炒賣iPhone給香港甚麼啟示

上周五有報道指出，不少先達店「炒燶」了iPhone6。報道究竟有幾真確無法求證，不過，分析了連日先達和華強的「收機價」後，發現了一個有趣現象，雖然兩地的收機價隨時間而有所下跌，但兩地的價格差距(以百分比計算)不單沒有下跌，相反卻是在上升。

未進一步講解結果前，或許先講一下分析方法。首先，兩地的收機價均來自某一個網站，雖然沒有實地查證是否準確，但按身邊同事和朋友的放售結果，發現與網站提供的價格相差不大。分析的時間範圍由本月19日(即是iPhone6正式在香港開售之日)至本月25日。由於華強店以人民幣報價，為了方便分析，所有價格均以1元人民幣兌1.3港元折算。此外，由於是次手機推出了兩款型號，而且每款均有三種顏色和三個記憶儲存量可供選擇，因此，合共有18個款式。為了方便比較，每日的收機價格均以當日18款的平均數來計算。

就以本月19日的價格為例，18款手機在先達的收機價合共是23.1萬元，平均值就是12,839元。同日，18款手機於華強的收機價合共是22.44萬元人民幣，平均值是12,467元人民幣，以上述兌換價折算出來就是16,207港元。那麼，兩地差價就是3,368元(以16,207元減12,839元)，而且是華強價的36%。將上述7天的數據造成折線圖，從圖中可以看到兩個現象。

首先，先達收機價(藍線)和華強(紅線)收機價隨時間回落。不過，若論幅度，先達收機價的跌幅較華強大。以本月25日為例，先達的收機價較本月19日跌了38%，反觀華強的跌幅只有33%。嘗試解釋這個現象，按以往炒賣模式，先達店先從散戶手中收集手機，然後以批量方式轉賣給華強店圖利。因此，先達收機價主要是參考華強收機價而釐定。這樣就可以估計，先達收機價是隨著華強價而回落。

可是，為何先達價的跌幅較大呢？相信是風險問題。假設先達店的利潤就是兩地收機價的差距，由於華強收機價必定會隨時間而下跌(因市場愈來愈多iPhone供應)，先達店持貨愈久，利潤減少甚至虧損的機會自然愈大，加上將手機運到華強需要冒上關稅的風險，先達店要有利可圖，就要令利潤率隨時間增加。要做到這點，惟有大幅調低收機價，而且跌幅必定要比華強價更低。這就解釋了第二個現象，為何兩地價格差距(灰線)波幅不算大，但此值對華強價的比率(黃線)卻隨時間上升。

其實在這短短7日，兩地價格差距最大發生在正式開售日後的第二天，差距有4,027元，最小則發生在第四天，有2,114元。在第五天反彈至3,396元，其後兩天則分別維持在2,863元及2,943元的水平。若將差距與華強價相比，第一天的比率有21%，第二和第三天維持在26%，第四天突然回落至19%，第五天則大幅反彈至32%。雖然第六和第七天稍為回落，但也維持在27%水平。

從上述價格分析可見，作為「中間人」的先達店，按道理應有利可圖，但為何不少店主仍說要虧本呢？若果他們所言屬實，而非「出口術」企圖壓低回收價，最可能的原因，就是他們未能成功轉售收購回來的手機。為甚麼？因為現在資訊發達，不少香港散戶甘冒關稅的風險，而直接到華強放售(當然，若果將手機拆了盒扮成自用，風險相對低很多，但售價就可能低一些了)。此外，還有不少內地商戶，完全繞過先達店和華強店，自行來到香港直接參與收機。其實到銅鑼灣蘋果專門店外看看就能略知一二，後街坐滿了不少內地客，熱鬧情況尤如一個小市場。

與往年一樣，iPhone之所以能炒得起，因為兩地的法規有別。每當推出新手機，香港基本上沒有甚麼限制，內地則需要申請。可是，內地市場需求卻強勁，造就了香港「中間人」的角色。不過，由於香港資訊自由而且迅速，加上人和貨的流動相對上較自由，反而扼殺了香港中間人的生存空間。

梁特首曾經說過，香港要成為「萬能插蘇」，將內地與世界連接。不過，炒賣iPhone這個事例給了我們一個啟示，究竟香港這個「插蘇」⻆色，還可以繼續做多久呢？

文章來源：am730 2014-09-30

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內審專業兩大發展障礙

本會會長馬振峰早前在此專欄，就港交所諮詢文件《檢討企業管治守則及企業管治報告：風險管理及內部監控》發表意見。馬總認為，倘若文件內建議真的落實，內審人才的需求於未來五年定必然翻倍。

此等情況似曾相識，說的就是美國早年實施的《Sarbanes-Oxley法案》（簡稱SOX），當中第4章的404節規定所有在美國上市的企業，每年必須出具一份內控報告，以評估企業在財務報道的內部控制（Internal control over financial reporting，ICFR）是否有效和足夠，企業的核數師同時需為這份報告進行核證。

港乏內審專業課程

各大企業為了符合法案要求，當時令內審人才的需求突然大增。在那個時候，只要稍為熟悉SOX的相關要求以及COSO內控架構（The Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission），就會被各大企業爭相聘用。身為內審人，瓜瓜當然樂見內審專業在香港可以進一步發展，不過同時也擔心，究竟人才供應是否可以滿足未來需要。

在香港，沒有多少間院校舉辦內部審計的專業課程，大學會計課程也很少會將內審納入其中。至於專業會計師的訓練，也不會接觸到內審專業。坦白講，香港的內審人有點像孤兒仔，大多數都是無師自通，邊學邊做靠自己摸索，幸運一點的，則由僱主提供專門培訓以獲取相關知識。

