；於2006年有6宗投訴，但只有1宗由警方發信警告。此外，原來檢控有時效限制，警方必須在事發後6個月內提出檢控，否則，便眼白白讓偽冒者逃之夭夭。
這就難怪為什麼經常見到那麼多近乎冒牌的會計師服務廣告了，因為有恃無恐，雖然法例寫得非常清楚，但卻無力執法，而且罰則也太低。以前都只是冒認會計師接生意，現在竟然發展到明目張膽偽造文書，這樣下去，隨時能把整個行業弄垮。不要以為是小事，正如家裏發現一只害蟲，若不趕緊處理，等到尾大不掉在家生了一大窩，那時已經太遲。
希望公會主動與警方聯手，早日把會計害蟲除掉！
撰文：Bittermelon
文章來源：信報財經新聞
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2014年4月11日星期五
論盡體育用品股(二)
上一篇講了5家體育用品股的財務狀況，這篇則講講他們的盈利能力，以及資產使用效率。
首先看看營業額，一如所料，行業龍頭安踏(2020)排名最高，去年有72.81億元(人民幣，下同)，其餘依次是李寧(2331)有58.24億元，特步(1368)有43.43億元，361度(1361)有35.83億元，以及最後的匹克(1968)有26.13億元。不過，單看數字沒有多大意思，最多只能夠說安踏的市場佔有率最大，匹克佔最少。因此，不妨看一看收入增長。然而，去年市況甚為差勁，其實應看誰倒退得最少，即是所謂輸少當贏。究竟哪一家表現最好？答案原來是安踏，去年收入按年只減少4.5%，其餘依次是匹克下跌10%，李寧減少12.8%，特步下挫21.7%，361度最差，收入急挫27.6%。
有趣的是，將5家企業的收入加起來，去年合共是236.45億元，較2012年減少14.6%。若視此為行業平均值，安踏、匹克和李寧均優於平均值，特步和361度則差於平均。行業情況如此差勁，主要受到存貨過剩，以及零售渠道過度擴張和管理問題等影響。對此，5家企業均減少未來訂單、關閉店舖、清理庫存，以及改革零售渠道。此外，幾家企業視兒童體育用品為未來增長動力，包括安踏、特步和361度。
另一個值得看看的地方是資產周轉率，即是將收入除以總資產於年內的平均值，從中可以知道誰在資產運用方面較有效率。不要以為資產高，規模大就必定較佳，這次的答案原來是李寧，去年的比率有96.8%，即是每運用100元資產能賺到96.8元收入，而且非常突出，較排第二的安踏高出24.5個百分點之多。換句話說，雖然安踏賺取的收入最多，但論資產運用效率卻不及李寧。其餘3家的比率按次序是特步有62.9%，361度有50%，匹克最低只有49.8%。記得上一篇講過，匹克的變現能力最高嗎？其流動比率和速動比率分別有4.6和4.2。與資產周轉率和收入一併來看，估計市況並不理想，匹克雖然坐擁流動資本，可是寧願減少投資以減低存貨風險。
企業收入高固然是好，但不代表有利可圖，因此接下來看看毛利率，從中可以看出產品盈利能力。未看個別企業之前，先看行業平均值，即是將5家企業的毛利總值除以收入總值，於2013年是41.1%，按年增加了2.5個百分點。接著看各企業的毛利率，於2013年，最高是李寧有44.5%，其餘依次是安踏有41.7%，特步有40.2%，361度有39.5%，匹克最低有35.5%。
行業毛利率之所以增加，主要貢獻來自李寧和安踏，兩者皆高於平均值，而且前者按年大升6.9個百分點，後者也增加3.8個百分點。至於其餘3家，雖然毛利率遜於平均值並且下跌，但相對上較為穩定，匹克下跌1個百分點，特步和361度分別下降0.4和0.3個百分點。
李寧的毛利率於去年飆升，按公告解釋，主要是加大了李寧牌陳舊產品的折扣，令庫存得以清理。與此同時，這些舊貨已於早年做了減值撥備，既然成功賣出，相關的減值就要回撥，導致銷售成本減少。此外，去年自營店舖的銷售對李寧牌營業額的比率有所提升，2012年才是22%，2013年已增加至32.6%。由於自營店舖的毛利率較高，加上紅雙喜牌銷量不俗，較高毛利率產品的銷量上升，所以帶動整體毛利率上升。值得一提，由於公告未有披露舊貨減值回撥的金額，因此未能確定對毛利率有多大影響。可是，此等回撥對成本的影響只屬短期，當庫存清理完成後，擔心李寧的毛利率未必能維持在現有水平。
至於安踏，毛利率按年升幅有3.7個百分點。產品盈利能力之所以改善，主要是2012年的毛利率，因存貨減值令比率偏低，以及新收購的鞋類產品生產線投產，效率提升下令銷售成本減少。由此看來，雖然去年的毛利率較李寧為低，但似乎較為踏實，是名副其實的「安踏」。
於股東而言，究竟哪家企業最賺錢？那要看股本回報率，以安踏最高有18.6%，即是每投入100元股本權益，能賺取18.6元純利。其次是特步有13.7%，匹克和361度較少，但也分別有6%和4.5%。至於李寧，由於去年虧損，因此股本回報率是負15.3%。綜合各方面財務狀況和能力，看來安踏在5家當中比較優勝。
文章來源：am730 2014-04-11
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首先看看營業額，一如所料，行業龍頭安踏(2020)排名最高，去年有72.81億元(人民幣，下同)，其餘依次是李寧(2331)有58.24億元，特步(1368)有43.43億元，361度(1361)有35.83億元，以及最後的匹克(1968)有26.13億元。不過，單看數字沒有多大意思，最多只能夠說安踏的市場佔有率最大，匹克佔最少。因此，不妨看一看收入增長。然而，去年市況甚為差勁，其實應看誰倒退得最少，即是所謂輸少當贏。究竟哪一家表現最好？答案原來是安踏，去年收入按年只減少4.5%，其餘依次是匹克下跌10%，李寧減少12.8%，特步下挫21.7%，361度最差，收入急挫27.6%。
有趣的是，將5家企業的收入加起來，去年合共是236.45億元，較2012年減少14.6%。若視此為行業平均值，安踏、匹克和李寧均優於平均值，特步和361度則差於平均。行業情況如此差勁，主要受到存貨過剩，以及零售渠道過度擴張和管理問題等影響。對此，5家企業均減少未來訂單、關閉店舖、清理庫存，以及改革零售渠道。此外，幾家企業視兒童體育用品為未來增長動力，包括安踏、特步和361度。
另一個值得看看的地方是資產周轉率，即是將收入除以總資產於年內的平均值，從中可以知道誰在資產運用方面較有效率。不要以為資產高，規模大就必定較佳，這次的答案原來是李寧，去年的比率有96.8%，即是每運用100元資產能賺到96.8元收入，而且非常突出，較排第二的安踏高出24.5個百分點之多。換句話說，雖然安踏賺取的收入最多，但論資產運用效率卻不及李寧。其餘3家的比率按次序是特步有62.9%，361度有50%，匹克最低只有49.8%。記得上一篇講過，匹克的變現能力最高嗎？其流動比率和速動比率分別有4.6和4.2。與資產周轉率和收入一併來看，估計市況並不理想，匹克雖然坐擁流動資本，可是寧願減少投資以減低存貨風險。
