職場生存術：好領袖身先士卒

最近聽聞一個故事，話說某球隊需要到某地比賽，就在出發前夕，當地碰巧發生騷亂，政府因而實施戒嚴。面對如此情況，理應將球賽延期或另覓地點，但主辦機構了解過當地局勢，並得到當地安全部門的保證下，決定球賽如期舉行。若然球隊拒絕作賽，將被視作棄權論。

在別無選擇下，全體球員甘願冒上安全風險，一致決定參加比賽。有趣的是，球隊領班卻以私事為由，未有跟隨球隊赴賽。

此故事令瓜瓜想起早年一個領袖訓練，當時導師講釋「好領袖」和「壞領袖」的分別，其中一項重要特徵，就是「拉」與「推」。好領袖喜歡「拉」，永遠站在隊伍最前面，帶領隊友向著明確方前進；壞領袖只懂「推」，永遠躲在隊伍最後面，催促隊友向前但又沒有明確方向。情況有點像羊羣，好領袖是領頭羊，羊羣對牠絕對信任，因此跟隨著牠向前走；壞領袖是牧羊狗，羊羣害怕被牠驅趕，因此亂竄亂跑。同理，身為球隊領班，帶領隊員進入險地能振作士氣，躲在後方催促隊員向前，比賽未開始士氣戰意已經跌了一截。講了那麼多，歸納起來只需四個字，「身先士卒」！

其實「拉」與「推」同樣是管理手段，前者為人製造期望和誘因，拉動隊友去完成目標；後者讓人產生畏懼感，藉以迫使隊友達成任務。雖然「拉」比「推」好，但好領袖有時也不得不壞一下，特別是面對不同的隊友時。例如隊友是 Theory Y，即是責任感強，渴望得到發揮機會以施展才能，拉是最佳手段。可是，若然隊友是 Theory X，即是本性懶惰兼厭惡工作，愛逃避責任且胸無大志，你怎樣拉也沒有效用。相反，若能善用推，如惡形惡相令他們心生畏懼，又或者施加罰則作為約束手段，就能推動他們完成目標。

原文刊於：Education post 2015-11-27

&&&&&&&&

國壽投資表現為何重要？

國壽第三季投資收益倒退。 (資料圖片)

中國人壽(2628)早前公布今年第三季度業績，由於投資表現欠佳，事前又沒有發出任何盈警，投資者可能一時之間接受不了，紛紛把股票拋售導致股價急跌。以收市價計算，季績公布翌日股價下挫5.4%，之後兩個交易日仍未止瀉，股價分別再下跌2.3%和3%。埋單計數，股價短短3日下跌超過一成。

國壽做保險生意，為何投資表現那麼重要？要回答這個問題，先要了解壽險公司生意模式。曾買人壽保險的朋友都知道壽險是長期保險合約，為期以數十年計，合約到期後壽險公司向客戶支付擬定保額，客戶在承保期內定期向壽險公司支付保費。一般來說保額高於保費總和。若客戶在受保期間離世，壽險公司就虧本。相反若客戶至到期日仍健在，壽險公司就能拿保費去投資。

其生意模式與銀行有點相似，分別是銀行拿到的資金屬短期，壽險公司拿到的卻是超長期。當然，客戶可以要求退保並取回已繳保費，但通常需扣除一大筆罰款和手續費。故只要保單夠多，而客戶退保和死亡等比率夠低，壽險公司就可運用客戶資金投資，不單幾十年內不用還，每年還可從客戶收到新供款，綜觀全球有哪一門生意如此著數？壽險公司依靠客戶資金作投資，投資收益幾乎是唯一收入來源。在衡量其盈利能力時，我們不能如一般保險公司般運用賠付比率和綜合比率，而是利用淨投資收益率和總投資收益率等作指標。

回說國壽業績，若看由年初至今9個月的數據，其實成績算是不錯的。由於已賺保費和投資收益分別升14%和59.3%，營業收入增21.9%至4,240.07億元(人民幣，下同)。至於營業支出只增21.2%至3,795.14億元，計入營業外收入和支出後，除稅前利潤增加28.8%至443.97億元。

