味千中國(538)發出通告，指其CFO劉家豪涉嫌挪用公款179.5萬元，並轉至他的個人銀行帳戶。此事除了令人感到錯愕外，也覺得太過匪夷所思。首先，雖然不清楚他的年薪有多少，但翻查味千去年年報，加上自己的認知，估計在150萬至200萬元左右吧。劉先生現年才40多歲，正值事業黃金期，因區區1年多的年薪犧牲大好前途，怎樣計算也不值吧？
再講，現在私人借貸容易又方便，普通人要借1年年薪，相信各大銀行和借貸機構都會樂意借出，更何況是上市公司CFO？更令人不解的是，劉先生擁有多年核數經驗，又是大行出身，怎會愚蠢到使用自己的銀行帳戶處理贓款？要知道這是人贓並獲逃不了的。
所以，若果事件屬實，甚麼事情導致他慌不擇路，是否如坊間揣測涉及的資金只是冰山一角，又或者事件另有隱情，相信日後自有分曉。
朋友說味千已報警處理，當然是證據確鑿，還有不屬實的？瓜瓜只能說，因管理層爭拗，而令財務人員無辜捲入漩渦的例子屢見不鮮，自己就有朋友遇到過，還要面對訴訟一搞幾年。所以，奉勸各花生友切勿「跟車太貼」。
翻查味千的資料時有兩個有趣發現，其一，是行政總裁的年薪於2017年合共有191萬元(人民幣，下同)，意外的是並非公司內最高，因有一位不具名高層的年薪超過200萬元但少於250萬元。其二，是味千坐擁巨額現金多年，不計已抵押銀行存款，截至今年6月底有15.1億元，佔資產淨值逾50%之多。若按已發行普通股數量攤分，每股現金有1.38元，以目前港元兌人民幣匯率和本周一股票收市價計算，相當於股價的71%。
這麼多資金味千如何投資？答案是放在銀行等收息，今年上半年賺到的利息有632.8萬元。不過，以手頭現金加已抵押銀行存款的期內平均值計算，年化後的利率只有0.83%。味千現金超過90%是人民幣，而人民幣存款目前在內地的利率，半年定期和3個月定期分別有1.55%和1.35%。由此估計，味千應是將大部分現金放在活期以賺取可憐的0.3%利息。更有趣的是，這邊廂用游資賺取低息，那邊廂卻同時支付利息向銀行借貸。以借款於期內平均值計算，年化後的利率有2.07%。雖然借貸成本低，但游資與借貸之間的息差有1.24%。
忽發奇想，若利用游資全數償還借款，以年化利率0.83%計，期內利息收入將減少71.1萬元，但卻節省338.8萬元利息支出，稅前純利即時增加267.7萬元，相當於期內稅前純利的1.5%，怎樣計算都有賺吧？
味千坐擁巨額現金不還債也算，畢竟債務是小數目，繼續借款以維持與銀行的良好關係可以理解。可是，不作任何投資實在浪費資源。當然，投資需承擔風險，就好像味千投資在百度外賣，去年就輸掉了9.35億元，也令味千去年業績見紅。若然味千仍未有投資計劃，建議向股東派發特別股息，讓股東自尋投資機會吧！
原文刊於：am730 2018-12-28
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2018年12月28日星期五
2018年12月27日星期四
藥企增量多少才可彌補降價損失？
今年下半年醫藥股可謂壞消息一籮籮，自今年5月1日起，內地將進口抗癌藥的關稅降至零，國內一眾仿製藥企業的利潤必然受損，加上擔心零關稅措施將擴展至其他藥品，以及政府要求癌病藥降價，醫藥股板塊受壓。不過，若論影響之巨，就不得不提聯合採購。
內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。
結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。
新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。
首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。
至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。
雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。
限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。
另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。
話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2018-12-21
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內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。
結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。
新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。
首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。
至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。
雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。
限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。
另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。
話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2018-12-21
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2018年12月14日星期五
HMV和瑰珀翠的啟示
最近有兩宗新聞，令人憂慮本地零售前景，說的就是唱片連鎖店HMV被業主入稟追討欠租，以及Crabtree & Evelyn(瑰珀翠)將陸續關閉實體店舖。
HMV源於英國，全盛時期營業額接近20億英鎊，擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時，昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流，經營出現問題導致財困，結果賣盤收場。幾經轉折，香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。
其實香港HMV去年度的表現不算差，收入增19%至2.16億元，虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過，管理層早已表示，在香港異常高昂的租金開支環境下，整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下，收入大跌41.1%至3,154.9萬元，虧損多少則未有透露。
可幸的是，HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機，銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底，OTT業務收入升4.8倍，至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損，但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及)，HMVOD之發展超乎預期，並成功實現營運收支平衡。
至於瑰珀翠品牌源於美國，不少人誤會以為是英國，相信是其英倫風格，以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業，直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司，如2008年在全球40個地方，開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳，2009年在美國申請破產保護，重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。
根據報道，瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示，將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元，但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉，收入下跌15.5%至2.88億元，虧損更擴大89.1%至3.63億元。
在眾多地區中，除了中國和歐洲錄得增長外，其餘地區的收入均出現倒退，當中香港跌幅最高達37.7%，其次是澳洲跌23.9%，貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大，難怪撤出實體店。
值得注意，同期來自中國的收入增長3.5倍，皆因通過阿里巴巴(NYSE：BABA)旗下的天貓進入中國市場，而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外，瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台，或經第三方網上商城作銷售渠道。
從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點，商舖租金已經達到不能接受的水平，今明兩年經濟將成為最後一根稻草，逼使零售商縮減線下業務規模。再講，線上零售日漸被接受，預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。
原文刊於：am730 2018-12-14
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HMV源於英國，全盛時期營業額接近20億英鎊，擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時，昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流，經營出現問題導致財困，結果賣盤收場。幾經轉折，香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。
其實香港HMV去年度的表現不算差，收入增19%至2.16億元，虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過，管理層早已表示，在香港異常高昂的租金開支環境下，整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下，收入大跌41.1%至3,154.9萬元，虧損多少則未有透露。
可幸的是，HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機，銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底，OTT業務收入升4.8倍，至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損，但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及)，HMVOD之發展超乎預期，並成功實現營運收支平衡。
至於瑰珀翠品牌源於美國，不少人誤會以為是英國，相信是其英倫風格，以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業，直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司，如2008年在全球40個地方，開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳，2009年在美國申請破產保護，重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。
根據報道，瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示，將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元，但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉，收入下跌15.5%至2.88億元，虧損更擴大89.1%至3.63億元。
在眾多地區中，除了中國和歐洲錄得增長外，其餘地區的收入均出現倒退，當中香港跌幅最高達37.7%，其次是澳洲跌23.9%，貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大，難怪撤出實體店。
值得注意，同期來自中國的收入增長3.5倍，皆因通過阿里巴巴(NYSE：BABA)旗下的天貓進入中國市場，而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外，瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台，或經第三方網上商城作銷售渠道。
從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點，商舖租金已經達到不能接受的水平，今明兩年經濟將成為最後一根稻草，逼使零售商縮減線下業務規模。再講，線上零售日漸被接受，預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。
原文刊於：am730 2018-12-14
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2018年12月7日星期五
畀條生路行下，中小執業者如是說
每年這個時候，會計業界都非常熱鬧。無他，皆因香港會計師公會一年一度的理事選舉臨近。今屆選舉競爭不算激烈，只有13人爭7個席位。若按各候選人背景分類，大致可分為民主派、建制派、改革派和中立派，儼如香港社會縮影。其實不論那個派別，只要真心出力維護業界利益，選民自然把選票送上，就是這樣簡單。說到維護業界利益，就不得不提公會。貴為本地會計專業領頭羊，想必事事以會員利益優先為己任。可是，認識不少行內朋友都在抱怨，認為公會做得不夠。特別是中小型執業事務所會計師，行內簡稱為SMP(Small and Medium Practitioners)，10個有9個說搵食艱難。第10個不是搵得多，而是心灰意冷想早日離場。SMP搵食艱難，問題主要來自市場、人手和監管三方面。
先講市場，香港擁有海量中小企，按理不愁沒有生意。可是，在不少中小企眼中，核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素，以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩，全都不是考慮因素，總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下，自然是價低者得，部分核數師為了生存，唯有以低價搶客或減價留客，難怪市場出現幾千元核數費。坦白講，這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠，更莫說要應付有加無減的辦公室租金，能留得住員工的薪金支出，以及林林總總的開銷。公平點說，公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》，公會不可能訂出標準價錢供會員跟從，否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過，目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客，就自己所見，公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。
接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕，但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情，那個打工仔不想薪高糧準好發展呢？有SMP朋友曾說過，在招聘會計畢業生時，若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸，更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難，偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書，建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題，但對SMP來說，建議無疑加重工作量。
最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構，負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局，目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴，動輒不是罰款就是釘牌。如去年，公會共作出13個紀律處分，當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中，停牌5年以內有兩個，5年以上有1個，至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個，當中停牌的只有2個，而且時間都在5年以內。
當然，公會每年處理的投訴數量不同，每宗案情也各異，不能武斷地認為是監管趨嚴所致，但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外，SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷，以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查，令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力，唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題，但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費)，於願足矣。
原文刊於：am730 2018-12-07
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先講市場，香港擁有海量中小企，按理不愁沒有生意。可是，在不少中小企眼中，核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素，以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩，全都不是考慮因素，總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下，自然是價低者得，部分核數師為了生存，唯有以低價搶客或減價留客，難怪市場出現幾千元核數費。坦白講，這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠，更莫說要應付有加無減的辦公室租金，能留得住員工的薪金支出，以及林林總總的開銷。公平點說，公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》，公會不可能訂出標準價錢供會員跟從，否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過，目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客，就自己所見，公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。
接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕，但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情，那個打工仔不想薪高糧準好發展呢？有SMP朋友曾說過，在招聘會計畢業生時，若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸，更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難，偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書，建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題，但對SMP來說，建議無疑加重工作量。
最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構，負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局，目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴，動輒不是罰款就是釘牌。如去年，公會共作出13個紀律處分，當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中，停牌5年以內有兩個，5年以上有1個，至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個，當中停牌的只有2個，而且時間都在5年以內。
當然，公會每年處理的投訴數量不同，每宗案情也各異，不能武斷地認為是監管趨嚴所致，但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外，SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷，以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查，令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力，唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題，但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費)，於願足矣。
原文刊於：am730 2018-12-07
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2018年11月30日星期五
小米盈利能力呈跌勢
小米集團(1810)公布自今年7月上市以來第2份季績，市場反映正面，坊間評論大多認為表現符合預期。不過，細心看後發現一個大問題，就是盈利能力續跌。沒有錯，小米今年頭9個月收入的確勁升64.1%，但毛利只升43.6%，皆因毛利率下降了1.8個百分點至12.7%所致。
整體產品盈利能力本已很低，現在還要進一步下降，管理層解釋是美元兌人民幣和印度盧比升值，令銷售成本增加所致。小米在印度設有廠房，盧比貶值幅度較人民幣大，按理有利小米盈利。現在銷售成本不跌反升，相信是進口原材料主要以美元計價有關。另外，印度是小米的主要海外市場，盧比貶值也會影響收入。
外匯風險是外來因素實屬非戰之罪，米粉如是說。當然不是，小米可通過對沖來減輕影響。可是，小米在中期報告表示，在今年上半年並無對沖任何外幣波動。至於第3季，似乎也沒有居多。
毛利率已經夠低，毛利減去經營開支後今年頭9個月出現經營虧損20.1億元(人民幣，下同)，較去年同期的92.02億元經營利潤相比差了很多。當然，今年虧損主要是公司給予主席雷軍99億元以股份為基礎的薪酬獎勵。若果撇除這個特別事項，以及其他如投資公允值增益和無形資產攤銷，經調整經營溢利升至71.13億元，與去年同期比較增19%。但不要開心得太早，將經調整經營溢利與收入相除，得出的利潤率只有5.5%，即是做100元生意才賺5.5元，與去年同期比較下降2.7個百分點。此外，扣除財務收入及所得稅後更只淨賺5.1元，與去年同期比較跌1個百分點。
只是偶然吧？米粉又如是說。不如看看下圖，將今年每季度的毛利率、經調整經營利潤率和經調整純利率與去同期相比，明顯得出一個結論，盈利能力較去年轉差。為甚麼？以今年第3季為例，主要是銷售成本對收入的比率增2.3個百分點，比較安慰的是，各項經營開支對收入的比率沒有明顯大升，銷售及推廣、行政和研發合共只升1個百分點。
雖然盈利能力續跌，但小米業績有一個可取的地方，就是早前定下的策略正逐步實現。小米硬件業務走薄利多銷路線，並以互聯網業務來補貼盈利。今年頭9個月，手機所賺到的毛利佔總毛利33%，較去年同期下跌14個百分點。互聯網則增9個百分點至47%。換句話說，去年差不多一半的毛利來自手機，現在由互聯網取代。
所謂互聯網業務，其實是透過小米手機的預載程式賣廣告。例如打開手機瀏覽器的首頁，會發現一些廣告商的程式連結放在當眼處。檔案管理程式也一樣，開啟後廣告會出現在螢幕下方，所佔篇幅差不多是螢幕一半。身為小米用家而言可以接受，正如其他免費手機程式的廣告，用慣了就不會覺得麻煩，也許這是享受小米手機性價比高須付出的代價。
綜合而言，小米業績盈利雖然持續增長，但利潤率低企而且呈下降趨勢，倘若經濟下滑或人民幣和印度盧比進一步貶值，盈利必然受壓甚至轉虧也是有可能的。
原文刊於：am730 2018-11-30
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整體產品盈利能力本已很低，現在還要進一步下降，管理層解釋是美元兌人民幣和印度盧比升值，令銷售成本增加所致。小米在印度設有廠房，盧比貶值幅度較人民幣大，按理有利小米盈利。現在銷售成本不跌反升，相信是進口原材料主要以美元計價有關。另外，印度是小米的主要海外市場，盧比貶值也會影響收入。
外匯風險是外來因素實屬非戰之罪，米粉如是說。當然不是，小米可通過對沖來減輕影響。可是，小米在中期報告表示，在今年上半年並無對沖任何外幣波動。至於第3季，似乎也沒有居多。
毛利率已經夠低，毛利減去經營開支後今年頭9個月出現經營虧損20.1億元(人民幣，下同)，較去年同期的92.02億元經營利潤相比差了很多。當然，今年虧損主要是公司給予主席雷軍99億元以股份為基礎的薪酬獎勵。若果撇除這個特別事項，以及其他如投資公允值增益和無形資產攤銷，經調整經營溢利升至71.13億元，與去年同期比較增19%。但不要開心得太早，將經調整經營溢利與收入相除，得出的利潤率只有5.5%，即是做100元生意才賺5.5元，與去年同期比較下降2.7個百分點。此外，扣除財務收入及所得稅後更只淨賺5.1元，與去年同期比較跌1個百分點。
只是偶然吧？米粉又如是說。不如看看下圖，將今年每季度的毛利率、經調整經營利潤率和經調整純利率與去同期相比，明顯得出一個結論，盈利能力較去年轉差。為甚麼？以今年第3季為例，主要是銷售成本對收入的比率增2.3個百分點，比較安慰的是，各項經營開支對收入的比率沒有明顯大升，銷售及推廣、行政和研發合共只升1個百分點。
雖然盈利能力續跌，但小米業績有一個可取的地方，就是早前定下的策略正逐步實現。小米硬件業務走薄利多銷路線，並以互聯網業務來補貼盈利。今年頭9個月，手機所賺到的毛利佔總毛利33%，較去年同期下跌14個百分點。互聯網則增9個百分點至47%。換句話說，去年差不多一半的毛利來自手機，現在由互聯網取代。
所謂互聯網業務，其實是透過小米手機的預載程式賣廣告。例如打開手機瀏覽器的首頁，會發現一些廣告商的程式連結放在當眼處。檔案管理程式也一樣，開啟後廣告會出現在螢幕下方，所佔篇幅差不多是螢幕一半。身為小米用家而言可以接受，正如其他免費手機程式的廣告，用慣了就不會覺得麻煩，也許這是享受小米手機性價比高須付出的代價。
綜合而言，小米業績盈利雖然持續增長，但利潤率低企而且呈下降趨勢，倘若經濟下滑或人民幣和印度盧比進一步貶值，盈利必然受壓甚至轉虧也是有可能的。
原文刊於：am730 2018-11-30
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2018年11月23日星期五
騰訊向高增長說再見
受中央收緊遊戲監管影響，以及遊戲收入增長放緩拖累，騰訊控股(700)股價反覆回落。若以今年高位476.6元計算，現價下跌差不多有四成。由此可見，騰訊太過依賴遊戲業務。雖然騰訊在各科技領域都有投資，而且也銳意改組，近期更表示將涉足互聯網工業，但很多仍在發展階段，要短期內變現甚至成為重要盈利來源，相信還要花費一段時間。
這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。
網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。
還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。
除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。
說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。
總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。
原文刊於：am730 2018-11-23
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這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。
網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。
還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。
除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。
說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。
總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。
原文刊於：am730 2018-11-23
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2018年11月16日星期五
會計師係咪一定要考QP
若要在香港取得會計師資格，參加香港會計師公會(公會)的QP(Qualified Programme)，還是其他會計專業團體如ACCA、CPA(Australia)、AICPA或CICPA等好呢？這是許多會計學生關心的問題。
執業與否