此外，不少人對內審有個誤解，以為做過外部審計的就能當內審，其實不論工作方法和專業要求，外審和內審根本截然不同。不說別的，單說着眼點已經有很大差別。例如工作範圍，以COSO方法去劃分，一家企業面對的風險包括策略性、營運性、報道性以及遵循性。外審專注的只是報道性和遵循性內關於財報的一小部分，而內審則需要專注企業所有風險。又例如工作方法，外審講究「重要性原則（materiality）」。例如外審發現財報有某個錯誤，只要其金額不超出重要性水平，一般來說都不會影響審計意見。可是，內審還會考慮錯誤的原因及其再次出現的可能性（likelihood），若涉及到內控不足的話，即使金額低於重要性水平，也會視為問題並要求糾正。

「家族利益」最大阻礙

另一個障礙，就是企業文化。其實內審專業在香港已經發展了很長時間，但始終停滯不前。以個人所見和經驗，最大阻礙是華人的做生意文化，內審功能根本難以融入其中。特別是由家族管理的企業，「家族利益」往往凌駕一切，並且將之作為做生意的主要考慮因素。在此情況下，內審根本難以發揮其監督作用。

打個比喻，例如企業要做採購，最佳方法去規避「買貴貨」和「買次貨」的風險，「貨比三家」，即是找幾家供應商報價，然後從中選擇最適合的。可是，管理層為了家族利益，可能會以種種理由，將採購合約直接判給關連人士。遇到這種情況，內審只可以向管理層力陳利害，開明的或許肯放低家族利益而接納意見，若不幸遇到封閉守舊的，不單不肯改善，隨時更會認為內審在「挑戰」權威，視他們為家族利益之威脅。說到底，內審都只是一份工作，又有多少人有如此膽量，把飯碗拿出來做賭注呢？因此，在香港發展得比較好的內審大多數在跨國企業、政府和公營機構，在家族企業中做得出色的內審不是沒有，只是十分罕見而已。

若果香港要認真落實諮詢文件的建議，首要是企業肯摒棄家族經營模式。要做到這一點，現有的獨立董事委任制度就必須改善，因內審直接向審計委員會負責，而獨董是此委員會的主要組成部分，若獨董依然由自己人委任，小股東無權左右，就算內審如何利害，也只會形同虛設。

此外，加強人才培訓也是重點。最怕是內審人供不應求，濫竽充數的情況就容易發生。還有一點，記得港交所（00388）於2004年實施規定，要求每家上市公司，必須聘用一位合資格會計師為高級管理人員嗎？可是，到了2009年，卻以內地公司難以聘請為由取消了此規定。有此「前科」，怎不叫人擔心相同情況會否發生在內審專業身上。畢竟人才培訓是一項長期投資，社會和個人均需要付出資源的。所以，懇請港交所認真研究清楚，不要重蹈覆轍才好。

文章來源：《信報》年青有計 2014-09-26

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恒大負債要點睇？

恒大地產(3333)最近公布中期業績，今年上半年淨負債率89.6%。但翻閱某大行研究報告，卻說此比率高達248%，為何兩者差別那麼大？此外，恒大期內純利94.95億元(人民幣，下同)，按年大升45.8%。但期內股東應佔純利卻僅62.4億元，按年升幅也僅13.6%，為何那麼低？其實這兩個問題關係到恒大最近發行的永續票據(perpetual capital instruments)。

一般此類票據同時具有「負債」和「權益」兩個特徵。它像債券，發行人需按承諾向票據持有人派發利息。同時，它又像股票，票據既沒有到期日，發行人也沒有責任贖回，還有權遞延派息。由於這些特徵並不完全符合會計準則對「金融負債」的定義，故永續票據被歸類為「權益」。不過，投資市場並不這樣看，他們視一切與集團股東無關的融資活動為「負債」。因此，以會計角度計算出來的淨負債率會較低，以投資角度計算則較高。

或許示範一下計算方法。首先，淨負債率的算式是「借款減去現金後再除以權益」。截至2014年6月30日，恒大借款帳面值是1,517.81億元，減去362.3億元手頭現金和278.04億元受限制現金，淨負債877.47億元，與978.85億元的權益總額相除，得出來的89.6%就是恒大公布的淨負債率，代表在每100元扣除現金後的資產中，47.3元來自借貸，52.7元來自股東權益。另一方面，同期永續票據的帳面值是444.84億元，若視之為負債而不是權益，上述的淨負債將增加至1,322.31億元，而權益總額將減少至534.01億元，兩者相除後得出的247.6%，就是大行計算出來的淨負債率。換句話說，在每100元扣除現金後的資產中，71.2元來自借貸，28.8元來自股東權益。

這麼說，恒大的負債不是很高嗎？凡事都有兩面，負債未必一定是壞事，因為通過借錢來做生意，既能把規模做大，但可以保留公司的控制權。特別是地產生意，資本需求龐大，資金回籠時間又長，借貸就能解決這些問題。所以，當我們審視一家企業的負債是高還是低時，最好也看看其還款能力，以及融資成本對盈利的影響。

要看還款能力，我們可用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。今年上半年，恒大經營利潤167.8億元，減去4.58億元折舊和1.10億元攤銷，得出的除息稅折舊及攤銷前溢利(EBITDA)是173.49億元。與此同時，期內支付的利息開支(包括資本化利息及匯兌虧損和收益)合共是59.01億元，加上向永續票據持有人派發的18.84億元，總開支達到77.85億元，將EBITDA與之相除，利息覆蓋率是2.2倍，反映恒大有能力應付融資成本有餘。但此比率於去年同期有3.6倍，意味支付能力下降。

接著對盈利的影響，我們可用淨溢利率(Net profit margin)來衡量。今年上半年純利和收入分別是94.95億元和633.37億元，兩者相除後得出的15%就是淨溢利率，與去年同期的15.5%相若。但在會計上永續票據被視為權益，因此向持有人派發的18.84億元還未從純利中扣除，扣除後純利實際是76.11億元，淨溢利率也降至12%，與去年同期比較減少3.5個百分點。從上述分析可見，未計入永續票據的利息開支前，淨溢利率只是略降，計入後跌幅卻擴大，反映永續票據影響恒大盈利能力。