企業收入高固然是好，但不代表有利可圖，因此接下來看看毛利率，從中可以看出產品盈利能力。未看個別企業之前，先看行業平均值，即是將5家企業的毛利總值除以收入總值，於2013年是41.1%，按年增加了2.5個百分點。接著看各企業的毛利率，於2013年，最高是李寧有44.5%，其餘依次是安踏有41.7%，特步有40.2%，361度有39.5%，匹克最低有35.5%。
行業毛利率之所以增加，主要貢獻來自李寧和安踏，兩者皆高於平均值，而且前者按年大升6.9個百分點，後者也增加3.8個百分點。至於其餘3家，雖然毛利率遜於平均值並且下跌，但相對上較為穩定，匹克下跌1個百分點，特步和361度分別下降0.4和0.3個百分點。
李寧的毛利率於去年飆升，按公告解釋，主要是加大了李寧牌陳舊產品的折扣，令庫存得以清理。與此同時，這些舊貨已於早年做了減值撥備，既然成功賣出，相關的減值就要回撥，導致銷售成本減少。此外，去年自營店舖的銷售對李寧牌營業額的比率有所提升，2012年才是22%，2013年已增加至32.6%。由於自營店舖的毛利率較高，加上紅雙喜牌銷量不俗，較高毛利率產品的銷量上升，所以帶動整體毛利率上升。值得一提，由於公告未有披露舊貨減值回撥的金額，因此未能確定對毛利率有多大影響。可是，此等回撥對成本的影響只屬短期，當庫存清理完成後，擔心李寧的毛利率未必能維持在現有水平。
至於安踏，毛利率按年升幅有3.7個百分點。產品盈利能力之所以改善，主要是2012年的毛利率，因存貨減值令比率偏低，以及新收購的鞋類產品生產線投產，效率提升下令銷售成本減少。由此看來，雖然去年的毛利率較李寧為低，但似乎較為踏實，是名副其實的「安踏」。
於股東而言，究竟哪家企業最賺錢？那要看股本回報率，以安踏最高有18.6%，即是每投入100元股本權益，能賺取18.6元純利。其次是特步有13.7%，匹克和361度較少，但也分別有6%和4.5%。至於李寧，由於去年虧損，因此股本回報率是負15.3%。綜合各方面財務狀況和能力，看來安踏在5家當中比較優勝。
文章來源：am730 2014-04-11
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2014年4月10日星期四
論盡體育用品股(一)
今年3月頭，體育用品企業安踏體育(2020)公布2013年業績，雖然收入和純利分別下跌4.5%和1.9%，但由於成績勝過預期，加上市場憧憬行業艱難時間已過，因此，幾隻體育用品股均被炒上。
可是，開心的日子維持不了多久，體育用品企業陸續公布業績，包括特步國際(1368)，匹克體育用品(1968)和361度(1361)，然而，營運表現都不太理想，收入全線報跌，幅度分別為21.7%、10%和27.6%，純利也分別下挫25.3%、21.3%及70%，因此股價受壓。
到了3月底由李寧(2331)壓軸登場，收入也逃不過下跌的命運，去年跌幅有12.8%。值得慶幸的是去年虧損收窄，與2012年的虧損相比，大幅改善了81.6%。雖則如此，股價於業績公布翌日仍大瀉11%。以廣東話來說，「呢鋪真係論盡」。心血來潮，不如為5家企業來個財務分析，嘗試在幾個方面比併一下，看看誰強誰弱，想想也好玩吧。
論市值，安踏是5家公司中最高，執筆之日有294.46億元。有趣的是，其餘4家的市值加起來也不及安踏，金額只有222.32億元。不過，市值大小與財政狀況沒有直接關係，市值大不代表公司資本雄厚，市值小亦不代表公司缺乏資金。
因此，不妨看看總資產值。截至2013年12月底，安踏排第一有101.18億元(人民幣，下同)，特步和361度較為接近，分別是73.07億元和71.19億元。李寧和匹克則最少，分別是60.17億元和54.48億元。資產愈大，能運用的資源自然較多，究竟當中有多少是股東權益，又有多少是依靠借款取得？這時就得看財務槓桿比率了。
計算了一下，李寧的比率最高，2013年達到255.9%，代表100元資產中，只有39.1元是股東權益，餘下的60.9元是借貸和負債。至於餘下4家，其中特步和361度相若，比率分別是36.4%和33.9%，最少的是安踏和匹克，比率分別只有29.1%和21.8%。
為甚麼要看財務槓桿？皆因運用得宜的話，它能倍大企業盈利。可是，負債高，利息開支自然也高，當公司賺錢自然不成問題，若反過來蝕錢的話，負債就會變成負累。其實李寧就是最佳例子，未計入財務成本，去年已經錄得1.69億元經營虧損，計入1.5億元財務成本及投資溢利後，除稅後虧損達到3.17億元，反映他們未能賺取足夠的盈利去應付。
至於匹克和特步，經營溢利對財務開支的比率分別為30.8和27.6，代表他們能夠賺取充足的盈利以應付財務開支。361度的比率就略低，只有4.5。安踏則最佳，由於借款較少，銀行貸款除以資產總值得出的負債比率只有4.8%，加上財務收入高於開支，因此沒有多少負擔。
接下來看看他們的變現能力。若以流動比率來看，即是流動資產除以流動負債，匹克的比率最高有4.6，顯示他們的流動資本非常充裕，流動資產能應付流動負債有餘。其餘4家依次為361度有3.6、安踏有3.2，及特步有2.7。李寧雖然最細，但仍有2。
若以速動比率來看，即是計算流動比率時撇除存貨，排名也沒有改變，最高是匹克有4.2，最低是李寧有1.5，而且5家的比率都高於「1」的合格水平。
值得一提，特步於2012年的流動比率有4.1，然而到了2013年卻下降至只有2.7。初時以為流動資產大幅減少，可是期內卻增加了8.8%，至63.52億元，主要原因是手頭現金增加了4.41億元，已抵押銀行存款和應收帳款也分別增加1.58億元和1.15億元。既然如此，那必定與流動負債有關吧？對，此數去年增長了64%，至23.56億元，主要原因是銀行借款由非流動負債重新分類至流動負債，導致數值大升。若該筆貸款於今年續借，屆時流動負債應會減少，流動比率將會回升。
寫到這裡先做個小結，綜合上述各點，5家企業的財政狀況都是健康，論資產資源，安踏最是豐厚，變現能力也強，而且借貸低，沒有多大財務負擔。
特步與361度的資產屬於中游位置，變現能力也強，雖然也有負債，但盈利足以應付財務開支。此外，匹克雖然資產最細，但變現能力最強，負債比例也較低。至於李寧，他們資產較少，變現能力最低，借貸卻最高，財務負擔也很重，加上仍未能轉虧為盈，實在令人有些少擔心。