公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，選擇QP似乎最理所當然。但本地最大僱主香港政府以至各大中小企，同樣承認其他會計專業團體所頒發的資格。既然如此，不考QP也成吧？又不能這樣說。若要日後在港執業，成為可以簽發核數師報告的會計師，首要條件是公會會員，考取QP便順理成章。若然沒有執業打算，只想在商界如會計、財務、稅務、內部審計等範疇發展，考取QP或其他會計師專業資格基本上都沒有分別。
工作經驗
除考試外，考生須拿取足夠會計或審計工作經驗。QP考生比較麻煩，只有具備簽發資格的僱主，即AE(Authorized Employer)或AS(Authorized Supervisor)才可以簽。可是目前AE和AS數量不算很多，而且當中很多是會計師樓，商業機構相對較少，若要走商界這條路需多加留意。其他專業團體如ACCA就較寬鬆，雖也有Approved Employer制度，但不是硬性規定。只要僱主是合資格會計師就成。但考生需與僱主共同制定績效目標(Performance Objectives)，完成後需為每個目標撰寫報告，並交由僱主審閱及簽署，頗花費時間。
自身學歷
另一考慮點是自身學歷。一般來說，各大會計專業團體皆要求考生持有會計或相關學位，有些更要求學位需來自認可課程。不過，公會將於2020年實行QP新制，在現有兩級制中額外多加一級「Associate level」，供非會計學位和非學位學生(如會計高級文憑或副學士)考取，不像目前般要先修讀公會認可的Conversion programme，或參加香港會計財務協會(HKIAAT)舉辦的考試那樣轉折。
當年公會與ACCA不再合辦專業試，其中一個原因是公會希望考生具備會計學位，但ACCA堅持為非學位人士開一扇門，因此兩會分道揚鑣。現在QP新制正式接納非學位學生，證明ACCA的理念切合本地需要。
進修模式
接下來要考慮的是進修模式。在QP新制下，「Professional level」和「Capstone level」是以工作坊(Workshop)＋考試進行。考生須完成8個全日工作坊，當中5個在「Professional level」，包括1個簡介及4個科目單元，考生不一定要如現在般完成後才可考試。另外3個在「Capstone level」，考生必須完成後才可參加終期考試。
反觀其他團體如ACCA相對簡單，考試多以試卷形式進行，考生主要靠自修，時間編配自由度較高。但此模式需要高度自律。自問需要鞭策的，可考慮報讀坊間舉辦考試備課課程。
考試模式
最後是考試模式。目前QP是Open-book並以案例分析和議論題為主，新制下仍保留，只有「Associate level」第1至9卷是Closed-book，第10卷是Open-book，是選擇題和議論題並用。Open-book看似有利，但試題可以很刁鑽。特別終期試，考的是融會貫通，若對學科不甚了了，如何查閱書籍也沒用。相反，ACCA是Closed-book，考生需一定程度背誦，以及對學科非常熟悉。個人認為ACCA的試題比較直接了當，少了點轉彎抹角。若想測試一下自己適合那個考試模式，建議找歷屆試題或樣本試卷來做一下。
最後一提，選擇QP還是其他會計專業考試，全看自身情況和需要，宜先搜集資料了解清楚，切忌跟風人云亦云。
原文刊於：am730 2018-11-16
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執業與否
公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，選擇QP似乎最理所當然。但本地最大僱主香港政府以至各大中小企，同樣承認其他會計專業團體所頒發的資格。既然如此，不考QP也成吧？又不能這樣說。若要日後在港執業，成為可以簽發核數師報告的會計師，首要條件是公會會員，考取QP便順理成章。若然沒有執業打算，只想在商界如會計、財務、稅務、內部審計等範疇發展，考取QP或其他會計師專業資格基本上都沒有分別。
工作經驗
除考試外，考生須拿取足夠會計或審計工作經驗。QP考生比較麻煩，只有具備簽發資格的僱主，即AE(Authorized Employer)或AS(Authorized Supervisor)才可以簽。可是目前AE和AS數量不算很多，而且當中很多是會計師樓，商業機構相對較少，若要走商界這條路需多加留意。其他專業團體如ACCA就較寬鬆，雖也有Approved Employer制度，但不是硬性規定。只要僱主是合資格會計師就成。但考生需與僱主共同制定績效目標(Performance Objectives)，完成後需為每個目標撰寫報告，並交由僱主審閱及簽署，頗花費時間。
自身學歷
另一考慮點是自身學歷。一般來說，各大會計專業團體皆要求考生持有會計或相關學位，有些更要求學位需來自認可課程。不過，公會將於2020年實行QP新制，在現有兩級制中額外多加一級「Associate level」，供非會計學位和非學位學生(如會計高級文憑或副學士)考取，不像目前般要先修讀公會認可的Conversion programme，或參加香港會計財務協會(HKIAAT)舉辦的考試那樣轉折。
當年公會與ACCA不再合辦專業試，其中一個原因是公會希望考生具備會計學位，但ACCA堅持為非學位人士開一扇門，因此兩會分道揚鑣。現在QP新制正式接納非學位學生，證明ACCA的理念切合本地需要。
進修模式
接下來要考慮的是進修模式。在QP新制下，「Professional level」和「Capstone level」是以工作坊(Workshop)＋考試進行。考生須完成8個全日工作坊，當中5個在「Professional level」，包括1個簡介及4個科目單元，考生不一定要如現在般完成後才可考試。另外3個在「Capstone level」，考生必須完成後才可參加終期考試。
反觀其他團體如ACCA相對簡單，考試多以試卷形式進行，考生主要靠自修，時間編配自由度較高。但此模式需要高度自律。自問需要鞭策的，可考慮報讀坊間舉辦考試備課課程。
考試模式
最後是考試模式。目前QP是Open-book並以案例分析和議論題為主，新制下仍保留，只有「Associate level」第1至9卷是Closed-book，第10卷是Open-book，是選擇題和議論題並用。Open-book看似有利，但試題可以很刁鑽。特別終期試，考的是融會貫通，若對學科不甚了了，如何查閱書籍也沒用。相反，ACCA是Closed-book，考生需一定程度背誦，以及對學科非常熟悉。個人認為ACCA的試題比較直接了當，少了點轉彎抹角。若想測試一下自己適合那個考試模式，建議找歷屆試題或樣本試卷來做一下。
最後一提，選擇QP還是其他會計專業考試，全看自身情況和需要，宜先搜集資料了解清楚，切忌跟風人云亦云。
原文刊於：am730 2018-11-16
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2018年11月9日星期五
萬億市值的風範
蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的市值於今年8月歷史性突破1萬億(美元，下同)，貴為全球最高身價企業，按理無論在哪一方面都勝人一籌。可是，最近一項舉措卻飽受批評，股價也因而受壓，說的就是從下個財季開始，蘋果的季報不再公布產品銷量。此舉除了未能讓人了解產品在市場的反應外，平均單價也因而不能計算。
其實目前披露銷量的方法已經相當有限，如旗艦產品iPhone只有整體銷量，每款型號的明細欠奉。若要清楚了解新型號的銷售表現，只能透過顧問公司和坊間的統計。蘋果現在連最基本的數字也收起來，透明度減低，意味投資者的分析成本將會增加。
蘋果此舉意欲何為，不少評論認為是為了日後銷量下跌而鋪路。事有湊巧，執筆之時市場傳出蘋果通知生產商暫停新增iPhone XR的生產線，坊間更估計減產量是原先生產計劃的20%之多。
其實銷量增長放緩是不爭的事實，截至今年9月底，iPhone於2018財年合共賣出2.17億部，按年僅增2.3%。可是，相關收入卻升3.4%至1,413.2億元，意味其餘的1.1%升幅來自平均單價。值得留意，iPhone X於去年11月初正式發售，並於今年9月中開始減價，時間剛好橫跨整個2018財年，該年的銷量正好反映iPhone X的確帶來可觀收入，但部分原因是機價較貴，銷量並非增加很多。若看第4財季就更明顯，3個月的銷量只增0.5%至4,688.9萬部，但平均單價卻升28.9%至793元，反映該季收入上升純粹因為機價。說到iPhone X，除了未能為蘋果推動銷量外，也因銷售成本較高，引致整體毛利率下降0.6個百分點，至38.5%的其中一個原因。
iPhone銷量增長放緩，iPad更出現倒退。於2018財年共賣出4,375.3萬部，較2017財年減少4%，當中第4財季更減6.1%。此外，由於平均售價下跌2.9%，價量齊跌下收入減6.8%。至於Mac表現最佳，於2018財年銷量升4.1%，平均單價增8.7%，價量齊升下收入增13.2%。不過有一隱憂，就是第4財季的銷量倒退1.6%，情況是否持續本來好值得跟進，恰巧下季度開始蘋果收起銷量數據，投資者無從關注。
當然，公布產品銷量屬自願性質，目前未有任何法例強制要求。在商言商，沒有理由自揭底牌讓競爭對手有機可乘。不過，如前所述，目前披露的資訊有限，競爭對手和分析員早已幫襯顧問做統計，因此新舉措不會影響他們，相信最受影響的是散戶投資者。無論如何，要在資訊披露與私隱之間取得平衡，並不是容易的事，特別是披露銷量數據已有多年，突然停止難免令人錯愕。個人認為就算蘋果收起數據不放，市場一樣可以獲知大概。既然如此，還是保留舊有做法為佳，至少不會失掉全球最高市值企業的風範吧？
原文刊於：am730 2018-11-09
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其實目前披露銷量的方法已經相當有限，如旗艦產品iPhone只有整體銷量，每款型號的明細欠奉。若要清楚了解新型號的銷售表現，只能透過顧問公司和坊間的統計。蘋果現在連最基本的數字也收起來，透明度減低，意味投資者的分析成本將會增加。
蘋果此舉意欲何為，不少評論認為是為了日後銷量下跌而鋪路。事有湊巧，執筆之時市場傳出蘋果通知生產商暫停新增iPhone XR的生產線，坊間更估計減產量是原先生產計劃的20%之多。
其實銷量增長放緩是不爭的事實，截至今年9月底，iPhone於2018財年合共賣出2.17億部，按年僅增2.3%。可是，相關收入卻升3.4%至1,413.2億元，意味其餘的1.1%升幅來自平均單價。值得留意，iPhone X於去年11月初正式發售，並於今年9月中開始減價，時間剛好橫跨整個2018財年，該年的銷量正好反映iPhone X的確帶來可觀收入，但部分原因是機價較貴，銷量並非增加很多。若看第4財季就更明顯，3個月的銷量只增0.5%至4,688.9萬部，但平均單價卻升28.9%至793元，反映該季收入上升純粹因為機價。說到iPhone X，除了未能為蘋果推動銷量外，也因銷售成本較高，引致整體毛利率下降0.6個百分點，至38.5%的其中一個原因。
iPhone銷量增長放緩，iPad更出現倒退。於2018財年共賣出4,375.3萬部，較2017財年減少4%，當中第4財季更減6.1%。此外，由於平均售價下跌2.9%，價量齊跌下收入減6.8%。至於Mac表現最佳，於2018財年銷量升4.1%，平均單價增8.7%，價量齊升下收入增13.2%。不過有一隱憂，就是第4財季的銷量倒退1.6%，情況是否持續本來好值得跟進，恰巧下季度開始蘋果收起銷量數據，投資者無從關注。
當然，公布產品銷量屬自願性質，目前未有任何法例強制要求。在商言商，沒有理由自揭底牌讓競爭對手有機可乘。不過，如前所述，目前披露的資訊有限，競爭對手和分析員早已幫襯顧問做統計，因此新舉措不會影響他們，相信最受影響的是散戶投資者。無論如何，要在資訊披露與私隱之間取得平衡，並不是容易的事，特別是披露銷量數據已有多年，突然停止難免令人錯愕。個人認為就算蘋果收起數據不放，市場一樣可以獲知大概。既然如此，還是保留舊有做法為佳，至少不會失掉全球最高市值企業的風範吧？
原文刊於：am730 2018-11-09
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2018年11月2日星期五
因航非浪得虛名
一直以來極少將國泰航空(293)喚作「因航」，皆因從不認為他們管理不善。沒有錯，他們的確炒燶期油，除引致沉重財務負擔外，還持續困擾業績好幾年。不過，這些都是個別管理層決策失當而造成。再講，國泰對客戶的服務仍維持在高水平，一間管理不善的公司沒有可能做到的。可是，最近的乘客資料外洩事件，證明「因航」並非浪得虛名。
申報一下，瓜瓜「有幸」成為940萬名乘客中的一員。萬幸的是只有3項個人資料被盜取，包括身份證號碼、姓名和稱謂。自問一向十二分小心保護身份證號碼，今次有幾憤怒可想而知。在社交平台做了個小統計，發覺大部分朋友都有3至4項資料遭外洩，最多的那位有9項之多。
是次意外影響之廣，相信是近年少見。說不想引起公眾恐慌而延遲公布，此解釋令人難以接受。坦白講，瓜瓜現在十分恐慌，由於事發至今已經差不多半年，現在才告訴知個人資料曾被不當取覽，一切補救都已太遲。「取」者Download也，取覽即是不單被看，而且還被下載到不知哪處，怎不叫人擔心？
事件會否影響國泰業績，相信是投資者關心的問題。今年上半年，國泰仍未轉虧為盈，但股東應佔虧損已大幅收窄87.2%，至只有2.63億元，主要原因是燃油對沖虧損大減79.8%，至6.53億元。由此看見，只要燃油對沖不再虧損，國泰應錄得盈利。有沒有可能呢？最近油價再度上升，布蘭特原油於本年10月4日更收報86.07美元一桶。去年國泰披露，對沖價格平均在每桶80美元，只要油價持續上升，今年第4季有望不再因對沖而出現虧蝕。
可惜的是，洩密事件或會令乘客失去信心，因而改用其他航空公司。至於一度引起關注，本年5月才生效的歐盟《通用數據保障條例》，國泰會否受新例影響而面臨數以10億元計罰款。可是，經本地傳媒查證後，新例沒有追溯期，國泰因此避過一劫。
另外，國泰為每名受影響乘客免費提供為期12個月的私隱資料監測服務，雖說是亡羊才補牢，但總比甚麼都沒有做好。服務由某供應商提供，上網查了一下，最便宜的計劃也要每人每月9.99美元。
換句話說，每位受影響乘客的成本就是935元，940萬名的總成本就是87.9億元。不過，相信國泰不用花費那麼多，一來那麼大宗生意，二來服務到期後，部分乘客可能會付費延續服務，是一個不錯的商機，供應商必定給予可觀折扣。
忽發奇想，其實國泰何不向乘客賠償哩數？索性賠償可觀一點，讓乘客無法抗拒。要知道港人對儲哩數趨之若鶩，有哩數在手，斷然不會不用。反正兌換哩數的限制多多，有助降低實際賠償成本。此舉既可紓解乘客怨氣，又可趁機多做生意，何樂而不為？
原文刊於：am730 2018-11-02
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申報一下，瓜瓜「有幸」成為940萬名乘客中的一員。萬幸的是只有3項個人資料被盜取，包括身份證號碼、姓名和稱謂。自問一向十二分小心保護身份證號碼，今次有幾憤怒可想而知。在社交平台做了個小統計，發覺大部分朋友都有3至4項資料遭外洩，最多的那位有9項之多。
是次意外影響之廣，相信是近年少見。說不想引起公眾恐慌而延遲公布，此解釋令人難以接受。坦白講，瓜瓜現在十分恐慌，由於事發至今已經差不多半年，現在才告訴知個人資料曾被不當取覽，一切補救都已太遲。「取」者Download也，取覽即是不單被看，而且還被下載到不知哪處，怎不叫人擔心？
事件會否影響國泰業績，相信是投資者關心的問題。今年上半年，國泰仍未轉虧為盈，但股東應佔虧損已大幅收窄87.2%，至只有2.63億元，主要原因是燃油對沖虧損大減79.8%，至6.53億元。由此看見，只要燃油對沖不再虧損，國泰應錄得盈利。有沒有可能呢？最近油價再度上升，布蘭特原油於本年10月4日更收報86.07美元一桶。去年國泰披露，對沖價格平均在每桶80美元，只要油價持續上升，今年第4季有望不再因對沖而出現虧蝕。
可惜的是，洩密事件或會令乘客失去信心，因而改用其他航空公司。至於一度引起關注，本年5月才生效的歐盟《通用數據保障條例》，國泰會否受新例影響而面臨數以10億元計罰款。可是，經本地傳媒查證後，新例沒有追溯期，國泰因此避過一劫。
另外，國泰為每名受影響乘客免費提供為期12個月的私隱資料監測服務，雖說是亡羊才補牢，但總比甚麼都沒有做好。服務由某供應商提供，上網查了一下，最便宜的計劃也要每人每月9.99美元。
換句話說，每位受影響乘客的成本就是935元，940萬名的總成本就是87.9億元。不過，相信國泰不用花費那麼多，一來那麼大宗生意，二來服務到期後，部分乘客可能會付費延續服務，是一個不錯的商機，供應商必定給予可觀折扣。
忽發奇想，其實國泰何不向乘客賠償哩數？索性賠償可觀一點，讓乘客無法抗拒。要知道港人對儲哩數趨之若鶩，有哩數在手，斷然不會不用。反正兌換哩數的限制多多，有助降低實際賠償成本。此舉既可紓解乘客怨氣，又可趁機多做生意，何樂而不為？
原文刊於：am730 2018-11-02
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2018年10月26日星期五
大麻與大麻股
加拿大剛於本月正式將休閒大麻合法化，不少朋友感到譁然。無他，大麻一向被視為毒品，合法化意味較從前容易獲取，擔心日後氾濫成災遺害社會。
所謂寓禁於征，以加徵重稅手段去遏止某一行業，煙稅就是一例。加國更進一步，索性寓禁於管，既可打擊黑市販賣活動，政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示，孩子太容易取得大麻，在政府規管下進行售賣，反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察，但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅，加上各州的地方徵稅，稅率最高可達25%。
其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制，容許有醫療需要並已登記的人士，吸食自家種植的大麻。及後實施新法，由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章，文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司，現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所：WEED)。
2014年招股上市，首日股價收報2.59加元，目前股價已升至65.76加元，4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊，多得大麻合法化，之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」，2016年初才是88.568點，如今已升至721.72點。
說到大麻相信大家不會陌生，我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布，就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁，材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴，何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低，不可能用來吸食。在網上查看了一下，按用途分類，除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol，CBD)，屬於非精神科成分，可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻，成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol，THC)，有別於CBD的震靜作用，THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High)，據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言，Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底，當地藥用大麻註冊患者有27萬人，今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時，Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人，升幅僅7.2%。由此推算，Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計，由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底，持牌大麻供應商有84間，今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提，目前持牌供應商有134間，藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。
在最近5年，Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季，截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元，但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元，較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過，由於預計藥用大麻需求將會持續增加，加上休閒大麻合法化帶來的新商機，相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步，是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣，究竟投資大麻股是否有違道德，你如何看呢？
原文刊於：am730 2018-10-26
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所謂寓禁於征，以加徵重稅手段去遏止某一行業，煙稅就是一例。加國更進一步，索性寓禁於管，既可打擊黑市販賣活動，政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示，孩子太容易取得大麻，在政府規管下進行售賣，反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察，但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅，加上各州的地方徵稅，稅率最高可達25%。
其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制，容許有醫療需要並已登記的人士，吸食自家種植的大麻。及後實施新法，由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章，文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司，現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所：WEED)。
2014年招股上市，首日股價收報2.59加元，目前股價已升至65.76加元，4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊，多得大麻合法化，之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」，2016年初才是88.568點，如今已升至721.72點。
說到大麻相信大家不會陌生，我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布，就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁，材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴，何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低，不可能用來吸食。在網上查看了一下，按用途分類，除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol，CBD)，屬於非精神科成分，可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻，成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol，THC)，有別於CBD的震靜作用，THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High)，據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言，Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底，當地藥用大麻註冊患者有27萬人，今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時，Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人，升幅僅7.2%。由此推算，Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計，由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底，持牌大麻供應商有84間，今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提，目前持牌供應商有134間，藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。
在最近5年，Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季，截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元，但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元，較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過，由於預計藥用大麻需求將會持續增加，加上休閒大麻合法化帶來的新商機，相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步，是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣，究竟投資大麻股是否有違道德，你如何看呢？
原文刊於：am730 2018-10-26
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2018年10月19日星期五
明日大嶼值得起嗎？
「明日大嶼」的爭論持續不休，相信是建造費用史無前例般龐大，惹來「掏空庫房」和「耗盡儲備」之說。其實不論是5,000億元甚至1萬億元，再糾纏下去相當沒意思，投資講回報，問題不在於有多貴而在於值不值。除非工程爛尾，否則造了新地就有地可賣，只要預期收回的比支出的多，而且又負擔得起，何樂而不為？再講，政府花那麼多錢，對本地GDP具有正面影響。當然，GDP增而市民未必能受益也是有可能的。
現在不少人質疑為何政府不先發展棕地，說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留，發展棕地涉及的問題複雜，除了收地成本外，還要安置、調遷以及提升基建設施，成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例，要改動原用設施，隨時較從零開始建造難。
退一萬步，就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」，但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料，香港目前有1,300公頃棕地，其中540公頃已被政府納入發展計劃，爭議點就在餘下的760公頃，而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多，但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地，實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數，理論上都值得去做。
說了那麼多，即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」？非也！
首先，未來的事無人能肯定，但以政府一貫的理財能力，不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建，會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心，工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道，近年基建的監管屢出問題，高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋，還有港珠澳大橋工程，延誤和超支不在話下，更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心？當然，所謂失敗乃成功之母，可以從錯誤中學習，問題是政府好像從來都沒有汲取教訓，去避免重蹈覆轍。
特別是香港經常受颱風吹襲，相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進，只要設計得宜，相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島，雖然颱風「飛燕」令機場水浸，但問題只發生在人工島第一期，第二期受損輕微。
不過，設計歸設計，施工歸施工，正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程，所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個，更恐怖的是，身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡，路政署也懵然不知，只推說對監工失去信心，如此監管質素怎叫擔憂？
其實現在的工程監管制度有漏洞，例如工程監督這個確保質素的關鍵位置，雖然工程出問題他們需負刑責，但在地盤現場監工多由下屬負責。可是，說了多年的監工註冊制度，到了現在仍未見蹤影。