看看分部業績，恒大的大部分盈利來自核心房地產開發業務，假設永續票據全用於此，經營溢利與收入的比率將是20.4%，較去年同期的21.4%減少1個百分點，反映核心業務盈利能力稍為下跌，加上內地樓價下跌風險增加，難怪恒大最近宣布拓展大計，透露將涉足農業、畜牧、糧油和嬰兒奶粉等生意，並且有意發展成多元化企業。不過，恒大目前其他業務的表現似乎不太理想，以今年上半年為例，雖然收入激增145.5%至7.82億元，但分部業績卻錄得20.28億元虧損，較去年同期的6.59億元虧損擴大了207.7%。

純粹個人意見，多元化企業並不易為，僅僅是投資還是可以的，若過分參與經營或許令資源分散，特別是恒大計劃的新業務，其資金回籠時間一般都不短，會否增加整體流動資金需求，恒大需要多加留意。

文章來源：am730 2014-09-25

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炒phone者言

在中學修讀過經濟的朋友，想必讀過張五常教授的《賣桔者言》吧？張教授拿自己賣桔、養蠔和養魚等經驗來講解經濟學說，寫得深入淺出，趣味盎然。因此，瓜瓜一直深信，學問需通過實踐才能做得出來，否則只會流於紙上談兵。蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的新款手機iPhone6最近公開放售，在香港再一次掀起炒賣熱潮。雖然瓜瓜從未試過炒賣iPhone，但見同事和朋友們聞「phone」色變，人人眼裡像只有「$」，頓時勾起了好奇心，所以也學張教授般，通過實踐去探討當中奧祕。

瓜瓜是新手，而且志在參與不問收成，因此只會通過蘋果公司的網上服務，去預訂兩部手機。不過，從以往經驗得知，此法成功的機會率猶如中六合彩，所以特地先找了些資料來細閱，例如訂購程序、選機攻略、付款方法和如何放售等。

不要少看此步驟，例如原先以為訂購是以抽籤形式進行，後來才知道是先到先得。不過，自己還是棋差一著，沒有聽朋友的忠告，必定要使用蘋果設備去訂購才成，結果錯失良機(稍後才解釋原因)。

記得訂購當日身在公司，未到公開發售時間已經乖乖地耐心等待。有趣的是，在開售前的15分鐘，整層辦公室顯得異常寧靜，但因同事們摩拳擦掌，卻又充滿著一片肅殺之氣。到了3時正，立即登上網頁訂購，可是等了又等，那個「F5」鍵按了又按，網頁仍然顯示著「對不起」的系統訊息。正當失望之際，辦公室某處傳來雀躍之聲，原來隔鄰部門有同事成功訂購。此舉有如為我們打了支強心針，大家繼續嘗試，在30分鐘後，電腦終於見不到抱歉字句，而慢慢地換上訂購的畫面。到了此時，雖然iPhone6 Plus已經售罄，但仍可以選購iPhone6。選了顏色和容量後，滿心歡喜按那個「選取」鍵，豈料完全沒有反應(其後有科技網站說，蘋果公司網站的程式參數寫錯了)，其他同事也遇到相同情況。

就在此時，有同事使用手機成功訂購，大家依樣畫葫蘆，紛紛拿出手機上網去，可是已經太遲，網頁顯示產品「暫無供應」。以為就此絕望，豈料同事不知如何找來一條連結，可以從另一個版面訂購得到64GB的iPhone6，不過顏色只限太空灰，雖然收貨日期在10月，但二話不說就訂購了。其後又有同事找到另一條連結，但只限於16GB的金色iPhone6，在幾乎沒有考慮下又訂購了。可惜這個訂單其後被蘋果取消，原因不明。

事後翻閱蘋果公司的公告，新款手機於預購首日的銷量達到400萬部，破了歷年紀錄。截至今年6月底，蘋果公司頭9個月的收入只上升5.4%，新手機銷情如此理想，本來可以將業績推一把，不過，由於他們的年結日在9月底，部分手機的付運日期卻在10月，因此，對今年業績未必有很大的幫助，但預料下年度首季收入的升幅將會非常可觀。造就是次佳績，蘋果公司的銷售策略應記一功。就以香港為例，若果首輪開售包括了內地的話，香港的炒風未必會如此熾熱。不要看輕這股炒風，因為人人認為轉售可以圖利，加上沒有太多時間考慮，所以才有那麼多人如瓜瓜般，既不問價也不考慮收貨日期就去認購。

最近讀了一篇關於iPhone行銷策略的研究文章，談到蘋果賴以成功的因素。例如定價，iPhone的價格屬於中高級數，並且以創新和潮流做定位。雖然iPhone6的規格被譏諷為「歡迎來到2012年」，但仍舊有不少顧客願意支付溢價去購買。不過，論最有趣還是「玩神秘」。

有沒有留意，但凡有新款型號發售，蘋果公司從不事前公開規格，但疑幻似真的小道消息卻不時滿天飛。例如今年2月，網上就傳出iPhone6的原型，說它比iPhone5s更薄更寬，並且將會推出4.7和5.5吋兩個版本，以及採用藍寶石水晶玻璃等。這些消息外洩，雖然不知道蘋果公司是故意還是全不知情，但卻製造了神秘感，並且在市場營造了「引頸以待」的氣氛。當新款型號公布後，就能吸引媒體大肆報道，而且也能製造話題。

總結下來，這次只能認購一部手機，究竟這次炒賣能否獲利，目前仍是未知之數。不過，蘋果公司肯定是贏家。

文章來源：am730 2014-09-23

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請人出哲學

朋友早前找新工作，見到某大公司的招聘廣告，發覺不論經驗、學歷、專業資格和技能，自己完全符合要求，因此嘗試申請。一如所料，很快便獲邀面試。面試當日也異常順利，因朋友非常熟悉相關範疇，所以對答如流，而且與面試官談笑甚歡，自己也十分滿意面試的表現。

滿心歡喜以為定必獲聘，豈料最後未能如願。朋友不解，莫非有別的應徵者比自己更好？或許是吧，不過有一點要留意，企業但凡招聘，通常是請「最適合」而不是「最叻」的那一位。