下一篇繼續論盡5家體育用品股。
文章來源：am730 2014-04-10
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可是，開心的日子維持不了多久，體育用品企業陸續公布業績，包括特步國際(1368)，匹克體育用品(1968)和361度(1361)，然而，營運表現都不太理想，收入全線報跌，幅度分別為21.7%、10%和27.6%，純利也分別下挫25.3%、21.3%及70%，因此股價受壓。
到了3月底由李寧(2331)壓軸登場，收入也逃不過下跌的命運，去年跌幅有12.8%。值得慶幸的是去年虧損收窄，與2012年的虧損相比，大幅改善了81.6%。雖則如此，股價於業績公布翌日仍大瀉11%。以廣東話來說，「呢鋪真係論盡」。心血來潮，不如為5家企業來個財務分析，嘗試在幾個方面比併一下，看看誰強誰弱，想想也好玩吧。
論市值，安踏是5家公司中最高，執筆之日有294.46億元。有趣的是，其餘4家的市值加起來也不及安踏，金額只有222.32億元。不過，市值大小與財政狀況沒有直接關係，市值大不代表公司資本雄厚，市值小亦不代表公司缺乏資金。
因此，不妨看看總資產值。截至2013年12月底，安踏排第一有101.18億元(人民幣，下同)，特步和361度較為接近，分別是73.07億元和71.19億元。李寧和匹克則最少，分別是60.17億元和54.48億元。資產愈大，能運用的資源自然較多，究竟當中有多少是股東權益，又有多少是依靠借款取得？這時就得看財務槓桿比率了。
計算了一下，李寧的比率最高，2013年達到255.9%，代表100元資產中，只有39.1元是股東權益，餘下的60.9元是借貸和負債。至於餘下4家，其中特步和361度相若，比率分別是36.4%和33.9%，最少的是安踏和匹克，比率分別只有29.1%和21.8%。
為甚麼要看財務槓桿？皆因運用得宜的話，它能倍大企業盈利。可是，負債高，利息開支自然也高，當公司賺錢自然不成問題，若反過來蝕錢的話，負債就會變成負累。其實李寧就是最佳例子，未計入財務成本，去年已經錄得1.69億元經營虧損，計入1.5億元財務成本及投資溢利後，除稅後虧損達到3.17億元，反映他們未能賺取足夠的盈利去應付。
至於匹克和特步，經營溢利對財務開支的比率分別為30.8和27.6，代表他們能夠賺取充足的盈利以應付財務開支。361度的比率就略低，只有4.5。安踏則最佳，由於借款較少，銀行貸款除以資產總值得出的負債比率只有4.8%，加上財務收入高於開支，因此沒有多少負擔。
接下來看看他們的變現能力。若以流動比率來看，即是流動資產除以流動負債，匹克的比率最高有4.6，顯示他們的流動資本非常充裕，流動資產能應付流動負債有餘。其餘4家依次為361度有3.6、安踏有3.2，及特步有2.7。李寧雖然最細，但仍有2。
若以速動比率來看，即是計算流動比率時撇除存貨，排名也沒有改變，最高是匹克有4.2，最低是李寧有1.5，而且5家的比率都高於「1」的合格水平。
值得一提，特步於2012年的流動比率有4.1，然而到了2013年卻下降至只有2.7。初時以為流動資產大幅減少，可是期內卻增加了8.8%，至63.52億元，主要原因是手頭現金增加了4.41億元，已抵押銀行存款和應收帳款也分別增加1.58億元和1.15億元。既然如此，那必定與流動負債有關吧？對，此數去年增長了64%，至23.56億元，主要原因是銀行借款由非流動負債重新分類至流動負債，導致數值大升。若該筆貸款於今年續借，屆時流動負債應會減少，流動比率將會回升。
寫到這裡先做個小結，綜合上述各點，5家企業的財政狀況都是健康，論資產資源，安踏最是豐厚，變現能力也強，而且借貸低，沒有多大財務負擔。
特步與361度的資產屬於中游位置，變現能力也強，雖然也有負債，但盈利足以應付財務開支。此外，匹克雖然資產最細，但變現能力最強，負債比例也較低。至於李寧，他們資產較少，變現能力最低，借貸卻最高，財務負擔也很重，加上仍未能轉虧為盈，實在令人有些少擔心。
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文章來源：am730 2014-04-10
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2014年4月8日星期二
剖析碧桂園業績
現代人喜歡稱企業的CFO為掌櫃，何解？顧名思義，掌櫃是「掌管錢櫃鎖匙之人」，而CFO總管企業財務，因此得名不足為奇。有趣的是，當初掌櫃之所以出現，原來是專門替別人保管錢財的。翻查網上資料，唐代經濟活動發達，當時在長安就有不少櫃坊，專為客人保管財物，其經營者被稱為掌櫃。到了明清時期，掌櫃還引申至老闆、店家和商人等稱呼。
CFO是個重要職位，特別是上市公司，假若突然出現人事變動，難免惹人猜測，繼而影響股價。碧桂園(2007)最近就發生了類似情況。根據報道，管理層早前才說短期內不會有重大人事變動，豈料相隔一天就公布CFO呈辭，因此拖累股價下瀉，股價更創下一年新低。說也奇怪，雖然碧桂園2013年的收入急升49.6%，純利也增加了28.5%，但股價自業績公布後一直受壓，據說是增長遜預期，加上整體毛利率下跌6.4個百分點至30.3%，市場質疑他們能否降低建築成本。
究竟情況有幾嚴重，或許先集中看一看房地產開發的表現。於2013年，此核心業務的收入有600.43億元(人民幣，下同)，按年升幅達到50.1%。表現如此理想，皆因出售的總建築面積增加了50%至924萬方米。不過，若將收入除以建築面積，得出的平均銷售價格為每方米6,498.4元，略高於2012年的6,497.3元。由於公告未有披露相關的銷售成本，因此未能準確判斷每方米的成本。不過，若根據此業務的經營利潤125.72億元去計算，去年的平均經營利潤是每方米1,360.6元，較2012年的1,894.7元，下挫28.2%。
綜合來說，於2012年，每賣出1方米房地產，碧桂園可收到6,497.3元收入，減去4,602.6元銷售成本和經營開支後，賺取到的經營利潤是1,894.7元。到了去年，雖然每方米的收入微升至6,498.4元，但銷售成本和經營開支增加了11.6%，至5,137.7元，導致經營利潤減少至1,360.6元，經營利潤對收入的比率，也下降8.2個百分點，至只有20.9%。換句話說，去年銷售收入和盈利增加，全靠數量取勝。此外，由於未能將成本轉嫁給客戶，令盈利能力下跌，難怪市場擔心了。