剛過去的星期日，連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示，以政府的官僚作風，項目必定超支。如此看來，「明日大嶼」是否值得興建，或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海，希望政府好好考慮清楚。
原文刊於：am730 2018-10-19
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現在不少人質疑為何政府不先發展棕地，說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留，發展棕地涉及的問題複雜，除了收地成本外，還要安置、調遷以及提升基建設施，成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例，要改動原用設施，隨時較從零開始建造難。
退一萬步，就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」，但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料，香港目前有1,300公頃棕地，其中540公頃已被政府納入發展計劃，爭議點就在餘下的760公頃，而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多，但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地，實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數，理論上都值得去做。
說了那麼多，即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」？非也！
首先，未來的事無人能肯定，但以政府一貫的理財能力，不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建，會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心，工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道，近年基建的監管屢出問題，高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋，還有港珠澳大橋工程，延誤和超支不在話下，更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心？當然，所謂失敗乃成功之母，可以從錯誤中學習，問題是政府好像從來都沒有汲取教訓，去避免重蹈覆轍。
特別是香港經常受颱風吹襲，相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進，只要設計得宜，相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島，雖然颱風「飛燕」令機場水浸，但問題只發生在人工島第一期，第二期受損輕微。
不過，設計歸設計，施工歸施工，正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程，所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個，更恐怖的是，身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡，路政署也懵然不知，只推說對監工失去信心，如此監管質素怎叫擔憂？
其實現在的工程監管制度有漏洞，例如工程監督這個確保質素的關鍵位置，雖然工程出問題他們需負刑責，但在地盤現場監工多由下屬負責。可是，說了多年的監工註冊制度，到了現在仍未見蹤影。
剛過去的星期日，連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示，以政府的官僚作風，項目必定超支。如此看來，「明日大嶼」是否值得興建，或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海，希望政府好好考慮清楚。
原文刊於：am730 2018-10-19
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2018年10月12日星期五
「明日大嶼」之我見
今時今日香港的政治氣氛恐怖到不得了，所有討論皆是立場先行，背後是非對錯一概不理。劉天王如是，小市民如瓜瓜者也如是。
前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃，在交椅洲填海造地，更在喜靈洲附近興建人工島，合計可提供1,700公頃土地，供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音，說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文，認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單，就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元，工程耗時20至30年，平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入，否則又怎會耗盡儲備呢？再講，填海造地後就有地可賣，以政府一貫「高地價政策」，就算新土地的公私營比例是7比3，但既有鐵路連接又鄰近機場，未來的賣地收益還會少？即使彌補不了全部建造費用，至少也幫補一二吧？大家不妨看看往績，港府於1989年提出興建機場，當時預算的工程費用超過2,000億元，但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立，香港早已山窮水盡，對吧？
有人以此大造文章不奇怪，就以發文當日為例，最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元，其後就被說成是1萬億元了。可是，林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本，究竟建造費用是誰說出來，尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是，不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是，瓜瓜只是質疑此論點，還未表態支持項目興建與否，就立即被朋友們標籤為「建制派」，有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度，實在令瓜瓜傷心透頂。
欄友徐家健教授說得對，政府應拿出實質證據去說服市民，當中包括成本與效益分析，只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人，我們會計人一樣信奉此法。不過，由於這類分析靠估居多，容易操控分析結果。純粹經驗之談，見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼，單是折現率的大小，很多時已經可以左右結果。
再講，成本與效益分析只是經濟方面，項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說，也不計技術可行性，在海中心填出這樣一個島，如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞？
畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計，這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響，更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目，而且為期20至30年，不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬，請拿出具體數據說服我們，然後積極疏導好民情，盡量與社會達成共識才去實行。
原文刊於：am730 2018-10-12
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前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃，在交椅洲填海造地，更在喜靈洲附近興建人工島，合計可提供1,700公頃土地，供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音，說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文，認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單，就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元，工程耗時20至30年，平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入，否則又怎會耗盡儲備呢？再講，填海造地後就有地可賣，以政府一貫「高地價政策」，就算新土地的公私營比例是7比3，但既有鐵路連接又鄰近機場，未來的賣地收益還會少？即使彌補不了全部建造費用，至少也幫補一二吧？大家不妨看看往績，港府於1989年提出興建機場，當時預算的工程費用超過2,000億元，但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立，香港早已山窮水盡，對吧？
有人以此大造文章不奇怪，就以發文當日為例，最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元，其後就被說成是1萬億元了。可是，林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本，究竟建造費用是誰說出來，尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是，不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是，瓜瓜只是質疑此論點，還未表態支持項目興建與否，就立即被朋友們標籤為「建制派」，有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度，實在令瓜瓜傷心透頂。
欄友徐家健教授說得對，政府應拿出實質證據去說服市民，當中包括成本與效益分析，只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人，我們會計人一樣信奉此法。不過，由於這類分析靠估居多，容易操控分析結果。純粹經驗之談，見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼，單是折現率的大小，很多時已經可以左右結果。
再講，成本與效益分析只是經濟方面，項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說，也不計技術可行性，在海中心填出這樣一個島，如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞？
畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計，這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響，更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目，而且為期20至30年，不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬，請拿出具體數據說服我們，然後積極疏導好民情，盡量與社會達成共識才去實行。
原文刊於：am730 2018-10-12
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2018年10月5日星期五
停牌新規令核數師變夾心餅
上周聯交所發出諮詢文件，建議當上市公司的財報遭其核數師發出「無法表示意見」或「否定意見」時，公司股票將要停牌，直至相關問題解決且令核數師滿意。公司同時也須披露足夠資料，好讓投資者評估其財務狀況。
其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report，代表核數師認同財報是按會計準則來編製，而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用，自然不適用於新規。
「非無保留意見」分為三類，包括「保留意見Qualified opinion」，和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕，相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見，原因是未能取得所需的審核憑證，而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證，若問題涉及多個不確定性，而且有機會互相影響並產生累積效應，也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道，就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。
最後是否定意見，代表核數師在取得所需審核憑證後，認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見，碰巧最近有一例，就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行，因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題，對該公司2018年度的財報給予否定意見。
論嚴重程度，無法表示意見和否定意見最為嚴重，相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛，分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。
就算沒有新規，若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見，而在業績公布期限前仍未解決，目前大多數上市公司都會自行申請停牌，以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決，唯有如實公布。與新規不同的是，現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴，問題不解決就不能復牌。
於一些上市公司而言，停牌沒甚麼大不了。現在則不同，除牌新規今年8月開始生效，但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規，將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息，但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍，核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意，上市公司始終是付鈔的客人，若向客人捅出這一劍，幾可肯定被炒魷收場。當然，就算沒有新規，作出此等意見反映彼此失去互信，分手在所難免。
綜合而言，停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感，向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像，為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費，相信不少核數師將要求加大預付款的金額。
有評論認為，新規將導致「Opinion shopping」，因核數師要維持生意而「放生」客戶，或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是，核數師監管愈來愈嚴，有誰甘冒被釘牌的風險？新規勢將核數師夾在中間成為磨心，左右做人難啊！
原文刊於：am730 2018-10-05
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其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report，代表核數師認同財報是按會計準則來編製，而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用，自然不適用於新規。
「非無保留意見」分為三類，包括「保留意見Qualified opinion」，和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕，相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見，原因是未能取得所需的審核憑證，而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證，若問題涉及多個不確定性，而且有機會互相影響並產生累積效應，也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道，就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。
最後是否定意見，代表核數師在取得所需審核憑證後，認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見，碰巧最近有一例，就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行，因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題，對該公司2018年度的財報給予否定意見。
論嚴重程度，無法表示意見和否定意見最為嚴重，相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛，分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。
就算沒有新規，若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見，而在業績公布期限前仍未解決，目前大多數上市公司都會自行申請停牌，以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決，唯有如實公布。與新規不同的是，現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴，問題不解決就不能復牌。
於一些上市公司而言，停牌沒甚麼大不了。現在則不同，除牌新規今年8月開始生效，但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規，將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息，但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍，核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意，上市公司始終是付鈔的客人，若向客人捅出這一劍，幾可肯定被炒魷收場。當然，就算沒有新規，作出此等意見反映彼此失去互信，分手在所難免。
綜合而言，停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感，向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像，為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費，相信不少核數師將要求加大預付款的金額。
有評論認為，新規將導致「Opinion shopping」，因核數師要維持生意而「放生」客戶，或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是，核數師監管愈來愈嚴，有誰甘冒被釘牌的風險？新規勢將核數師夾在中間成為磨心，左右做人難啊！
原文刊於：am730 2018-10-05
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2018年9月28日星期五
皆大歡喜的期望管理
最近有一套電視劇叫《再創世紀》，故事主要圍繞本地富豪之間的恩怨情仇。記得有一集講述高哲(由林文龍飾演)突然現身傲堂集團的董事會，並以持有該集團股份為由要求加入董事局。大奸角賀天生(由郭晉安飾演)問高哲在市場買入了多少傲堂股份，高哲回答說15%。
這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？
再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。
劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。
值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。
新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。
新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。
既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。
曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？
原文刊於：am730 2018-09-28
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這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？
再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。
劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。
值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。
新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。
新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。
既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。
曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？
原文刊於：am730 2018-09-28
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2018年9月24日星期一
聯合採購對中生 毛利率之影響
醫藥股包羅萬有，大致可細分為醫藥製造、分銷和零售。醫藥製造可再細分為原料藥、生物化學藥和中成藥。零售則可細分為醫院、診所和藥店等。此外，還有醫療服務、醫療儀器和醫院管理等，是一個非常有趣的板塊。
最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。
甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。
按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。
有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。
就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。
包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。
假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。
短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。
原文刊於：am730 2018-09-21
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最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。
甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。
按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。
有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。
就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。
包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。
假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。
短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。
原文刊於：am730 2018-09-21
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2018年9月17日星期一
為何瑞聲說人仔升 舜宇說跌？
早前瑞聲科技(2018)公布今年上半年業績，毛利率下降4.3個百分點至36.7%。按管理層解釋，當中3個百分點是「人民幣升值」所致。無獨有偶，舜宇光學(2382)的業績也受人民幣影響，同期淨利率下降1.7個百分點至9.9%，管理層解釋原因有二，其一是手機攝像模組毛利率同比下降，其二是因「人民幣兌美元貶值」，期內出現2.01億元(人民幣，下同)外匯淨虧損，主要是今年1月發行的6億美元債券所產生。
一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？
先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。
由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。
接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。
從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。
人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。
原文刊於：am730 2018-09-14
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一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？
先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。
由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。
接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。
從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。
人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。
原文刊於：am730 2018-09-14
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眾安虧損問題在哪？
還記得香港首隻上市的FinTech股嗎？說的就是經營網上保險的眾安在綫(6060)。上市快有1年了，可是仍未能扭虧為盈，今年上半年虧損不單擴闊1.3倍，至6.67億元(人民幣，下同)，尤更甚者，核心業務仍未有止血跡象，承保虧損增51.4%至8.68億元。量度承保盈利能力的綜合成本率，期內雖然改善了5.3個百分點至124%，但仍高於100%水平，代表每賺到100元保費，眾安還要補貼24元。
有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。
費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。
至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。
看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。
與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。
綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？
原文刊於：am730 2018-09-07
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有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。
費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。
至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。
看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。
與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。
綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？
原文刊於：am730 2018-09-07
