Rivian未有營收卻熱炒

美國電動車製造商Rivian(NASDAQ： RIVN)於上星期招股上市，市場反應異常熱烈。Rivian以78元(美元，下同)招股，股價於首日升29%至100.73元，次日再升22.1%至122.99元。執筆之日收報149.36元，累計升幅達91%。目前Rivian的市值已超過1千億元，雖然僅次於Tesla(NASDAQ：TSLA)，但超越了福特汽車(NYSE：F)和通用汽車(NYSE：GM)，一躍成為全美第二市值高的汽車股。

有趣的是，Rivian不單仍然虧損，何時轉盈遙遙無期，而且截至今年6月底仍未有任何銷售收入。於今年10月底，雖然累計製造了180架車，當中也交付了156架，但涉及的「顧客」絕大部分是內部員工。另外，Rivian預期今年12月可向第三顧客交付車輛，但累計交付量於年底前也只是1,015部。反觀福特，於2020年的汽車交付量達到204萬架，通用更是304萬架，兩間公司的市值竟然不及Rivian，反映市場對後者的前景異常樂觀。純粹個人想法，股份受追捧，相信是投資者憧憬Rivian將成為下一個Tesla。

Rivian能否成功，現階段相信無人可以回答，但要複製Tesla的成功模式，要走的路還很長。Tesla創立於2003年，經過18年的努力，直至2020年才出現首個整年盈利，而且到了今年第二季終於擺脫售賣碳排放配額的依賴，汽車業務才開始真正賺錢。就算是看營運淨現金流，Tesla也要到2018年才錄得有意義的淨流入。至於Rivian目前仍處於燒錢階段，2019年就花掉了4.09億元，2020年更是10.21億元。來到今年，上半年就已經花了9.9億元。不要說盈利，營運現金流何時轉正也是問題。

雖然說得兇險，但Rivian有不少可取之處。首先是市場定位，有別於Tesla專注於轎車，Rivian的產品以輕型運貨車(Pickup truck)和SUV(運動型多用途車)為主，皆是美國當今最暢銷的車型。

其次是訂單數量，目前累計收到5.54萬架訂單。若以基本版價格67,500元計，總收入是37.4億元。Rivian預計這批訂單將於2023年底完成交付，意味未來兩年，每年將有平均18.7億元銷售收入進帳。

其三是擁有兩大靠山，分別是持有其兩成股份的亞馬遜(NASDAQ：AZM)，以及據報持有17%股權的福特。當中的亞馬遜可謂出錢又出力，除了向Rivian投資了13億元外，早前更宣布已訂購了10萬架Rivian的電動貨車，當中1萬架將於明年初交付，其餘將於2030年前陸續交付。此貨車是按亞馬遜要求而客製化，並於今年初開始實地測試。

其四是客戶忠誠。或許你會說，車還未生產出來，何來忠誠可言？話說今次IPO有一個特別之處，就是讓於今年9月底前下了訂單的客戶認購新股。根據當地傳媒報道，一位年初支付了1萬元按金的客戶，透過計劃以每股78元認購了175股新股，結果大賺特賺。按招股書所示，Rivian預留了7%新股給這批客戶。假設全數被認購，以149.36元收市價計算，這批客戶帳面已賺7.64億元，每個訂單平均賺13,795元。這樣有錢齊齊搵，沒有提升和鞏固客戶忠誠度才怪。

最後一提，外界多以「Tesla 殺手」來形容Rivian，視之為Tesla的最大勁敵。可是，前者主要造轎車，後者主要造貨車，雙方的市場定位不同，沒有直接競爭，威脅何從說起？對吧！  

原文刊於：am730 2021-11-19

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輝瑞增收但不增純利率

最近美國藥廠輝瑞(NYSE：PFE)成為市場焦點。輝瑞正在研發的一款新冠肺炎口服藥，於上星期五有了中期臨床測試結果，證實該藥能降低高危患者的住院和死亡風險約89%。另一藥廠默沙東(NYSE：MRK)研發的同類口服藥，療效只有50%，相比起來輝瑞的高很多。就連美國總統拜登也出來抽水，說該國正在加速擺脫疫情。若然輝瑞的口服藥物能夠通過審批，將確保過百萬劑藥物用於治療患者。

消息一出，輝瑞股價即時飆升。有趣的是，一眾疫苗股卻紛紛下跌。不少評論認為，口服藥將取代疫苗云云。可是，接種疫苗是預防病發，口服藥則用於患病後的治療。所謂預防勝於治療，個人認為取而代之不會發生，極其量只會減低人們接種疫苗的意欲，也不代表疫苗股無運行。再者，世界各地正著手讓社會回復正常，大規模為民眾接種疫苗，仍是各地政府的主要手段。由此推斷，疫苗股的財務表現將持續出色。就以輝瑞為例，去年夥拍BioNTech (NASDAQ：BNTX)開發新冠疫苗「復必泰」，現在正進入收成期。今年第三財季，輝瑞的總收入升134%至240.94億(美元，下同)，純利更增455%至81.46億元。

