減值或不減值 費煞思量

漢能仍停牌。(資料圖片)

停牌多時的漢能薄膜發電(566)有望復牌，早前傳媒報道證監會已開出條件，當中包括委任財務顧問以遞交復牌建議書及公司帳目的核數師報告須為「無保留意見」。但漢能隨即發出聲明，指該消息並非由他們披露，但對報道所提及的條件卻不置可否。

若報道所言非虛，漢能復牌機會有多大？委任財務顧問並非難事，最大問題在於核數師會否出具「Clean report」。翻查2015年年報，核數師安永就漢能應收帳的可回收性出具保留意見，包括漢能聯屬公司和第三方客戶的應收款、預付款和合約款項等合共55.97億元，佔相關款項總額約76%。
今年情況如何呢？未探討前，必先講講漢能業績。今年上半年收入急升55.6%至32.96億元，毛利連帶升41.4%至20.65億元。此外，由於幾項重大費用減少，如分銷費用減27.7%，行政費用減25.9%，研發成本減29.1%，埋單計數半年純利為8.21億元，較去年同期5,932.3萬元虧損大幅改善。可是不用開心得太早，業績背後存在重大隱憂，說的就是應收帳回收問題。

截至今年6月底，應收合約客戶總額增2.1%至29.93億元，貿易應收帳更急升47.5%至54.51億元。特別是後者，上升原因是上半年收入增加及去年舊債還未償還。按貿易應收帳的帳齡，6個月內總額有19.08億元，這些帳款全來自今年上半年收入，佔當中約57.9%。即是說，在每收到100元收入中，僅42.1元是在半年結日或之前已回收，餘下的57.9元仍結欠，新債回收情況似乎不算理想。

至於舊債，今年上半年漢能主要客戶是山東新華聯(獨立第三方)和漢能聯屬公司(關聯公司)，其銷售佔總收入分別為64%和14%。細看個別客戶的貿易應收帳，山東新華聯尚欠24.23億元，當中帳齡超過1年有9.37億元，主要來自去年帳齡6個月至1年的應收帳。一個有趣現象，將山東新華聯貿易應收帳結餘減去承前再加今年上半年銷售，得出的6.97億元就是期內向漢能償還的金額，但當中6.39億元(今年上半年銷售減去帳齡在6個月內的應收帳)是來支付新債，只有5,796.8萬元用來支付舊債。

漢能聯屬公司情況也差不多，截至6月底貿易應收帳有26.38億元，當中帳齡6個月至1年有4.85億元，主要來自去年帳齡3個月內及3至6個月內的應收帳，超過1年更高達20.85億元，主要來自去年帳齡6個月至1年及超過1年的應收帳。以上述同一方法計算，漢能聯屬公司於期內向漢能償還了得出的4.06億元，但當中3.78億元用以支付新債，餘下只有2,723.8萬元是用來支付舊債。

從上述帳齡分析可以看出，新債回收情況欠佳，舊債更是沒有甚麼進展，實在令人擔心其可回收性。在今年下半年，若回收情況仍未有好轉，而且漢能依然不為債項做減值，核數師會否簽發「Clean report」頓成疑問。或許你會說，漢能只要把心一橫做減值，問題不就解決了嗎？的確是，但因涉及金額並非細數目，以去年核數師有意見的應收帳55.97億元計算，相當於目前資產淨值約69%。換句話說，若在今年全數減值，股東權益將大跌接近七成，就算「投降輸一半」只減值五成，資產淨值也要減少34%，即使股票能夠復牌，到時股價表現又會如何？
假若復牌條件真的需要「Clean report」且回收依然未見改善，漢能就要面對「減值或不減值」的兩難局面，費煞思量呀！

原文刊於：am730 2016-10-28

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Note 7對三星財務之影響

三星業績受Note7停產影響。(資料圖片)

三星電子(韓國交易所：5930)旗艦品牌Galaxy Note 7面世僅1個月，因發生多宗電池起火事件而需緊急召回。但更換後的新機依然出事，最後落得停產收場。

繼Galaxy S7後，Note 7本可成為三星另一棵搖錢樹，手機發布後預訂反應熱烈，如在韓國短短兩日已接獲破紀錄20萬部預約量，據說相當於S7的兩倍。即使期後因產品檢測出問題而延售，以至出現第一次召回和停售，用家反應似乎頗正面。按三星於本月初公布的盈利預測，預期第三季總收入49萬億(韓圜，下同)，較去年同期減5.2%，料經營溢利則增5.5%至7.8萬億圜。

不幸後來三星宣布Note 7永久停產，收入預測隨之下調至47萬億圜，經營溢利預測更調低至5.2萬億圜，兩者較去年同期分別減9.1%和29.6%。值得留意，下調數字只是中間數，按管理層最壞打算，總收入或跌11%至46萬億圜，經營溢利或跌31%至5.1萬億圜，故推算Note 7將於第三季損失2萬億圜收入，帶來2.6萬億圜虧損。