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2018年9月3日星期一
誰為雷軍99億元薪酬埋單？
小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。
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不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。
有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。
一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。
記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。
按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。
另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。
撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。
坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。
再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。
原文刊於：am730
2018-08-31
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2018年8月24日星期五
騰訊純利升定跌？
騰訊控股(700)公布今年第二季度業績，表現低於預期，加上擔心遊戲監管可能收緊，以及憂慮資金從市場流走，股價在業績公布翌日，承接早前跌勢持續下挫。值得注意，業績公告指出今年第二季股東應佔盈利下跌2%至178.67億元(人民幣，下同)，但非通用會計準則下的股東應佔盈利(Non-GAAP profit)卻升20%至197.16億元，究竟應看哪一個才準？
其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。
為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。
此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。
綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。
回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。
首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。
接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。
騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？
原文刊於：am730 2018-08-24
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其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。
為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。
此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。
綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。
回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。
首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。
接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。
騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？
原文刊於：am730 2018-08-24
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2018年8月17日星期五
會計新規下 渣打業績勝預期
使用渣打銀行多年，記得小時候曾開立一個兒童帳戶，當年銀行還贈送了一個唐老鴨錢罌供儲蓄用。印象中除了造型可愛之外，特別之處是取錢口有個金屬封條，要從錢罌取錢須回到銀行辦理，心思細巧莫過於此。
論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。
說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。
齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。
銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。
值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。
順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。
原文刊於：am730 2018-08-17
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論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。
說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。
齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。
銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。
值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。
順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。
原文刊於：am730 2018-08-17
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2018年8月10日星期五
既是港人又是港鐵股東最慘情
困擾多時的沙中線剪鋼筋，上周終於出現重大發展。政府指控港鐵(066)擅自更改設計圖則，涉事螺絲頭較原先設計少2,000個，更懷疑港鐵書面紀錄造假。受事件影響，多名港鐵高層須離職，行政總裁梁國權亦提早退休。就此亂象，主席馬時亨解釋說，雖然董事局及工程委員會查找真相，但個別人員在調查中未有全面向董事局匯報，導致董事局蒙在鼓裡，對此非常失望及遺憾云云。
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內部控制有五大要素，包括內控環境、風險評估、控制活動、資訊與溝通和監督。單憑馬主席這番說話，至少反映上述三個要素出了問題。內審師傅教落，適當分工和互相制衡是內部控制的ABC，沙中線是大型建造項目，實際資訊居然只由個別人員掌握，他們不說管理層便不知就裡，項目管理以至企業管治質素叫人擔憂。
翻查過往幾年年報，港鐵的內部審計部均定期審查項目工程。可是，沙中線仍出此紕漏，究竟有沒有將其納入審計？如果沒有，項目那麼大為何不查？如果有，究竟審查了些甚麼？為何沒有看出監管漏洞？
有朋友說，內部審計人員大多是會計出身，沒有工程背景難以為工程進行審計。真是這樣嗎？記得內審師傅教落，當面對這類項目工程，審計重點可放在關鍵控制是否存在和有效運行上，這類審查不需多少工程知識，具備Common sense基本上已經足夠。再講，若內部審計認為有需要，大可考慮聘請專家協助審計工作。由此可見，內部審計在此事上責無旁貸。
責任固然要追究到底，但始終要向前看，亂局始終需要收拾。現在紅磡站出現問題，就算相關工程不需拆卸重建，檢查以及整改在所難免。若果項目進一步超支，究竟由誰來埋單？第一個想到的當然是總承建商，但由於欠缺資料，需等政府詳細交代。不過，根據港鐵年報披露，按政府與港鐵簽訂的沙中線委託協議，若港鐵在項目中疏忽而引致損失，政府可向港鐵索償。
小市民不要開心得太早，賠償設有上限，金額相等於港鐵在沙中線收到的項目管理費用，即78.93億元。假設最壞情況政府須全數向港鐵索償，按目前港鐵已發行股數61.04億股計，每股將承擔1.29元損失，即1手港鐵股份就要蝕645元。可是，政府同時持有港鐵75.19%股份，港人間接承擔59.35億元損失。按香港目前人口741萬人計，我們每人須間接承擔801元。既是港人又是港鐵小股東就更慘，因要承擔雙重損失。例如持有1手港鐵股份的港人，合共承擔的損失將是1,446元。
工程出問題，只需交還項目管理費就成。管理層問責下台嘛，穩袋千萬年薪拍拍籮柚起身就走。你看，香港的問責文化多有趣！
原文刊於：am730
2018-08-10
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2018年8月3日星期五
中國鐵塔三不解
中國鐵塔(788)上周開始招股，顧名思義，其營業模式是在中國各地建造大大小小電訊站，然後租予電訊商使用，而且還提供配套設備、日常維護及電力服務。鐵塔目前在內地市場份額以收入計達97%，壟斷了整個市場。客戶主要是內地三大電訊商，包括中國移動(941)、聯通(762)和中國電信(728)。以去年為例，從他們賺到的收入佔總收入達99.8%。有趣的是，他們同時是鐵塔大股東，目前持有股權分別是38%、28.1%和27.9%。既是客戶又是股東，代表鐵塔的收入絕大部分來自關連交易。
說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。
鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。
另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。
更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。
然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。
原文刊於：am730 2018-08-03
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說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。
鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。
另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。
更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。
然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。
原文刊於：am730 2018-08-03
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2018年7月27日星期五
歌禮製藥風險高
早前港交所(388)修改上市條例，在特定條件下，容許未符合上市資格的生物科技公司上市。上周開始招股的歌禮製藥(1672)，就是首隻在新規下上市的B仔股份。於投資者而言，投資生物科技股的風險不低。例如康哲藥業(867)，早前因旗下子公司的藥物在產品測試中未達標，拖累股價一度急跌9%。
歌禮這類公司的財務風險就更大，因為仍未有產品推出市場，基本上沒有正式收入，有的都只是前期合約收益，以及其他收入如政府補貼和利息收入等。以2017年為例，前期合約收益有5,320.2萬元(人民幣，下同)，加上4,959.3萬元其他收入，合共是1.03億元。可是，藥物研發像燒銀紙，未計資本開支，2017年的經營開支合共是1.83億元。開支大於收入，加上稅務開支，該年產生8,693.1萬元虧損。
缺乏銷售收入，要繼續藥物研發就必須依靠融資。於2017年，歌禮的融資活動現金淨流入有5.49億元，加上手頭現金4.19億元，可用資金有9.68億元。當中1.98億元用於經營活動，6.45億元用作投資活動，減去匯率變動影響後餘下現金1.24億元。
歌禮目前的手頭現金和定期存款有5.26億元，現金運用成本包括核心產品研發成本和勞動力聘用，2017年合共是1.66億元。可用資金對現金運用的成本是318%，若計入是次招股預期所得的25.72億元(約29.76億港元)，比率更高達1871%，遠高於上市規定的125%水平。不過，上述現金運用成本只是歷史數據，還未包括未來產品商業化等的開支，若計入後比率將會降低。可是，上市文件未見披露所以無從判斷。
究竟歌禮值得認購嗎？這是一個大難題，因為沒有收入只有歷史開支，計算不了市盈率，無從評定平或貴。唯有退而求其次看市帳率，以招股價12至16港元計，市帳率介乎4.2和4.4倍。幾隻龍頭藥股的市帳率如石藥集團(1093)是9.1倍，三生製藥(1530)是5.3倍，中國生物製藥(1177)是11.7倍，未有盈利的歌禮較低，看來十分合理。
歌禮目前的主要產品是達諾瑞韋，是首隻由內地公司開發的丙型肝炎藥物。根據上市文件披露，去年中國的新增患者和再患者分別有35萬和2,000人，但治愈率奇低只有0.3%。目前達諾瑞韋已通過監管當局批准，並正在進行商業化中，預期推出市場後能提升治愈率。不計其他正在研發的新藥，認購歌禮其實就是押注在達諾瑞韋，簡單地以市賬率推斷，押中了的回報相當可觀。
有朋友說，目前幾隻龍頭藥股的股價，已由高位回落不少，寧願買這些有業績有市盈率支持的，也不去冒險買一隻未知成績的股票。其實這是風險和回報取捨問題，如何選擇還是看自身的風險接受程度。
最後一提，上市文件完全沒有披露盈利或收入預測，想必受限於上市條例避免誤導風險。其實此類股份的風險已經頗高，披露盈利預測不見得有甚麼分別，但可讓投資者(特別是散戶)估算未來盈利，希望當局考慮放寬，以提高上市文件的可讀性。
原文刊於：am730 2018-07-27
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歌禮這類公司的財務風險就更大，因為仍未有產品推出市場，基本上沒有正式收入，有的都只是前期合約收益，以及其他收入如政府補貼和利息收入等。以2017年為例，前期合約收益有5,320.2萬元(人民幣，下同)，加上4,959.3萬元其他收入，合共是1.03億元。可是，藥物研發像燒銀紙，未計資本開支，2017年的經營開支合共是1.83億元。開支大於收入，加上稅務開支，該年產生8,693.1萬元虧損。
缺乏銷售收入，要繼續藥物研發就必須依靠融資。於2017年，歌禮的融資活動現金淨流入有5.49億元，加上手頭現金4.19億元，可用資金有9.68億元。當中1.98億元用於經營活動，6.45億元用作投資活動，減去匯率變動影響後餘下現金1.24億元。
歌禮目前的手頭現金和定期存款有5.26億元，現金運用成本包括核心產品研發成本和勞動力聘用，2017年合共是1.66億元。可用資金對現金運用的成本是318%，若計入是次招股預期所得的25.72億元(約29.76億港元)，比率更高達1871%，遠高於上市規定的125%水平。不過，上述現金運用成本只是歷史數據，還未包括未來產品商業化等的開支，若計入後比率將會降低。可是，上市文件未見披露所以無從判斷。
究竟歌禮值得認購嗎？這是一個大難題，因為沒有收入只有歷史開支，計算不了市盈率，無從評定平或貴。唯有退而求其次看市帳率，以招股價12至16港元計，市帳率介乎4.2和4.4倍。幾隻龍頭藥股的市帳率如石藥集團(1093)是9.1倍，三生製藥(1530)是5.3倍，中國生物製藥(1177)是11.7倍，未有盈利的歌禮較低，看來十分合理。
歌禮目前的主要產品是達諾瑞韋，是首隻由內地公司開發的丙型肝炎藥物。根據上市文件披露，去年中國的新增患者和再患者分別有35萬和2,000人，但治愈率奇低只有0.3%。目前達諾瑞韋已通過監管當局批准，並正在進行商業化中，預期推出市場後能提升治愈率。不計其他正在研發的新藥，認購歌禮其實就是押注在達諾瑞韋，簡單地以市賬率推斷，押中了的回報相當可觀。
有朋友說，目前幾隻龍頭藥股的股價，已由高位回落不少，寧願買這些有業績有市盈率支持的，也不去冒險買一隻未知成績的股票。其實這是風險和回報取捨問題，如何選擇還是看自身的風險接受程度。
最後一提，上市文件完全沒有披露盈利或收入預測，想必受限於上市條例避免誤導風險。其實此類股份的風險已經頗高，披露盈利預測不見得有甚麼分別，但可讓投資者(特別是散戶)估算未來盈利，希望當局考慮放寬，以提高上市文件的可讀性。
原文刊於：am730 2018-07-27
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2018年7月20日星期五
映客低PE招股之謎
於投資市場來說，驚訝是危也是機。例如被港人看淡的小米(1810)，雖然股價在上市首日破發，但因被納入恒生綜合指數，投資者憧憬股份將加進港股通名單而獲北水支持，因此股價連連急升。可惜滬深兩地交易所落閘，令一眾投資者大為失望。不過，這個令人驚訝的消息，卻造就機會給錯過低位入貨的投資者。
另一隻於上周上市的映客(3700)，上市後股價表現也叫人驚訝。以執筆時的股價5元計，較招股價3.85元高出接近三成。
映客是一隻相當有趣的股份，說有趣原因有二。一是上市的市盈率極低，大家同屬TMT(Technology，Media and Telecom)產業，人家小米以40倍市盈率上市，就算是直播平台同業如陌陌(NASDAQ：MOMO)，目前市盈率也接近25倍，映客卻只以8倍招股。二是其商業模式，至今也不明白為何有錢可賺。這裡並非說他們帳目有問題，令人摸不透的是，為何有那麼多人送錢給網紅。如2016年和2017年，映客收入分別有43.35億元(人民幣，下同)和39.42億元。若不計算可轉換優先股公平值虧損，經調整純利分別有5.68億元和7.92億元。純利有水份信不過？經營現金流假不了，兩年分別是12.93億元和7.34億元，證明有利可圖。
願意真金白銀付鈔，必定圖盼回報。即使是看似無償的捐贈，得來的那份滿足感或者是減退了的內疚感，其實都是回報。直播用戶買道具送給網紅，相信就是為了滿足感。例如不時看到報道，說有土豪花上幾十萬元甚至百萬元買道具送給網紅，目的不外是要引網紅關注，以及在用戶間的獲得虛榮感。大概是會上癮的吧？根據上市文件，映客的付費用戶每月平均充值額持續上升，2016年第一季才133元，2017年第四季已經升至673元。此外，映客的用戶群超過一半是男性，主播則反過來逾半是女性，而且熱門的女網紅多以性感衣著示人，一定程度解釋了為何有那麼多人付費吧？
不過，映客的用戶數目呈下跌趨勢。先說平均每月活躍用戶，若按季度比較，自2016年第二季錄得63%高增長後，之後的升幅一直放緩，2017年頭兩季更是負增長。若按年度比較就更明顯，除2017年第一季錄得升幅外，其餘3個季度均下跌。如2017年第四季減少16%，至2,518.4萬人。
接著是平均每月付費用戶，若按季度比較，自2016年第二季增長74%後，隨後季度均出現負增長，可幸去年第四季止跌回升7%。若按年度比較就更差，只有去年第一季錄得升幅，其餘3個季度均出現雙位數跌幅。以去年第四季為例，人數減少74%至65.2萬人。
是行業問題嗎？看來不是。根據映客在上市文件中披露的行業數據，全行的每月活躍用戶按年持續攀升，如2016年和2017年人數分別是9,860萬人和1.76億人，升幅達78%。可是，映客(以4個季度的平均值計算)同期卻跌10%。至於每月付費用戶，於去年行業總數升82%，至620萬人，映客則跌55%。用戶群是直播業務的基礎，用戶人數下滑，這也解釋為何映客以低市盈率上市吧？
廣告時間：今年書展，有一本書是必買的，書名叫《時間教曉我的事》，是朋友會計新丁的新作。新丁除了分享審計工作的點滴外，更嘗試以短篇故事形式，向讀者傳遞一個甚有意義的訊息(想知就買來看吧)。特此誠意向大家推介。
原文刊於：am730 2018-07-20
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另一隻於上周上市的映客(3700)，上市後股價表現也叫人驚訝。以執筆時的股價5元計，較招股價3.85元高出接近三成。
映客是一隻相當有趣的股份，說有趣原因有二。一是上市的市盈率極低，大家同屬TMT(Technology，Media and Telecom)產業，人家小米以40倍市盈率上市，就算是直播平台同業如陌陌(NASDAQ：MOMO)，目前市盈率也接近25倍，映客卻只以8倍招股。二是其商業模式，至今也不明白為何有錢可賺。這裡並非說他們帳目有問題，令人摸不透的是，為何有那麼多人送錢給網紅。如2016年和2017年，映客收入分別有43.35億元(人民幣，下同)和39.42億元。若不計算可轉換優先股公平值虧損，經調整純利分別有5.68億元和7.92億元。純利有水份信不過？經營現金流假不了，兩年分別是12.93億元和7.34億元，證明有利可圖。
願意真金白銀付鈔，必定圖盼回報。即使是看似無償的捐贈，得來的那份滿足感或者是減退了的內疚感，其實都是回報。直播用戶買道具送給網紅，相信就是為了滿足感。例如不時看到報道，說有土豪花上幾十萬元甚至百萬元買道具送給網紅，目的不外是要引網紅關注，以及在用戶間的獲得虛榮感。大概是會上癮的吧？根據上市文件，映客的付費用戶每月平均充值額持續上升，2016年第一季才133元，2017年第四季已經升至673元。此外，映客的用戶群超過一半是男性，主播則反過來逾半是女性，而且熱門的女網紅多以性感衣著示人，一定程度解釋了為何有那麼多人付費吧？
不過，映客的用戶數目呈下跌趨勢。先說平均每月活躍用戶，若按季度比較，自2016年第二季錄得63%高增長後，之後的升幅一直放緩，2017年頭兩季更是負增長。若按年度比較就更明顯，除2017年第一季錄得升幅外，其餘3個季度均下跌。如2017年第四季減少16%，至2,518.4萬人。
接著是平均每月付費用戶，若按季度比較，自2016年第二季增長74%後，隨後季度均出現負增長，可幸去年第四季止跌回升7%。若按年度比較就更差，只有去年第一季錄得升幅，其餘3個季度均出現雙位數跌幅。以去年第四季為例，人數減少74%至65.2萬人。
是行業問題嗎？看來不是。根據映客在上市文件中披露的行業數據，全行的每月活躍用戶按年持續攀升，如2016年和2017年人數分別是9,860萬人和1.76億人，升幅達78%。可是，映客(以4個季度的平均值計算)同期卻跌10%。至於每月付費用戶，於去年行業總數升82%，至620萬人，映客則跌55%。用戶群是直播業務的基礎，用戶人數下滑，這也解釋為何映客以低市盈率上市吧？
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原文刊於：am730 2018-07-20
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2018年7月16日星期一
牛涮鍋最抵食？
瓜瓜是牛角燒肉店和牛涮鍋的常客，每次幫襯都有一個疑問，他們大部分菜式需由客人燒熟或灼熟，廚房只須將食材切好上碟即可，設備和人手配置應較一般食肆簡單，利潤會否因而較高？自從其母公司叙福樓集團(1978)上市後就有了答案。於2017年度，牛角的毛利率(即收入減去食材和飲品成本再除以收入)有75.3%，牛涮鍋則只有66%。換句話說，顧客每付出100元，在牛角可吃到24.7元的食物，在牛涮鍋卻可吃到34元，除了冠絕集團其他餐廳外，也較翠華(1314)和大家樂(341)高，看來要多點幫襯牛涮鍋才是。
另人驚訝的是，牛角的毛利率並非最高，在牛涮鍋最抵食？叙福樓集團的中菜餐廳中，除了叙福樓金閣只有73.1%外，其餘全部高逾75.7%，最高是和平飯店有85.1%。
當然，一間餐廳的成本不止食材，若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率，牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣，中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。
牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源，兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%，經營溢利率如此高，上市當然無難度。不過，若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後，叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%，叙福樓明顯較低。
為甚麼？主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支，已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表)，較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%，較兩者分別低1.9和1.8個百分點，相信與廚房不需烹煮有關。
可是，叙福樓的員工成本佔收入達31.2%，較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%，較翠華高出1.2個百分點，較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高，相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外，其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點，但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料，因此無法準確比較，估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費，以及顧客以信用卡支付為主，因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通，佣金開支較低。綜合而言，叙福樓去年的純利率僅2.9%，就算撇除上市開支也是4.8%，較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀，否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。
順道一提，叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學，當年他的會計科成績非常優異，沒有記錯的話，LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格，還被班主任當眾揶揄，認真失禮。一般來說，旦凡朋友任職的公司和機構，瓜瓜都盡量避免去寫，以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了，因此特別說明，也希望何生不要介意。
原文刊於：am730 2018-07-13
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另人驚訝的是，牛角的毛利率並非最高，在牛涮鍋最抵食？叙福樓集團的中菜餐廳中，除了叙福樓金閣只有73.1%外，其餘全部高逾75.7%，最高是和平飯店有85.1%。
當然，一間餐廳的成本不止食材，若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率，牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣，中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。
牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源，兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%，經營溢利率如此高，上市當然無難度。不過，若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後，叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%，叙福樓明顯較低。
為甚麼？主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支，已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表)，較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%，較兩者分別低1.9和1.8個百分點，相信與廚房不需烹煮有關。
可是，叙福樓的員工成本佔收入達31.2%，較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%，較翠華高出1.2個百分點，較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高，相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外，其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點，但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料，因此無法準確比較，估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費，以及顧客以信用卡支付為主，因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通，佣金開支較低。綜合而言，叙福樓去年的純利率僅2.9%，就算撇除上市開支也是4.8%，較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀，否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。
順道一提，叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學，當年他的會計科成績非常優異，沒有記錯的話，LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格，還被班主任當眾揶揄，認真失禮。一般來說，旦凡朋友任職的公司和機構，瓜瓜都盡量避免去寫，以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了，因此特別說明，也希望何生不要介意。