收入倍升，主要是疫苗銷售帶動，期內升749%至145.83億元。若以百分比計，疫苗收入佔總收入達60.5%，較去年同期升43.8個百分點。或許這樣說，去年每100元收入當中，疫苗佔了16.7元，今年則升至60.5元，貢獻之大可見一斑。除了疫苗外，其他產品的收入也有可觀增長，如腫瘤藥升12%至30.85億元，醫院用藥升32%至23.67億元，罕見病藥升16%至8.69億元。不過，內科用藥只升1%至20.97億元，炎症與免疫學藥則跌7%至10.94億元。

至於純利，雖然期內金額急增，純利率更升19.5個百分點至33.8%。可是，若然撇除分拆普強公司(Upjohn)業務的影響，純利實際只升133%至76.87億元，純利率更減少0.2個百分點至31.9%。其實看看毛利率已經知道，期內減少21.9個百分點至58.8%，大部分跌幅皆與新冠疫苖「復必泰」的銷售成本急升有關，當中包括與BioNTech的50%銷售分成以及特許權使用費。雖則如此，但由於輝瑞的整體經營開支升幅只有13%，遠低於收入的升幅，埋單計數經營利潤升153%至86.85億元，經營利潤率也增2.7個百分點至36%。開支升幅不高，主要是銷售、信息和行政開支只升7%，大大抵銷了研發的19%升幅。

綜合來說，於今年第三財季，雖然「復必泰」為輝瑞帶來可觀收益，但卻未有大幅提升其盈利能力。其實可以理解，「復必泰」並非輝瑞的親生仔，賺來的收益需要對分，盈利能力自然有限。

最後一提，輝瑞新研發的新冠口服藥，朋友認為有望挑戰「威而鋼」，成為該公司另一隻金牛。由2003年至2013年間，威而鋼的銷售收入每年最少也有16.5億元，其後由於專利陸續到期，銷售收入才開始走下坡。新冠口服藥能否造出如此佳績，相信不久就會知曉。

當然，新冠藥愈賺錢反映患者愈多，心底裡最不樂見。可是，藥廠不競爭不賺錢，又如何能迅速研發新藥物以對抗疫情呢？(利益申報：執筆之日持有輝瑞股份。)

原文刊於：am730 2021-11-12

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許家印應否幫恒大還債？

對於研習會計的人來說，中國恒大集團(3333)絕對是近年難得一見的上佳教材。在會計方面，我們可以見識到如何利用永續債和名股實債，神奇地降低表內各項負債比率。此外，又可以學到如何運用內地監管部門規定的「三條紅線」，來審視一間公司的債務狀況。

在核數方面，藉著財務匯報局(財匯局)的介入，讓我們重溫持續經營這個財報編製基礎如何重要，以及公司在這方面出問題，核數師要如何處理。此外，我們還學到財匯局進行查訊與調查的分別，並且在甚麼情況下才可以調查核數師，以及審計行業在目前制度下的難處。

以為能學的東西都已經差不多了吧？豈料又有新事物！這次是公司法。借恒大最近一宗新聞，本文將集中討論有限公司制度的一個極重要原則：獨立法律實體(Separate legal entity)。此原則早於1897年，由Salomon v. Salomon and Co. Ltd案例確立，當時法庭斷定公司與其成員是分開存在，為股東因公司的任何過錯或義務提供保障。正如我們購入上市公司股票，就算公司不幸倒閉，最壞情況也只是損失了投資的金額，公司債務不會算到股東頭上。

根據報道，有傳內地監管部門要求恒大主席許家印，拿出個人財產以協助公司還債。消息一出，坊間反應兩極。支持一方認為，恒大借貸過於進取導致今日惡果，身為主席兼大股東的許家印責無旁貸。況且，他的身家大多數從恒大而來(真的嗎)，現在只不過要求「獲利回吐」十分合理。

反對一方則認為，在獨立法律實體原則下，有限公司和股東是兩個獨立個體，沒理由要求股東承擔公司債務。再者，若然傳言屬實，其他股東是否應要按股權比例一起承擔債務？如果不要，對他不公平。如果要，問題就更大，因為將對有限公司制度帶來衝擊。

道理很簡單，若果恒大開了先例，其他上市公司有類似情況自然會跟隨。不難想像，以後要麼就沒有人敢買股票，要麼投資者就只買沒有債務或低債務水平的上市企業。此市場行為將導致企業減少借貸規模。一盤沒有多少槓桿的生意，發展業務將受到限制，更不要說銀行業也將徹底玩完。

不過，獨立法律實體原則並非鐵板一塊，在某些例外情況下，法庭可以「揭開公司的面紗(lifting the corporate veil)」，判定股東需要為公司債務或責任負責。例如內地的《公司法》明文規定，若股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，以逃避債務或嚴重損害公司債權人利益，股東就要對公司債務承擔連帶責任。

又例如香港，若果公司成立的目的是詐騙或逃避責任，又或者以公司名義行騙或侵權等等，法庭就可以揭開公司的面紗。

要求許家印承擔公司債務，在道德上對。要求他毋須承擔債務，在法理上對。究竟道德先行還是法律先行，你認為呢？ 

原文刊於：am730 2021-11-05

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