翠華業績倒退原因

翠華毛利率升1.7個百分點。(資料圖片)

要論當今流行做生意手法，不得不數「開分店，上市，賣盤」三部曲。上市不足4年的翠華(1314)看似走這條路。上周突停牌，復牌前公布控股股東獲第三方洽購股份。翠華最終會否賣盤仍是未知之數，截至今年3月底業績倒退卻是事實。收入雖增3.7%至18.68億元，但年內純利大減54%至7,247.1萬元，是自2012年上市以來首次倒退。零售市道轉差、訪港旅客人數減少，收入仍增長已算不錯。政府統計處資料，由去年4月至今年3月，「食肆總收益」1,048.62億元，按年增3.5%，包括港式茶餐廳在內的「中式餐館」同期增長僅1.3%。反觀翠華，香港業務期內收入增3.3%至13.09億元，增長率雖略低於全港食肆平均數，但高於中式餐館平均。至於內地業務按國家統計局資料，同期「住宿和餐飲業增加值」按年增9.2%，但翠華收入只增4.1%至5.44億元，反映表現低於市場平均。

此外，收入之所以增加，主要是年內加開分店，每間餐廳平均收入反跌。首先是香港業務，來自餐廳收入總額(港區收入減去合營企業銷售)是13.05億元，與自營餐廳數目34間相除，每間餐廳平均收入是3,838.29萬元，按年跌8.7%。至於內地業務，來自餐廳收入總額是5.43億元，與自營餐廳數目24間相除，每間餐廳平均收入2,264.55萬元，按年跌幅達17.6%。值得留意，新店貢獻的收入不足1年，因此必定拉低平均數。可是，翠華未有公布同店銷售表現，上述分析只能反映概況。

毛利率方面，期內有71.3%，升1.7個百分點。管理層解釋採取集中採購以獲價格優惠、推措施減低食材浪費及設中央廚房降食物加工成本。競爭對手大快活(052)和大家樂(341)毛利率又如何？若銷售成本只計食物成本則分別是75.3%和68.5%。翠華雖不及大快活，但較本地一哥大家樂為佳。毛利率雖改善，但經營開支增13.9%，多賺的毛利不足以抵銷開支升幅，當中包括員工成本、餐廳租金及折舊費用。論對盈利衝擊之深，餐廳租金的影響最大，對收入的比率增1.2個百分點至16.7%。因分店數目(不包括合營企業)增18.4%至58間。若簡單地將租金開支除以餐廳數目，每間分店平均租金減5.5%至537.14萬元。接著是折舊費用，對收入的比率增0.9個百分點至6.3%。因餐廳數目增加導致折舊成本上漲。此外，年內多間餐廳錄虧損，故若干固定資產須減值2,777.7萬元，並計入其他開支內。

最後是員工成本，對收入比率增0.6個百分點至27.5%。年內加開新店，員工人數增7.4%至4,175人。將員工成本除以員工人數得出的平均年薪為12.28萬元，較去年減1.2%。值得一提，若將員工人數除以自營餐廳數目，每間餐廳平均需配備72人，較去年度的79人降9.2%。但如前所述，每間餐廳平均收入下跌，不知會否與人手配置數目下降有關？站在顧客角度，最關心是否物有所值。以目前一個早餐B盛惠33元為例，當中9.5元是食材成本、9.1元是人工、5.5元是租金、2.1元是折舊、5.6元是其他，餘下1.3元是股東和少數股東應佔純利。說到股東，相信今年最開心，除派中期股息2仙外，管理層建議派末期股息1.5仙和特別股息1.6仙，共5.1仙，比去年每股盈利5.07仙還高。翠華股價由年初1.81元跌18%至目前1.49元是後話。業績倒退，加大派特別股息，把全年盈利派盡，大股東是否如股票編號般與翠華「一生一世」，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-07-29

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內審通識：善用Excel的情景分析

上一篇示範如何善用「What-if Analysis」的「Goal Seek」和「Data Table」功能，這篇將分享另一個功能，「Scenario Manager」。

很多時候，我們都需要進行情景分析 ( Scenario analysis )，例如盈利預算、投資回報預測、壓力測試和風險評估等。此文將以企業的盈利預算做例子，示範如何利用Excel的「Scenario Manager」進行情景分析。