原文刊於：am730 2018-07-13
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2018年7月9日星期一
大快活完勝大家樂？
本地兩大快餐集團相繼公布去年度業績，無論是收入和純利增長，盈利能力如毛利率、溢利率和股本回報率，大快活(052)全部勝過大家樂(341)(見表)。其實不單去年，若計最近5年收入和盈利的平均增長(見表)，大快活也較大家樂高。特別是盈利，大快活5年來是穩步上升，大家樂卻持續下跌。
其實從近年股價表現已說明一切，大快活5年前的股價只是16元，現在已升值87.5%至30元。反觀大家樂，5年前股票是23.2元，現在只是19元，跌幅有18.1%。
能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生，而且愈做愈出色，大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐，大快活完全不在考慮之列，因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層，他表示每天都會到門市試菜，當時還懷疑他的味蕾是否有問題，為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀，全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占，反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬)，完全感受到那份誠意。
再講，下午茶餐cross over紅豆沙，原煲煲仔飯，到近年推出的健康紅米飯等，都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們，做飲食只要認真去做，好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過，連田大少田北俊也曾在其分店用餐，由此可見水準至少不差吧？
與大家樂一樣，大快活也面對員工成本高企問題，去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現，根據統計處的數據計算，2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%，大家樂同期的增長率有6.3%，大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素，大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說，大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。
至於中國業務，根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數，期內平均值是107.1，代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%，同店增長更有12%，大快活分別是19.6%和13%，反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間)，現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。
與大快活比較後，大家樂似乎一無是處，但收益率例外。以上周五收市價計算，大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過，在大家樂1.16元股息當中，0.35元是50周年特別股息，撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。
此外，大家樂的市盈率也較大快活高，前者24倍後者只有18倍。市場如此估值，相信是大家樂規模較大，以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍，而且擁有其他餐飲業務，前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過，論股價和近年營運表現，個人還是偏愛大快活。
原文刊於：am730 2018-07-06
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能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生，而且愈做愈出色，大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐，大快活完全不在考慮之列，因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層，他表示每天都會到門市試菜，當時還懷疑他的味蕾是否有問題，為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀，全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占，反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬)，完全感受到那份誠意。
再講，下午茶餐cross over紅豆沙，原煲煲仔飯，到近年推出的健康紅米飯等，都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們，做飲食只要認真去做，好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過，連田大少田北俊也曾在其分店用餐，由此可見水準至少不差吧？
與大家樂一樣，大快活也面對員工成本高企問題，去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現，根據統計處的數據計算，2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%，大家樂同期的增長率有6.3%，大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素，大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說，大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。
至於中國業務，根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數，期內平均值是107.1，代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%，同店增長更有12%，大快活分別是19.6%和13%，反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間)，現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。
與大快活比較後，大家樂似乎一無是處，但收益率例外。以上周五收市價計算，大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過，在大家樂1.16元股息當中，0.35元是50周年特別股息，撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。
此外，大家樂的市盈率也較大快活高，前者24倍後者只有18倍。市場如此估值，相信是大家樂規模較大，以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍，而且擁有其他餐飲業務，前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過，論股價和近年營運表現，個人還是偏愛大快活。
原文刊於：am730 2018-07-06
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2018年7月3日星期二
他日小米 今日美圖
小米(1810)終於在港招股上市，招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算，市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利，就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目，包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益，以及收購所得無形資產攤銷。因此，使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。
小米市盈率貴絕一眾科技公司，貴不是問題，最重要是否物有所值。未繼續探討前，先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357)，於2016年12月中以8.5元招股，是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車，上市初期表現標青，股價曾高見23.05元，可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右，但之後轉趨下跌並跌破招股價，最近低見6.68元，執筆之時在6.75元徘徊。
拿美圖來比較，皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥，但收入卻以售賣手機為主，從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂，美圖上市前的估值是50億美元，小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損，主要原因均是可轉換可贖回優先股，其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」，一來虧損不影響現金流，二來虧損愈大反映公司估值愈大，但相信只有優先股持有人才會Happy。
當然，兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群，市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善，收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍，年內虧損也由62.61億元(人民幣，下同)收窄至只有1.97億元，互聯網收入更增6.5倍，顯示用戶變現見成效，但用戶數量有下降趨勢，市場似乎不滿意，因此股價受壓。另外，股份上市禁售期屆滿，也可能是沽壓原因。
市場極為無情，表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米，高估值得以支持，除了手機出貨量持續增長外，也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此，一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀，每用戶平均收入能否大幅提升等，對小米上市後的股價至為重要。不過，從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點，一級市場估值往往偏貴，導致上市後跌穿招股價。小米能否例外，留待讀者自行判斷。
最後一提，小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損，上市後將不再出現，因到時優先股將自動轉換成普通股。不過，需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法，累計虧損不一定限制派發股息，除非影響日常債務償還，公司仍可從股份溢價帳派發股息。
截至2018年3月底，股份溢價帳有9.74億元。可是，因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損，股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷，除非未來幾年錄得可觀盈利，否則小米很可能不會派發股息。
原文刊於：am730 2018-06-29
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小米市盈率貴絕一眾科技公司，貴不是問題，最重要是否物有所值。未繼續探討前，先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357)，於2016年12月中以8.5元招股，是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車，上市初期表現標青，股價曾高見23.05元，可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右，但之後轉趨下跌並跌破招股價，最近低見6.68元，執筆之時在6.75元徘徊。
拿美圖來比較，皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥，但收入卻以售賣手機為主，從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂，美圖上市前的估值是50億美元，小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損，主要原因均是可轉換可贖回優先股，其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」，一來虧損不影響現金流，二來虧損愈大反映公司估值愈大，但相信只有優先股持有人才會Happy。
當然，兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群，市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善，收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍，年內虧損也由62.61億元(人民幣，下同)收窄至只有1.97億元，互聯網收入更增6.5倍，顯示用戶變現見成效，但用戶數量有下降趨勢，市場似乎不滿意，因此股價受壓。另外，股份上市禁售期屆滿，也可能是沽壓原因。
市場極為無情，表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米，高估值得以支持，除了手機出貨量持續增長外，也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此，一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀，每用戶平均收入能否大幅提升等，對小米上市後的股價至為重要。不過，從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點，一級市場估值往往偏貴，導致上市後跌穿招股價。小米能否例外，留待讀者自行判斷。
最後一提，小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損，上市後將不再出現，因到時優先股將自動轉換成普通股。不過，需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法，累計虧損不一定限制派發股息，除非影響日常債務償還，公司仍可從股份溢價帳派發股息。
截至2018年3月底，股份溢價帳有9.74億元。可是，因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損，股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷，除非未來幾年錄得可觀盈利，否則小米很可能不會派發股息。
原文刊於：am730 2018-06-29
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2018年6月22日星期五
安踏勝不了過江龍？
沽空機構GMT Research最近發表報告，指內地體育用品股的財報造假，聲稱已有9間來自福建的已被證實是騙子，另外7間包括安踏(2020)、特步(1368)和361度(1361)有著涉嫌騙子的特徵。報告還點名批評安踏，認為其利潤率高得令人難以置信，要麼他們是世界最好的體育用品公司，要麼就是一個騙局。報告認為安踏股價只值10元，而且也不忘補一腳，說即使安踏是最好，但目前估值太高建議沽售。
報告於6月13日發表，但市場出奇地平靜，要等到6月14日整個板塊才下跌，當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關，有別於其他沽空報告，此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告，其指控也只憑媒體報道才得知，因此不宜評論其真確性。不過，就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點，本文嘗試探討一下。
首先，安踏去年的毛利率有49.4%，較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢，其中一個主要原因是自己生產，Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素，安踏毛利率較高不足為奇。
再者，其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點，去年差距擴大，一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善，故毛利率升1個百分點，二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響，以及加大直銷折扣等原因，致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強，對Nike極為不利，因為Nike大部分採購均以美元結算，但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏，大部分收入和成本均以人民幣計價，毛利承擔的外匯風險不大。
接著是營運利潤率，以去年除息稅前溢利計算，安踏是23.9%，即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元，Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常，但不要忘記，Nike的市場遍布世界各地，安踏只集中在中國，正如蘋果與橙直接比較沒意思。
要得出公平結果，應看Nike大中華區業績，去年除息稅前溢利率有35.6%，較安踏高出11.7個百分點。由此可見，安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則，不明白為何GMT Research不採用。
不過，內地體育用品股不是沒有問題，最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中，就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單，按安踏與分銷商簽訂的合約，當產品送至分銷商指定地點時，產品所有權即轉移至分銷商，安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標，因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。
GMT Research不在分銷商這一死穴著墨，反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較，而且也沒有提出具體造假證據，似乎有欠說服力。
要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係，過江龍也未必一定勝過地頭蟲！
原文刊於：am730 2018-06-22
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報告於6月13日發表，但市場出奇地平靜，要等到6月14日整個板塊才下跌，當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關，有別於其他沽空報告，此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告，其指控也只憑媒體報道才得知，因此不宜評論其真確性。不過，就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點，本文嘗試探討一下。
首先，安踏去年的毛利率有49.4%，較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢，其中一個主要原因是自己生產，Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素，安踏毛利率較高不足為奇。
再者，其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點，去年差距擴大，一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善，故毛利率升1個百分點，二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響，以及加大直銷折扣等原因，致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強，對Nike極為不利，因為Nike大部分採購均以美元結算，但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏，大部分收入和成本均以人民幣計價，毛利承擔的外匯風險不大。
接著是營運利潤率，以去年除息稅前溢利計算，安踏是23.9%，即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元，Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常，但不要忘記，Nike的市場遍布世界各地，安踏只集中在中國，正如蘋果與橙直接比較沒意思。
要得出公平結果，應看Nike大中華區業績，去年除息稅前溢利率有35.6%，較安踏高出11.7個百分點。由此可見，安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則，不明白為何GMT Research不採用。
不過，內地體育用品股不是沒有問題，最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中，就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單，按安踏與分銷商簽訂的合約，當產品送至分銷商指定地點時，產品所有權即轉移至分銷商，安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標，因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。
GMT Research不在分銷商這一死穴著墨，反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較，而且也沒有提出具體造假證據，似乎有欠說服力。
要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係，過江龍也未必一定勝過地頭蟲！
原文刊於：am730 2018-06-22
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2018年6月15日星期五
領展回購
領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績，可分派總額升7%至54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖)，後者升幅高於前者，為甚麼？答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。
在盈利管理中，有一招叫「Shrink the ship」，具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法，除可以支持股價外，在損益表不留痕跡。因按會計準則，股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體，回購只是左手交右手，直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單，每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量，回購能讓後者減少，分子不變分母變少下每股盈利自然增加。
領展回購基金單位，有著相同的效果。舉個實例說明，截至今年3月底，領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個，將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除，得出的末期DPU是128.28仙。好了，領展去年利用部分出售資產所得，合共回購了6,450萬個基金單位，假設沒有回購並將回購數量加回，已發行基本單位將是22.15億個，末期DPU將會是124.54仙。
換句話說，回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較，沒有回購的升幅只有6.8%，回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月，持續回購最多8,000萬個基金單位，以抵銷物業出售對DPU的影響。
其實領展回購自2015年度已經開始，該年度比較特別，可分派總額只增9.5%，是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%，當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。
巧合的是，該年首次進行回購，涉及資金9.56億元，全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣，主要是抵銷物業出售對DPU之影響，結果該年的DPU因而增10.3%，剛好保得住雙位數增長。自此之後，領展回購未有停止過，皆因每年均有物業出售，並且動用部分出售所得來進行。
值得留意，在2015年度前，可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購，2015年度及以後則反轉過來。不過，從圖表所見，可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢，2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購，DPU也只能錄得單位數增長，是歷年首次。
有趣的是，市場似乎不太介意，股價於公布業績後照樣上升，或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益，以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁，前者增0.9個百分點至97%，後者升5.3個百分點至29.1%。
最後一提，以執筆時股價71.7元計，領展的收益率只有3.48%，但房託的行業平均值是5.89%，當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%，由此反映據領展現價貴絕同行。再者，被視為零風險的美國30年期國債，息率也有3.125%，領展現價是否吸引，留待各位自行判斷。
利益申報：本人持有領展股份。
原文刊於：am730 2018-06-15
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2018年6月8日星期五
空置稅
香港樓價高企，根據差餉物業估價署公布的最新統計，4月份私人住宅售價指數創歷史新高，而且已連續第25個月上升。
愈住愈貴，換來的是愈住愈細。如最近某九龍區一個新樓盤，發展商巧妙地將275方呎的開放式單位，打造成一個聲稱適合三人家庭的蝸居。單位既沒有間格，還有露台、工作平台和玻璃幕牆，放得下床卻放不下衣櫃，如何讓一家三口生活？原來秘訣在兩張摺床，雙人床藏在牆內，單人床則藏在電視櫃內，發展商可謂費盡心思。不過，衣櫃只得2呎闊，如何擺放一家衣衫是個挑戰。
政府自2009年推出辣招以來，樓價仍然居高不下，有人提出開徵一手物業空置稅，試圖迫使發展商加快推出新盤，減少囤積居奇。其實此稅已提出多年，一直未見落實。近日財爺透露政府正著手研究，預計在短期內公布結果。
每當說到空置稅，各方皆引用差餉物業估價署統計的空置率，最近3年(即2015年至2017年)介乎3.7%至3.8%，空置量則是43,000伙左右。另外，若扣除年內落成樓宇的空置量，近3年的空置率分別是2.8%、2.6%和2.3%，數量則是3.1萬伙、3萬伙和2.6萬伙。由於似有回落跡象，瓜瓜一向認為開徵空置稅是無用之舉。
可是進一步了解過後，發覺此統計只反映未被使用單位的數量，未獲簽發滿意紙或轉讓同意書、正在裝修或者待租以致空置的單位也包括其中。若要了解一手物業空置情況，較為相關的統計是運房局每季公布的《私人住宅一手市場供應統計數字》。截至今年3月底，發展商持有已落成但仍未出售的私人住宅單位(即一手貨尾)有9,000伙，較去年同期增加2,000伙或29%，是近3年新高。
若看帳齡更突顯問題嚴重，如2015年或以前落成但未出售的貨尾，於2016年和2017年分別餘下5,000伙和3,000伙，到了今年首季仍剩2,000伙，情況算是較好。若看2016年落成的貨尾，於該年餘下1,000伙，今年首季不變仍未出售。2017年落成的貨尾就更差，該年預計有3,000伙，最後增至5,000伙，現在也是仍未售出。