舉一個真實事例，瓜瓜早年在某機構工作，當時部門裡有一個空缺，引來幾百人申請，當中不乏資優人才。可是，部門經理最後卻選了一位資歷平平的申請人。大感不惑下問他，答案有點意想不到，經理說：「一般來說，叻人比較進取，通過互相競爭，整體能力和表現也能提升。不過，部門已經有兩個叻人了，但升職機會只有一個，一個升了，另一個自然會離開。若果多請一個叻的回來，到時走的就會是兩個，勢必影響部門運作。況且，競爭過於激烈，衝突在所難免，定必影響部門和諧及團結。身為經理，不得不多想一步呀！」

其實道理不難明白，正如踢足球，若果11名隊員都是進攻型的前鋒，個個為了表現奮勇爭先，後防自然空虛，比賽能勝出的機會有多大可想而知吧？給經理指點過後，瓜瓜自始就明白到，請人應該找最適合的那位，而不是盲目要求最好。何謂最適合？這個沒有既定標準，還是要因時制宜。

工作多年的體會，確實引證了此番道理。其實請人或被請都講點緣份，不用計較得失那麼多。朋友，隨遇而安吧！

文章來源：Education post 2014-09-19

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比亞迪純利二三事

比亞迪(1211)公布本年度中期業績，期內收入略為增加4%至252.15億元(人民幣，下同)，可是，股東應佔純利卻下跌15.5%，至3.61億元。業績倒退，初時以為與成本和開支上升有關，但細看收益表，發覺根本不是這回事，因為各項開支對收入的比例沒有重大轉變，例如金額最高的行政開支，其比例只增加0.6個百分點至4.7%；又例如研究與開發成本，其比例只增加0.5個百分點至3.1%。就算將所有開支加起來，其總額佔收入的比例也只上升1.5個百分點至14.9%，此增幅差不多被毛利率上升1.3個百分點所抵銷。

這就奇怪了，純利不是「收入減去開支」而得出的嗎？既然收入增加，但純利反而下跌，怎可能不是開支增加所致？其實主要原因是「非控股權益」。或許先說一點背景資料，目前比亞迪有部分業務是經「非全資附屬公司」進行，例如擁有手機部件及組裝業務的「比亞迪精密製造」，以及高水平組裝業務的「比亞迪惠州電子」，皆是先通過投資控股公司「比亞迪國際」持有，比亞迪然後間接持有其65.76%股權，其餘的34.24%就是非控股權益了。根據會計標準，「比亞迪精密製造」和「比亞迪惠州電子」的帳目需要全數併入比亞迪，當計算出溢利後，才需要扣除非控股權益所佔的部分。

看看期內溢利，即是未減去非控股權益前的金額，本年度中期有5.62億元，較去年同期增加4.7%。不過，由於非控股權益所佔純利較去年同期大升83.8%，至2.01億元，兩者相減後得出的3.61億元才是股東應佔純利。

簡單來說，在每賺到的100元中，去年度上半年比亞迪股東應佔80元，非控股權益只佔20元。到了本年度上半年，比亞迪股東應佔純利減少16元，至64元，非控股權益應佔純利則增加16元，至36元。

非控股權所佔純利之所以增加，相信是「比亞迪精密製造」和「比亞迪惠州電子」的中期業績，較其他全資附屬公司好所致。換句話說，若以會計角度去看，比亞迪整盤生意的業績不單沒有倒退，實際上比去年同期還要好。不過，由於投資市場視非控股權益為借貸，因此比較重視股東應佔純利，就算比亞迪也以此來做財務指標，難怪大部分財經新聞都說，他們的中期純利下跌了。

撇開非控股權益，雖然比亞迪整體溢利增加，但經營活動的現金流卻出現淨流出，金額達到5.44億元，較去年同期的23.01億元淨流入相差28.45億元。究其原因，主要是期內營運資本出現重大轉變，當中以應收貿易帳款的影響最大，短短6個月增加20.2%，至157.93億元。

此外，應收帳周轉期也因而增加27天至106天。應收帳增加那麼多，中期報告沒有具體解釋原因，只說是平均餘額上升所致。個人相信與新能源汽車銷售增加有關。按報告披露，其銷量較去年同期增長6倍，銷售額更增加至27億元。由於新能源汽車以賒帳形式銷售，買家可於1至2年內分期付款。翻閱帳齡分析，帳齡介乎「7個月至1年」和「1年至2年」的帳款升幅最高，前者增加178.1%，後者則增加80.2%，這就引證了上述說法正確。

綜合來說，雖然期內新能源汽車表現出色，但由於傳統汽車銷售下滑，令汽車業務之收入倒退了6.5%，至119.38億元，分部溢利也因而減少23%，至4.15億元。此外，電池及光伏業務的收入和分部溢利也同樣下跌，前者減少3.9%，至23.64億元，後者更萎縮23%，至1.14億元。

不過，因手機部件業務增長可觀，收入增加21%至109.13億元，分部溢利更大升56.7%，至8.66億元，所以抵銷了上述兩個業務倒退的影響。

雖則如此，根據中期報告為本年第3季度所做的預測，傳統汽車業務將持續疲弱，加上太陽能業務仍然虧損，即使預期新能源汽車和手機部件業務維持增長，預計本年度1至9月的股東應佔純利將介乎3.61億元和4.11億元。與本年度中期股東應佔純利對比一下，意味第三季的最壞情況將會是「冇錢賺」，最佳情況也只是增加5,000萬元。若將此預期與去年同期的4.65億元相比，本年度頭9個月的純利將減少11.7%至22.4%，跌幅一點也不輕。以此趨勢來看，今年的全年業績應較去年差，問題是倒退多少而已。