為甚麼成本上漲了那麼多？公告未有詳細解釋，但從「在建物業」中看出一點端倪。在建物業像製造商的「半製成品」，樓房未建好並賣出前，都會被視為資產而放在資產負債表內。截至去年12月底，在建物業的總金額為1,075.54億元。另一方面，按公告透露，目前共有171個發展項目，已取得國有土地使用權證、開發經營權或土地業權之建築面積有7,227萬方米。假設全數為在建物業並與上述金額相除，得出的每方米金額為1,488.2元，較2012年12月底的1,169.6元，增加了27.2%。
細看去年的在建物業，當中54.1%是建造成本，42.1%是土地使用權，餘下的3.8%則是資本化利息開支，即使物業發展的借貸成本。將金額攤分至每方米計算，建造成本佔了804.8元，按年增加33%；土地使用權佔626.2元，按年增幅也有21.4%；資本化利息開支則佔57.2元，按年升17.7%。由於去年各項目的建築進度和2012年未必相同，這樣比較並不準確，不過從中也可以推斷，各項成本和開支均上升了不少。
說到資本化利息開支，碧桂園主要透過優先票據和銀行借款來為項目融資。截至去年12月底，金額分別為230.6億元和331.89億元，按年分別增加62.2%和52.6%。因借貸增加，加上息率不菲，去年利息的實際利率由7.64厘至12.11厘不等，令相關利息支出增加33%，至41.19億元。由於這些開支被視作資本化利息，因此不會在損益表確認，只會計入在建物業。當項目完成並出售時，相關金額就會轉到銷售成本。既然利息開支增加，勢必影響盈利，這也解釋為何經營利潤對收入的比率下跌。
做了一個簡單的分析，截至去年12月底，碧桂園的權益及負債總數為2,062.39億元，上述借貸佔總額27.3%。除此以外，其他融資途徑包括22.3%股東權益、30.7%預收客戶帳款，以及19.7%貿易帳款及其他負債。
歸納上述各點，收入的增幅未能追上成本，導致盈利能力下跌，加上借貸水平增加，財務風險自然上升。即使業績如何亮麗，可是未能符合市場預期，而令股價下跌，碧桂園算是近期的好例子。
文章來源：am730 2014-04-08
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CFO是個重要職位，特別是上市公司，假若突然出現人事變動，難免惹人猜測，繼而影響股價。碧桂園(2007)最近就發生了類似情況。根據報道，管理層早前才說短期內不會有重大人事變動，豈料相隔一天就公布CFO呈辭，因此拖累股價下瀉，股價更創下一年新低。說也奇怪，雖然碧桂園2013年的收入急升49.6%，純利也增加了28.5%，但股價自業績公布後一直受壓，據說是增長遜預期，加上整體毛利率下跌6.4個百分點至30.3%，市場質疑他們能否降低建築成本。
究竟情況有幾嚴重，或許先集中看一看房地產開發的表現。於2013年，此核心業務的收入有600.43億元(人民幣，下同)，按年升幅達到50.1%。表現如此理想，皆因出售的總建築面積增加了50%至924萬方米。不過，若將收入除以建築面積，得出的平均銷售價格為每方米6,498.4元，略高於2012年的6,497.3元。由於公告未有披露相關的銷售成本，因此未能準確判斷每方米的成本。不過，若根據此業務的經營利潤125.72億元去計算，去年的平均經營利潤是每方米1,360.6元，較2012年的1,894.7元，下挫28.2%。
綜合來說，於2012年，每賣出1方米房地產，碧桂園可收到6,497.3元收入，減去4,602.6元銷售成本和經營開支後，賺取到的經營利潤是1,894.7元。到了去年，雖然每方米的收入微升至6,498.4元，但銷售成本和經營開支增加了11.6%，至5,137.7元，導致經營利潤減少至1,360.6元，經營利潤對收入的比率，也下降8.2個百分點，至只有20.9%。換句話說，去年銷售收入和盈利增加，全靠數量取勝。此外，由於未能將成本轉嫁給客戶，令盈利能力下跌，難怪市場擔心了。
為甚麼成本上漲了那麼多？公告未有詳細解釋，但從「在建物業」中看出一點端倪。在建物業像製造商的「半製成品」，樓房未建好並賣出前，都會被視為資產而放在資產負債表內。截至去年12月底，在建物業的總金額為1,075.54億元。另一方面，按公告透露，目前共有171個發展項目，已取得國有土地使用權證、開發經營權或土地業權之建築面積有7,227萬方米。假設全數為在建物業並與上述金額相除，得出的每方米金額為1,488.2元，較2012年12月底的1,169.6元，增加了27.2%。
細看去年的在建物業，當中54.1%是建造成本，42.1%是土地使用權，餘下的3.8%則是資本化利息開支，即使物業發展的借貸成本。將金額攤分至每方米計算，建造成本佔了804.8元，按年增加33%；土地使用權佔626.2元，按年增幅也有21.4%；資本化利息開支則佔57.2元，按年升17.7%。由於去年各項目的建築進度和2012年未必相同，這樣比較並不準確，不過從中也可以推斷，各項成本和開支均上升了不少。
說到資本化利息開支，碧桂園主要透過優先票據和銀行借款來為項目融資。截至去年12月底，金額分別為230.6億元和331.89億元，按年分別增加62.2%和52.6%。因借貸增加，加上息率不菲，去年利息的實際利率由7.64厘至12.11厘不等，令相關利息支出增加33%，至41.19億元。由於這些開支被視作資本化利息，因此不會在損益表確認，只會計入在建物業。當項目完成並出售時，相關金額就會轉到銷售成本。既然利息開支增加，勢必影響盈利，這也解釋為何經營利潤對收入的比率下跌。
做了一個簡單的分析，截至去年12月底，碧桂園的權益及負債總數為2,062.39億元，上述借貸佔總額27.3%。除此以外，其他融資途徑包括22.3%股東權益、30.7%預收客戶帳款，以及19.7%貿易帳款及其他負債。
歸納上述各點，收入的增幅未能追上成本，導致盈利能力下跌，加上借貸水平增加，財務風險自然上升。即使業績如何亮麗，可是未能符合市場預期，而令股價下跌，碧桂園算是近期的好例子。
文章來源：am730 2014-04-08
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2014年4月7日星期一
會計黑魔法之六：掟走不肖子
續上：會計黑魔法之五：沖洗投資組合
不少集團都會透過子公司來進行商業活動，一般來說，集團只要擁有一間公司的話事權，例如持有50%以上具有投票權的股份，此公司將被視為集團的子公司，其賬目需要併入集團內。若果子公司的營運表現理想，集團當然得益。相反，若果表現差勁，隨時拖累集團業績，變成佗衰家的問題兒童。