當然，貨尾數量增加未必一定是發展商刻意囤積，如那些沒有太多新項目的發展商，往往出於會計原因惜售貨尾，以維持賣樓收入平穩入帳。又例如屬於豪宅的貨尾，不是一時三刻可出售。另一個重要原因是落成量上升，如2016年及2017年新落成單位的升幅分別是29%和22%。可惜因數據欠奉，無法準確計算貨尾與落成量比率。不過，粗略地將每年的落成量與3個月後的貨尾量比較，2015年的比率是25%，代表該年落成的單位，於2016年第一季仍有25%未售出。至於2016年和2017年的比率分別是7%和28%，情況未見十分嚴重。
地產項目主要靠借貸來融資，盡快將建成單位出售套現的誘因，似乎較囤積所賺到的為大，君不見近年新盤皆以預售樓花為主，等到落成才開售的樓盤並不多。況且持貨需承擔樓市一旦轉跌的風險，個人偏向相信，大部分發展商並非刻意囤積貨尾，若政府開徵空置稅，或許能加快售樓速度，但現在樓市供不應求，發展商會否將稅負轉嫁買家，變相推高樓價，值得政府小心研究。
原文刊於：am730 2018-06-08
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愈住愈貴，換來的是愈住愈細。如最近某九龍區一個新樓盤，發展商巧妙地將275方呎的開放式單位，打造成一個聲稱適合三人家庭的蝸居。單位既沒有間格，還有露台、工作平台和玻璃幕牆，放得下床卻放不下衣櫃，如何讓一家三口生活？原來秘訣在兩張摺床，雙人床藏在牆內，單人床則藏在電視櫃內，發展商可謂費盡心思。不過，衣櫃只得2呎闊，如何擺放一家衣衫是個挑戰。
政府自2009年推出辣招以來，樓價仍然居高不下，有人提出開徵一手物業空置稅，試圖迫使發展商加快推出新盤，減少囤積居奇。其實此稅已提出多年，一直未見落實。近日財爺透露政府正著手研究，預計在短期內公布結果。
每當說到空置稅，各方皆引用差餉物業估價署統計的空置率，最近3年(即2015年至2017年)介乎3.7%至3.8%，空置量則是43,000伙左右。另外，若扣除年內落成樓宇的空置量，近3年的空置率分別是2.8%、2.6%和2.3%，數量則是3.1萬伙、3萬伙和2.6萬伙。由於似有回落跡象，瓜瓜一向認為開徵空置稅是無用之舉。
可是進一步了解過後，發覺此統計只反映未被使用單位的數量，未獲簽發滿意紙或轉讓同意書、正在裝修或者待租以致空置的單位也包括其中。若要了解一手物業空置情況，較為相關的統計是運房局每季公布的《私人住宅一手市場供應統計數字》。截至今年3月底，發展商持有已落成但仍未出售的私人住宅單位(即一手貨尾)有9,000伙，較去年同期增加2,000伙或29%，是近3年新高。
若看帳齡更突顯問題嚴重，如2015年或以前落成但未出售的貨尾，於2016年和2017年分別餘下5,000伙和3,000伙，到了今年首季仍剩2,000伙，情況算是較好。若看2016年落成的貨尾，於該年餘下1,000伙，今年首季不變仍未出售。2017年落成的貨尾就更差，該年預計有3,000伙，最後增至5,000伙，現在也是仍未售出。
當然，貨尾數量增加未必一定是發展商刻意囤積，如那些沒有太多新項目的發展商，往往出於會計原因惜售貨尾，以維持賣樓收入平穩入帳。又例如屬於豪宅的貨尾，不是一時三刻可出售。另一個重要原因是落成量上升，如2016年及2017年新落成單位的升幅分別是29%和22%。可惜因數據欠奉，無法準確計算貨尾與落成量比率。不過，粗略地將每年的落成量與3個月後的貨尾量比較，2015年的比率是25%，代表該年落成的單位，於2016年第一季仍有25%未售出。至於2016年和2017年的比率分別是7%和28%，情況未見十分嚴重。
地產項目主要靠借貸來融資，盡快將建成單位出售套現的誘因，似乎較囤積所賺到的為大，君不見近年新盤皆以預售樓花為主，等到落成才開售的樓盤並不多。況且持貨需承擔樓市一旦轉跌的風險，個人偏向相信，大部分發展商並非刻意囤積貨尾，若政府開徵空置稅，或許能加快售樓速度，但現在樓市供不應求，發展商會否將稅負轉嫁買家，變相推高樓價，值得政府小心研究。
原文刊於：am730 2018-06-08
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2018年6月1日星期五
新秀麗沽空報告 可信嗎？
新秀麗(1910)上周遭沽空機構殺人鯨資本狙擊，股價急挫後停牌是意料中事，現在尚待管理層如何具體回應。好奇下找出該份沽空報告，發覺幾個重要指控與會計有關，內容比較艱澀難懂，會計底子不好，不易明白。市場瞬息萬變，要等到消化報告才作投資決定已經太遲，投資者大多先行沽貨離場靜觀其變，沽空機構已先贏一仗。報告提出的指控和理據，恕不在此贅述，就3點比較重大的，本文嘗試分析和探討其真確性。
首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利，以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績，銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%，2015年急降至3%。多得收購Tumi，2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素，則升4%和10%。至於溢利率，收購前如2015年只有9%，收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣，收購前如2015年僅1.98億(美元，下同)，收購後如2016年增29%至2.56億元，去年更漲31%，至3.34億元。從上述數據來看，收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到，沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講，眼見自身業務發展空間有限，以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。
另外，收購加重新秀麗債務是事實，收購前2015年負債對權益比是37：63，收購後2016年升至68：32。不過，重債不一定是壞事，最重要是看Tumi是否賺錢，以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過，Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利，股本回報率由2015年的15%，提升至2016年的18%和2017年的21%。另外，財務費用升幅確實驚人，如2015年至2017年分別升7%、220%和57%，利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降，如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍，但個人認為現水平仍屬健康。
接著的指控是大玩收購價會計法，說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元，此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」，主要是看準了應計制弱點，先將負債不必要做大，日後當然不需要支付那麼多，到時將差額回撥變相降低開支。不過，此招用於收購未必著數，因谷大負債的後果是商譽隨之增加，商譽逾大減值壓力愈大，若日後Tumi營運表現欠佳，隨時得不償失。
最後想討論的是存貨估值問題，沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳，如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本，因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。
翻看該兩年業績，存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元，扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨，撇減淨值分別是490萬元和310萬元，金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%，如此微不足道何以影響毛利率？就上述3點而言，沽空報告提出的指控乍看有理，但印證後發現理據甚薄弱，而且整份報告有賣弄會計知識之嫌，是否扮高深博市場不察而從中取利，留待大家評論。不過，新秀麗CEO似乎不爭氣，在學歷上給沽空報告拿個正著，看來將成為市場沽貨借口。
原文刊於：am730 2018-06-01
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首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利，以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績，銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%，2015年急降至3%。多得收購Tumi，2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素，則升4%和10%。至於溢利率，收購前如2015年只有9%，收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣，收購前如2015年僅1.98億(美元，下同)，收購後如2016年增29%至2.56億元，去年更漲31%，至3.34億元。從上述數據來看，收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到，沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講，眼見自身業務發展空間有限，以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。
另外，收購加重新秀麗債務是事實，收購前2015年負債對權益比是37：63，收購後2016年升至68：32。不過，重債不一定是壞事，最重要是看Tumi是否賺錢，以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過，Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利，股本回報率由2015年的15%，提升至2016年的18%和2017年的21%。另外，財務費用升幅確實驚人，如2015年至2017年分別升7%、220%和57%，利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降，如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍，但個人認為現水平仍屬健康。
接著的指控是大玩收購價會計法，說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元，此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」，主要是看準了應計制弱點，先將負債不必要做大，日後當然不需要支付那麼多，到時將差額回撥變相降低開支。不過，此招用於收購未必著數，因谷大負債的後果是商譽隨之增加，商譽逾大減值壓力愈大，若日後Tumi營運表現欠佳，隨時得不償失。
最後想討論的是存貨估值問題，沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳，如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本，因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。
翻看該兩年業績，存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元，扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨，撇減淨值分別是490萬元和310萬元，金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%，如此微不足道何以影響毛利率？就上述3點而言，沽空報告提出的指控乍看有理，但印證後發現理據甚薄弱，而且整份報告有賣弄會計知識之嫌，是否扮高深博市場不察而從中取利，留待大家評論。不過，新秀麗CEO似乎不爭氣，在學歷上給沽空報告拿個正著，看來將成為市場沽貨借口。
原文刊於：am730 2018-06-01
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2018年5月25日星期五
騰訊盈利 靚爆鏡真相
萬眾期待，騰訊控股(700)今年首季業績於上周三終於揭曉。公布業績前，市場似乎未抱有大太期望，股價由近期高位輾轉回落。可是，股東應佔盈利(以下簡稱GAAP profit)遠超預期，收入升幅無論是同比和環比都對辦，非會計準則下的盈利(以下簡稱Non-GAAP profit)也符合預期，當晚在美國預託證券的股價收報折合港幣422.31元，較當日香港收市價高26.11元或6.6%。到了翌日，股價一如所料向好，開市高開7%，但升幅隨後收窄，最後收報411元，升3.7%。
瓜瓜持有騰訊股份，股價表現如此當然高興，但細看業績後發現，騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題，為何GAAP profit急升61%，但Non-GAAP profit僅升29%？前者去季大升，除了收入增加48%，帶動毛利多賺115.99億元(人民幣，下同)或46%外，另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效，金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表，但去年同期數字卻不用重列，所以造就GAAP profit 大升。
可是，若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit，升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過，不少企業喜歡披露Non-GAAP profit，其計算全由管理層決定，沒有統一標準。以騰訊為例，因業務分拆上市帶來的非經常性收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，但又影響盈利，為了準確反映業務表現，騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。
撇除特殊項目後，我們可以清楚看到一點，去季收入升48%，毛利升幅略為收窄至46%，因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%，主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋，增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加，如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。
翻查騰訊過去3年業績，首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%，今年是歷年最低。不過，就是因為犧牲部分盈利，以加大銷售及市場推廣的投入，收入才能維持高增長，今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高，是好是壞留待大家判斷。
最後一提，有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測，那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底，非上市公司投資佔金融資產約90%，這些投資的公允值較上市的難預測，因涉及貼現現金流計算，是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit，GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動，往後要分析企業盈利，切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報：本人持有騰訊股份。
原文刊於：am730 2018-05-25
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瓜瓜持有騰訊股份，股價表現如此當然高興，但細看業績後發現，騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題，為何GAAP profit急升61%，但Non-GAAP profit僅升29%？前者去季大升，除了收入增加48%，帶動毛利多賺115.99億元(人民幣，下同)或46%外，另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效，金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表，但去年同期數字卻不用重列，所以造就GAAP profit 大升。
可是，若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit，升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過，不少企業喜歡披露Non-GAAP profit，其計算全由管理層決定，沒有統一標準。以騰訊為例，因業務分拆上市帶來的非經常性收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，但又影響盈利，為了準確反映業務表現，騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。
撇除特殊項目後，我們可以清楚看到一點，去季收入升48%，毛利升幅略為收窄至46%，因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%，主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋，增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加，如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。
翻查騰訊過去3年業績，首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%，今年是歷年最低。不過，就是因為犧牲部分盈利，以加大銷售及市場推廣的投入，收入才能維持高增長，今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高，是好是壞留待大家判斷。
最後一提，有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測，那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底，非上市公司投資佔金融資產約90%，這些投資的公允值較上市的難預測，因涉及貼現現金流計算，是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit，GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動，往後要分析企業盈利，切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報：本人持有騰訊股份。
原文刊於：am730 2018-05-25
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2018年5月18日星期五
雀巢與星巴克 合作而非收購
最近看新聞，有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)以71.5億(美元，下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ：SBUX)業務，即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元，這個價錢最多只能說「入股」，怎可能是「收購」？細看內文才發現給標題黨坑了。
所謂收購，原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods，CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆，仍由星巴克負責製造，之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢，星巴克從中分得利潤，至於多少未有透露。另外，除了將500名員工「過繼」給雀巢外，星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購，倒不如說是合作更貼切。
雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權，這次成功拉攏星巴克合作，加上自身咖啡業務，無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。
至於星巴克，CPG並非核心業務，今年上半年相關收入只佔總收入10%，而且按年增長僅1%，遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店，將表現較遜色的CPG業務交給雀巢，藉著其業界龍頭地位和能力，既能將生意造大，還即時賺了一筆，甚為上算。
星巴克自營店和授權店的收入增長不俗，前者增長原因有三，其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升；其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權，來自該區收入即時倍增；其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者，主要是期內授權店淨增長1,246間，帶動產品和器材銷售上升。
雖然整體收入有9.8%的增長，可是開支增幅較大達13.5%，導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%，以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是，因收購華東業務餘下50%股權，帳面賺了13.74億元，還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元，加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點，至23.9%，故除稅後純利大增逾1倍，至29.1億元。
星巴克盈利雖然大升，但主要是拜特殊項目所賜，而且收入增長大部分來自新店，同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨，最近位於費城的分店就掀起軒然大波，事緣兩位黑人青年在店內等朋友，無幫襯之餘還想借用廁所，店員不單拒絕而且報警，青年因而無端被捕，事件曝光後民眾譁然。
不幸的是，管理層反應遲緩，事隔兩日才公開道歉，但民情沒有降溫，杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉，並向涉事青年賠償，還修改政策容許所有人借用廁所。
另外，全美8千多間分店，將於本月29日下午暫停半日，所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤，但代價不菲，以北美今年第二季的收入作計算，半日營業額損失約是1,980萬元，更要命是形象插水，生意會否受影響尚待觀察。無論如何，希望星巴克吸取教訓，避免同類事件發生。
原文刊於：am730 2018-05-18
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所謂收購，原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods，CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆，仍由星巴克負責製造，之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢，星巴克從中分得利潤，至於多少未有透露。另外，除了將500名員工「過繼」給雀巢外，星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購，倒不如說是合作更貼切。
雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權，這次成功拉攏星巴克合作，加上自身咖啡業務，無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。
至於星巴克，CPG並非核心業務，今年上半年相關收入只佔總收入10%，而且按年增長僅1%，遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店，將表現較遜色的CPG業務交給雀巢，藉著其業界龍頭地位和能力，既能將生意造大，還即時賺了一筆，甚為上算。
星巴克自營店和授權店的收入增長不俗，前者增長原因有三，其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升；其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權，來自該區收入即時倍增；其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者，主要是期內授權店淨增長1,246間，帶動產品和器材銷售上升。
雖然整體收入有9.8%的增長，可是開支增幅較大達13.5%，導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%，以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是，因收購華東業務餘下50%股權，帳面賺了13.74億元，還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元，加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點，至23.9%，故除稅後純利大增逾1倍，至29.1億元。
星巴克盈利雖然大升，但主要是拜特殊項目所賜，而且收入增長大部分來自新店，同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨，最近位於費城的分店就掀起軒然大波，事緣兩位黑人青年在店內等朋友，無幫襯之餘還想借用廁所，店員不單拒絕而且報警，青年因而無端被捕，事件曝光後民眾譁然。
不幸的是，管理層反應遲緩，事隔兩日才公開道歉，但民情沒有降溫，杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉，並向涉事青年賠償，還修改政策容許所有人借用廁所。
另外，全美8千多間分店，將於本月29日下午暫停半日，所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤，但代價不菲，以北美今年第二季的收入作計算，半日營業額損失約是1,980萬元，更要命是形象插水，生意會否受影響尚待觀察。無論如何，希望星巴克吸取教訓，避免同類事件發生。
原文刊於：am730 2018-05-18
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2018年5月11日星期五
溢利率偏低 小米如何營運？
若幫襯過小米，除發現其產品價格低廉，但品質可媲美大牌子外，相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的影子，例如產品的外形、簡約的包裝，直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲，先不論是否屬實，有一點可以肯定，就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。
對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。
當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。
至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。
究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。
另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？
答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。
總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。
小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。
原文刊於：am730 2018-05-11
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對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。
當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。
至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。
究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。
另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？
答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。
總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。
小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。