既然收入和利潤都有增長，為何市場如此反應？問題在於第三個季度。由今年7月至9月的3個月，已賺保費只增2.7%，投資收益更倒退37.1%，加上期內錄49.66億元公允價值變動虧損，營業收入僅905.96億元，減幅達12.9%或少收134.76億元。至於營業支出，雖於同期減5.4%至874.02億元，但減省金額僅50.21億元，未能彌補收入的損失，除稅前利潤倒退72.8%至31.59億元。由於國壽在報告期末重新釐定精算假設，令壽險和長期健康責任準備金分別增45.54億元及11.03億元，導致第三季稅前利潤減56.57億元。雖然管理層未有具體說明，但相關假設包括折現率、死亡率及發病率、費用假設、退保率及保單紅利假設等。

第三季度投資收益倒退，普遍相信與內地第三季出現股災，國壽需出手救市有關。看看總投資收益率，今年第三季累計僅6.88%，儘管較去年同期的5.1%高出1.78個百分點，但較今年上半年的9.06%大跌2.18個百分點。至於今年第三季度總投資收益率，管理層未有公布，嘗試估算，即將期內投資收益加公允價值變動再除以投資資產平均值，按年計算後僅得2.3%，與去年同期比較減少3.3個百分點。

值得留意，投資收益倒退的其中一個原因是投資資產公允價值錄得虧損。可是，由於內地股市在第四季回升，例如上證綜合指數，執筆之時回升至3,610點，以9月底的3,053點計算，升幅有18%，若升勢持續至年底，相信年末的公允價值虧損將會減少。

原文刊於：am730 2015-11-27

&&&&&&&&

山水清盤的前因後果

山水水泥中期收入挫31.1%。

山水水泥(691)自去年11月至今負面消息接踵而來。首先是部分前僱員入稟香港法院，控告前董事張才奎侵佔權益。在今年3月公布2014年業績，受東北和山西地區銷售下降兼盈利大減關係，整體純利大幅倒退逾70%。到了4月，因兩名前管理人員在任期間涉及不當行為，分別被內地當局通緝和定罪。在同一月份，因天瑞集團增持山水股份，令公眾持股量低於規定的25%，股份被迫停牌之餘，因股權變動觸發融資協議中的相關條款，一筆3.71億美元的優先票據須提早贖回。此外，在8月公布今年中期業績，期內錄得10.96億元(人民幣，下同)虧損，與去年同期1.52億元純利比較大跌823%。

在眾多負面消息中，最要命還是股東爭拗。今年7月及9月，天瑞兩度要求召開特別股東大會以改組董事會，雖然部分董事遭罷免，但無損現任董事長張斌地位。以為就此完結，豈料罷免董事的建議於本月初再度提出，議案將於今日的股東特別大會表決。世事可謂峰迴路轉，在大會舉行前夕，現任管理層以山水無法償還債務為由，向所屬註冊地開曼群島提交清盤呈請，大有「一拍兩散」意味。

論時間長短，清盤過程像修讀博士學位般長，需時至少幾年才能完成。但清盤不能「Back date」，人家可以靠學店極速弄個博士銜頭來玩玩，股東只能慢慢等。有評論說山水管理層旨在脅逼股東妥協，最終不會清盤。暫不論實情如何，若山水走上清盤之路，股東可拿回多少呢？

翻閱最近一期中期報告，截至6月底，山水資產淨值103.17億元，按33.79億股計，每股資產淨值3.06元。雖低於停牌前折算價5.17元(6.29港元以匯率0.8222計算)，但總算不是渣到冇吧？這樣想就有點不對了。首先，財務報表是基於「持續經營」這個假設編製。如負債，由於預期公司續營運，故一年內到期債務歸類為流動負債，其餘視為非流動。固定資產如機械設備，因預期未來幾年能為公司帶來經濟收益，故將購入成本按可用年限逐年折舊。若公司清盤，上述會計政策不再適用，負債不再分非流動，一律視為流動。此外，固定資產不再做折舊，帳面值也須要改為可變現價值。

看看山水資產，非流動資產佔總資產約74%，當中以物業、廠房及設備等固定資產為主，期末帳面值224.45億元。撇除因借貸而抵押的資產不說，若山水清盤並把固定資產拍賣，水泥市場受產能過剩影響，資產價格必受壓，能否收回帳面值是一大疑問。與其他水泥股面對問題類似，山水早年依靠借貸擴充產能，可惜事與願違，市場需求不足導致產能過剩，供應過多也影響售價。以今年上半年為例，收入減31.1%至50.64億元，因價量齊跌。以山水主要產品水泥為例，銷量大減20.2%至僅1,944.4萬噸，每噸售價跌11.9%至211.6元，結果令水泥收入減29.7%至41.13億元。熟料銷量和售價也分跌24.8%和16.1%，收入減24.8%至338.9萬元。混凝土更慘烈，銷量和售價分跌32.7%和9.4%，導致收入減39%至110.1萬元。