文章來源：am730 2014-09-18

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天合化工帳簿問題

沽空機構「匿名分析」最近發表報告，指控天合化工(1619)誇大收入和盈利。天合隨後發出澄清通告，並列舉部分證據來反駁。論嚴重程度，個人認為「兩套帳簿」以及「誇大稅項」的指控最大，而且還涉及其核數師德勤。雖然各大傳媒均引述相關內容，但發覺不少報道存在誤解，因此寫下此文，方便大家了解其來龍去脈。

根據報道，匿名分析指出，天合的最大子公司「錦州惠發天合化學」有兩套帳簿，原先一套由內地核數師「遼寧中衡」審核，帳目顯示2011年和2012年的收入均遠較招股書所載為低，更驚人的是，該兩個年度不單沒有盈利，而且還錄得巨額虧損。至於另一套帳簿則由德勤審核，帳目與招股書脗合，並且認為於招股前因其他原因而偽造。

報告還指出，兩套帳簿曾向當地工商總局申報，不過，由遼寧中衡審核的帳簿具有「防偽印章」和「驗證碼」，後者卻沒有，因此認定前者真確，後者是偽造。

看到這裡有點莫名其妙，瓜瓜從事會計和審計工作多年，還是第一次聽到帳簿具有「防偽印章」和「驗證碼」。究竟如何操作？莫非等到帳簿關帳以後，將整套帳簿封存並貼上防偽印章和驗證碼？天合的規模相信不少，整套帳簿的頁數沒有一萬也有幾千頁吧？又怎可能每頁去蓋印章呢？細閱報告後得出結論，相信各傳媒只看了報告的摘要而沒有細看內容，其實貼了防偽印章和驗證碼的不是「帳簿」而是「審計報告」。

或許先說一點背景資料，眾所周知，由於內地偽造文書情況嚴重，經核數師審計的財務報告也可以造假，因此某些內地省份的會計師協會實行防偽措施，當核數師出具審計報告時，必須在報告上貼上印有驗證碼的防偽標識，驗證碼則由當地會計師協會統一派發。

好了，回說天合的情況，匿名分析認為，德勤的審計報告未有按照當地規定附有防偽標識，加上用於申報的損益表是合併層面而非公司層面，而且報告並非按慣例由內地核數師簽發，因此斷定由德勤審計的帳目是假造。分析報告還指出一點，招股書從來沒有披露過遼寧中衡曾是惠發天合的核數師，顯示天合不希望原件曝光。

天合如何回應呢？他們認為，該報告呈列的證據文件全是揑造，天合除了獲得遼寧中衡發出的確認書外，而且也展示了當地工商局之確認書，證明匿名分析引用的文件並非真確，而且也不在官方紀錄上。天合還指出，儘管德勤的審計報告沒有防偽標識和驗證碼，但當地工商局仍接納其申報。至於為何惠發天合的帳目先後由遼寧中衡和德勤審核，天合解釋是為了履行地方工商局、其貸款銀行及首次公開發售前投資者的不同備案、申報及財務資料披露責任。

根據天合的澄清公告披露，惠發天合於2011年和2012年的淨收入分別為32.48億元(人民幣，下同)和41.34億元。與此同時，集團同期的淨收入分別為33.59億元和41.93億元。此外，惠發天合於2011年和2012年的淨溢利分別為11.58億元和20.42億元，集團同期的淨溢利分別為9.48億元和21.9億元，在在顯示出惠發天合是集團的主要收入和盈利來源，難怪匿名分析對惠發天合窮追不捨了。不過，由於天合已證明匿名分析的文件並不真確，基本上已經可以推翻誇大收入和盈利的指控。

另外，匿名分析指控天合沒有支付其聲稱的稅項，並且以當地新聞報道來做佐證，若惠發天合真的是當地的「付稅大戶」，為何報道未有提及。不過，天合化工在澄清公告中聲稱，保留了繳稅證明，而且也取得當地稅局的書面確認，但澄清公告未見相關文件。無論如何，若果聲稱屬實，這項指控也可以推翻。況且，很難相信德勤在審核時，未有查核過相關的支付紀錄和憑證，個人對此項指控十分存疑。

至於其他指控，例如部分天合的客戶是關連人士，或者根本不存在，或者指控天合誇大抗磨劑的銷售量，因其數量超過了整個市場規模一倍等，雖然天合化工已經一一澄清，但不可能像帳簿和稅項般能列舉確切證據，因此信與不信，就得看市場是否接受其解釋了。

文章來源：am730 2014-09-16

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「諾奇案」 的幾點疑問

諾奇(1353)不愧一個奇字，在香港上市只有半年光景，公司主席就失了蹤，而且還涉嫌捲款潛逃，其實上市之前已經出現問號。諾奇早於2011年開始，已經兩度申請在內地A股市場上市，首次不獲批准，第二次則因來港上市關係，所以主動撤銷申請。雖然招股書披露了此事，但沒有解釋原因。

問題來了，香港號稱國際金融中心，為何人家不肯放行，我們卻大開中門？在審批該股的上市申請時，究竟有沒有深究真正原因？翻查報道，礙於諾奇的加盟店經營模式，以及研發和推廣費低於同行，中國證監會因而拒絕申請，雖然是次諾奇案的原因與此沒有直接關係，但至少證明人家做對了，因為他們的風險意識比我們強！

諾奇一案也有不少疑問，例如損失究竟有多少？綜合他們公開披露的細節，此案的潛在損失約為5.2億元(人民幣，下同)，當中包括兩筆被轉移至海外私人公司的資金，為數合共6,580.6萬元，以及總值4.55億元的「負債」。

根據本年7月30日發出之通告，公司早前按主席丁輝的指示，將存於香港銀行的1.62億元資金轉至廈門的銀行帳戶。好了，既然資金只是調回內地，即使其後被挪用，加上被轉至海外私人公司的款項，最高損失也只是2.28億元吧？可是，其後於8月19日發出之通告所示，原來有人在未經授權下，代表諾奇為第三者簽立了抵押協議，並且以上述的1.62億元存款來做抵押。