原文刊於：am730 2018-05-11
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2018年5月4日星期五
平保股價下跌因衰多口？
中國平安(2318)公布今年首季業績，雖然股東應佔純利增11.5%至257.02億元(人民幣，下同)，但細看個別業務的純利比較令人失望，壽險及健康險業務僅升1.9%至139.01億元，銀行業務只升6.1%至38.24億元，財產保險業務更倒退3.6%至32.52億元。稍為安慰的是，資產管理業務增25.8%至42.57億元，金融科技與醫療科技業務更轉虧為盈至18.42億元。
壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源，升幅那麼少，原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下，金融工具的公允值變化，由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌，以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損，壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%，至187.88億元。
巨額未兌現虧損之所以出現，除了內地股市下跌外，與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股，於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股，平均成本合計每股78.9港元。可是，滙控在今年首季季結的收市價只是74港元，單是這兩筆投資，就出現公允值損失9,102.9萬港元。
新會計準則固然影響純利，最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言，新業務價值具有前瞻性，極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值，然後再扣除相應的準備金。
眾所周知，因要支付代理佣金，加上計提準備金和核保等的行政費用，壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是，若保單持續供款，一旦過了所謂盈利沉默期，以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點，金額增長愈大，反映潛在盈利愈大。金額不升反跌，意味將來盈利缺乏增長動力。
今年首季，平保新業務價值下跌，主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋，為響應監管機構的「保險姓保」號召，故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品，如萬能險。另外，利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此，若看新業務價值率，即新業務價值除以首年保費，卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率，反映保單盈利能力上升。
平保公布業績後，股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升，因其業績勝預期，股東應佔純利大升119.8%，至135.18億元。乍看之下，以為國壽表現較平保優，但細看業績公告，純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果，營業收入還要倒退2.5%。再講，國壽沒有公布新業務價值，未來盈利增長動力如何，投資者無法預測。
未有披露細節的國壽股價上升，主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑，市場不單懲罰「多口」者，而且還鼓勵企業「收口」？
原文刊於：am730 2018-05-04
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壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源，升幅那麼少，原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下，金融工具的公允值變化，由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌，以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損，壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%，至187.88億元。
巨額未兌現虧損之所以出現，除了內地股市下跌外，與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股，於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股，平均成本合計每股78.9港元。可是，滙控在今年首季季結的收市價只是74港元，單是這兩筆投資，就出現公允值損失9,102.9萬港元。
新會計準則固然影響純利，最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言，新業務價值具有前瞻性，極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值，然後再扣除相應的準備金。
眾所周知，因要支付代理佣金，加上計提準備金和核保等的行政費用，壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是，若保單持續供款，一旦過了所謂盈利沉默期，以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點，金額增長愈大，反映潛在盈利愈大。金額不升反跌，意味將來盈利缺乏增長動力。
今年首季，平保新業務價值下跌，主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋，為響應監管機構的「保險姓保」號召，故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品，如萬能險。另外，利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此，若看新業務價值率，即新業務價值除以首年保費，卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率，反映保單盈利能力上升。
平保公布業績後，股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升，因其業績勝預期，股東應佔純利大升119.8%，至135.18億元。乍看之下，以為國壽表現較平保優，但細看業績公告，純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果，營業收入還要倒退2.5%。再講，國壽沒有公布新業務價值，未來盈利增長動力如何，投資者無法預測。
未有披露細節的國壽股價上升，主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑，市場不單懲罰「多口」者，而且還鼓勵企業「收口」？
原文刊於：am730 2018-05-04
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2018年4月27日星期五
中興中伏靠死纏爛打
貴為一級強國，美國最近完美示範如何去封殺民間企業。例如將俄鋁(486)放入制裁名單，產品交易暫停，連股份買賣也被限制。對付中興通訊(763)就更絕，一道出口禁令就扼其咽喉。特別是旗下產品所用的晶片，主要由美國半導體公司高通公司(NASDAQ： QCOM)供應，在禁令下，供貨即時停止。
中興雖還有若干庫存，但有傳已非常緊張，而且部分晶片更是無可替代。至於那些可替代的，就算找到替代品還要調整配置，不是一時三刻就能派上用場。難怪中興高層說，制裁導致公司進入休克狀態。
之所以發出口禁令，是要懲罰中興違反美國制裁令，向伊朗和北韓出售產品。等等，前陣子不是與美方達成協議，只是罰款了事嗎？為何美方做得這麼絕？正值中美貿易爭拗固然是不幸，但原來一切都是自作的孽。
中興的出口禁令早於2016年3月已發出，因雙方在去年3月達成和解，只要認罪並繳交8.92億美元巨額罰款，並在3年觀察期內遵守若干要求，如涉事人員採取紀律處分和扣減花紅，禁令就可暫緩執行。可是，美方早前在後續審查當中，發現中興在2016年和解談判期間時，以及2017年守行為時作出虛假陳述(false statements)，報稱紀律處分於當時已經完成，但實際是今年3月才有所行動，而且未有向涉事人員扣減花紅，反而獎勵他們的不法行為，因此美方即時重啟禁令。
有說美方對中興的指控是莫須有，但事實卻是證據確鑿。美國商務部去年編製了一份中興違規調查報告，出示了一份由各高級領導簽名的批文，以及一份叫《進出口管理規避方案》的內部文件。這些文件除顯示管理層清楚了解與伊朗等地交易的後果外，更提出具體策略，如何有系統地掩飾出口違規。當中提到的「隔斷模式」，包括避免直接與敏感客戶簽約，以及出口產品到這類客戶前，先利用幾間公司作多重中轉，企圖加大追查難度以擾亂調查。
該文件還羅列其他掩飾方法，例如與伊朗交易，相關紀錄一致使用「Qatar」作代號，錄入銷售系統刻意漏掉客戶名稱，以及發送到伊朗的所有產品，文件和箱子均刪除中興的標誌。
此外，中興還設立跨部門項目小組，專責統籌和管理伊朗的出口，而且設有獎金，成功完成項目可獲取40萬元人民幣作獎勵。
報告還提及，當美方進行調查後，中興臨時設立了一個由13人特別小組，專門處理(包括銷毀，刪除和清洗)2012年3月以後一切與伊朗有關的交易紀錄。另外，為了隱藏小組的活動，其內部電郵每晚均會刪除。小組成員均須簽署保密協議，一旦違反承諾，須向中興賠償100萬元人民幣。
雖然報告沒有交代美方如何獲取這些機密文件，但報告最後一頁引述出口執法辦公室主任道格拉斯的說話，他就以「死纏爛打」來形容美方調查員。
總括來說，既然已支付巨額罰款，只要在守行為期間乖乖就範，中興本可逃過一劫，至少不讓美方有處罰藉口。所謂天作孽猶可違，自作孽不可活，與其將責任推到中美貿易爭端，倒不如認真反省以避免問題重演。最後，中興案例是絕佳教材，不論從事企業管治、內審和外審的朋友，不妨細閱上述提及的調查報告。
原文刊於：am730 2018-04-27
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中興雖還有若干庫存，但有傳已非常緊張，而且部分晶片更是無可替代。至於那些可替代的，就算找到替代品還要調整配置，不是一時三刻就能派上用場。難怪中興高層說，制裁導致公司進入休克狀態。
之所以發出口禁令，是要懲罰中興違反美國制裁令，向伊朗和北韓出售產品。等等，前陣子不是與美方達成協議，只是罰款了事嗎？為何美方做得這麼絕？正值中美貿易爭拗固然是不幸，但原來一切都是自作的孽。
中興的出口禁令早於2016年3月已發出，因雙方在去年3月達成和解，只要認罪並繳交8.92億美元巨額罰款，並在3年觀察期內遵守若干要求，如涉事人員採取紀律處分和扣減花紅，禁令就可暫緩執行。可是，美方早前在後續審查當中，發現中興在2016年和解談判期間時，以及2017年守行為時作出虛假陳述(false statements)，報稱紀律處分於當時已經完成，但實際是今年3月才有所行動，而且未有向涉事人員扣減花紅，反而獎勵他們的不法行為，因此美方即時重啟禁令。
有說美方對中興的指控是莫須有，但事實卻是證據確鑿。美國商務部去年編製了一份中興違規調查報告，出示了一份由各高級領導簽名的批文，以及一份叫《進出口管理規避方案》的內部文件。這些文件除顯示管理層清楚了解與伊朗等地交易的後果外，更提出具體策略，如何有系統地掩飾出口違規。當中提到的「隔斷模式」，包括避免直接與敏感客戶簽約，以及出口產品到這類客戶前，先利用幾間公司作多重中轉，企圖加大追查難度以擾亂調查。
該文件還羅列其他掩飾方法，例如與伊朗交易，相關紀錄一致使用「Qatar」作代號，錄入銷售系統刻意漏掉客戶名稱，以及發送到伊朗的所有產品，文件和箱子均刪除中興的標誌。
此外，中興還設立跨部門項目小組，專責統籌和管理伊朗的出口，而且設有獎金，成功完成項目可獲取40萬元人民幣作獎勵。
報告還提及，當美方進行調查後，中興臨時設立了一個由13人特別小組，專門處理(包括銷毀，刪除和清洗)2012年3月以後一切與伊朗有關的交易紀錄。另外，為了隱藏小組的活動，其內部電郵每晚均會刪除。小組成員均須簽署保密協議，一旦違反承諾，須向中興賠償100萬元人民幣。
雖然報告沒有交代美方如何獲取這些機密文件，但報告最後一頁引述出口執法辦公室主任道格拉斯的說話，他就以「死纏爛打」來形容美方調查員。
總括來說，既然已支付巨額罰款，只要在守行為期間乖乖就範，中興本可逃過一劫，至少不讓美方有處罰藉口。所謂天作孽猶可違，自作孽不可活，與其將責任推到中美貿易爭端，倒不如認真反省以避免問題重演。最後，中興案例是絕佳教材，不論從事企業管治、內審和外審的朋友，不妨細閱上述提及的調查報告。
原文刊於：am730 2018-04-27
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2018年4月20日星期五
俄鋁勢危還撈底？
早前亞馬遜(NASDAQ：AMZN)遭美國總統特朗普針對，除指控沒有繳納足夠銷售稅外，還批評濫用美國郵政服務，間接搵納稅人笨。更嚴重的是，特朗普認為，亞馬遜打擊零售百貨業，扼殺購物商場和實體零售店的生存空間。
三藩市的親戚在梅西百貨打工，見盡當地零售百貨業慘況，不要說平日門堪羅雀，就算是消費大節日，銷情與過往也有天淵之別。當然，此公司自身問題也不少，如員工成本過高，店舖形象過時，還有縱容無理顧客濫用售後退貨，都在嚴重衝擊其盈利。
不過，消費者習慣改變，網購愈來愈盛行的今天，傳統百貨只有捱打的份兒。另一在矽谷打工的親戚，說當地很多商場已十室九空。其實不單是矽谷，據美國一間房地產顧問研究公司調查，全美大型購物商場的閒置率在今年首季達8.4%，是6年來新高，社區型購物中心閒置率更高達10%。先不論特朗普指控是否屬實，亞馬遜因一支獨大而招怨是事實，美國國會中期選舉臨近，為了贏取選民歡心而針對亞馬遜，相信才是真正原因。再講，亞馬遜創辦人兼行政總裁貝佐斯擁有《華盛頓郵報》，特朗普早已對該報不滿，認為他們老作整自己，是否因此而遷怒亞馬遜，相信只有他才知道。
雖說特朗普針對亞馬遜，但只限於出口術，對付俄鋁(486)卻是動真格。美國財政部轄下外國資產管理辦公室，近日將俄鋁列入制裁名單，而且株連甚廣，名單還包括大股東兼非執董Oleg Deripaska，以及母公司En+ Group。受制裁困擾，俄鋁股價應聲急瀉，若想撈底博反彈，奉勸一句不要以身犯險，因制裁帶來影響未明，但預期非常大。
首先，俄鋁的主要功能貨幣是美元，銷售、採購和借貸均以美元交易。可是，但凡美元匯款均需在美國進行清算，而美國所有銀行系統亦載有制裁名單，既然俄鋁受制裁，與其相關的匯款很大機會在清算時被攔截。換句話說，俄鋁既不能收取美元匯款，也不能匯出美元，所有美元交易完全封殺。此外，截至2017年12月底，俄鋁手持的美元存款有5.59億(美元，下同)，佔手頭現金約67%之多，在制裁下，這筆資金能否動用頓成疑問。
若然美元做不了生意，使用俄羅斯盧布也可以吧？再講，以2017年計，來自俄羅斯的收入佔最多有21%，其次才是美國佔14%，其他包括亞洲和歐洲等地就比較零星，由不足1%至9%不等。美國制裁至多損失美國客戶，使用美元以外的貨幣不就解決？先不論客戶是否願意承擔外匯風險，若以為制裁只影響美國銷售就不對。一般來說，美國公司和美籍人士固然不能與被制裁者進行任何交易，即使是海外公司和非美籍人士，不跟從禁令的後果有可能同樣面臨制裁，近日中興通訊(763)被美國發出口禁令就是一例。所以，若作最壞打算，只有俄羅斯市場保得住，俄鋁收入將大跌79%！
值得留意，目前俄鋁負債不輕，截至去年12月底，單是銀行借貸包括有擔保和無擔保已經有70.58億元，加上14.21億元債券和4,800萬元應付利息，負債合共是84.79億元，以44.44億元總權益計算，負債權益比率達191%。債務纏身加上業務前景不明，手頭資金又不知能否動用，制裁影響俄鋁有幾大可想而知。未制裁前，俄鋁的市盈率在7.5倍左右，除非事件能盡快平息，否則未來盈利相信難以維持此水平。
再者，本地部分具有國際背景的銀行，紛紛以合規為由暫停或限制俄鋁股份買賣，事態會否進一步惡化而令股份停牌實在難料。現在撈底博反彈，難度太高了吧？
原文刊於：am730 2018-04-20
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三藩市的親戚在梅西百貨打工，見盡當地零售百貨業慘況，不要說平日門堪羅雀，就算是消費大節日，銷情與過往也有天淵之別。當然，此公司自身問題也不少，如員工成本過高，店舖形象過時，還有縱容無理顧客濫用售後退貨，都在嚴重衝擊其盈利。
不過，消費者習慣改變，網購愈來愈盛行的今天，傳統百貨只有捱打的份兒。另一在矽谷打工的親戚，說當地很多商場已十室九空。其實不單是矽谷，據美國一間房地產顧問研究公司調查，全美大型購物商場的閒置率在今年首季達8.4%，是6年來新高，社區型購物中心閒置率更高達10%。先不論特朗普指控是否屬實，亞馬遜因一支獨大而招怨是事實，美國國會中期選舉臨近，為了贏取選民歡心而針對亞馬遜，相信才是真正原因。再講，亞馬遜創辦人兼行政總裁貝佐斯擁有《華盛頓郵報》，特朗普早已對該報不滿，認為他們老作整自己，是否因此而遷怒亞馬遜，相信只有他才知道。
雖說特朗普針對亞馬遜，但只限於出口術，對付俄鋁(486)卻是動真格。美國財政部轄下外國資產管理辦公室，近日將俄鋁列入制裁名單，而且株連甚廣，名單還包括大股東兼非執董Oleg Deripaska，以及母公司En+ Group。受制裁困擾，俄鋁股價應聲急瀉，若想撈底博反彈，奉勸一句不要以身犯險，因制裁帶來影響未明，但預期非常大。
首先，俄鋁的主要功能貨幣是美元，銷售、採購和借貸均以美元交易。可是，但凡美元匯款均需在美國進行清算，而美國所有銀行系統亦載有制裁名單，既然俄鋁受制裁，與其相關的匯款很大機會在清算時被攔截。換句話說，俄鋁既不能收取美元匯款，也不能匯出美元，所有美元交易完全封殺。此外，截至2017年12月底，俄鋁手持的美元存款有5.59億(美元，下同)，佔手頭現金約67%之多，在制裁下，這筆資金能否動用頓成疑問。
若然美元做不了生意，使用俄羅斯盧布也可以吧？再講，以2017年計，來自俄羅斯的收入佔最多有21%，其次才是美國佔14%，其他包括亞洲和歐洲等地就比較零星，由不足1%至9%不等。美國制裁至多損失美國客戶，使用美元以外的貨幣不就解決？先不論客戶是否願意承擔外匯風險，若以為制裁只影響美國銷售就不對。一般來說，美國公司和美籍人士固然不能與被制裁者進行任何交易，即使是海外公司和非美籍人士，不跟從禁令的後果有可能同樣面臨制裁，近日中興通訊(763)被美國發出口禁令就是一例。所以，若作最壞打算，只有俄羅斯市場保得住，俄鋁收入將大跌79%！
值得留意，目前俄鋁負債不輕，截至去年12月底，單是銀行借貸包括有擔保和無擔保已經有70.58億元，加上14.21億元債券和4,800萬元應付利息，負債合共是84.79億元，以44.44億元總權益計算，負債權益比率達191%。債務纏身加上業務前景不明，手頭資金又不知能否動用，制裁影響俄鋁有幾大可想而知。未制裁前，俄鋁的市盈率在7.5倍左右，除非事件能盡快平息，否則未來盈利相信難以維持此水平。
再者，本地部分具有國際背景的銀行，紛紛以合規為由暫停或限制俄鋁股份買賣，事態會否進一步惡化而令股份停牌實在難料。現在撈底博反彈，難度太高了吧？
原文刊於：am730 2018-04-20
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2018年4月13日星期五
滙源借款違規離譜
滙源果汁(1886)「自爆」違反上市規則，在未得到獨立股東的同意下，去年向其主席朱新禮的公司北京滙源借出42.82億元(人民幣，下同)，而且未有按規定向外披露。滙源主動將事件曝光，相信是涉及的金額太過龐大，而且違規嚴重，核數師不肯發出審計報告，滙源在壓力下不得不「自我引爆」。
說金額龐大，因為截至2017年6月底的半年結，滙源的淨資產才只有103.95億元，借款相當於此數的41%！若與手頭現金比較就更得人驚，同期餘額僅41.78億元，借出的金額比手頭現金還要多。
當然，貸款於去年8月15日才借出，由半年結起計有1.5個月，期間手頭資金應會增加。不過，既要借出大筆款項，同時又不要影響日常營運，免不了向銀行額外借貸，這點在滙源的公告已有提及，但涉及的額外借款是多少，相關融資成本又是多少，希望滙源進一步交代。另外，北京滙源需向滙源支付利息，而且年息率有10厘之多。翻查2016年年報，滙源向銀行借貸的實際年利率只是3.93厘。至於債券，2018年到期的年利率是1.55厘，2019年期也只是6.8厘至7.6厘。乍看之下，收息利率較融資息率高，這宗交易應該大賺一筆吧？
不要過早下定論。於2016年，滙源的利息開支(未扣除資本化利息)是6.37億元，該年的借貸平均餘額是53.53億元(年頭加年尾再除二)，兩者相除後得出的平均息率是11.9厘。以相同方法計算，2017年上半年是9厘。是次違規借貸的收息息率雖高，奈何自身借貸成本不輕，相信所賺有限。再講，滙源向銀行借款需遵守若干約束條款，違規已引致部分融資票據違約，可幸已獲相關銀行豁免。
有趣的是，滙源在公告提到，是次違規借貸「符合公司及各股東的整體利益」，此說只是基於事後本金及利息已歸還，以及對銀行願意為票據違約作出豁免，純屬馬後炮之說！況且該筆借款未有任何擔保，滙源需要承擔貸款不能回收的風險，以及自身票據違約責任，加上金額龐大，本金一旦收不回來後果嚴重，管理層決定借出前可有詳細考慮？若果有，為何事前連一紙借款合約也欠奉？若果沒有，符合股東利益又何從說起？
是次違規完全暴露滙源的企業管治問題，按理要滙出這樣大的巨款，至少由兩位或以上董事批准吧？究竟有沒類似監控程序，還是有法不依？董事會事前是否知曉並同意？還是有人繞過董事會行事？滙源應對上述問題交代清楚。令人失望的是，滙源只說將會加強高管培訓和外聘合規顧問，而不是即時改善內部控制，如此隔靴搔癢有效嗎？如何保證同類事件不會再發生？面對如此嚴重違規，證監會和港交所(388)會否作出相應行動，以保障投資者利益，我們拭目以待。
最後一提，不論是公告還是網站，公司正確名稱應是「滙源」，但港交所披露易卻顯示為「匯源」，相同問題也出現在滙豐控股(005)。雖說「滙」和「匯」通用，但始終是人家的意願，港交所可否尊重一下，別要替人改名好嗎？
原文刊於：am730 2018-04-13
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說金額龐大，因為截至2017年6月底的半年結，滙源的淨資產才只有103.95億元，借款相當於此數的41%！若與手頭現金比較就更得人驚，同期餘額僅41.78億元，借出的金額比手頭現金還要多。
當然，貸款於去年8月15日才借出，由半年結起計有1.5個月，期間手頭資金應會增加。不過，既要借出大筆款項，同時又不要影響日常營運，免不了向銀行額外借貸，這點在滙源的公告已有提及，但涉及的額外借款是多少，相關融資成本又是多少，希望滙源進一步交代。另外，北京滙源需向滙源支付利息，而且年息率有10厘之多。翻查2016年年報，滙源向銀行借貸的實際年利率只是3.93厘。至於債券，2018年到期的年利率是1.55厘，2019年期也只是6.8厘至7.6厘。乍看之下，收息利率較融資息率高，這宗交易應該大賺一筆吧？
不要過早下定論。於2016年，滙源的利息開支(未扣除資本化利息)是6.37億元，該年的借貸平均餘額是53.53億元(年頭加年尾再除二)，兩者相除後得出的平均息率是11.9厘。以相同方法計算，2017年上半年是9厘。是次違規借貸的收息息率雖高，奈何自身借貸成本不輕，相信所賺有限。再講，滙源向銀行借款需遵守若干約束條款，違規已引致部分融資票據違約，可幸已獲相關銀行豁免。
有趣的是，滙源在公告提到，是次違規借貸「符合公司及各股東的整體利益」，此說只是基於事後本金及利息已歸還，以及對銀行願意為票據違約作出豁免，純屬馬後炮之說！況且該筆借款未有任何擔保，滙源需要承擔貸款不能回收的風險，以及自身票據違約責任，加上金額龐大，本金一旦收不回來後果嚴重，管理層決定借出前可有詳細考慮？若果有，為何事前連一紙借款合約也欠奉？若果沒有，符合股東利益又何從說起？
是次違規完全暴露滙源的企業管治問題，按理要滙出這樣大的巨款，至少由兩位或以上董事批准吧？究竟有沒類似監控程序，還是有法不依？董事會事前是否知曉並同意？還是有人繞過董事會行事？滙源應對上述問題交代清楚。令人失望的是，滙源只說將會加強高管培訓和外聘合規顧問，而不是即時改善內部控制，如此隔靴搔癢有效嗎？如何保證同類事件不會再發生？面對如此嚴重違規，證監會和港交所(388)會否作出相應行動，以保障投資者利益，我們拭目以待。
最後一提，不論是公告還是網站，公司正確名稱應是「滙源」，但港交所披露易卻顯示為「匯源」，相同問題也出現在滙豐控股(005)。雖說「滙」和「匯」通用，但始終是人家的意願，港交所可否尊重一下，別要替人改名好嗎？
原文刊於：am730 2018-04-13
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2018年4月10日星期二
中小會計師行生意難撈
朋友是本地執業會計師，最近講起行業現況，慨嘆監管愈來愈嚴，現在接客非常小心，凡是公眾利益實體(Public Interest Entity，PIE)客戶一律拒接。這些客戶審計風險較高，核數師責任較普通公司大，所以核數費通常較高。沒有這批客戶，生意豈不受影響？朋友說沒有辦法，若在核數過程中一個不小心犯錯，隨時被停牌，到時手停口停，風險高得與回報不成比例，寧願勒緊褲頭勉強度日，也不願冒險接這些生意。所謂PIE，香港目前還未有清晰定義，普遍來說，除所有上市公司外，還包括受限行業企業及法例要求需獨立審計的企業和機構，如保險公司、銀行、律師行、證券行、保險經紀等。會否進一步包括學校、業主立案法團、社福機構等，就要看日後如何立法。
核數師監管嚴格，當中有個根本矛盾。有別於其他地方，香港註冊的有限公司，帳目必須每年經核數師審核。當中大部分是中小企和私人公司，收入和員工人數有限，若按照財務報告準則來編製財報，效益並不很大。如只有一位股東的私人公司，編製一整套財報出來，對其意義不是很大。故香港會計師公會多年前推出《中小企財務報告總綱》，財報要求比較簡單，藉此讓中小企可減省編製財報成本。可是，核數師的審核程序卻沒有相應減少。換句話說，不論客戶大小都是使用同一套審計準則，難怪細行對公會的執業審查叫苦連天。
另一原因是核數師監管改革，財務匯報局(財匯局)將升格為獨立監管機構。政府今年1月將相關法例草案刊憲，現等立法會通過。升格後的財匯局，將會負責全面監管PIE的核數師。不過，除上市公司外，目前仍未知道那些公司和機構將會納入PIE，而且相信財匯局審查將比公會更嚴格，細行不想被監管，唯有先行退出PIE市場保平安。由此推斷，那些由細行負責審計的非上市PIE將轉投大行，而且沒有細行競爭，基本上大行開天價，客戶也得乖乖付鈔。反觀細行，沒有這批高價PIE客，唯有專注普通中小企，但市場競爭大，艇仔結合兼職核數師搶生意，結果只是鬥平鬥爛做。朋友料將掀中小行合併潮，一來可以加強競爭力，二來可共同承擔風險。
除監管外，艇仔也影響業界生存。當然，香港沒有法例明文規定非會計師不得從事會計服務，但假借會計師之名的公司實在不少。雖然立法會議員梁繼昌已提出草案，修改《專業會計師條例》以加強規管「會計師」及相關名稱使用方式。但業界朋友透露，會計師公會對非會員沒有執法權，若真的是這樣，就算修改相關法例，沒有人執法也是枉然。礙於國際壓力，香港不得不改革核數師監管制度。今屆政府也一樣，面對輿論和政治壓力，政府為財政預算案補漏拾遺，計劃向原方案未有受惠者派錢。
瓜瓜一直反對全民派錢，認為集中資源幫助有需要的人更重要，而且香港的醫療服務不足，將盈餘用於改善服務更實際。可是，政府被民意牽著鼻子走，補漏措施又如此複雜，行政費必定不輕，寧願當初雨露均霑人人派錢，至少不會如此難看。不知是否刻意讓人覺得與上屆政府有別，本屆政府事事聽從民意。本來額手稱慶才是，但如此容易向民意跪低，還有甚麼威信可言？日後施政必定倍感困難。有朋友以《伊索寓言》的父子騎驢故事來形容本屆政府，實在貼切不過。
原文刊於：am730 2018-04-06
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核數師監管嚴格，當中有個根本矛盾。有別於其他地方，香港註冊的有限公司，帳目必須每年經核數師審核。當中大部分是中小企和私人公司，收入和員工人數有限，若按照財務報告準則來編製財報，效益並不很大。如只有一位股東的私人公司，編製一整套財報出來，對其意義不是很大。故香港會計師公會多年前推出《中小企財務報告總綱》，財報要求比較簡單，藉此讓中小企可減省編製財報成本。可是，核數師的審核程序卻沒有相應減少。換句話說，不論客戶大小都是使用同一套審計準則，難怪細行對公會的執業審查叫苦連天。
另一原因是核數師監管改革，財務匯報局(財匯局)將升格為獨立監管機構。政府今年1月將相關法例草案刊憲，現等立法會通過。升格後的財匯局，將會負責全面監管PIE的核數師。不過，除上市公司外，目前仍未知道那些公司和機構將會納入PIE，而且相信財匯局審查將比公會更嚴格，細行不想被監管，唯有先行退出PIE市場保平安。由此推斷，那些由細行負責審計的非上市PIE將轉投大行，而且沒有細行競爭，基本上大行開天價，客戶也得乖乖付鈔。反觀細行，沒有這批高價PIE客，唯有專注普通中小企，但市場競爭大，艇仔結合兼職核數師搶生意，結果只是鬥平鬥爛做。朋友料將掀中小行合併潮，一來可以加強競爭力，二來可共同承擔風險。
除監管外，艇仔也影響業界生存。當然，香港沒有法例明文規定非會計師不得從事會計服務，但假借會計師之名的公司實在不少。雖然立法會議員梁繼昌已提出草案，修改《專業會計師條例》以加強規管「會計師」及相關名稱使用方式。但業界朋友透露，會計師公會對非會員沒有執法權，若真的是這樣，就算修改相關法例，沒有人執法也是枉然。礙於國際壓力，香港不得不改革核數師監管制度。今屆政府也一樣，面對輿論和政治壓力，政府為財政預算案補漏拾遺，計劃向原方案未有受惠者派錢。
瓜瓜一直反對全民派錢，認為集中資源幫助有需要的人更重要，而且香港的醫療服務不足，將盈餘用於改善服務更實際。可是，政府被民意牽著鼻子走，補漏措施又如此複雜，行政費必定不輕，寧願當初雨露均霑人人派錢，至少不會如此難看。不知是否刻意讓人覺得與上屆政府有別，本屆政府事事聽從民意。本來額手稱慶才是，但如此容易向民意跪低，還有甚麼威信可言？日後施政必定倍感困難。有朋友以《伊索寓言》的父子騎驢故事來形容本屆政府，實在貼切不過。
原文刊於：am730 2018-04-06
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毛記1股都唔抽
