Tesla究竟賺定蝕？

Tesla(NASDAQ：TSLA)於本周公布了2021年第一季的業績。收入升73.6%至103.89億(美元，下同)，經營利潤升109.9%，至5.94億元，乍看之下表現不俗，但詳細分析財報後發現，有兩項特別的東西撐起業績。

首先是Tesla於年初購入的15億元比特幣。眾所周知，Elon Musk近來公開力撐加密貨幣，當大家以為這次購入是作長期投資用，聰明的他已經將一部分沽出套現獲利。究竟Tesla還有沒有再購入比特幣？之後賣出了多少？賺取到的利潤豐厚嗎？抱歉，答案在Tesla的業績公告中統統欠奉。不過，透過財報三表，即資產負債表、損益表和現金流量表，我們可以將這些資訊「還原」出來。

根據現金流量表，Tesla在今年第一季動用了整整15億元購入加密貨幣。此外，按資產負債表，截至今年3月底，其帳面值是13.31億元。由於加密貨幣在會計上被視為「無限期無形資產」，在首次入帳時以成本計價。此外，每季需進行減值測試，若季結時加密貨幣的公允價值低於購入成本，就需要減值。公允價值高於購入成本，就甚麼也不用再做(詳情請看拙作《Tesla長揸Bitcoin帳上注定有輸無贏》)。由於Tesla持有的比特幣於季結時不用減值，我們只要將上述兩個數值相減，得出的1.69億元就是沽出比特幣的購入成本，相當於總買入成本的11.3%。此外，根據現金流量表，是次沽售獲取了2.72億元收益。將收益減去上述成本，得出的利潤有1.03億元，利潤率高達60.9%。綜合而言，Tesla於年初賺入加密貨幣，不足三個月賣出約一成套現，從中賺了超過1億元。

值得一提，由於Tesla將這筆額外利潤歸入經營支出的「重組與其他」，經營支出因而被低估，期內只升70.5%至16.21億元。若撇除相關利潤，經營支出實際升81.1%，至17.22億元。經營利潤率也有影響，未作上述調整前升1個百份點至5.7%，撇除相關利潤後只有4.7%，與去年同期相若。

除了沽售比特幣的利潤外，另一焦點是碳排放配額。受惠於政府的環保政策，Tesla將多餘的配額賣給其他車廠。今年第一季相關的銷售金額創歷史新高，升46.3%至5.18億元。Tesla今年首季的總收入升73.6%，至103.89億元，撇除碳排放配額的銷售收益，總收入實際升75.3%至98.71億元。此外，今年首季汽車業務的毛利率升0.9個百分點至26.5%。若撇除配額銷售收入，毛利率實際升2個百分點至22%。換句話說，碳排放配額雖然貢獻額外收入，也推高毛利率，但卻拖低其升幅。

寫到這裡，相信大家都有一個疑問。若然撇除售賣比特幣和碳排放配額的收益，Tesla究竟賺還是蝕？很遺憾，答案是蝕。不計算碳排放配額收益，今年首季的毛利是16.97億元，扣減上述撇除了比特幣收益的經營支出，今年首季的經營利潤將會轉為虧蝕2,500萬元。值得慶幸的是，以相同方法計算，去年同期的經營虧損有7,100萬元，今年首季的虧蝕收窄了64.8%。

從上述分析可見，Tesla今年首季的業績主要靠碳排放配額和比特幣補貼，否則收入和支出只能大致維持平衡。

原文刊於：am730 2021-04-30

&&&&&&&&

譚仔盈利能力高

歷史有所謂「分久必合，合久必分」的說法，商場的例子也有不少，當中的表表者相信非「譚仔」莫屬。由譚氏一家經營的米線食店譚仔，始創於1996年，及後於2008年分家，發展成今日的「譚仔雲南米線」和「譚仔三哥」兩個品牌。兩者於2018年被日本丸龜製麵的母公司收購，重組後最近申請上市，頓時成為城中熱話。

譚氏一家的恩怨情仇在此不贅，有興趣可自行搜尋。有趣的是，譚仔發展至今，頗為切合電影《食神》的經典對白前半段，即是將平民食店一變二，二變四，四變八，之後上市。至於上市後會否如對白後半段所言，再集資然後炒股，搞埋房地產和再分拆上市，我們拭目以待。

譚仔靠家族起家，但分家後能得以再合併，並在今天申請上市，全靠的卻是外力，同時也道出經營家族生意之難。與外人經營一盤生意，出現爭拗可以透過商業手法去解決。與親人經營生意，就多了一層「親情」的顧慮，你說煩不煩？一個簡單例子，與別人合作，一切以股權多少說了算。與長輩們合作，他們股權佔多還好說，若你是大股東，日常決策聽你還是聽他們？再講，做生意時有爭拗，言語不合在所難免，鬧翻了以後如何再相見？