在這個例子中，我們以2015年的實際表現去預測2016年的表現。當中影響「稅前盈利」的三個要素包括營業額增長，銷售成本增長，和經營開支增長。按管理層預測，未來一年的盈利有三個可能，包括「最好」，「最有可能」，以及「最差」，各情況的三個增長率皆有分別，例如營業額增長率分別是15%、10%和5%。

1. 首先，我們以2015年的實際數字編制報表如下，並且以「最有可能」情況的增長率來計算2016年的預測。

2. 完成報表後，我們需要為四個儲存格輸入名稱，包括C2 ( 營業額增長 )、C3 ( 銷售成本增長 )、C5 ( 經營開支增長 ) 和 D6 ( 稅前盈利 )。以C2為例，先選取C2，然後按滑鼠右鍵並點選「Define name」。

3. 之後在「Name」中輸入「營業額增長」，然後按「OK」。

4. 重覆步驟3，為其餘三個儲存格輸入名稱。即是將C3設定為「銷售成本增長」、C5為「經營開支增長」，以及D6為「稅前盈利」。

5. 接著在「Data」的「What-if Analysis」中揀選「Scenario Manager」，然後按「Add…」加入三個情景。以「最可能」為例，在「Scenario name」中輸入「Likely」，然後將「Changing cells」設定為C2、C3和C5，並且點選「Prevent changes」。

6. 按「OK」後會出現一個輸入窗口，將「最可能」的增長數值輸入各欄。

7. 重覆步驟5和6，完成後在「Scenario Manager」中會看到三個已輸入的情景。

8. 只要揀選任何一個情景然後按「Show」，報表就會自動計算稅前盈利 ( 即儲存格D6 )。例如揀選「Worst」然後按「Show」，稅前盈利即時計算出510,000。

9. 若然希望一次過看見所有情景，只要按「Summary…」，各情景的變數連同結果就會形成，並以工作表形式顯示，用家也可以選擇以Pivot table顯示。

最後一提，此功能可以處理最多32個變數，輸入了的情景可以隨時增加、刪除和修改，更可以與其他工作表的情景合併，非常好用。

原文刊於：Education post 2016-07-22

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從醫委會到會計師監管改革

梁家騮藉拉布等令醫委會改革方案未獲立法會通過。(資料圖片)

隨著立法會今屆會期終結，醫委會改革草案也在一片爭議聲中落幕。儘管各關係方通過協商圖解決分歧，但草案仍未得到部分醫生團體贊成，立法會醫學界議員梁家騮更一改溫文形象，在會上不斷要求點算法定人數，以求拉布將草案拉倒。

草案惹來醫生強烈反彈，問題核心在醫委會日後的組成，業界擔心特首藉委任委員來操控醫委會。特首委任制不是新鮮事，為何現在才認為不妥？因主要是醫生對特首梁振英缺乏信任，生怕他任用非人，找自己友干預醫委會運作，繼而放寬境外醫生註冊門檻，好讓內地醫生也能來港執業。梁議員在一次訪問中，已然暗示不信任梁特首，認為近年幾次公職委任皆引起社會爭議，因此相信制度好過相信個人。有趣的是醫學界這次打著「倒梁」旗號，以今時今日社會氣氛，連「ABC(Anyone But CY)」也能成競選政綱，按理是必勝無疑。但結果剛好相反，輿論普遍批評醫生自私自利，沒有顧及病人利益，反映社會已受夠，認為改革不能再拖。

醫生群起反對以爭取自身利益，同為三師之一的會計師也面對一場監管制度改革，說的是「優化上市實體核數師監管制度建議」。公眾諮詢文件於2014年推出時，業界已有反對聲音，但卻未能形成大氣候。如政府建議將財務匯報局升格成日後獨立監管機構，其職權更集警察和法官於一身，負責核數師日常巡查和調查外，亦同時負責判罰。對此，香港會計師公會表明反對，但在「與國際做法接軌」大前提下，反對看來無效。

又例如建議的最高罰款竟達1,000萬元，據報此水平是參考保險中介的罰則。但一間小型上市企業的核數費用隨時少於100萬元，把其他界別的罰則硬套在會計業界，做法極不恰當，對中小型會計師行不利，只會鞏固大型會計師行壟斷局面。儘管同業組成聯盟試圖抗爭，到目前仍沒有甚麼好消息。好像財匯局最近在立法會一次工作匯報中被議員問及處分機制安排，局方只重申諮詢文件建議，說將訂立罰款指引，令會計師不會因罰款而陷入財困云云。