若以Note 7售價每部100萬圜計，涉及手機數量約200萬部。三星還預計今年第四季和明年第一季經營溢利將分別減2.5萬億和1萬億圜，連同第三季的損失，三星將要花6.1萬億圜為Note 7埋單。本來高高興興坐收可觀盈利，現在變成巨額虧損，是否有點紅事變白事味道？難怪三星股價在公布停產後急挫8%至153.5萬圜。

三星2015年業績可謂乏善足陳，總收入跌3%，手機業務收入更跌6%。若非半導體業務撐起業績，經營溢利不可能錄5.5%增長。來到今年第一季，推出S7令業績現起色，手機業務收入升8%，帶動總收入升6%，經營溢利增長更達11.7%。儘管當時有分析員認為，業績理想皆因S7提早在第一季推出，預期第二季將無以為繼。豈料S7不負所望，第二季手機收入仍增2%，加上其他業務表現理想，總收入增5%，經營溢利更升18%。可能是食髓知味，Note 7提早在8月發布及9月開售，好讓盈利提早入帳，更有不少評論認為，三星欲趕在iPhone 7開售前搶吃市場份額。但或許是過於倉促以致品質測試未有做好，匆匆推出市場結果弄至今日田地。

若有留意，Note 7電池容量是3,500mAh，較S7的3,600mAh低，為何後者沒事(盛傳曾發生數宗事故)，但前者偏偏出事？據聞問題出在電池。因Note 7配置較密集，單是觸控筆已佔不少空間，採用外殼較薄的電池。但當手機遇上短路變得過熱，電池內的化學物質不停膨脹，電殼不勝負荷而爆開。實情是否如此留待三星調查結果，但有一點幾可肯定，事件將令用家失去信心。

一個既無聊但有趣的發現，目前三星股價是每股153.5萬圜，相當於1.5部Note 7售價。反觀蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，以目前每股117美元計，1股只能買到八分一部iPhone 7 plus 256GB。

上述計算當然沒有甚麼參考價值，但有趣的是，蘋果於07年6月29日開賣第一部iPhone，以8G為例售599美元，當時蘋果股價是21.82美元，若將購買iPhone的錢轉投蘋果股票並持貨至今，不計股息，單是股價升值已令該筆投資增436%至3,212美元。另外，第一部Galaxy Note在2011年10月面世，當時售價折合為85.77萬圜，三星當年股價約96.8萬圜，若不買手機，轉為投資三星股票，不計股息，持貨至今也升值59%，至136萬圜。從中得出一個結論，不論蘋果或三星，買其股票可累積財富，買其手機則累積電子垃圾，對吧？

文章刊於：am730 2016-10-21

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夢遺呀嗱

#我認我無聊 #夢遺 #等天收 #提防影射認明真身

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法律面前...

#法律面前 #有片都無得告 #公義何在 #司法制度反思

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德銀付得起罰款嗎？

德意志銀行面臨美國巨額罰款。(資料圖片)

最近美國司法部要求德意志銀行(FWB：DBK)支付140億美元(約1,092億港元)罰款，作為住房按揭證券調查的和解費用。無獨有偶，早前歐盟裁定蘋果公司(NASDAQ：AAPL)須向愛爾蘭補繳130億歐元(約1,112億港元)巨額稅項，將兩事聯起來看，像是兩國拳腳交鋒，大有以牙還牙味道。不同的是，蘋果有的是錢，截至今年6月底手頭現金連同長短期金融資產有2,315.2億美元，稅款只佔當中6.3%。德銀可慘了，去年剛錄67.72億(歐元，下同)巨額虧損，雖然今年上半年不用虧蝕，但業績倒退81%至僅2.56億元，現在還要面臨巨額罰款，充分體現「屋漏偏逢連夜雨」景況。難怪消息一出，其在歐洲的股價即時下挫。以收市價計，股價於9月16日下跌8.5%至11.99元。

德國總理默克爾口裡雖說拒出手拯救，但傳德國政府低調與華府談判，冀盡快解決事件。究竟最終罰多少還是未知之數，但有一點可肯定，就是德銀對罰款所做撥備明顯不足。按中期報告披露，管理層早為該調查做撥備，但礙於當時仍與美國司法部講數，故未有披露撥備金額。但德銀為民事訴訟和監管執法撥備總額才不過55億元，即使計入「more than remote but less than probable」的17億元或有負債，總額也僅72億元。究竟德銀對罰款金額過於樂觀，還是美國司法部來一招「打死狗講價」，留待讀者自行判斷。

另一關注點是德銀財務狀況。面對巨額罰款，不少報道和分析皆認為德銀賠不起，理由之一是德銀市值僅160億元，罰款佔市值近八成。一般來說，市值多寡不會直接影響公司財務狀況。即使市值蒸發多少，影響的只是股東口袋，按理公司資產應不減分毫。但間接影響卻存在，如德銀若在此時發行新股集資，股價低迷當然影響集資額和投資者意欲。如以庫存方式回購公司股票(若有的話)，現在拿出來套現，所得資金自然減少。另外，市值大幅下滑反映投資者缺乏信心，或影響信貸評級而不利日常交易。德銀評級早被下調，如長期優先債於2014年分別獲穆迪、標準普爾及惠譽給予「A3」、「A」及「A+」評級，後兩者於去年分別降至「BBB+」和「A-」，前者於今年降至「Baa2」。還有一點，德銀屬「大到不能倒」，股價續急挫或連累其他相關行業股價，若德銀手持這些股票，價值當然也受影響。