大家關心的問題，譚仔一碗米線才賣二十幾三十元，如何賺錢呢？答案是頗為好賺。幫襯過也知道，譚仔店舖的裝修樸實，米線烹調方法又簡單，而且用料多數是平民食材，相對於茶餐廳之類的中式食店，營運成本不會太高。以未受新冠肺炎疫情影響的2019年度為例，在每100元收入中，食材佔28.3元、租金開支(即租金，使用權資產折舊及相關租賃負債利息合計)佔17.3元、員工成本佔27.2元，再扣除其他雜項約6.1元，經營利潤有21.1元。反觀其競爭對手味千中國(538)，於2019年的經營利潤只有6.6元，香港分部更是虧蝕，看來譚仔的盈利能力不能小覷。

不過，細看味千中國的財報，發覺其他開支對收入的比率較高(財報未有詳細披露原因)，若只計食材、租金和員工成本，調整後的經營利潤率有31.5%，以同樣方法計算譚仔只有27.3%，味千中國的盈利能力反而更佳。當然，一盤生意最終還是看整體盈利能力，即所謂Bottom line的股東應佔盈利。於2019年，味千中國賺1.56億元人民幣，純利率為6.1%，譚仔同期賺1.98億元，純利率高達12.7%，還是譚仔更勝一籌。

慎防讀者忘記，自2019年開始，會計準則將租賃物業(短期和少額租賃除外)列作資產，相關的租賃合約同時列作負債。租金支出不再直接在損益表確認，而是當作還款在租賃負債中扣減，部分租金則當成利息開支計入損益表。此外，租賃物業需按租賃年期計算折舊。若要較為準確地還原年內租金支出，就需要將相關折舊和利息加起來。相關討論請看拙作《HKFRS 16：新會計準則意義何在？》。

原文刊於：am730 2021-04-23

&&&&&&&&

短評攜程業績

未修讀會計前的一個暑假，瓜瓜曾於一間本地旅行社當導遊。不用帶團的日子，便需要回到公司的分店，協助同事接待客人。當年互聯網不像今天普及，不論是訂購機票和酒店，還是參加旅行團，都必需親身到旅行社辦理。導遊在分店的職責也很重要，由於那時資訊流有限，客人全靠我們即場介紹行程，以及分享旅遊經驗和心得。暑假是旅遊旺季，客人多到應接不暇，未下班已經近乎虛脫。

瓜瓜天生是個悶葫蘆，小時不苟言笑，既不愛說話也拙於溝通。想不到當了導遊後，只是一個暑假就徹底改變。雖未至於優秀，但人際關係和溝通技巧改進了後多，對日後內審職業發展有莫大裨益。

人尚且會變，旅遊行業何嘗不是。只是短短數十年光景，行業已起了翻天覆地的變化。我們不必再親身到旅行社，只要打開手機程式進入旅遊平台，隨時隨地就能安排行程，而且彈指間就可以獲取大量旅遊資訊。

最近來港作第二上市的攜程集團(9961)，就是旅遊平台的表表者。根據招股書所示，以2019年旅遊業的商品交易總額計算，攜程的市佔在全球和中國均位列第一。值得留意，即便如此，市佔率也只分別是2.3%和13.7%，反映行業「碎片化」得很。

新冠肺炎全球肆虐，限制了人們出遊，旅遊平台的業績自然首當其衝。於2020年，攜程的收入跌48.6%至183.16億元(人民幣，下同)，但營業費用只跌32.5%至157.08億元，因此錄得14.23億元營業虧損，遠差於2019年的50.4億元營業利潤。若計入利息收入、利息開支、其他收入、應佔聯營公司和稅項後，虧損達32.69億元，較2019年的69.98億元純利，倒退146.7%。

其他市場參與者如何呢？例如主要競爭對手Expedia(NASDAQ：EXPE)，去年收入跌56.9%至51.99億美元。由於銷售成本只減少19.1%，營業支出只也跌31.4%，以致出現21.79億美元經營虧損，較2019年賺9億美元倒退401.1%。此外，股東應佔虧損達26.87億美元，較2019年倒退575.6%。相比之下，攜程表現較佳，相信是其市場主要在內地，經濟復甦較快。Expedia的業務較全球化，整體受到疫情的影響較大。