更重要是按目前機制，財匯局成員皆由特首委任(註：部分成員須由關係方提名，部分是當然成員)。新機制卻更進一步，除財匯局行政總裁是當然成員外，所有成員須由特首委任，業界無權過問。反觀目前自我監管制度公平得多，核數師監管雖由會計師公會負責，但會計師至少有權以一人一票方式推舉業內人士進入公會作理事。再者，為減低「自己人審自己人」的影響，按現行法例，所有案件須提交由5人組成的紀律委員會處理，當中3人包括主席必須是業外人士。可見現制度具備相當大程度的獨立性。從種種跡象看來，監管改革事在必行，不單一切從嚴，監管機構全由「非執業人士」掌管。

忽發奇想，會計師能否依樣畫葫蘆，仿效醫學界做法反對核數師監管？看來不成。首先，會計業界「梁粉」者眾，「倒梁」肯定行不通。其次相信是專業使然，會計師極尊重法律法規，即使環境如何惡劣仍願意遵守遊戲規則，不會做出過激行為。如2012年政府推出《公司條例草案》，當中第399條不單將核數師疏忽行為刑事化，還株連負責項目的審計員。儘管業界強烈反對，但當時不少議員均表示支持政府方案。所謂團結就是力量，會計師聯合起來奔走於各方黨派和官員作遊說，結果成功否決政府方案。但面對嚴苛監管改革，還要「外行管內行」，一眾會計師能否像「399」般「打斯文交」，還是被迫不顧形象「打爛仔交」，全看政府能否吸取醫委會改革的教訓了。

原文刊於：am730 2016-07-22

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英鎊急跌如何影響英國概念股

圖為長和於英國的零售店Superdrug。

英國「意外地」脫歐，除了一地眼鏡碎片外，也殺了全球主要股市一個措手不及。其實投資者不怕壞消息，但最忌事情與市場預期不符，加上脫歐未有先例可循，出現恐慌性拋售在所難免。若論傷勢，當然要數多隻英國概念股，如滙豐控股(005)、長江和記實業(001)、渣打集團(2888)和保誠(2378)，脫歐公投公布後3個交易日的累計跌幅分別為9%、11%、12%和19%。

雖說脫歐將對為英國經濟帶來沉重打擊，但脫歐談判需時，英國不會在今天離開歐盟，為何英國概念股跌得那麼慘？首先，股票市場永遠向前看，今日股價反映企業未來盈利，既然前景未明，股價下跌自然不過。再講，即使是今個年度，在英鎊匯率急跌下，英國概念股的盈利必然受壓，當中的佼佼者要數長和。

於去年上半年，長和EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)461.65億元，當中32%(即147.73億元)來自英國，17%(78.48億元)來自英國以外的歐洲地區。假設今年業績與去年相若，英鎊兌港元平均兌換價(即期初加期末除以二)於今年上半年跌9.9%，推斷從英國賺取的EBITDA將減14.6億元。歐洲地區盈利也同遭殃，同期歐元兌港元平均兌換價跌5.4%，該區EBITDA將減4.21億元。兩者合計已令長和少賺18.8億元，相當於去年上半年EBITDA的4.1%。若今年上半年業績持平，單是匯價波動已蠶食近半成盈利。這還未算，長和綜合財務報表以港元列帳，編製合併報表時，所有境外業務的報表需換算成港元。截至2015年12月31日，包括聯營及合資企業權益的總資產是10,329.44億元，假設英國業務佔21%(與收益佔比相同)，即2,169.18億元，由於英鎊兌港元匯價於今年上半年挫9.4%，預期英國資產帳面值換算成港元後將減204.13億元，相當於總資產的2%。可幸的是，以英鎊結算的債務約719.01億元，英鎊貶值變相令債務減67.66億元，相當於總債務的1.9%。可以推斷今年上半年將至少錄136.47億元(204.13億元減67.66億元)的換算虧損，並於其他全面收益中入帳。