所謂樹大有枯枝，族大有乞兒，假如集團不幸出了個不肖子，如何將他掟走？最乾脆的做法是把子公司賣掉。當然，價錢賣得高自然叫好，到時不單不會拖累母公司業績，反而帶來額外收益。可是世事豈會盡如人意？叫得做不肖子，營運表現想必不會好到那裡去，價錢賣得差就隨時出現虧損，並且即是在損益表入賬，這時就需要忍受陣痛。不過，母公司沒有了包袱，來年就可以重新上路。
若不想在報表內出現售後虧損，又或者根本賣不出去又怎麼辦？那就向現有股東打主意，將子公司分拆出去。實際操作比較複雜，但原理很簡單，將母公司所持的子公司股票分給其股東。在會計⻆度去看，將子公司分拆給股東其實是分配資產，因此不會出現收益或虧損。再者，為了易於比較，會計準則要求重列報表內去年的數字，將子公司的那部份從經營溢利剔除，這就不露山不顯水把不肖子踢走。
還有一個比較複雜的方法，就是成立Special purpose entity（特殊目的實體，簡稱SPE），然後將子公司轉移給他們。一般來說，SPE通常用作持有金融資產，由無關聯的機構持有，並且按照既定條文運作，若安排得宜，SPE的賬目就不會歸納在母公司的合併報表中，變相將不肖子扔掉。不過，轉移時若出現收益或虧損，就需要在母公司入賬。
一連寫了多篇會計黑魔法，旨在介紹一些常見的盈利管理技巧，這篇是此系列的最後一篇，希望大家喜歡。
文章來源：Education post 2014-04-04
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不少集團都會透過子公司來進行商業活動，一般來說，集團只要擁有一間公司的話事權，例如持有50%以上具有投票權的股份，此公司將被視為集團的子公司，其賬目需要併入集團內。若果子公司的營運表現理想，集團當然得益。相反，若果表現差勁，隨時拖累集團業績，變成佗衰家的問題兒童。
所謂樹大有枯枝，族大有乞兒，假如集團不幸出了個不肖子，如何將他掟走？最乾脆的做法是把子公司賣掉。當然，價錢賣得高自然叫好，到時不單不會拖累母公司業績，反而帶來額外收益。可是世事豈會盡如人意？叫得做不肖子，營運表現想必不會好到那裡去，價錢賣得差就隨時出現虧損，並且即是在損益表入賬，這時就需要忍受陣痛。不過，母公司沒有了包袱，來年就可以重新上路。
若不想在報表內出現售後虧損，又或者根本賣不出去又怎麼辦？那就向現有股東打主意，將子公司分拆出去。實際操作比較複雜，但原理很簡單，將母公司所持的子公司股票分給其股東。在會計⻆度去看，將子公司分拆給股東其實是分配資產，因此不會出現收益或虧損。再者，為了易於比較，會計準則要求重列報表內去年的數字，將子公司的那部份從經營溢利剔除，這就不露山不顯水把不肖子踢走。
還有一個比較複雜的方法，就是成立Special purpose entity（特殊目的實體，簡稱SPE），然後將子公司轉移給他們。一般來說，SPE通常用作持有金融資產，由無關聯的機構持有，並且按照既定條文運作，若安排得宜，SPE的賬目就不會歸納在母公司的合併報表中，變相將不肖子扔掉。不過，轉移時若出現收益或虧損，就需要在母公司入賬。
一連寫了多篇會計黑魔法，旨在介紹一些常見的盈利管理技巧，這篇是此系列的最後一篇，希望大家喜歡。
文章來源：Education post 2014-04-04
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2014年4月4日星期五
新會計準則如何影響中國建築
中國建築(3311)最近公布2013年全年業績，財務表現非常理想，溢利和營業額都有可觀增長，按年升幅分別為26.1%和24.1%。但未看具體細節時有一個疑問，去年曾看過他們的業績公告，記得2012年營業額不到200億元，為何在最新的公告內，2012年經重列營業額卻有219.11億元？八卦之下翻看2012年年報，發覺當時公布的營業額只有197.65億元，較重列數字為低，看來與會計政策改動有關吧？
估計一點沒有錯，因為《香港財務報告準則第11號「共同安排」》已開始生效，以前被視為「共同控制實體(Jointly controlled entities)」的投資，現已歸類為「共同經營(Joint operations)」。這個改變相當重要，因為兩者的會計入帳方法差異很大，前者以權益法入帳，後者則需要根據權益，將相關的資產、負債、營業額以及費用入帳。
舉個實際例子，於2013年，中國建築所有共同經營營業額9.31億元，減去9.8億元建築及銷售成本，及204.7萬元所得稅費用淨額後，得出虧損是5,143.1萬元。按照以前入帳方法，損益表只會將5,143.1萬元虧損在損益表內確認，並且在「應佔共同控制實體虧損」顯示。
可是，在新會計準則下，共同控制實體被視為共同經營，其營業額、建築及銷售成本及所得稅費用淨額，均需要分別併入損益表內。就以2013年營業額共同經營未併入前是262.61億元，併入後變為271.92億元。但由於這些改動全在計算溢利之前發生，故不會影響溢利的數值。
或許你會質疑，左一個共同控制實體，右一個共同經營，搞出那麼多名堂，入帳方法又那麼複雜，但最後竟不會影響溢利，那又有甚麼意思？話不能這麼說，因為看損益表時不應只看溢利，表內其他細項變動也很值得關注的。如毛利，共同經營的營業額和建築及銷售成本未併入前，金額是378.45億元，毛利率是14.4%。可是，當併入共同經營後，毛利即時跌1.3%至373.51億元，毛利率則減少0.7個百分點至13.7%。又例如溢利，即使數值沒有影響，但營業額卻增加了，所以計算出來的溢利率也不一樣。未併入前是10.3%，併入後則是9.9%。
此外，資產負債表也有影響，由於不再以權益法入帳，因此非流動資產內的「合營企業之權益」減少1.11億元。同一時間，共同經營的流動資產和流動負債併入表內，令流動資產淨值增加1.11億元。但中國建築資產規模較大，未併入前流動資產淨值72.74億元，併入後變為73.85億元，影響其實有限。
說了那麼多會計上的東西，究竟中國建築去年的表現為甚麼這般好？首先是建築工程合約之收入，於去年增加22.7%至228.88億元。其次是其他業務，去年收入也增加31.9%至43.04億元。雖然公告沒有明確解釋上升原因，但看看新承接工程，2012年應佔合約金額為368億元，到了2013年升至455.26億元，增幅達23.7%。若將營業額以地區劃分，內地業務表現最為突出，營業額去年增加57.4%至138.64億元。香港的表現則持平，營業額略為上升0.4%至111.34億元。