按山水中期報告，水泥產能為1.066億噸，半年即5,330萬噸。但今年上半年銷量才不過1,944.4萬噸，與產能相除後得出使用率僅36%。熟料和混凝土更差，期內產能使用率分別只有13%和11%。有趣的是，水山仍繼續提升產能，水泥於期內增加400萬噸，相當於未增加前的4%。熟料產能也增加400萬噸，相當於未增加前的8%。

山水前途如何目前還未能定斷，但一般相信管理層將會透過資產或債務重組等手段，讓山水繼續經營下去。事態發展如何，我們將密切留意。

原文刊於：am730 2015-11-25

註: 文中提到天瑞集團，因編輯關係誤加了1252，但實際上山水的股權與天瑞水泥(1252)無任何關係，特此更正。

&&&&&&&&

亞果供應商冇營業執照？

亞果昨收報1.03元，無升跌。圖為其年報。

從事財經專欄寫作，經常需要到港交所(388)的「披露易」找資料。雖然其搜索功能屬「有限公司」級別，但當中有一個地方，連結了所有附帶保留意見及說明段落的核數師報告，在此不時能發掘上好的寫作題材，亞洲果業(073)就是近期最佳例子。

據亞果發出業績公告及年報，核數師就2015年度財務報告出具保留意見，理由十分別開生面，核數師發現其中一間內地肥料供應商，竟然未領有有效營業執照。面對如此情況，核數師雖然進行了額外審核程序，如嘗試確定交易是否發生過，及相關應付結餘是否存在，但卻未能取得充分憑證。

這就奇怪了，即使供應商沒有營業執照，若交易確實存在，對方至少需要開具送貨單和發票，亞果內部也應至少有訂單、存倉紀錄、付款紀錄之類的文件。可是核數師卻說沒有充分憑證，反映以上所有或大部分文件皆欠奉。

再者，供應商沒有營業執照，按理無法開立銀行帳戶。即使該供應商曾在工商局註冊，其後被吊銷牌照所以銀行帳戶早已存在。可是，依內地制度和做法，銀行在公司牌照被吊銷後的2至3個月內定必查得出來，帳戶也會隨之而被停用，供應商又如何收取貨款？

本來呢，金額不大也罷，但亞果偏偏於去年因颱風吹襲關係多用了肥料，年內向此供應商購買的肥料達1.04億元(人民幣，下同)，金額相當於去年全年總採購金額的7.7%。此外，截至今年6月底(即是去年年結)，相應的應付貿易款項結餘也有2,480萬元。金額這麼大，總不成以現金支付吧？人民幣最大的面額才是100元，1.04億元相當於104萬張100元鈔票。就算分攤在12個月平均支付，每月也要處理8.67萬張。即使雙方不怕麻煩，也撇除鈔票運送的安全考慮，還有一個重大問題，就是供應商沒有營業執照，意味不能開出稅務發票，亞果就不能作稅務報銷。

除上述財務問題外，此事也引申另一疑問，究竟亞果的採購程序有沒有問題。要知道亞果每年的採購金額非常龐大，以上述7.7%來倒算，去年的總採購額就是13.51億元。倘若採購程序存在漏洞，原材料的品質可能無法保證，隨時影響日常運作。一般而言，企業都會為每個主要供應商進行資格審查，以確保他們具有足夠能力和資格，去供應合符標準的原材料。

所謂資格審查，範圍離不開公司背景、財務狀況、相關營業和技術資格、供貨和售後表現的往績、在行內的聲譽等。當然，不同企業的具體做法不盡相同，但方向都是一致。就以背景審查為例，檢查對方的營業執照、組織機構代碼證以及稅務登記等，幾乎是指定動作。可是，亞果居然幫襯一間沒有營業執照的供應商，反映連最基本的審查也出現疏漏。難免令人擔心，其他供應商會否出現類似情況，以及採購物品的質量是否符合要求。儘管如此，有趣的是，亞果去年在企業管治報告指，他們已為內部控制度進行了獨立檢討，並無發現存在嚴重不足之處。結果與核數師意見似乎存在矛盾，實在令人摸不著頭腦。