值得留意，換算虧損雖不影響每股盈利和股息，但須在股東權益和儲備內扣減，故每股資產淨值將跌。截至去年12月31日，長和股份數目約38.6億股，與換算虧損相除後每股虧損約3.54元，故每股資產淨值將由101.9元減至98.36元，跌約3.5%。執筆之日，長和股價是84.3元，較上述估算為低。本人現持有長和股份，現價是否抵買不便評論。

至於英國業務比重相若的保誠，去年稅前盈利約35%來自英國。有趣的是，保誠股價跌幅較長和大，相信因市場憂慮脫歐將嚴重影響當地投資環境和金融活動。特別是保誠旗下英國資產管理業務不論結構、分銷渠道和客戶基礎較依賴歐洲，其執行總裁曾指脫歐將削弱業務吸引力。反觀長和在英業務較分散，即使當地經濟下行影響其零售生意，但對電訊及公用事業衝擊預期較少。

有一點似乎無人提及，就是保誠的合併財報以英鎊列帳，英鎊大幅貶值反有利換算。以去年上半年為例，保誠稅前利潤21.89億英鎊，當中約67.5%(即14.78億英鎊)來自英國以外業務。假設這些業務皆以美元入帳，及今年上半年業績與去年相若，美元兌英鎊平均兌換價於期內升11.2%，稅前利潤將多賺1.66億英鎊，相當於去年上半年的7.6%。即只要保誠能維持去年表現，單是外幣換算已能提升盈利。保誠股價屢創新低，曾低見118.9元，以年初180元計算跌幅高達34%，是否跌得過分，留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2016-07-15

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內審通識：善用Excel的What-if analysis

當審視管理層的決策是否合理時，我們可以採用假設分析 ( What-if analysis )。所謂假設分析，其實是一個模擬分析工具，首先計算出不同方案所產生的結果，然後再根據結果選擇最適合的方案。例如定期存款，選擇不同的年期和利率，得出的回報皆也有分別，究竟那個組合最佳最合適， 接下來將以Excel的What-if analysis作示範。

假設公司有一筆閒置現金，金額為100萬元，若用作定期存款，並選擇1年期，年利率為0.2%以及以複式計算，到期後得出的回報為2,000元。

好了，假設管理層希望1年後能得到3,000元，利率要多少才達標？Excel設定的步驟如下：

1. 首先建立以下的工作簿，Interest income ( 儲存格B6 ) 的計算程式是「=(+B2*(1+B4)^B3)-B2」。完成後，在「Data」中選取「What-if Analysis」，然後再選「Goal Seek」。

2. 將「Set cell」設定為B6 ( 即Interest income ) ；在「To value」中輸入「3,000」 ( 即是將B6轉換成3,000 )；最後將「By changing cell」設定為B4 ( 即是將利率設為可變 )。

3. 這樣設定下，Excel將會鎖定Interest income 為3,000，並倒算出利率為0.30%。

另一問題，若然利率0.2%不變，存款要多少年才能獲取3,000元呢？步驟與上述一樣，唯一分別只是將「By changing cell」設定為B3 ( 即是將年期設為可變 )，得出的結果將是1.5年。

綜合而言，若管理層希望將利息回報由2,000元提升至3,000元，他們可以選擇為期1年、利率為0.3%的定期存款，或者為期1.5年、利率為0.2%的定期存款。

以目標來尋找變數，好處是快捷，但壞處是每次只能改變一個變數，若果要測試多個變數，每次輸入有點費時，若然希望一次過看到所有變數組合的結果，我們可以利用「Data table」功能。步驟如下：

1. 首先建立一個表格，在儲存格E8輸入「+B6」，然後在儲存格F8至I8分別輸入年期的變動值，這裡我們用1、1.5、2和3。接著在儲存格E9至E12分別輸入利率，這裡我們用0.2%、0.25%、0.3%和0.35%。

2. 完成輸入後，選取儲存格E8至I12。在「Data」中選取「What-if Analysis」，然後再選「Data table」。

3. 將「Row input cell」設定為年期 ( 即儲存格B3 )，以及將「Column input cell」設定為利率 ( 即儲存格B4 )。

4. 完成後Excel將自動列出所有變數組合的結果。

從上面的結果，我們可以輕鬆揀選組合，例如利息回報在6,000元左右，我們可選擇2年期和0.3%利率，或選擇3年期和0.2%利率。

最後一提，What-if Analysis中還有一個Scenario Manager功能，能夠處理最多32個變數，而且能把變數組合儲存、即時計算，以及列出摘要。此功能的操作詳情將於下篇再續。