回到基本問題，究竟德銀有能力支付罰款嗎？截至6月底，總資產18,032.9億元，當中流動準備金2,230億元。減去總負債，資產淨值仍有668.09億元，罰款金額相當於資產淨值約19%。但這不等於付得起，因銀行必須維持若干財務要求如資本充足度。來個大膽計算，德銀目前風險加權資產4,022.17億元，普通股權一級資本435.2億元，普通股權一級資本比率(CET1)是10.8%。若從風險加權資產和普通股權一級資本中扣除罰款，兩者分別減至3,897.17億元和310.2億元，相除後得出的CET1是8%，雖仍較歐盟《巴塞爾協議III》最低要求4.5%高，但在最近一次壓力測試中，德銀在極端條件下的CET1僅7.8%，是表現最差的12間銀行之一。若計入罰款，此比率相信將更低。因此推斷德銀極可能須集資才能渡過難關。

德銀將於本月底公布第三季度業績，究竟罰款撥備需多少及對業績的影響等，相信到時便會揭曉，我們遲些再作跟進。

原文刊於：am730 2016-10-14

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身體果然最誠實

#提防影射認明真身 #我認我無聊 #普教中



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馬會也有輸錢時

馬會投資也失利。(資料圖片)

記得有位前輩講過「賭」和「博」分別，前者莊家或輸，後者莊家必贏。在香港最佳例子是由馬會營辦的賭波、賭馬和六合彩等「博彩」活動。貴為全港最大莊家，每年盈利以億元計。有趣的是他們打破莊家必贏神話，扣除撥捐信託基金35億元後，去年度(截至6月底)居然虧損2.98億元。但虧損並非來自博彩業務，而是投資。

先講去年度博彩業務3個重要指標：投注總額增5.9%至2,026.96億元；博彩及獎券收入升4.6%至326.83億元；純利及佣金則漲4.8%至109.75億元。如何解讀？首先，將博彩及獎券收入與投注總額相除，得出16.1%就是利潤率，即每100元投注中扣除83.9元博彩彩金、回扣及獎券獎金後，馬會能賺16.1元收入。但還要向政府支付博彩稅、向獎券基金撥款及其他零星款項共10.7元，餘下5.4元才是純利及佣金收入，也代表博彩業務整體盈利能力。值得一提，論最賺錢要數足球博彩有6.9%，其次是六合彩有6%，賽馬則最低，僅4.3%。

所謂馬會多過米舖，去年度全港有102間場外投注站，還聘2萬名員工，加上日常燈油火蠟，經營成本增7.6%至96.42億元。按管理層解釋，主要受僱員成本和折舊開支增加影響。特別是前者，期內馬會員工人數減8.8%至2.2萬名，但僱員成本卻增6.7%，簡單地將兩者相除，得出人均年薪18.4萬元，較2015年度升17%。埋單未計投資回報及出售物業收益前稅後經營盈餘39.56億元。雖較2015年度減4.6%，但金額非常可觀。

接著是投資，去年度虧損9.33億元，較2015年度的15.5億元投資盈利跌160.2%。是次虧損是自09年度金融海嘯以來首次，還未計入在其他全面虧損確認的5.52億元公平值虧損。主因有幾項，包括衍生金融工具錄2.15億元淨虧損、兌換差額現2.41億元損失、可供出售財務資產減值2.13億元及承擔股票和債券基金除稅後虧損共5.9億元。

問題來了，馬會的投資策略以分散風險和爭取穩定回報為主，為何參與高風險的衍生工具？原來馬會計劃以借貸作融資來為跑馬地會所擴建，為對沖利率風險而訂立利率掉期合約。不幸的是，該合約的公平值於年結時下跌，因而出現1.94億元虧損。值得慶幸的是，虧損只是帳面而未實現，日後有機會回升，當然亦有可能續跌。至於兌換虧損，相信是人民幣貶值關係。截至6月底，以人民幣折算的金融資產和手頭資金約23.92億元。按年報披露敏感度分析，若人民幣貶值5%，去年度除稅後盈餘將減9,000萬元或30.2%。去年度人民幣持續貶值，難怪出現兌換虧損。

最後是股票和債券表現，由於缺乏資料，故無法討論。但粗略計算，馬會去年度金融資產平均帳面值約413.67億元，按投資虧損9.33億元計，投資回報率為負2.3%。去年股市雖較波動，如恒指在去年6月至今年6月底跌20.8%，但馬會投資在海外上市的股票和債券較多，同期道瓊斯工業平均指數升1.8%，倫敦富時100指數則跌0.3%，單以此來看，馬會的投資表現似乎不及市場平均。

馬會這邊廂從賭仔身上贏錢，那邊廂卻在投資市場輸錢，證明賭博不是好東西。所謂小賭怡情，大賭亂性，還是不碰為妙吧？

原文刊於：am730 2016-10-07

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