核數師出具保留意見，不要以為必定是「會計問題」，會計是企業內守尾門的部門，不少問題皆因營運而起。亞果此事就是一例，除了令人擔心財務報告是否可靠和準確外，更憂慮採購和財務程序是否出現問題。

原文刊於：am730 2015-11-20

&&&&&&&&

淺談康寧醫院盈利能力

康寧醫院周五於主板掛牌。圖為其網站。

於內地從事精神專科醫療的康寧醫院(2120)來港上市，細閱招股書時嚇了一跳，因行業概覽中提到中國現時有1.8億人患有精神疾病。若按目前全國人口13.4億人計算，患者佔人口比例高達13.4%，心裡即時暗叫：「冇咁誇張嘛？」為此特地在網上查了一下，才發覺自己是井底之蛙。據香港醫院管理局的《2010-2015年成年人精神健康服務計劃》，原來精神病患者的人數佔全球人口平均約15%至25%。數字看來相當嚇人，但原來精神病的定義很廣，病情較輕的焦慮症和抑鬱症等也包括其中，若只計算嚴重精神病，患者佔總人口其實只有1%至3%。值得一提，不同國家的患者對人口比例分別很大，如中國只有17.5%，其他國家如澳洲和新西蘭分別為20%和20.7%，美國則較高有26.2%。

按康寧招股書透露，中國精神科門診病人數目在過去幾年持續增加，2010年只有2,490萬人次，2014年已增至3,880萬人次，5年間的年均複合增長率有11.8%。此外，2015年和2019年的預測分別為4,320萬和6,830萬人次，預計年均複合增長率達12.1%。雖然求診人次持續增長，但精神科醫療服務不足。於2011年，在內地每1萬人才配備0.15位精神科醫生及1.47張精神科床位，看來需求甚大。

按2014年中國精神科醫療市場總收入計算，康寧位列第二，而且是前十大醫院集團中唯一一家私家醫院。就以精神科床位來說，全國精神科私家醫院床位只有14,662張，同期康寧有1,900張，佔私營市場供應量近13%之多。一般來說，私營醫療服務較公營好，而且國家對公立醫院實施價格管制，論盈利能力康寧按理擁有優勢。不過，此優勢同時也是劣勢，因需要與公立醫院競爭，而且公共醫療保險報銷設有上限，康寧不得不將若干服務和產品的價格與公立醫院看齊。其實目前公立和私營醫院收費差異相當大，例如門診病人的平均開支，兩者分別為每次250元(人民幣，下同)和400元。

究竟康寧的收入來源是甚麼？以2014年全年為例，70%來自治療和一般醫療服務，26%來自藥品銷售，餘下4%則來自附屬醫院服務和管理服務。若將病人分做住院和門診，佔總收入的比例分別為76%和19%。一個有趣的問題，究竟每位病人平均在康寧花費多少？先說住院服務，以2014年計算，病人平均花在治療和一般醫療服務開支，以每床日(一名住院病人佔用一個床位)計算為312元，藥品銷售則是57元，合共每天為369元。

根據市場報告，內地每名住院病人於私營精神科醫院的平均開支為1.4萬元，假設此數適用於康寧，每位病人平均需要住院38天。至於門診服務，病人平均花在治療和一般醫療服務開支，以每人次計算為126元，藥品銷售則是356元，合計每次為482元，較上述市場報告的全國平均400元為高。

因缺乏資料，住院與門診哪一項業務較賺錢我們無法計算，但治療和一般醫療服務的毛利率於2014年達45%，而且在過去兩年持續上升，如2012年和2013年分別只有36.3%和42.1%，上升主因是提高了服務質素以及為合資格保險服務進行提價。反觀藥品銷售，2014年毛利率僅得17.1%，而且在過去兩年持續下跌，2012年和2013年分別是26.5%和25.1%。下跌原因主要是康寧旗下溫州康寧醫院參與政府定價機制，藥品價格受到限制。

整體來說，康寧該年的毛利率為38.8%，扣除營運開支並計入財務收益和所得稅後，溢利率達17.3%，代表在每100元收入當中能賺到17.3元純利，看來盈利能力甚佳。