原文刊於：Education post 2016-07-08

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如何分析零售股業績(下)

圖中為I.T主席沈嘉偉。(資料圖片)

上一篇以服裝名牌I.T(999)做例子，示範如何分析銷售增長和產品盈利能力，接下來將探討另外兩個分析零售股的基本因素，包括經營效率和資金回籠時間。

首先是經營效率，經營溢利率(即經營溢利除以營業額)是良好衡量工具，I.T截至2月底年度跌1.3個百分點至5.6%。此比率反映核心業務獲利能力外，與整體毛利率60.6%一併分析，大概得出I.T去年成本結構，即每賣100元成衣，減39.4元(100-60.6)銷售成本，再扣除55元(100-39.4-55)經營開支後賺5.6元溢利。2015年度銷售成本、經營開支和經營溢利分別是37.8元、55.3元和6.9元。比較兩年結構發現去年經營溢利之所以減1.3元(6.9-5.6)，因銷售成本升1.6元(39.4-37.8)，經營開支反減0.3元(55-55.3)，代表經營效率略提升。

在經營開支中，佔比最大數僱員成本和租金開支。去年僱員成本雖受控，對營業額比例減0.4個百分點至15.7%，但僱員人數增10.4%，即使人均年薪跌7.4%，僱員成本仍增2.2%至11.85億元。租金開支影響更大，對營業額比例升0.6個百分點至25%。因中國加開分店，即使香港店舖減少，但淨銷售面積仍增7.6%，儘管年內平均呎租(即租金與總銷售面積相除)跌0.1%，租金連同管理費的開支仍漲7.6%至18.85億元。

接著探討資金回籠時間。零售生意講究貨如輪轉，一般來說，零售雖收錢快，付錢慢，但若去貨時間太長，流動資金就被套住。要量度去貨速度，須看存貨周轉期，即由貨物製造或購入至賣出所需時間。I.T期內需163天，按年增3天。按管理層解釋，因香港銷售增長減弱所致。簡言而之，即部分產品賣唔出。值得留意，思捷(330)、堡獅龍(592)和佐丹奴(709)存貨周轉期分別是104天、83天和78天，前兩者批發業務較大，去貨較I.T快是理所當然，但佐丹奴批發收入佔比與I.T相若，兩者存貨周轉期差距仍逾1倍，看來I.T須想辦法改善庫存。此外，留意貿易應收和應付帳款周轉期。I.T未有公布，唯有自行計算。I.T期內貿易應收帳款周轉期增1天，至11天，應付帳款周轉期維持在50天。

綜合3個周轉期看，I.T由貨物購入至賣出需163天，然後再過11天後才收到銷售款，資金回籠共需174天。I.T向供應商支付貨款時間是50天，兩者相減後得出124天是現金周轉期，代表現金周轉需求。與2015年度的120天比較則多出4天，反映營運資金壓力略增。說到流動資金就不得不提I.T的投資管理，其早前持有11.87億元人民幣定期存款，但人民幣貶值，故產生6,514.6萬元兌換虧損。經營溢利倒退14.7%，至4.21億元。說也奇怪，截至2015年度年結日，I.T手頭現金22.94億元，當中人幣竟佔83%。但同期人幣貶值4%，難怪I.T輸那麼多了。

翻查過往資產負債表，2013年度手頭現金僅62%是人幣，到2014年度大幅提升至82%。有此一舉，相信因當年匯率趨升而加重人民幣投資，可惜貶值時走避不及。投資有兩種方法，其一是「Don’t put all your eggs in one basket」，其二是「Put all your eggs in one basket and watch that basket」。I.T既沒有如前者般分散風險，也沒有如後者般緊貼市場留意匯率變動。

綜合而言，受香港零售市道拖累，I.T整體銷售增長放緩。經營效率雖略提升，但毛利率下跌，核心業務獲利能力下降，加上存貨周轉期高企及投資管理有待改善，這些都是I.T急需解決的問題。

原文刊於：am730 2016-07-08

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