計算一下，中國建築去年股本回報率是17.8%，即是股東每投資100元能賺取17.8元純利。可是，若與2012年的18.3%比較，回報率下跌0.5個百分點。將股本回報率拆開來看，兩年的溢利率沒有大變動，2012年和2013年分別為9.8%和9.9%。可是，總資產周轉率卻下跌10.3個百分點至99.6%，財務槓桿比率則上升9.5個百分點至180.3%。
從這3個比率變化來看，中國建築去年依賴借貸去把生意規模造大，這點從財務槓桿比率上升可以印證得到。此外，雖然借款總額較2012年下跌12.6%至87.76億元，但年內透過附屬公司發行為數38.6億元的擔保票據，總資產因而增加20.8%至298.72億元。按道理，加大財務槓桿能提升盈利能力。可是，總資產周轉率下跌，反映資產使用效率較以前遜色，以前使用100元資產可以賺取109.8元，現在降至99.6元，因此抵消了財務槓桿的正面影響，最終只讓溢利率略為提升。
最後一提，以上3個比率的計算方法恕在此不贅，有興趣請參閱最前拙作《一個比率搞掂晒》。
文章來源：am730 2014-04-04
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估計一點沒有錯，因為《香港財務報告準則第11號「共同安排」》已開始生效，以前被視為「共同控制實體(Jointly controlled entities)」的投資，現已歸類為「共同經營(Joint operations)」。這個改變相當重要，因為兩者的會計入帳方法差異很大，前者以權益法入帳，後者則需要根據權益，將相關的資產、負債、營業額以及費用入帳。
舉個實際例子，於2013年，中國建築所有共同經營營業額9.31億元，減去9.8億元建築及銷售成本，及204.7萬元所得稅費用淨額後，得出虧損是5,143.1萬元。按照以前入帳方法，損益表只會將5,143.1萬元虧損在損益表內確認，並且在「應佔共同控制實體虧損」顯示。
可是，在新會計準則下，共同控制實體被視為共同經營，其營業額、建築及銷售成本及所得稅費用淨額，均需要分別併入損益表內。就以2013年營業額共同經營未併入前是262.61億元，併入後變為271.92億元。但由於這些改動全在計算溢利之前發生，故不會影響溢利的數值。
或許你會質疑，左一個共同控制實體，右一個共同經營，搞出那麼多名堂，入帳方法又那麼複雜，但最後竟不會影響溢利，那又有甚麼意思？話不能這麼說，因為看損益表時不應只看溢利，表內其他細項變動也很值得關注的。如毛利，共同經營的營業額和建築及銷售成本未併入前，金額是378.45億元，毛利率是14.4%。可是，當併入共同經營後，毛利即時跌1.3%至373.51億元，毛利率則減少0.7個百分點至13.7%。又例如溢利，即使數值沒有影響，但營業額卻增加了，所以計算出來的溢利率也不一樣。未併入前是10.3%，併入後則是9.9%。
此外，資產負債表也有影響，由於不再以權益法入帳，因此非流動資產內的「合營企業之權益」減少1.11億元。同一時間，共同經營的流動資產和流動負債併入表內，令流動資產淨值增加1.11億元。但中國建築資產規模較大，未併入前流動資產淨值72.74億元，併入後變為73.85億元，影響其實有限。
說了那麼多會計上的東西，究竟中國建築去年的表現為甚麼這般好？首先是建築工程合約之收入，於去年增加22.7%至228.88億元。其次是其他業務，去年收入也增加31.9%至43.04億元。雖然公告沒有明確解釋上升原因，但看看新承接工程，2012年應佔合約金額為368億元，到了2013年升至455.26億元，增幅達23.7%。若將營業額以地區劃分，內地業務表現最為突出，營業額去年增加57.4%至138.64億元。香港的表現則持平，營業額略為上升0.4%至111.34億元。
計算一下，中國建築去年股本回報率是17.8%，即是股東每投資100元能賺取17.8元純利。可是，若與2012年的18.3%比較，回報率下跌0.5個百分點。將股本回報率拆開來看，兩年的溢利率沒有大變動，2012年和2013年分別為9.8%和9.9%。可是，總資產周轉率卻下跌10.3個百分點至99.6%，財務槓桿比率則上升9.5個百分點至180.3%。
從這3個比率變化來看，中國建築去年依賴借貸去把生意規模造大，這點從財務槓桿比率上升可以印證得到。此外，雖然借款總額較2012年下跌12.6%至87.76億元，但年內透過附屬公司發行為數38.6億元的擔保票據，總資產因而增加20.8%至298.72億元。按道理，加大財務槓桿能提升盈利能力。可是，總資產周轉率下跌，反映資產使用效率較以前遜色，以前使用100元資產可以賺取109.8元，現在降至99.6元，因此抵消了財務槓桿的正面影響，最終只讓溢利率略為提升。
最後一提，以上3個比率的計算方法恕在此不贅，有興趣請參閱最前拙作《一個比率搞掂晒》。
文章來源：am730 2014-04-04
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2014年4月3日星期四
續談利豐業績
上篇講過利豐(494)的分銷業務，這篇則講講另外兩項核心業務，分別是貿易和物流。論性質，兩項業務的分別很大，但其關係卻很密切。貿易業務主要為客戶包括零售商、品牌商和批發商提供採購服務。既然是採購，自然需要找人來運輸。
可是，一旦涉及國際貿易就不簡單，當中還有報關、保險和存倉等問題，這還未計因政治爭拗惹起的貿易制裁、禁運及出入口限制等，不找專人來做的話，出問題時，輕則費時失事，重則貨物運送延誤甚至被扣押。因此，利豐兼營物流，向客戶提供物流方案和國際貨運代理，方便客戶之餘，自己也多一項收入。
貿易業務是利豐的主要收入來源，當中分採購代理和直接買賣，前者從客戶收取採購服務之佣金，後者則參與產品直接賣買，從中賺取差價。於2013年，貿易業務的收入有163.08億(美元，下同)，佔集團總營業額78.6%。若與2012年相比，增長只有1.1%，但由於金額實在龐大，其增長相當於1.77億元。
按公告透露，雖然來自美國市場的收入只與2012年持平，歐洲更加倒退4%，但加拿大和澳洲的銷售卻很突出，拉上補下最終令銷售微升。
除此之外，此業務的總毛利也增加3%，至14.98億元。由於採購代理業務收取的佣金率保持穩定，加上買賣業務中，較高毛利產品的銷售有不錯增長，因此令毛利率上升0.2個百分點，至9.2%。至於核心經營溢利，雖然去年增加了2.5%，至5.39億元，但經營開支上升3.6%，因此核心經營溢利率沒有升跌，比率維持在3.3%水平。