原文刊於：am730 2015-11-18

&&&&&&&&

職場生存術：長話短說

從事內部審計多年，經常需要撰寫電郵、備忘錄、報告和演示之類。初出茅廬不懂拿揑分寸，總是長篇大論，生怕閱讀人不明白。當年還有一個誤解，以為內容詳盡才叫勤力，簡短就是懶Hae。直至碰到一位好上司，教曉瓜瓜商業寫作應「簡而精」，因為在資訊爆炸兼講求效率的年代，決策者分秒必爭，根本沒有太多時間去詳閱文字。若希望「幫到忙」而不是「幫倒忙」，撰寫商用書信時應做到長話短說。

做到簡而精其實一點不容易，除了自己需要熟悉所講的內容外，也必先了解閱讀人的背景。例如對方擁有會計知識，撰寫財務報告時就不用對會計專有名詞有所忌諱。又例如對方是CEO，對公司運作早已瞭如指掌，撰寫報告時就可以省去那些已知悉的背景資料。

若閱讀人眾多且背景各異又怎辦？例如內部審計報告，上至CEO下至負責職員皆會閱讀，這時行政摘要 ( Executive summary ) 就大派用場。一篇成功的行政摘要，能令閱讀人不用看細節也能了解報告內容。我們可以先撰寫詳細報告供負責職員閱讀，內容不妨寫得仔細一些。接著根據報告內容撰寫行政摘要，由於供管理層閱讀，撰寫時只要點出重點就成。以自己經驗而言，若不包括圖表，行政摘要盡量控制在兩頁A4紙內。

此外，若情況許可不妨加插圖表，若能善用猶勝千言萬語。例如現在極為流行的資訊圖表 ( Infographic )，能讓讀者瞬間掌握背後訊息。

綜合而言，商用寫作宜長話短說，所用語言也應盡量淺白。以前商業書信喜歡「禮多人不怪」，現在已不合時宜，過於客套和拘謹的詞彙，還是可免則免為佳。

原文刊於：Education post 2015-11-13

&&&&&&&&

四環醫藥法證調查結果

四環至今仍停牌，右四為主席車馮升。 (資料圖片)

早前寫《為何四環醫藥核數師不發表意見？》，文中提及四環醫藥(460)被聯交所施加多項復牌條件，包括委聘認可獨立法證專家就幾項指控作法證調查，包括提高售價、向分銷商作出若干付款及分銷商進行商業賄賂。所謂醜婦終需見家翁，法證調查結果終在10月底公布。

一如所料，調查顯示四環醫藥於2011年4月至2013年12月期間採納「上調出廠價銷售模式」，即先故意將售價提高，其後藉多種方式向分銷商補償售價與底價的差額。如一件只值60元產品，開發票卻寫100元，當分銷商按發票金額支付貨款後，四環醫藥暗地將40元退回。於四環醫藥而言，盈利並沒有增加，但營業額卻被谷大，如2013年收入增加了45.4%，毛利率也由56.3%被拉高至78.2%。

調查結果還透露，管理層早已知悉此運作。他們之所以這樣做，因「於2011年進行的若干收購、國家發展和改革委員會的檢查以及梅河口當地政府提供的多項獎勵有關」。雖然調查結果沒有進一步解釋，但翻查2014年年報，在管理層討論及分析中發現這一段：「中國地方政府支持本集團採用經修訂銷售模式(註：即是法證調查所說的『上調出廠價銷售模式』)，以提高地方財政收入，原因是梅河口市地方政府將自相關市場研究代理收取稅項付款及較高售價一般會導致中國地方稅務機關收取更高數額的增值稅。作為回報，地方政府提供了優惠待遇及有力的行政支持」。若沒有理解錯，當地政府對四環醫藥抬價是知情，但為了稅收所以沒有阻止。就這一點，不知當地政府有甚麼回應？

向分銷商補償方面，內地政府是基於出廠價來監管零售價，故需靜悄悄進行。法證調查確認四環醫藥通過市場研究代理將差價退回分銷商，但這些所謂「代理」並非第三方，實際上由該公司僱員或前僱員擁有。四環還以僱員、前僱員及僱員親屬名義開立33個個人銀行帳戶，但實際上由該公司控制，當中20個用作補償分銷商，其餘13個用於其他業務目的，但調查未有具體說明。