不單如此，公司還與一家銀行和一家金融機構簽訂了貸款擔保和抵押協議，同樣以諾奇的銀行存款來為第三者的貸款提供擔保及抵押，涉及金額分別為1.71億元和1.24億元。由於三家銀行和金融機構現在要收回貸款，因此將諾奇的存款凍結甚至沒收，涉及的存款合計有4.2億元。

未得到公司批准，公司資金居然莫名其妙成為私人借貸的抵押品，企業管治與內部控制有幾薄弱可想而知，而且也反映其主席的權力過大，而且沒有適當的制衡。按理，香港上市公司需要遵守《企業管治守則》第A.2.1條，主席及行政總裁之職務應予以區分，且不應由同一人出任。可是，諾奇既無劃分兩者之職務，而且還一人身兼兩職。有趣的是，當時董事會在招股書表示，他們相信此安排有利公司領導貫徹一致，能有效地制訂整體策略計劃，並且認為「不會損害權力及權責的平衡」。今日回看此段聲明，不知管理層有甚麼想法？

就上述貸款和擔保協議，諾奇董事會聲稱事前並不知情，在缺乏資料和證據下，我們當然不宜評論。不過，有一點可以肯定，就是諾奇主席不能代表公司簽署擔保和抵押協議。翻查他們於本年1月9日上載於披露易的《境外上市公司章程》，當中第64和65條提到，若果公司需要為他人提供擔保，而且總額超過公司的淨資產50%，或金額超過5,000萬元以上的話，就必須提交股東大會審批。截至2013年12月31日，諾奇的淨資產只有4.82億元，上述擔保和抵押協議的總額是4.55億元，金額明顯超過此值。

換句話說，諾奇理應能夠以此做理由，拒絕承認早前簽下的抵押和擔保協議，並且向銀行和金融機構追回存款。不過，這裡涉及內地法律，相信諾奇正在徵詢律師意見吧？

但奇怪的是，既然銀行和金融機構批出私人貸款，並且要求以諾奇的存款做抵押或擔保，明知公司是上市集團，公司章程也清楚顯示需要審批，為了保障自己的權益，又豈會不要求出示股東大會的正式授權？究竟銀行有沒有查核清楚？

此外，除了上述的1.62億元抵押協議外，諾奇的通告並沒有提及另外兩項貸款和擔保協議的簽署日期，究竟是上市前已經存在，還是上市後才發生？若是前者，上市時之核數師為何查不出來？保薦人又有沒有責任？看來監管當局有需要調查清楚吧？

其實，不單是投資者，所有相關人士如保薦人、核數師、公司員工以至整個投資市場都是受害者。不過，此案發生以來，好像還未聽到監管當局說過片言隻語，究竟如何善後，又怎樣去防止類似事情發生，是否應盡早交代一下？

文章來源：am730 2014-09-11

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蔚薇，但願妳一生不型爆

香港有不少從事寫作的會計師，但以男性居多，女性而且又寫得出色的，實在寥寥可數。不過，當中一位名叫蔚薇的，瓜瓜特別留意，皆因她對香港會計專業的前景比較樂觀，其專欄總是向年輕一輩的會計人發放正能量。

若簡單以二分法來歸類，她屬於會計專業的「樂觀」派，說來慚愧，瓜瓜則屬於「悲觀」派。一個專業能否健康發展，其實兩派都是必需的，因為前者能為年輕會計人勾畫出美麗前景，讓他們有個發奮目標；後者則提醒新手要謹慎注意的地方，特別是初入行者，讓他們做好準備面對挑戰。

蔚薇早前寫了一篇文章題為《型爆的會計師》，文中提及到，一位身兼母職的會計師，即使家中幼兒生病而心急如焚，但為了在死線前完成工作，也不能回家陪伴而忍耐著。蔚薇認為類似故事一點也不慘情，相反，為了理想而堅持的那團火和熱誠，是一件十分「型爆」的事。坦白講，初看此文時有些反感，但想深一層，其實純粹是個人感覺，沒有對錯之分，正如有人樂觀也有人悲觀一樣。

不過，瓜瓜想在這裡分享一些親身經歷。因為工作關係，早年經常需要出差。於會計師而言，此乃家常便飯。可是，內審工作比較特別，每次出差的「最低消費」是幾個星期，而且次數相當頻密，一年在家的時間沒有幾個月。因此，親人臨終前也不能見到最後一面，家人有事也不能陪伴左右。的確，正如蔚薇所說，會計師工作能讓家人生活安穩，自己的人生目標也算是略有小成。但是今日回看一切，親情和家庭上付出的代價實在太大，即使今日如何去補償，也無法撫平過去造成的傷口。

蔚薇，妳現在仍年輕，未必感受到這份無奈的悲痛，在此送上最真摰的祝福，但願妳一生不會遇上這些「型爆」事。

文章來源：Education post 2014-09-10

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Hello Kitty與政改的無奈

上月爆出一段驚人消息，Hello Kitty原來不是貓，而是一位小女孩，據說其商標持有人Sanrio已公開證實。得悉這個「事實」，心情立即沉了下來，因為好像被人欺騙了多年似的。

感覺就如早年有謠傳說，大雄其實患有自閉症，而叮噹是他幻想出來般一樣無奈和失望，等等！Hello Kitty不是有一對貓耳朵嗎？而且臉上有貓鬚，又怎麼會是女孩？儘管如此不合理，但既然官方已經一錘定音，無論粉絲們如何抗議也沒有用。

無獨有偶，港人也正面對類似處境，人大常委最終定出政改框架，雖然容許全港市民選出特首，但同時將候選人入閘門檻收緊，最明顯是由現時只需要八分之一的選委提名，大幅增加至提委過半數。既然是人大常委的決定，我們根本做不了什麼。或許這個原因，連日來不少人勸告我們要面對政治現實，港人應該要接受。面對如此方案，我們應否如林鄭司長所說「袋住先」？