至於物流業務，去年銷售有5.26億元，佔利豐總營業額只有2.5%，在三項核心業務中貢獻最少。不過，去年的增長相當強勁，與2012年比較，增加了30.4%，總毛利也增加21.7%，至1.94億元。心水清的朋友想必留意到了，後者增幅少於前者，代表總毛利率下降。有趣的是，公告不單未有解釋原因，而且也沒有像其他兩項業務般，將總毛利率顯示出來。
既然如此，自己動手計算吧。將總毛利率除以營業額，2013年是37%，較2012年的39.6%，下跌了2.6個百分點。可幸的是，由於去年實行優化生產流程及嚴格的成本控制，因此令核心經營溢利大升50%，至3,580.6萬元，核心經營溢利率也增加0.9個百分點至6.8%。
寫到這裡得出一個結論，由於三項主要業務的表現良好，令利豐的核心經營溢利大升70.4%，至8.71億元。此外，若將核心經營溢利除以營業額，得出的核心經營溢利率也增加1.7個百分點至4.2%。即是每賺取100元收入，減去各項經營開支後能賺到4.2元溢利。
不過，看看損益表的bottom line，去年純利只增加21.3%，至7.55億元，為甚麼升幅少了那麼多？原來與一項叫做「應付或然代價重估收益」下跌有關。甚麼來的？當利豐收購別人的業務時，他們會先支付首期，餘下則按被收購業務日後的表現來支付。例如於2013年，他們合共完成了10宗收購，收購總代價為5.41億元，當中的2.02億元是首期，餘下的2.76億元和6,300萬元則分別按「業績達到既定盈利標準」和「業績超出既定盈利標準」於將來支付。
簡單點說，若果被收購業務的表現達標，賣方才能得到餘款，超標就能得到更多。反過來說，若不達標，賣方就拿不到餘款，利豐就需要將這些款項視作收益，並且在損益表確認。
由於這個原因，利豐去年回撥了1.87億元，較2012年的3.26億元，減少了42.4%。一般而言，收入愈高當然愈好，但此等收益卻是相反，因為回撥減少，反映被收購業務的業績達標甚至超標，可以說是「好眼光，入靚貨」。同理，若果回撥增加，反映被收購業務的業績不達標，可能是「跌眼鏡，入錯貨」。
最後一提，雖然利豐並不是零售股，但大部分客戶是零售商和品牌商，特別是貿易業務，很大程度上依賴各主要市場的經濟。例如美國，因地產市道復甦，利豐旗下售賣家具的LF Products去年有不錯的成績；又例如歐洲，因為整體市場疲弱，因此影響了LF Fashion的全年銷售。
此外，目前利豐的營業額逾六成比重來自美國市場，若以產品種類劃分，逾六成涉及成衣品，這也解釋了，為何每當有美國經濟的消息時，對利豐股價會有影響。
文章來源：am730 2014-04-03
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可是，一旦涉及國際貿易就不簡單，當中還有報關、保險和存倉等問題，這還未計因政治爭拗惹起的貿易制裁、禁運及出入口限制等，不找專人來做的話，出問題時，輕則費時失事，重則貨物運送延誤甚至被扣押。因此，利豐兼營物流，向客戶提供物流方案和國際貨運代理，方便客戶之餘，自己也多一項收入。
貿易業務是利豐的主要收入來源，當中分採購代理和直接買賣，前者從客戶收取採購服務之佣金，後者則參與產品直接賣買，從中賺取差價。於2013年，貿易業務的收入有163.08億(美元，下同)，佔集團總營業額78.6%。若與2012年相比，增長只有1.1%，但由於金額實在龐大，其增長相當於1.77億元。
按公告透露，雖然來自美國市場的收入只與2012年持平，歐洲更加倒退4%，但加拿大和澳洲的銷售卻很突出，拉上補下最終令銷售微升。
除此之外，此業務的總毛利也增加3%，至14.98億元。由於採購代理業務收取的佣金率保持穩定，加上買賣業務中，較高毛利產品的銷售有不錯增長，因此令毛利率上升0.2個百分點，至9.2%。至於核心經營溢利，雖然去年增加了2.5%，至5.39億元，但經營開支上升3.6%，因此核心經營溢利率沒有升跌，比率維持在3.3%水平。
至於物流業務，去年銷售有5.26億元，佔利豐總營業額只有2.5%，在三項核心業務中貢獻最少。不過，去年的增長相當強勁，與2012年比較，增加了30.4%，總毛利也增加21.7%，至1.94億元。心水清的朋友想必留意到了，後者增幅少於前者，代表總毛利率下降。有趣的是，公告不單未有解釋原因，而且也沒有像其他兩項業務般，將總毛利率顯示出來。
既然如此，自己動手計算吧。將總毛利率除以營業額，2013年是37%，較2012年的39.6%，下跌了2.6個百分點。可幸的是，由於去年實行優化生產流程及嚴格的成本控制，因此令核心經營溢利大升50%，至3,580.6萬元，核心經營溢利率也增加0.9個百分點至6.8%。
寫到這裡得出一個結論，由於三項主要業務的表現良好，令利豐的核心經營溢利大升70.4%，至8.71億元。此外，若將核心經營溢利除以營業額，得出的核心經營溢利率也增加1.7個百分點至4.2%。即是每賺取100元收入，減去各項經營開支後能賺到4.2元溢利。
不過，看看損益表的bottom line，去年純利只增加21.3%，至7.55億元，為甚麼升幅少了那麼多？原來與一項叫做「應付或然代價重估收益」下跌有關。甚麼來的？當利豐收購別人的業務時，他們會先支付首期，餘下則按被收購業務日後的表現來支付。例如於2013年，他們合共完成了10宗收購，收購總代價為5.41億元，當中的2.02億元是首期，餘下的2.76億元和6,300萬元則分別按「業績達到既定盈利標準」和「業績超出既定盈利標準」於將來支付。
簡單點說，若果被收購業務的表現達標，賣方才能得到餘款，超標就能得到更多。反過來說，若不達標，賣方就拿不到餘款，利豐就需要將這些款項視作收益，並且在損益表確認。
由於這個原因，利豐去年回撥了1.87億元，較2012年的3.26億元，減少了42.4%。一般而言，收入愈高當然愈好，但此等收益卻是相反，因為回撥減少，反映被收購業務的業績達標甚至超標，可以說是「好眼光，入靚貨」。同理，若果回撥增加，反映被收購業務的業績不達標，可能是「跌眼鏡，入錯貨」。
最後一提，雖然利豐並不是零售股，但大部分客戶是零售商和品牌商，特別是貿易業務，很大程度上依賴各主要市場的經濟。例如美國，因地產市道復甦，利豐旗下售賣家具的LF Products去年有不錯的成績；又例如歐洲，因為整體市場疲弱，因此影響了LF Fashion的全年銷售。
此外，目前利豐的營業額逾六成比重來自美國市場，若以產品種類劃分，逾六成涉及成衣品，這也解釋了，為何每當有美國經濟的消息時，對利豐股價會有影響。
文章來源：am730 2014-04-03
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2014年4月1日星期二
利豐掟走問題兒童?