對於分銷商進行商業賄賂的指控，結果頗為有趣。法證會計師審查逾1,800名分銷商指定自市場研究代理收取補償付款的收款人，發現29名收款人姓名與相關省份的醫療專家的姓名相同，46名收款人姓名與相關省份及醫療保健行業的政府官員的姓名相同。不過，根據分銷商的書面確認，上述29名收款人中的25名據報並非醫療專家，46名收款人中的35名並非政府官員。至於餘下4名疑似醫療專家和11名疑似政府官員，確認結果如何則未有透露。

綜合而言，法證調查確認四環醫藥谷大營業額，並通過帳外方式補償分銷商。由於涉及金額相當龐大，2013年營業額由原先報告的47.33億元(人民幣，下同)大幅下調45.4%至25.86億元，說是重大企業管治醜聞也不失為過吧？據2011年及2013年年報，這段期間執行董事是車馮升、郭維城及孟憲慧。按2015年中期報告，三人仍是執行董事。四環醫藥發生了此等嚴重事故，按理董事應該要問責。可是，到目前為止不單未見任何懲處，董事酬金反而增加。以2014年為例，三位董事收到的酬金分別是3,460萬元、2,064萬元和1,366萬元，增幅平均有29%。沒法了，三人目前透過受控法團擁有四環醫藥過半股權，小股東又能做些甚麼呢？

原文刊於：am730 2015-11-13

&&&&&&&&

長揸渣打會揸兜？

渣打第三季業績見紅。 (資料圖片)

一向被港人戲稱為「渣兜Bank」的渣打集團(2888)，利淡消息不斷，如管理層大換班、季度業績首度見紅、業務重組兼大幅裁員，最近還宣布供股，難怪股價一蹶不振。執筆之時，股價跌至75元水平，若以今年6月底時的收市高位130.2元計算，股價跌幅達42%。

渣打業績有幾差？由年初至今9個月收入跌11.7%至121.77億(美元，下同)。經營支出雖減3.9%至67.92億元，但監管開支大升43.8%至6.9億元及重組成本增9.1%至6,000萬元，未計減損稅前經營溢利倒退25%至46.35億元。貸款質素轉壞，貸款減損撥備增108.5%至28.82億元，加上其他減值升2.47億元，聯營及合營企業溢利減6.3%至1.79億元，令除稅前溢利銳減64.9%至僅16.85億元。

業績醜樣，主要受第三季度表現差勁拖累，不單收入減18.4%至36.82億元，還有貸款減損撥備增129.5%至12.3億元，令該季度除稅前溢利轉盈為虧，由去年15.3億元溢利變成今年1.39億元虧損。

收入呈疲態早已有跡，第一季和第二季度跌幅分別有3.9%和12.8%，到第三季度更擴大至18.4%。若按客戶類別劃分，佔總收入逾半的企業及機構客戶收入由年初至今9個月減12.6%至69.02億元，因採取更嚴格資產批授及風險管理令融資業務增長減慢。佔總收入三成的個人客戶收入也跌8.1%至41.49億元，因退出業務，匯兌及持續減低組合風險。若將收入按產品劃分，表現最差要數金融市場，受整體市況艱難所累，由年初至今9個月收入減18.9%至21.73億元。佔收入超過兩成半的零售產品也跌12.8%至31.83億元，因渣打減無抵押組合。市場充斥包括匯兌負面影響、全球貿易量減少及商品價格下跌等，交易銀行服務收入減9.3%至26.09億元，以貿易服務收入跌幅最大，按年減15.4%。

值得留意，管理層提到印度貸款減值不利走勢持續。公告雖未提供具體數字，但翻查2015年度中期報告，包括印度在內的南亞地區今年上半年貸款減值增695%至4.85億元，佔總貸款減值達29.4%之多。若與該地區貸款總額234.14億元相除，減值金額相當於貸款2.1%。反觀其他地區，比率僅在0.2%至1.2%之間，集團平均比率也僅0.6%，說南亞是重災區也不失為過。有幾壞？如渣打當地客戶Essar集團是印度綜合企業巨擘，業務遍及鋼鐵、油氣能源、基建及服務如船務、電訊和地產等。近年受商品價格下跌、市場需求疲弱和設備使用率低企等影響，盈利備受打擊。相信該集團還款遇到困難，故傳渣打考慮聘請顧問，出售該集團債權。按外電報道，債權總額約35億元，包括渣打在內債權人曾接觸俄羅斯VTB集團，以評估對方是否有意購入部分債權。據稱要達成協議並不易，因債權人或需為債務大幅撇帳。