毛記葵涌(1716)上市，瓜瓜決定1股不抽。不抽並非不喜歡毛記，也不是覺得他們盤數有問題，原因只是認購反應太過熱烈，抽中的機會微乎其微，與其浪費手續費讓銀行賺了去，倒不如用於購買《100毛》，直接以行動支持毛記最實際。
當其中兩位創辦人仍是商台DJ時，瓜瓜已經聽他們的節目。及後創立《黑紙》到現在的《100毛》和《毛記電視》，雖說不上是鐵粉，但也不時追看他們的東西。或許覺得自己愈來愈老，看其出品有助保持心態年輕。記得其中一位創辦人曾講過(忘了是阿Bu還是陳強)，當初創立《黑紙》就是要搞一份年輕人真正喜歡的雜誌，他們做到了。例如「黑句」(《黑紙》內的爛gag)，不少我輩中人批評說低能，說實話，有時也看不下去，但認識的後輩中，10個有9個讚好，要了解時下年輕人想些甚麼，看其出品是捷徑。更重要的是，毛記經常以H形式為我們出口氣，而且反應迅速，看了心身舒泰。其實毛記本身就是一個勵志故事，由別人口中的「雜誌仔」做到今日規模，正正為所謂失敗者爭回一口氣。
至於毛記的財務表現，以一個「好」字來形容相信沒有人反對。以2017年為例，收入增長達73.7%，而且盈利能力甚佳，毛利率和純利率分別有61.2%和38.1%，即是每出售100元商品和服務，扣除銷售成本後賺61.2元，再扣除中央開支如銷售及分銷、行政、財務和稅項後淨賺38.1元。股本回報率和總資產回報率更厲害，同期分別有119.6%和89.6%，即是每投放100元股本可賺119.6元及每投資100元資產能賺89.6元。環顧眾多上市公司，能有此成績的實在不多。
就如揶揄《100毛》是雜誌仔的仁姐，其家族生意同期的純利率才是3.5%，遠遠不及毛記。還有股東應佔溢利，金額上毛記雖然及不上，但所賺金額相當於人家的70%之多，論人手論規模遠遠落後他人也有此佳績，實在叫那些高高在上者情何以堪。
一個有趣現象，毛記公布上市後，坊間出現不少批評言論，說毛記盈利大不如前，又說毛記沒有集資需要，既然好賺毋須上市益街坊，質疑創辦人想套現離場。沒有錯，毛記今個年度首8個月的盈利的確大跌，但部分原因是上市費用關係。至於有沒有集資需要，是否純粹套現離場，由於招股書上提及的集資用途寫得比較空泛，而且上市前向舊股東大派股息，種種行為難免惹人遐想。不過，上市前派息是慣例，而且於生意人來說，用別人的錢來做自己生意，既能把規模造大，而且又可降低自身財務風險。上市集資就更佳，借錢要支付利息，用股東錢就不同，沒有財務負擔之餘，有錢賺時才考慮分派股息，何其妙哉。還有一點，於大部分港人來說，將生意上市是成功指標，誰說必定為了集資？
由失敗者到上市公司董事，由幾千蚊做到9千幾萬元生意，顛覆廣告傳統，毛記的成功，證明靠食腦在本土一樣可發圍。雖然不抽新股，但會繼續支持毛記，寄望上市後愈做愈好，不要讓人失望。
原文刊於：am730 2018-03-23
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當其中兩位創辦人仍是商台DJ時，瓜瓜已經聽他們的節目。及後創立《黑紙》到現在的《100毛》和《毛記電視》，雖說不上是鐵粉，但也不時追看他們的東西。或許覺得自己愈來愈老，看其出品有助保持心態年輕。記得其中一位創辦人曾講過(忘了是阿Bu還是陳強)，當初創立《黑紙》就是要搞一份年輕人真正喜歡的雜誌，他們做到了。例如「黑句」(《黑紙》內的爛gag)，不少我輩中人批評說低能，說實話，有時也看不下去，但認識的後輩中，10個有9個讚好，要了解時下年輕人想些甚麼，看其出品是捷徑。更重要的是，毛記經常以H形式為我們出口氣，而且反應迅速，看了心身舒泰。其實毛記本身就是一個勵志故事，由別人口中的「雜誌仔」做到今日規模，正正為所謂失敗者爭回一口氣。
至於毛記的財務表現，以一個「好」字來形容相信沒有人反對。以2017年為例，收入增長達73.7%，而且盈利能力甚佳，毛利率和純利率分別有61.2%和38.1%，即是每出售100元商品和服務，扣除銷售成本後賺61.2元，再扣除中央開支如銷售及分銷、行政、財務和稅項後淨賺38.1元。股本回報率和總資產回報率更厲害，同期分別有119.6%和89.6%，即是每投放100元股本可賺119.6元及每投資100元資產能賺89.6元。環顧眾多上市公司，能有此成績的實在不多。
就如揶揄《100毛》是雜誌仔的仁姐，其家族生意同期的純利率才是3.5%，遠遠不及毛記。還有股東應佔溢利，金額上毛記雖然及不上，但所賺金額相當於人家的70%之多，論人手論規模遠遠落後他人也有此佳績，實在叫那些高高在上者情何以堪。
一個有趣現象，毛記公布上市後，坊間出現不少批評言論，說毛記盈利大不如前，又說毛記沒有集資需要，既然好賺毋須上市益街坊，質疑創辦人想套現離場。沒有錯，毛記今個年度首8個月的盈利的確大跌，但部分原因是上市費用關係。至於有沒有集資需要，是否純粹套現離場，由於招股書上提及的集資用途寫得比較空泛，而且上市前向舊股東大派股息，種種行為難免惹人遐想。不過，上市前派息是慣例，而且於生意人來說，用別人的錢來做自己生意，既能把規模造大，而且又可降低自身財務風險。上市集資就更佳，借錢要支付利息，用股東錢就不同，沒有財務負擔之餘，有錢賺時才考慮分派股息，何其妙哉。還有一點，於大部分港人來說，將生意上市是成功指標，誰說必定為了集資？
由失敗者到上市公司董事，由幾千蚊做到9千幾萬元生意，顛覆廣告傳統，毛記的成功，證明靠食腦在本土一樣可發圍。雖然不抽新股，但會繼續支持毛記，寄望上市後愈做愈好，不要讓人失望。
原文刊於：am730 2018-03-23
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逆權司機變叛諜追擊
九龍巴士公司最近新聞多多，繼早前大埔嚴重車禍造成19死66傷後，車長人手和待遇備受關注，最近又出現月票問題，以及解僱罷駛車長飽受批評，連特首林鄭月娥也出來說九巴做法不理想，形象不插水才怪。
記得九巴做了不少公關活動，印象較深是去年邀請本地插畫師為巴士車身設計圖案，以香港地標為主題十分搶眼。插畫師的爸爸是九巴車長，首發當日還安排他來駕駛新車，「本土＋親情」牌打得漂亮。所謂好事不出門，醜事傳千里，辛苦累積回來的好形象一鋪清袋。
又好像向乘客推出月票，本應大受歡迎才是，豈料有乘客投訴，當乘搭聯營過海隧道線時，若遇到其他公司的巴士不能使用，等候九巴但班次卻太疏落。九巴回應卻十分有趣，只承諾盡快將聯營綫九巴班次上載網頁，而非加密班次，甚至進一步解決月票不能乘搭聯營線的問題，將好事變壞事，服務有幾好可想而知。
解僱罷駛車長更是愚蠢，就算理在己方，在這個時候行動有瓜田李下之嫌。按九巴回應，解僱「月薪車長大聯盟」召集人葉蔚琳及3名參與罷駛的車長，是採取紀律處分的結果。
究竟九巴這樣做合法嗎？翻查勞工處的《僱傭條例簡明指南》，僱主不可因僱員參與職工會或其活動而解僱僱員。大聯盟並非註冊職工會，九巴看似沒有違反僱傭條例。
不過，條例同時訂明，若聯同他人按照《職工會條例》組織職工會或申請將職工會登記事宜，僱主就不可以解僱相關員工。細看該條例，在任何職工會設立起計30天內，須以訂明的表格向局長提出該職工會的登記申請。由此來看，若果大聯盟已按條例申請登記，即使並非職工會，九巴也不能解僱葉車長等人。
行筆至此想起電影《逆權司機》，一眾的士司機為了讓世人清楚當權者的暴行，不惜犧牲性命也要護送記者離開。當然，車長是為了自身待遇才與僱主周旋，兩者不應相提並論，但敢於說不的精神值得敬重。況且，將逆權司機當叛諜來追擊，公眾會企在哪一方不用多說吧？
根據報道，九巴因歷史問題出現同工不同酬的情況，而且年年賺錢，如母公司載通(062)於2016年和2017年上半年分別賺8.3億元和3.8億元，看起來好應該進一步改善薪酬待遇。但公平點說，目前員工成本佔收入的比例已接近50%，2016年業績較好，也全賴油價下跌節省了1.2億元，抵銷了因加薪而增加的1.1億元員工成本。其實載通的溢利率並不高，2016年較好才是10.5%，過往如2014年和2015年分別只有5.5%和8.1%。九巴始終以賺錢為目的之商業機構，若不能維持盈利水平難向股東交代。
僱主和僱員的利益天生就出現矛盾，爭鬥永遠不會停止，這次薪酬改善問題，在輿論上九巴明顯輸了一仗。
原文刊於：am730 2018-03-16
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記得九巴做了不少公關活動，印象較深是去年邀請本地插畫師為巴士車身設計圖案，以香港地標為主題十分搶眼。插畫師的爸爸是九巴車長，首發當日還安排他來駕駛新車，「本土＋親情」牌打得漂亮。所謂好事不出門，醜事傳千里，辛苦累積回來的好形象一鋪清袋。
又好像向乘客推出月票，本應大受歡迎才是，豈料有乘客投訴，當乘搭聯營過海隧道線時，若遇到其他公司的巴士不能使用，等候九巴但班次卻太疏落。九巴回應卻十分有趣，只承諾盡快將聯營綫九巴班次上載網頁，而非加密班次，甚至進一步解決月票不能乘搭聯營線的問題，將好事變壞事，服務有幾好可想而知。
解僱罷駛車長更是愚蠢，就算理在己方，在這個時候行動有瓜田李下之嫌。按九巴回應，解僱「月薪車長大聯盟」召集人葉蔚琳及3名參與罷駛的車長，是採取紀律處分的結果。
究竟九巴這樣做合法嗎？翻查勞工處的《僱傭條例簡明指南》，僱主不可因僱員參與職工會或其活動而解僱僱員。大聯盟並非註冊職工會，九巴看似沒有違反僱傭條例。
不過，條例同時訂明，若聯同他人按照《職工會條例》組織職工會或申請將職工會登記事宜，僱主就不可以解僱相關員工。細看該條例，在任何職工會設立起計30天內，須以訂明的表格向局長提出該職工會的登記申請。由此來看，若果大聯盟已按條例申請登記，即使並非職工會，九巴也不能解僱葉車長等人。
行筆至此想起電影《逆權司機》，一眾的士司機為了讓世人清楚當權者的暴行，不惜犧牲性命也要護送記者離開。當然，車長是為了自身待遇才與僱主周旋，兩者不應相提並論，但敢於說不的精神值得敬重。況且，將逆權司機當叛諜來追擊，公眾會企在哪一方不用多說吧？
根據報道，九巴因歷史問題出現同工不同酬的情況，而且年年賺錢，如母公司載通(062)於2016年和2017年上半年分別賺8.3億元和3.8億元，看起來好應該進一步改善薪酬待遇。但公平點說，目前員工成本佔收入的比例已接近50%，2016年業績較好，也全賴油價下跌節省了1.2億元，抵銷了因加薪而增加的1.1億元員工成本。其實載通的溢利率並不高，2016年較好才是10.5%，過往如2014年和2015年分別只有5.5%和8.1%。九巴始終以賺錢為目的之商業機構，若不能維持盈利水平難向股東交代。
僱主和僱員的利益天生就出現矛盾，爭鬥永遠不會停止，這次薪酬改善問題，在輿論上九巴明顯輸了一仗。
原文刊於：am730 2018-03-16
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2018年3月20日星期二
會計師作反？反誰？
上個星期，香港會計師公會舉行會員特別大會，就早前逾100位會員聯署所提出的議案進行表決。議案有3個，分別是將公會近4億元現金退還一半予會員；公會會長由會員一人一票選出，以及現任行政總裁薪酬過高，要求終止其僱傭合約，並展開全球招聘物色新人選。
或許是身邊的會計師朋友大多不支持議案，令瓜瓜以為這次又再一場空。豈料投票結果出乎意外，3個議題獲大會通過。更意外的是，出席人數之多前所未見，參加會議的會員不單迫滿公會在胡忠大廈的會堂，而且還要臨時在26樓借用場地。可惜瓜瓜有事不能出席，但從朋友拍攝的相片所見，大批會員須排隊乘搭升降機，據聞龍尾一度延至大廈旁的郵政局。雖然公會仍未公布出席人數，朋友估計至少逾千，如此踴躍令資深會計師朋友們嚇一跳。外界也十分關注，當晚就收到記者朋友私訊問結果。另外，投票結果正式公布後不久，即獲多間傳媒報道。
不知大家有沒有留意，雖然議案獲得通過，但對公會沒有約束力。因為根據《專業會計師條例》，理事會擁有管理公會最終決定權。當然，理事會由會員選出，有責任按會員意願行事，若拒絕跟從，下屆要連任就很困難。再講，公會一切行動受條例約束，翻查之下並沒有授權公會可以派發儲備。不過，根據會員特別大會的資料文件，公會可行使條例第18條(1)(aa)「訂定註冊費用及其他費用」賦予的權力，以一次過調低會費作手段，間接達致「派發」儲備效果。
至於一人一票選會長就比較麻煩，因現行條例已清楚列明，會長和副會長的產生方法，即是由民選理事互選，若作更改，必須經立法會修改條例才成。眾所周知，立法會議程緊迫，而且審議緩慢，等到修改法例後再執行，至少要一、兩年才能成事吧？另一方法是仿效美國選舉人票制度，理事按會員意願選出正副會長。
最後是行政總裁一事，其僱傭合約將於今年稍後到期。既然罷免議案獲得通過，究竟是立即終止合約，還是留待到期後不再續約，相信理事會須小心衡量後作出決定。
在眾多傳媒報道中，留意到其中一間以「作反」來形容是次事件。究竟會計師們在作誰的反？初時以為是世代之爭，年輕會計師求轉變，年長會計師欲守成。但這個推論很快被打破，因在支持議案者中不乏「老餅」。
訪問了一些朋友，歸納出來的結論是不想再被代表。他們均認為過去會務不甚透明，但又無法改變狀況，因此抱著漠不關心的態度。這次之所以踴躍起來，就是相信可運用手中一票來改變現狀。與其說作反，倒不如說結果反映會計師對會務透明化的訴求。就好像聘用行政總裁的過程，印象中從未公開過(有錯請指正)，若不是舉行會員特別大會，相信公會也未必肯透露。還有當年決定購買胡忠大廈會址，如此大事也沒有正式徵詢所有會員意見。
時代已經變遷，過往的精英管治模式已不合時宜，民主、透明和監督是新趨勢，趁現在革新，未嘗不是好事。想深一層，其實，4萬名會計師就是社會縮影，港人何嘗不是追求這些？等到民心不可挽回時才處理，一切就已經太遲，對吧？
文章刊於：《am730》2018-03-09
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或許是身邊的會計師朋友大多不支持議案，令瓜瓜以為這次又再一場空。豈料投票結果出乎意外，3個議題獲大會通過。更意外的是，出席人數之多前所未見，參加會議的會員不單迫滿公會在胡忠大廈的會堂，而且還要臨時在26樓借用場地。可惜瓜瓜有事不能出席，但從朋友拍攝的相片所見，大批會員須排隊乘搭升降機，據聞龍尾一度延至大廈旁的郵政局。雖然公會仍未公布出席人數，朋友估計至少逾千，如此踴躍令資深會計師朋友們嚇一跳。外界也十分關注，當晚就收到記者朋友私訊問結果。另外，投票結果正式公布後不久，即獲多間傳媒報道。
不知大家有沒有留意，雖然議案獲得通過，但對公會沒有約束力。因為根據《專業會計師條例》，理事會擁有管理公會最終決定權。當然，理事會由會員選出，有責任按會員意願行事，若拒絕跟從，下屆要連任就很困難。再講，公會一切行動受條例約束，翻查之下並沒有授權公會可以派發儲備。不過，根據會員特別大會的資料文件，公會可行使條例第18條(1)(aa)「訂定註冊費用及其他費用」賦予的權力，以一次過調低會費作手段，間接達致「派發」儲備效果。
至於一人一票選會長就比較麻煩，因現行條例已清楚列明，會長和副會長的產生方法，即是由民選理事互選，若作更改，必須經立法會修改條例才成。眾所周知，立法會議程緊迫，而且審議緩慢，等到修改法例後再執行，至少要一、兩年才能成事吧？另一方法是仿效美國選舉人票制度，理事按會員意願選出正副會長。
最後是行政總裁一事，其僱傭合約將於今年稍後到期。既然罷免議案獲得通過，究竟是立即終止合約，還是留待到期後不再續約，相信理事會須小心衡量後作出決定。
在眾多傳媒報道中，留意到其中一間以「作反」來形容是次事件。究竟會計師們在作誰的反？初時以為是世代之爭，年輕會計師求轉變，年長會計師欲守成。但這個推論很快被打破，因在支持議案者中不乏「老餅」。
訪問了一些朋友，歸納出來的結論是不想再被代表。他們均認為過去會務不甚透明，但又無法改變狀況，因此抱著漠不關心的態度。這次之所以踴躍起來，就是相信可運用手中一票來改變現狀。與其說作反，倒不如說結果反映會計師對會務透明化的訴求。就好像聘用行政總裁的過程，印象中從未公開過(有錯請指正)，若不是舉行會員特別大會，相信公會也未必肯透露。還有當年決定購買胡忠大廈會址，如此大事也沒有正式徵詢所有會員意見。
時代已經變遷，過往的精英管治模式已不合時宜，民主、透明和監督是新趨勢，趁現在革新，未嘗不是好事。想深一層，其實，4萬名會計師就是社會縮影，港人何嘗不是追求這些？等到民心不可挽回時才處理，一切就已經太遲，對吧？
文章刊於：《am730》2018-03-09
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2018年3月6日星期二
財爺拒派錢，好波！
財政預算案未公布前，輿論集中在派錢上。無他，各界預料財政儲備再創新高，庫房水浸需要洩洪，與其給基建超支白白花掉，倒不如直接派發給市民，坊間其中一個意見如是說。還有意見認為，派錢是最直接有效的還富於民措施，基層市民可用來應急，也可以略為改善生活云云。
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未深入探討前，先看看投資市場怎樣看派錢這回事。如科技巨擘騰訊控股(700)坐擁巨額資金，截至2017年6月底，手頭資金和金融資產合共有1,887.89億元人民幣，相當於總資產約41%。然而股息派發比率偏低，近5年只介乎11.1%至12.9%，即是每賺得100元純利才向股東派發不到13元股息，但可有聽過市場要求增派股息？當然沒有，因普遍相信騰訊比我們懂得賺錢，錢留在他們手可錢搵錢，令股價屢創新高，股東得益更大。
又好像早年轉型為地產投資的中華汽車(026)，截至2017年6月底，手頭資金有19.49億元，雖然相當於總資產只有24%，近5年派息比率更介乎19.2%至31.1%，但仍有股東不滿，認為地產業務不需太多現金，因此要求增派股息。說穿了，還不是信不過管理層？
同一道理，認為政府應派錢的，其實壓根兒不相信政府，認為錢由自己花費較政府有效。可是，不靠政府是自欺欺人，別的不說，從徵收稅款，管理財政儲備，再到派錢整個過程，就必須靠政府統籌。再講，我們又不是獨居深山的大野人，若沒有政府提供適合的居住環境、發展經濟、維持治安、培養人才，我們連生存也成問題。
坊間還有一說，認為全民派錢的行政費較福利措施低，因而支持派錢。可是，他們完全忽視了一個事實，全民派錢沒有既定對象，不論貧富不問年紀，也不計較仍在港定居與否，總之是香港居民就可以，最無效益可言。反觀大部分社福措施都有特定對象，要識別出來就必定產生行政費用。單單比較兩者的行政費，就下結論說應該派錢，太過武斷吧？
瓜瓜你說派錢不好，但香港財政儲備卻累積愈多，不動用財富還不是一樣欠缺效益？說得沒錯，不過，香港還有不少範疇急需增撥資源加以改善，醫療系統就是一例。某天與家庭醫生聊天，談到公立醫院用藥，他十分激動地批評政府無良，說這邊廂不肯增撥資金購買較好的藥物，那邊廂卻任由基建超支。他估計，轉購藥效較好的藥物，每年大約只額外多付幾十億元，既可大大改善病者病情，又因病人覆診次數減少，醫院和診所的工作壓力得以舒緩。醫生還說，香港人口老化問題近在眉睫，但醫療服務多年來毫無寸進，不明白為何政府視而不見。
新一份財政預算案終於出爐，財爺陳茂波未有提及全民派錢，但以減稅、學生現金資津貼、代繳考試費、減差餉、綜援和生果金額外津貼等還富於民，而且增加醫療開支，更訂下3年一周期按人口及其結構增加撥款，加上其他措施，雖未必皆大歡喜，但回應了社會的訴求。
講句公道話，自出任發展局長以來，財爺的民望一向低企，其實這次大可慷公帑之慨博取掌聲，但他甘冒吝嗇之名拒絕派錢，能不說句「好波」嗎！
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2018年2月23日星期五
九巴第三者保險知多啲
若問甚麼是人生，我的體會十分之灰，就是不停與無奈戰鬥，至死方休。雖然現今科學進步，既可複製羊又可複製猴，大有與造物者比高之勢，但世上仍有太多東西我們無法掌握，就如生老病死中的死，即使醫學如何昌明，人類壽命因而如何延長，一場意外就足以奪去多條人命。就如最近發生的大埔巴士車禍導致19死66傷，死亡人數僅次於2003年屯門公路巴士墮橋事故。突然遭逢巨變，死傷者家屬有幾無奈可想而知。
意外就是意料之外，為保障道路使用者，香港法例要求所有車輛必須備有第三者保險。不看報道也不知，因歷史緣故，九龍巴士公司獲豁免此項要求。不是吧？既然如此，莫非遠遠見到巴士就要調頭走？放心，豁免並沒有影響道路使用者的保障，因九巴有一套特別的自行承保制度。
翻查立法會資料，九巴的第三者保險安排分兩層，第一層是賠償額於指定範圍內，由九巴自行承保，第二層是超出指定範圍，由保險公司負責。打個比喻，若自行承保上限是6,000萬元，但賠償金額是1億元，在此安排下，首6,000萬元由九巴支付，餘下的4,000萬元由保險公司承擔。
這種保險安排最大的好處就是省錢，特別是九巴這種大型交通運輸企業，全數向保險公司投保，保費肯定不菲。當然，省錢是在索償宗數和金額較低的前提下，相信九巴有定期檢討成效，計過有賺才繼續此安排。
另一好處是有助改善損失紀錄，因對保險公司的依賴減少，內部自然須提升安全意識。不過，壞處倒也不少，如須自行承擔風險，若索賠宗數突然增多，但每宗金額又未超出第一層保險上限，九巴就要全數承擔。另外，九巴須成立部門或外判以處理索償事宜，行政費用省卻不了。
根據立法會議員陳健波估計，九巴是次意外的總賠償額最少1億元。看看九巴母公司載通國際(062)的業績，2017年上半年的純利才不過3.72億元，即使以2016年的純利8.24億元相比，賠償額相當於全年所賺的12%，九巴有沒有能力應付？截至2017年6月底，載通的手頭現金有7.52億元，而且設有準備金，每年從純利撥出若干金額，作為巴士業務有關的訴訟及索償用。截至2017年6月底，準備金帳面淨值是4.6億元，相信足以應付是次意外的索償。
至於第二層的保險安排，按年報披露的資料估計，應該由同系的新鴻基地產保險負責。當中一份保險合約是由2017年1月至2018年12月，截至去年6月底已付及應付款項是3,380萬元。假若是次意外的索償超出第一層保險範圍，作為第二層承保人，新鴻基地產保險有沒有足夠財力應付？莫說香港保險公司必須按法例維持一定的償付準備金(保費收入或未決申索在2億元以內部分的五分一，另加超逾2億元部分的十分一)，保險公司須安排再保(即為承保合約買保險)，相信償付沒有問題。
坊間有一個說法，由於是次意外司機違反交通規例，因此承保人或會拒絕支付賠償。其實不然，承保人一般會先支付賠償，事後再向司機追討。即使第三保失效，香港汽車保險局會先行墊支賠償，然後再向司機或相關人士追討。再講，自意外發生以來，特首林鄭處處表現迅速果斷，在她的領導下又豈容拒賠發生呢？
原文刊於：am730 2018-02-23
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意外就是意料之外，為保障道路使用者，香港法例要求所有車輛必須備有第三者保險。不看報道也不知，因歷史緣故，九龍巴士公司獲豁免此項要求。不是吧？既然如此，莫非遠遠見到巴士就要調頭走？放心，豁免並沒有影響道路使用者的保障，因九巴有一套特別的自行承保制度。
翻查立法會資料，九巴的第三者保險安排分兩層，第一層是賠償額於指定範圍內，由九巴自行承保，第二層是超出指定範圍，由保險公司負責。打個比喻，若自行承保上限是6,000萬元，但賠償金額是1億元，在此安排下，首6,000萬元由九巴支付，餘下的4,000萬元由保險公司承擔。
這種保險安排最大的好處就是省錢，特別是九巴這種大型交通運輸企業，全數向保險公司投保，保費肯定不菲。當然，省錢是在索償宗數和金額較低的前提下，相信九巴有定期檢討成效，計過有賺才繼續此安排。
另一好處是有助改善損失紀錄，因對保險公司的依賴減少，內部自然須提升安全意識。不過，壞處倒也不少，如須自行承擔風險，若索賠宗數突然增多，但每宗金額又未超出第一層保險上限，九巴就要全數承擔。另外，九巴須成立部門或外判以處理索償事宜，行政費用省卻不了。
根據立法會議員陳健波估計，九巴是次意外的總賠償額最少1億元。看看九巴母公司載通國際(062)的業績，2017年上半年的純利才不過3.72億元，即使以2016年的純利8.24億元相比，賠償額相當於全年所賺的12%，九巴有沒有能力應付？截至2017年6月底，載通的手頭現金有7.52億元，而且設有準備金，每年從純利撥出若干金額，作為巴士業務有關的訴訟及索償用。截至2017年6月底，準備金帳面淨值是4.6億元，相信足以應付是次意外的索償。
至於第二層的保險安排，按年報披露的資料估計，應該由同系的新鴻基地產保險負責。當中一份保險合約是由2017年1月至2018年12月，截至去年6月底已付及應付款項是3,380萬元。假若是次意外的索償超出第一層保險範圍，作為第二層承保人，新鴻基地產保險有沒有足夠財力應付？莫說香港保險公司必須按法例維持一定的償付準備金(保費收入或未決申索在2億元以內部分的五分一，另加超逾2億元部分的十分一)，保險公司須安排再保(即為承保合約買保險)，相信償付沒有問題。
坊間有一個說法，由於是次意外司機違反交通規例，因此承保人或會拒絕支付賠償。其實不然，承保人一般會先支付賠償，事後再向司機追討。即使第三保失效，香港汽車保險局會先行墊支賠償，然後再向司機或相關人士追討。再講，自意外發生以來，特首林鄭處處表現迅速果斷，在她的領導下又豈容拒賠發生呢？
原文刊於：am730 2018-02-23
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2018年2月12日星期一
從國際足協學新會計準則
去年4月，國際足協公布2016年財務業績，結果讓人嚇了一跳，收入減8%至5.02億(美元，下同)，足球運動相關開支升41%至6.17億元，行政開支增23%至2.76億元，雖然稅項和財務開支減少，但財務收入下跌，結果全年錄得3.69億元虧損，較2015年擴闊6倍之多。值得留意，由於國際足協提早採用新會計準則，即《國際財務報導準則第15號-客戶合約之收入》(以下簡稱IFRS15)，故2015年的數字需要重列，從中可看到新準則如何影響收入。
國際足協大部分收入均來自合同，而且履約責任是隨時間逐步或於某一時點完成。未採用新準則前，國際足協主要採用「定工百分比法」。顧名思義，是按合同完工進度來確定收入和費用，如期內合同完成了一半，合同收入總額的一半須確認為收入，達至此階段的相應成本也須確認為費用。此方法下，2015年收入和費用分別是10.54億元和12.41億元，計入稅項和財務收入及開支，全年虧損為12.24億元。採用IFRS15後，國際足協將通過5個步驟來確認收入，第一步，識別與客戶的合約；第二步，識別合約中的履約責任；第三步，釐定交易價；第四步，將交易價分配至合約中的履約責任；第五步，當完成履約責任時確認收入。按此步驟將2015年的數字重列，收入需減少5.1億元至5.44億元，開支減5.79億元，至4.38億元，結果讓虧損收窄6,963萬元，至5,275.6萬元。
無論2015年如何重列，有點可肯定，就是幾個合作多年的頂級贊助商不再續約，當中包括索尼、阿聯酋航空、嘉實多汽油、德國馬牌等。這些藍籌企業紛紛割席，評論認為與近年國際足協貪污醜聞有關。所謂有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場，藍籌離去卻造就機會給其他企業，如中國萬達集團已躋身頂級贊助商行列，而且贊助合約一簽就是15年。
國際足協收入有一個特色，就是4年一個循環，如2015年至2018年，頭3年是世界盃籌備年，收入通常較少，今年舉行世界盃，預期收入將會大升，故2015年至2018年總收入預期是56.56億元，較上一個循環高5%。雖則如此，但外界對此預期並不樂觀。其中一個理由是意大利隊和美國隊無緣晉身俄羅斯世界盃決賽周。球隊輸波為何影響國際足協收入？首先是美國，近年足球在當地發展蓬勃，大眾愈來愈關注足球賽事。據說現約有1,800萬家庭收看足球賽事，霍士電視台更以4億元購入今明兩屆世界盃賽事。美國隊意外失落決賽周，將令企業贊助意欲大減。
意大利隊被淘汰更是災難，除國際足協找贊助較困難外，意國的電視轉播權更以原先一半價錢才能賣出。另外，意國國內不少行業也將大受打擊，如專門組團到俄羅斯觀看球賽的旅行社、博彩公司，以及本可在比賽期間大賺特賺的酒吧及食肆。還有一眾電視銷售商，原本預期世界盃期間將掀起換機潮，銷量將升4%，現在大概泡湯了。綜合而言，有評論保守估計意國經濟將損失逾10億歐元。更有評論認為，意國聯賽將失去吸引力，或會影響其海外電視轉播權的收入和廣告贊助，加上國家隊失去的獎金和分紅，經濟損失可達160億歐元，相當於意國GDP的1%。
最後一提，IFRS15由今年開始生效，與舊準則相比，需運用較多的判斷，做出更多的估計。純粹個人想法，從前會計準則比較保守拒絕靠估，現今卻反其道而行，公允值會計如是，現在連合同收入也一樣，但新準則只空泛地說出原則而非具體指引，是否造就「盈利管理」值得深思。
原文刊於：am730 2018-02-09
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國際足協大部分收入均來自合同，而且履約責任是隨時間逐步或於某一時點完成。未採用新準則前，國際足協主要採用「定工百分比法」。顧名思義，是按合同完工進度來確定收入和費用，如期內合同完成了一半，合同收入總額的一半須確認為收入，達至此階段的相應成本也須確認為費用。此方法下，2015年收入和費用分別是10.54億元和12.41億元，計入稅項和財務收入及開支，全年虧損為12.24億元。採用IFRS15後，國際足協將通過5個步驟來確認收入，第一步，識別與客戶的合約；第二步，識別合約中的履約責任；第三步，釐定交易價；第四步，將交易價分配至合約中的履約責任；第五步，當完成履約責任時確認收入。按此步驟將2015年的數字重列，收入需減少5.1億元至5.44億元，開支減5.79億元，至4.38億元，結果讓虧損收窄6,963萬元，至5,275.6萬元。
無論2015年如何重列，有點可肯定，就是幾個合作多年的頂級贊助商不再續約，當中包括索尼、阿聯酋航空、嘉實多汽油、德國馬牌等。這些藍籌企業紛紛割席，評論認為與近年國際足協貪污醜聞有關。所謂有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場，藍籌離去卻造就機會給其他企業，如中國萬達集團已躋身頂級贊助商行列，而且贊助合約一簽就是15年。
國際足協收入有一個特色，就是4年一個循環，如2015年至2018年，頭3年是世界盃籌備年，收入通常較少，今年舉行世界盃，預期收入將會大升，故2015年至2018年總收入預期是56.56億元，較上一個循環高5%。雖則如此，但外界對此預期並不樂觀。其中一個理由是意大利隊和美國隊無緣晉身俄羅斯世界盃決賽周。球隊輸波為何影響國際足協收入？首先是美國，近年足球在當地發展蓬勃，大眾愈來愈關注足球賽事。據說現約有1,800萬家庭收看足球賽事，霍士電視台更以4億元購入今明兩屆世界盃賽事。美國隊意外失落決賽周，將令企業贊助意欲大減。
意大利隊被淘汰更是災難，除國際足協找贊助較困難外，意國的電視轉播權更以原先一半價錢才能賣出。另外，意國國內不少行業也將大受打擊，如專門組團到俄羅斯觀看球賽的旅行社、博彩公司，以及本可在比賽期間大賺特賺的酒吧及食肆。還有一眾電視銷售商，原本預期世界盃期間將掀起換機潮，銷量將升4%，現在大概泡湯了。綜合而言，有評論保守估計意國經濟將損失逾10億歐元。更有評論認為，意國聯賽將失去吸引力，或會影響其海外電視轉播權的收入和廣告贊助，加上國家隊失去的獎金和分紅，經濟損失可達160億歐元，相當於意國GDP的1%。
最後一提，IFRS15由今年開始生效，與舊準則相比，需運用較多的判斷，做出更多的估計。純粹個人想法，從前會計準則比較保守拒絕靠估，現今卻反其道而行，公允值會計如是，現在連合同收入也一樣，但新準則只空泛地說出原則而非具體指引，是否造就「盈利管理」值得深思。
原文刊於：am730 2018-02-09
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