在這個人云亦云的世代，獨立思考最重要，我們就運用邏輯來分析一下。首先我們要問，在什麼情況下我們可以袋住先？相信最多人讚同的，就是新方案要比舊制「有進步」。好了，看看新方案最大賣點，就是特首通過全民選舉產生，完全符合我們爭取了多年的「一人一票選特首」訴求。既然如此，我們理應「(舌累)飯應」才是，為何還爭拗不斷？莫非港人貪得無厭？

有限制選擇不是選擇

問題在於候選人提名，在新方案下有所謂「三道閘」。第一道就是出選特首就要取得過半數提委提名（即601人），較現行只要八分之一（即150人）提名票高3倍。本來呢，只要提委會能廣泛代表民意也是可以的。可是，第二道閘是提委會組成必須「按照」選委會組成，即是說要仍然維持現狀。

當然，人大常委會副秘書長李飛表示，提委會的組成方法可以討論，暗示仍有改善空間。不過，即使結果如何，幾可肯定不會再出重大修改，希望1200名選委由全民選出近乎不可能。因此可以預期，提委會仍由四大界別組成，而且多半是商界和專業界別，為人詬病的團體和公司票仍舊存在。

最後第三道閘就是限制出選人數為2至3人。現行方法則是沒有限制，不過，由於選委只能夠提名一人，因此實際出選的上限其實是8人。綜合整個新方案來看，一個限制選擇的選擇，根本就不是選擇，新方案下是「進步」還是「退步」，清楚不過了罷？

還不明白？街坊智慧一樣能弄清真偽。現居附近有家大型超市，他們所賣的鮮橙較生果舖便宜。可是，每次經過看看全部都是「籮底橙」，不是乾到像木乃伊，就是生了黑點的爛橙。問超市職員有沒有未開箱的，例牌答案永遠是「只有這些給你揀」。

吃了爛橙會肚子痛

面對這個所謂「有得揀」，你還會選擇嗎？瓜瓜二話不說就調頭走了，何解不袋住先？因為吃了爛橙會肚子痛的！

同一道理，選舉是何等莊嚴的民意授權，若強行選了個不喜歡的特首，就等於將民意授權給不合適的人，他就能挾着民意去任意妄為，到時香港前途有幾堪虞可想而知。

其實不論是用邏輯來分析還是街坊智慧，政府的「袋住先」忠告已能看出端倪，因為這三個字的含意清楚反映出，新方案根本不是好東西。原因很簡單，若然是好，還需要「袋住先」嗎？相信已經是「即刻袋」了。

「人在屋簷下，不得不低頭」，此話一點不差，就正如叮噹這個卡通角色，原著明明是怕老鼠的，換了到美國廸士尼旗下的頻道播放，也得改成不怕老鼠（因廸士尼的著名icon是米奇老鼠）。既然如此，我們這些既不支持佔中，但又不滿新方案的中間派，又可以做些什麼呢？Hello Kitty 沒有口，不能告訴我們是真貓還是假女孩，但我們港人卻享有言論自由（至少這一刻仍有），請大家不要再置之不理，無動於衷，立即向你所屬界別的立法會議員，說出你的意願和心聲，好讓他們按民意投票！

看來唯一選擇，就是寧願「原地踏步」，也不支持比現在更差的方案！

文章來源：《信報》年青有計 2014-09-05

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出售屈臣氏股權之稅務問題

早前寫了《和黃會計部賺錢兼避稅？》，有朋友不明白講述稅務的部分，因此寫下此文進一步解釋。首先，有朋友認為上文的觀點好像「估估下」，為何不寫得肯定一點？這是由於缺乏詳細資料，只能靠表面來判斷。其實每當遇到複雜的稅務問題時，很多時都沒有肯定的答案，因稅局和納稅人的觀點未必一致，倘若雙方出現爭議，就可能需要訴諸於法庭來解決。

回到正題，上文提及到，和記黃埔(013)向新加坡淡馬錫出售屈臣氏集團24.95%股權，由於從表像看來不似是「營商」，故此出售所得很可能被視為資本性質，按香港稅例不用納稅。朋友不明白，屈臣氏集團怎麼會是非營商？他們不是在世界各地都有分店嗎？其實這裡講的，是指和黃出售屈臣氏集團股權這項交易而言，與屈臣氏集團本身是否營商沒有關係。還是不明白？舉個港人最容易理解明的例子，物業買賣。

假設你早前在香港購入了一項住宅物業，現在你把單位出售，收益減去當初的購入成本，埋單計數帳面賺取了一筆可觀的收益。問題來了，這筆橫財需要納稅嗎？套用上文提到的「六點營商標記(Six badges of trade)」，並且假設最極端情況：(1)物業不容易出售；(2)該物業已經持有多年，與長期投資的申述相符；(3)你過往沒有進行過任何物業買賣，是次交易是首次；(4)出售前並沒有為物業進行任何加工或促銷，藉此來抬高售價或增加成功出售的機會；(5)由於你需要資金周轉，因此改變主意不再長期擁有而出售物業；以及(6)買入的目的及意圖主要是長期投資，以賺取穩定的租金收入。物業在購入後和出售前一直出租，此點可以證實其意圖。綜合上述幾點，均顯示你並不是為了炒賣物業來圖利，故此是次出售所得應不用納稅。

假設情況相反：(1)物業容易出售；(2)持有物業的時間很短，由持有至成功出售只有幾個月；(3)你過往買賣物業非常頻繁，在此之前已經進行了若干次同類買賣；(4)物業放售前進行了裝修，而且也為放售進行促銷；(5)是次出售皆因市場熾熱，你認為放售時機已經成熟；以及(6)當初購入物業純粹為了投機，而且單位一直空置，以增加賣出的機會。綜合以上幾點，炒賣物業的意圖很明顯，這項交易將會被視為「營商」，故此出售所得很大機會需要納稅。好了，套用上述情況，你就是和黃，涉及的物業就是屈臣氏集團，只要能證明當初設立屈臣氏集團是一項長期投資，而不是炒賣其股份，其出售所得基本上不用在香港納稅。順帶一提，其實所謂營商標記法則早在1955年確立，當時英國皇家利得稅及入息稅委員會(Royal Commission on the Taxation of Profits and Income)發表一份報告，說明在判斷納稅人的營商意向時，將會考慮的主要因素。