為支持新業務策略，渣打以供股方式集資51億元，每7股將獲配2股，發行價每股55.6港元，與公布前股價計算折讓約34.8%，看來相當吸引。但供股後股份數目將增，若現有投資者不參與，權益被攤薄，幅度最多為22.2%。以2014年為例，每股盈利和每股股利分別為1.022元和0.86元，供股後將分別減最多至0.79元和0.67元。

供股要再揼本，但渣打前景未明。不供股嗎？繼續持有權益將被攤薄，立即放售但股價低殘，難怪有朋友說「長揸渣打會揸兜」了。瓜瓜自少是渣打客戶，人生第一個儲蓄戶口就是在渣打開立，希望他們能華麗翻身，不要讓人失望才好。

原文刊於：am730 2015-11-11

&&&&&&&&

思捷何時絕處逢生？

思捷營業額2015年度挫19.8%。 (資料圖片)

最近David Webb撰文，指財務匯報局早前成員任命並不尋常，更揣測思捷環球(330)可能被該局調查。文章一出，股價應聲跌6.2%，即使思捷於當日收市後發出澄清公告，股價也未有回升。不過，就算沒有David Webb的文章，相信思捷的股價也不會好到哪裡去，因為去年(即2014至2015年度)的業績只能用4個字來形容：「慘不忍睹」。

有幾慘？去年全年營業額跌19.8%至194.21億元，純利更由盈轉虧，錄36.96億元巨額虧損。主因年內需為中國商譽減值25.12億元、為關閉表現欠佳店舖作2.82億元撥備和1.71億元固定資產減值。但即使撇除這3項特殊開支，仍有7.18億元經營虧損，較2014年的5.47億元經營溢利大跌231.3%。

營業額減少原因之一是歐元貶值，單是這個因素就令營業額減8.4個百分點。若按產品劃分，所有分部全線下跌。表現最差是Esprit男裝，全年收入減23%至27.73億元，撇除貨幣影響，跌幅也有16.2%。表現最好的是Esprit女裝，全年收入只減17.8%至85.84億元，撇除貨幣影響的跌幅只有8.9%，按管理層解釋是自2月開始推出首批「垂直產品」，令營業額跌幅逐漸收窄，由去年度第一季度的負15%改善至第四季度的負1.2%。

甚麼是垂直產品？按思捷CEO早前介紹，是從設計、生產、分銷及零售等一條龍垂直經營模式，旨在改善盈利能力。思捷當時曾訂下幾個短期目標，包括在6至12個月內穩定銷售表現，減少營運開支佔銷售比率至低於50%，降低庫存水平及提升營運效率等。結果呢？營業額續跌，特別佔集團份額達46.2%的德國市場和36.6%的歐洲其他地區，按當地貨幣計的收入分別跌11.1%和12.4%，份額僅16.5%的亞太區和0.7%的北美洲收入也分別跌10.3%和9.4%。思捷雖關閉表現欠佳店舖，但淨銷售面積仍跌，整體跌幅達8.8%，亞太區跌幅最大有15.2%，德國和歐洲其他地區也分別跌5%和9.8%。

營運開支方面，撇除3項特殊開支後，去年佔銷售的比率是53.6%，較2014年的47.9%高出5.7個百分點，也未能符合低於50%短期目標。思捷雖致力節省開支，但比率不跌反升，原因有三個。其一是員工成本，因不同零售市場的強制性工資增加，按本地貨幣計算最終升1.3%。其二是市場推廣及廣告開支，為加大市場推廣力度，按本地貨幣計算升17.3%。其三是去年出現2,600萬元匯兌虧損，但2014年卻有1.48億元匯兌收益。

至於庫存水平，截至6月底存貨29.69億元，較2014年減8.8%。存貨減少主因製成品單位數目微降及歐元兌港元貶值。但清理陳舊存貨令存貨撥備減少，抵銷部分減幅。庫存水平雖降，但營業額下降，令去年存貨周轉期增15.6%至104天。正如思捷CEO在業績公告中提到，去年財務表現極嚴峻，早前所訂短期目標均未能完成。值得慶幸的是，垂直模式初步看來漸見成效，如前所述，自推出以來不單令Esprit女裝營業額跌幅逐漸收窄，本年度首兩個月(7月至8月)更錄5.6%升幅。此外，按最新公布的今年(即2015至2016年度)首季度業績，營業額僅跌0.4%，零售業務有好轉跡象，德國及歐洲其他地區零售銷售按本地貨幣計算分別增10.7%和13.6%。