於利豐(494)而言，2012年可算是艱難時刻，雖然營業額略增長1%，但幾個重要財務指標全線下滑，如總毛利倒退3.6%，核心經營溢利減少42%，及每股盈利萎縮11.6%。市場焦點自然落在2013年業績能否翻身。看看最新公布，雖然營業額按年只升2.6%，但總毛利和核心經營溢利分別增11.5%和70.4%，每股盈利也升16.5%，一片喜氣洋洋景象，難怪在業績發布當日，主席馮國綸笑容可掬，彷彿要告訴大家利豐終於吐氣揚眉。表現如此理想，股價自然造好，業績公布後翌日收報12.48元，升幅達21.2%，幾間證券大行還調高目標價和投資評級。
此外，另一焦點是分銷業務將重組，並且以實物分派形式於年內分拆上市。利豐2012年的表現之所以差勁，就是受到分銷業務拖累，現在要分拆，難道他們想「Throw out the problem child」？此乃「盈利管理」的慣常伎倆，當中有一個方法，就是透過分拆將問題業務從母公司剝離。然而細心想想又不是，皆因分銷業務已不再是problem child，其營業額於去年增4.2%至67.08億(美元，下同)，相當於多賺2.72億元，是集團營業額增長最大來源。總毛利也一樣，去年為16.12億元，按年增19.1%或2.59億元。該集團去年總毛利多賺3.4億元，當中76.1%是來自分銷業務。不單如此，扣除經營開支後得出的核心經營溢利更是轉虧為盈，2012年虧損3,888.3萬元，到了去年變為2.96億元溢利，一來一回增加了3.34億元，佔集團核心經營溢利增長的93%。
分銷業務以批發形式為客戶提供設計和產品，客源主要是零售商。目前有四個營運單位，LF USA、LF Europe和LF Asia(FHBC)主要向當地零售商提供食品、健康產品、美容及化妝品；LF Asia(F&H)則提供時尚及家居商品。分銷業務去年如此「生性」，與總毛利率大幅改善不無關係，2012年只有21%，到了2013年提升3個百分點，至24%。
按業績公告解釋，總毛利率增長有賴LF USA利潤率復甦，皆因他們對營業額貢獻最多，佔分銷業務總額約52%。計算了一下，金額約是34.88億元。儘管經歷重組，並且結束了某些品牌業務，但去年營業額仍有2%增幅，相當於多做了6,839.3萬元生意。業績公告還透露，由於專注於利潤率較高的產品和更好的品牌組合，LF USA的總毛利率增加了3.4個百分點，加上經營開支下降，其核心經營溢利率有顯著改善，但未有披露相關數值。
論營業額增長最高要數LF Europe，去年增加了13%至16.1億元左右。總毛利的增幅更高，與2012年比較增加了33%。此部分以英國和德國為主，表現之所以如此優異，主要受惠於早前的收購、開拓新客源，以及增加產品及服務種類去吸引客戶。
至於LF Asia，兩個營運單位合計的營業額約為16.1億元。雖然LF Asia(FHBC)於去年削減了較低毛利的產品，以及LF Asia(F&H)於2012年和2013年分別出售Roots的零售業務和特許經營權，但總營業額仍有2%增幅。此外，LF Asia去年的總毛利增加了13%，除了受惠於營業額增長，還因為若干收購帶動，包括去年8月收購New Concept、9月參與Iconix合資項目、以及於10月收購Jeep的童裝經銷商。
分銷業務分拆上市前將會進行重組，目前的私屬牌子業務、批發及LF Asia的非品牌業務，將會歸入利豐的貿易業務。其餘業務，包括美國、歐洲及亞洲的環球品牌及授權業務，將會注入新組成的Global Brands Group(GBG)。
管理層解釋，因兩類業務的核心競爭力不同，所需的專業知識和管理技巧也有分別，所以有此安排。完成重組後，GBG將有超過3,000位員工和700位設計師，擁有的品牌及授權業務超過350個，以及於環球各地設有超過50個辦事處。
至於財政方面，假設GBG已經分拆並以2013年的數值計算，其營業額、毛利和核心經營溢利將分別有32.88億元、10.1億元和1.34億元，雖然3個數值都較目前的分銷業務為低，但計算了一下，毛利率將有30.7%，較現有分銷業務的24%，高出6.3個百分點。可是，核心經營溢利率只有4.1%，略低於分銷業務的4.4%。此外，管理層也訂下了目標，希望於2016年或以前，GBG的核心經營溢利，能升至目前的雙倍，是否吸引就見仁見智了。
文章來源：am730 2014-04-01
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此外，另一焦點是分銷業務將重組，並且以實物分派形式於年內分拆上市。利豐2012年的表現之所以差勁，就是受到分銷業務拖累，現在要分拆，難道他們想「Throw out the problem child」？此乃「盈利管理」的慣常伎倆，當中有一個方法，就是透過分拆將問題業務從母公司剝離。然而細心想想又不是，皆因分銷業務已不再是problem child，其營業額於去年增4.2%至67.08億(美元，下同)，相當於多賺2.72億元，是集團營業額增長最大來源。總毛利也一樣，去年為16.12億元，按年增19.1%或2.59億元。該集團去年總毛利多賺3.4億元，當中76.1%是來自分銷業務。不單如此，扣除經營開支後得出的核心經營溢利更是轉虧為盈，2012年虧損3,888.3萬元，到了去年變為2.96億元溢利，一來一回增加了3.34億元，佔集團核心經營溢利增長的93%。
分銷業務以批發形式為客戶提供設計和產品，客源主要是零售商。目前有四個營運單位，LF USA、LF Europe和LF Asia(FHBC)主要向當地零售商提供食品、健康產品、美容及化妝品；LF Asia(F&H)則提供時尚及家居商品。分銷業務去年如此「生性」，與總毛利率大幅改善不無關係，2012年只有21%，到了2013年提升3個百分點，至24%。
按業績公告解釋，總毛利率增長有賴LF USA利潤率復甦，皆因他們對營業額貢獻最多，佔分銷業務總額約52%。計算了一下，金額約是34.88億元。儘管經歷重組，並且結束了某些品牌業務，但去年營業額仍有2%增幅，相當於多做了6,839.3萬元生意。業績公告還透露，由於專注於利潤率較高的產品和更好的品牌組合，LF USA的總毛利率增加了3.4個百分點，加上經營開支下降，其核心經營溢利率有顯著改善，但未有披露相關數值。
論營業額增長最高要數LF Europe，去年增加了13%至16.1億元左右。總毛利的增幅更高，與2012年比較增加了33%。此部分以英國和德國為主，表現之所以如此優異，主要受惠於早前的收購、開拓新客源，以及增加產品及服務種類去吸引客戶。
至於LF Asia，兩個營運單位合計的營業額約為16.1億元。雖然LF Asia(FHBC)於去年削減了較低毛利的產品，以及LF Asia(F&H)於2012年和2013年分別出售Roots的零售業務和特許經營權，但總營業額仍有2%增幅。此外，LF Asia去年的總毛利增加了13%，除了受惠於營業額增長，還因為若干收購帶動，包括去年8月收購New Concept、9月參與Iconix合資項目、以及於10月收購Jeep的童裝經銷商。
分銷業務分拆上市前將會進行重組，目前的私屬牌子業務、批發及LF Asia的非品牌業務，將會歸入利豐的貿易業務。其餘業務，包括美國、歐洲及亞洲的環球品牌及授權業務，將會注入新組成的Global Brands Group(GBG)。
管理層解釋，因兩類業務的核心競爭力不同，所需的專業知識和管理技巧也有分別，所以有此安排。完成重組後，GBG將有超過3,000位員工和700位設計師，擁有的品牌及授權業務超過350個，以及於環球各地設有超過50個辦事處。
至於財政方面，假設GBG已經分拆並以2013年的數值計算，其營業額、毛利和核心經營溢利將分別有32.88億元、10.1億元和1.34億元，雖然3個數值都較目前的分銷業務為低，但計算了一下，毛利率將有30.7%，較現有分銷業務的24%，高出6.3個百分點。可是，核心經營溢利率只有4.1%，略低於分銷業務的4.4%。此外，管理層也訂下了目標，希望於2016年或以前，GBG的核心經營溢利，能升至目前的雙倍，是否吸引就見仁見智了。
文章來源：am730 2014-04-01
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