但其後一宗土地買賣案例Marson v Morton(1986)，進一步將營商標記法則歸納成九點，包括：(1)交易是否一次過，若非重複就可能不是營商；(2)交易涉及的物品是甚麼，如購入100萬卷廁紙，斷不會自用吧？其營商意圖就很明顯；(3)交易的物品可否通過銷售而獲利；(4)交易所需資金何來，若來自短期借貸則顯示營商的可能；(5)交易與納稅人的業務是否關連，若是則反映可能營商；(6)交易物品在出售前曾否加工，這也能幫助判斷營商是否存在；(7)物品是否先大量購入，然後再分拆出售；(8)物品購入時的意圖，若打算在短期出售，就存在營商意圖；及(9)物品會否為買家帶來享受，或在延後轉售時獲取利潤，若任何一點甚至兩者皆是，一般來說屬於投資而非營商。在此案例中，法官還強調一點，就是必須整體考慮上述各點，沒有一點有著決定性影響。

看畢這篇文章後，或許你會認為稅法認真複雜。可是，若與其他地方相比，香港的稅制已經相當簡單，而且稅率很低。根據最新的《2014賦稅環境報告》，若論最佳賦稅環境，香港在189個經濟體中排名第四，只較阿聯酋、卡塔爾和沙特阿拉伯低，較鄰近地區如新加坡以及歐美等地為高，難怪香港能成為熱門投資地，希望我們能繼續維持這項優勢。

文章來源：am730 2014-09-04

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航運股PB如何不可靠

早前寫了《市帳率限制多》，嘗試講解市帳率(Price to book ratio)的計算方法，以及用來衡量股價的原理和限制。碰巧最近看了一篇財經專欄，作者採用了PB來估算某企業的股價，發現當中有典型的運用錯誤，值得用來做反面教材，為存忠厚姑諱其名。

該作者認為，目前中外運航運(368)的PB只得0.58倍，反觀其他航運企業如中海發展(1138)、東方海外(316)和太平洋航運(2343)等，他們的PB值均較高，因此認為中外運平通同類股份。作者更以航運業的PB平均值0.95倍，估算出中外運的股價應值4元，較現價2.44元高出64%，即使打了九折，也有48%上升空間。

如何計算出來？於2014年8月21日，中外運的收市價是2.44元，按目前0.58倍PB計算，每股資產淨值就是4.21元，將此值套入行業平均PB，股價便是4元(4.21元x0.95倍)了。此算式完全沒有錯，但問題在於不應利用PB來為航運股做估值。

為甚麼？首先，PB估值法其中一項缺點是完全沒有考慮盈利。不要忘記，企業就是為股東創造最大價值而設，達成此目的之首要條件是「有利可圖」而非「增加資產」。最重要的是，市場普遍也這樣認為。不是嗎？一家企業盈利大升，股價通常也會上升，但可曾見過一隻股票，可以單憑增加資產就能推高股價？或許你會問，收購不就是例子嗎？的確，但大前提是收購回來的資產，必須能為企業增加盈利，若是拖累業績的不良資產，股價還會升嗎？

利用PB估值，其實是假設了企業有著相同的資產運用效率，但實情並非如此，即使在同一個行業，A企業憑藉100元資產能創造100元收入，未必代表B企業也能同樣做到。如何證明？只要計算一下上述企業的資產周轉比率(Assets turnover ratio)就一清二楚。以中外運為例，2013年的總資產平均值是22.15億美元(2012年和2013年年底資產總值相加再除二)，將該年的營業額與之相除，得出來的0.09就是資產周轉比率。換句話說，中外運每投入100元資產，能夠產生的收入只有9元。利用相同方法計算其他3家航運企業同期的資產周轉比率，中海發展有0.19倍，東方海外有0.72倍，太平洋航運有0.68倍，全部均高於中外運。

資產回報率(Return on total assets)也一樣，即是純利除以總資產平均值，上述所有企業的比率全部不同，以2013年為例，中外運的比率只有0.2%，即是每投入100元資產能創造0.2元純利，中海發展是負3.8%，東方海外是0.5%，太平洋航運是0.1%。上述計算足以證明，企業之間的資產運用效率分別可以很大。

文章另一個問題是使用了航運業的PB平均值。坦白講，換在另一個行業可能沒有問題，但航運業是一個非常獨特的行業，當中細分了不同市場，而且各有特色，供求情況也不一樣。例如集裝箱和乾散貨已經是兩個不同的市場，即使是乾散貨，也會分中國沿海和國際市場，而且表現各異。

就以2013年為例，用來量度前者運費的「中國沿海散貨綜合運價指數」，全年平均值與2012年基本沒有大變動。反觀用來量度後者的「波羅的海綜合運價指數」，全年的平均值則上漲32.3%。中外運主要走乾散貨國際航線，因此受後者影響。業務同樣是乾散貨航運的中海發展，由於國際航線的收入佔總數57%，國內航線則佔43%，因此同時受兩者影響。至於另外兩家，東方海外是集裝箱，太平洋航運則是乾散貨和拖船，四家企業皆專注不同的市場，只簡單利用PB平均值來計算，其可比性有幾低可想而知。

除了市場外，資產結構也各有分別。例如東方海外，因為他們還兼顧其他業務，因此包括船舶在內的固定資產帳面值，佔總資產的比例只有59%。反觀中海發展和太平洋航運，相關比例卻分別是81%和64%。此外，中外運因持有大量現金，相關比例僅有49%。資產結構分別那麼大，PB的可比性自然就較低。所以，若真的要採用PB來為中外運估值，應該找一家資產結構和營運市場相同的企業來做比較，而不是簡單地用行業的平均值。

發覺愈來愈多財經專欄只單憑PB來預測股價，再次重申，除非是銀行和金融類股份，否則極不可靠。

文章來源：am730 2014-09-02

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