思捷是否已絕處逢生並由谷底反彈，於目前來說言之尚早， 或許留待至中期業績公布後，我們到時再跟進。

原文刊於：am730 2015-11-06

&&&&&&&&

中再保值幾錢？

中再保以市帳率1.55倍招股。圖左二為董事長李培育。 (資料圖片)

中國再保險(集團)(1508)最近來港上市，因市帳率較其他保險股低，不少分析員說「抵買」。但青姐胡孟青力排眾議，說中再保業務與保險股不同，根本不能直接比較。要為一間公司估值，慣常方法是參考同行市帳率或市盈率。青姐與分析員所用方法別無異致，問題是參考對象。分析員以香港上市內地保險股比較，於本年10月底，中國財險(2328)市帳率最高2.32倍，其餘依次是中國人壽(2628)有2.28倍，中國平安保險(2318)有2.14倍，中國太平(966)有2.11倍，中國太保(2601)有1.91倍和中國人民保險集團(1339)有1.52倍。反觀中再保以1.55倍作招股價，看來的確抵買。但若如青姐所言，參考國際其他再保險公司市帳率，如瑞士再保(Swiss Re)、慕尼黑再保險(Munich Re Group)和韓再保(Korean Re)在0.81倍和0.88倍之間，中再保就顯得太貴。

究竟誰是誰非？要找出答案，首先要搞清楚甚麼是再保險，業務模式與保險有甚麼分別。顧名思義，再保險即「為保險買保險」。投保人向保險公司投保，保險公司同意承保後，當發生事故時，保險公司需按保單條款向顧客支付賠款。於保險公司來說，其實是與顧客對賭。顧客沒有索賠，保險公司將保費袋袋平安。相反，若顧客索償，保險公司輸掉保費之餘還可能嘔凸。當然只要保單夠多，若非所有顧客同索償，拉勻計保險公司仍有賺。但若遇大規模災害或保險公司行衰運，賠償開支比保費收入高時就要虧本。為減低這方面風險，保險公司會為保單「買保險」，這種安排就是再保險其中一種，承接這些保單的公司就叫再保人，即中再保這類公司。再保險是保險公司管理風險重要手段，一旦顧客向保險公司索償，保險公司向再保人索償，藉此為虧損封頂。

舉例郵輪歌詩達協和號於2012年在意大利海岸觸礁，單是保賠險(Protection & Indemnity Insurance)的索償額估計高達13億美元。兩家保賠協會Standard Club和Steamship Mutual是該郵輪保賠險承保人，在再保險安排下，他們只需負責800萬美元賠償金，餘下的12.92億美元則由其他再保人分擔。值得一提，再保險玩法多樣而且複雜，外行人不易明白。這樣說，再保人風險不是很高？這又未必，因再保人也會為自己開出的保單安排再保險，將風險攤分出去。

此外，業務渠道也有少許分別，保險公司極度依賴保險代理和經紀找生意。至於中再保，國內財產再保業務只有3%是透過經紀，其餘97%是直接銷售。國際財產再保業務則有67.3%通過經紀，餘下32.7%是直接銷售。寫到這裡大概已明白，保險和再保其實是兩個不同的範疇，瓜瓜讚同青姐的講法，應以其他再保公司作估值參考。那麼，中再保的股價應值多少呢？截至今年6月底，中再保資產淨值有596.07億元人民幣，已發行普通股加權平均數則為364.08億股，兩者相除後得出的每股資產淨值為1.64元人民幣，若以慕尼黑再保現在的市帳率0.8876倍及1.2207兌換率計算，中再保股價約1.77元，只及招股價2.7元的66%。

還有一點，若與慕尼黑再保比較，中再保盈利能力相對遜色，以今年上半年為例，財產再保險綜合成本率分別為92.8%和98%。即在每100元保費收入中，慕尼黑再保用於賠付和營業費用為92.8元，餘下7.2元是盈利。中再保卻需98元，盈利僅餘2元。

執筆之時，中再保股價在2.7和2.71元之間徘徊，現水平是否抵買，留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2015-11-04

&&&&&&&&