又例如由攜程持有若干股權的同程藝龍(780)，同年收入只跌19.8%至59.32億元。雖然營業利潤減少53.4%至3.37億元，純利也跌52.6%至3.26億元，但仍保持盈利不致虧損。同程藝龍的規模不及攜程，但去年財務表現卻較優勝，主要也是營業地主要在內地所致。同程藝龍的收入絕大部分來自內地，去年內地內陸旅遊復甦比較快，因此下半年抵銷了上半年因疫情的影響。反觀攜程，有部分收入來自國外。以未受疫情太大衝擊的2019年為例，其12.5%收入來自國外，該收入於去年跌幅達70.7%，大中華地區也跌45.5%。此外，攜程主攻一、二線城市的商務旅遊，因此受疫情的影響也較大。反觀同程藝龍，超過八成用戶來自非一線城市，受疫情的影響相對較小，因此表現較攜程優勝。

今年第一季的業績快將公布，攜程會否繼續跑贏國際同業甚至轉虧為盈，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2021-04-16

&&&&&&&&

PDD vs.BABA：散貨場與商場之對決

早前拼多多(NASDAQ：PDD)公布去年全年業績，由於年度活躍用戶有7.88億個，同期阿里巴巴(9988)只有7.79億個，因此不少財經傳媒大字標題說，拼多多躍升成內地第一電商。與阿里巴巴一樣，拼多多業務主要是電商平台，最大分別在於拼多多依附在騰訊控股(700)旗下的微信。此外，微信用戶可通過與其他用戶「拼單」(類似團購)，以獲取商戶提供的特大折扣優惠。

翻查兩間公司對年度活躍用戶的定義，兩者都是一致，即是於年內至少下過一個訂單的用戶，而且不理會該些訂單最終有否完成交易。簡而言之，若你去年開一開App並訂購過東西，你就是「活躍用戶」了。一年才動一次也當作活躍，何其妙哉。不過這並非重點，最重要是該指標可以比較，說拼多多是內地擁有最多活躍用戶的電商，實至名歸。

雖則如此，拼多多要成為內地電商龍頭，路還遠得很。不說別的，單是去年第四季營業額僅265.48億元(人民幣，下同)，反觀阿里巴巴同期零售電商收入有1,536.79億元，可謂望塵莫及。

明明用戶數量較高，為甚麼收入卻相差那麼遠？因為拼多多主攻下沉市場，即三、四線城市和鄉鎮，消費水平較低。此外，他們的主力商品多是食品、農產品、女裝、平價電器電子產品之類的快銷商品，每宗消費不會太高。這就解釋了為何拼多多的變現率(收入除以GMV)於2020年只3.6%，即每100元交易，拼多多才獲取3.6元收入。此外，目前拼多多主要的收入來自廣告，以去年全年為例佔總收入約80%，商戶銷售分成只有10%，反映佣金費率極低。

曾閱讀過一篇文章，說拼多多將長尾效應發揮得淋漓盡致。所謂長尾，是指那些銷量小而且種類繁多的產品或服務。在互聯網未發達之前，因營銷成本昂貴，商家不願花太多資源為這些冷門商品推銷。反之，商家認為八成的業績來自兩成的高銷量商品，所以集中資源在其身上以獲取最大利潤，這就是所謂80/20法則。互聯網卻為長尾商品帶來革命性的轉變，不單大大降低了營銷成本，提高了被出售的機會，更因總銷售量巨大，重新獲得商家重視。

不過，拼多多的長尾多了一層意思，就是客戶也是長尾。根據報道，以2019年內地人口統計作基礎，約有84%居民月入低於3,000元。這些居民不看重產品的品質和消費體驗，只重視性價比。這些都是拼多多的潛在顧客，難怪其股價表現理想，2018年7月在美上市，招股價才只是19美元，以執筆之日143.93美元計算，升幅達658%。

前景看來一片美好，但艱難也不少。首先是競爭激烈，阿里巴巴、京東集團(9618)等龍頭電商也在搶佔下沉市場。二是盈利能力，雖然去年第三季以非通用會計準則計錄4.66億元盈利，但第四季再度轉虧至1.85億元，全年蝕29.65億元。值得慶幸是，較2019年的42.66億元虧損收窄30.5%。全年業績未能轉盈，其中因拼多多還需要以補貼搶佔市場。或者可以這樣比喻，阿里巴巴像是一個商場，有大量中小商戶進駐，顧客購物後阿里巴巴從每宗買賣中抽佣。拼多多則像有客源保證，並且專做團購的散貨場，以極低費率吸引商戶進駐。如想在有利位置擺檔或吸引人流，就須付廣告費。散貨場能否徹底戰勝商場？個人認為就算不會發生，但至少也會砍下後者一條臂膀。是否如此，我們拭目以待吧！

原文刊於：am730 2021-04-09

&&&&&&&&