原力撐起迪士尼

香港迪士尼早前指，去年收入跌6.4%。 (資料圖片)

在港經營多年的香港迪士尼樂園早前公布2015年度業績，收入減6.4%至51.14億元，除息稅折舊及攤銷前盈利(EBITDA)僅8.05億元，除稅後更錄1.48億元虧損。原因不外乎是內地旅客減少，除令樂園入場人次下跌外，也影響酒店入住率。雖然香港迪士尼表現唔多生性，但阿媽華特迪士尼公司(NYSE：DIS)卻表現不俗，2015年全年收入增7.5%至524.65億元(美元，下同)，純利更升10.6%至88.52億元。表現如此理想，除因美國本土樂園的入場人次和平均銷費上升外，其他業務的收入增長也很可觀，當中包括多頻道影音節目傳輸(MVPD)、串流媒體視頻點播(SVOD)，以及商品授權和廣告費。

一年前拙作《迪士尼點冰成金》曾提到電影《魔雪奇緣》令迪士尼賺個滿堂紅，其熱潮還伸延至去年首季度。今年靠另一部電影《星球大戰：原力覺醒》。按迪士尼管理層透露，該電影在美國本土票房創9億元紀錄，全球票房達20億元。相關周邊產品總銷售額在今年首季度已逾30億元。除令迪士尼影院發行收入勁升202.7%至10.17億元外，周邊產品和遊戲授權收入也增17.2%至13億元。有趣的是，不單是《原力覺醒》，只要與星戰有關的所有產品和遊戲一樣大賣。埋單計數，迪士尼在今年首季度收入增13.8%至152.44億元，純利更是大增29.7%至29.1億元。

迪士尼於2012年12月以40.5億元代價，從佐治魯卡斯手上購入魯卡斯影業及星戰版權。按當時估算，星戰版權現值約26億元，以可用年期40年計，每年攤銷開支僅6,500萬元。說物有所值原因有二。首先星戰拉高迪士尼盈利能力。未推出星戰電影前，影視娛樂業務經營溢利率於2015年首季度僅29.3%，即每100元收入能賺29.3元利潤。星戰電影推出後，2016年首季度經營溢利率飆升8個百分點至37.3%。消費產品與互動媒體業務也同受惠，2015年首季度經營溢利率39.8%，2016年首季度增5.3個百分點至45%。綜合計整體經營溢利率升1.5個百分點至28%。

其次是星戰「Life cycle」夠長。不要說迪士尼估計的40年，單是未來4年已幾可肯定帶來可觀收益。因星戰八部曲和九部曲將於2017年和2019年上映，還有今年底上映的《星際大戰外傳：俠盜一號》及於2018年上映的韓索羅外傳等，可謂長拍長有。儘管前景一片亮麗，但今年季報一出反令迪士尼股價下跌。若以收市價計，股價由92.32元急跌3.8%至88.85元。因市場憂慮旗下ESPN有線頻道流失客戶。ESPN是迪士尼媒體網絡業務主要收入來源，該業務佔總收入42%之多。於2016年首季度，雖然收入增8.1%至63.32億元，但因製作成本增加，最終令經營溢利跌5.6%至14.12億元。

可幸的是，星戰及其他電影關係，影視娛樂業務貢獻增加。於2016年首季度收入增46.4%至27.21億元，貢獻總收入比重增4個百分點至18%。對經營溢利的貢獻更大，2016年首季度增86.4%至10.14億元，對整體經營溢利比重增8個百分點至24%。可推斷隨著續發展影視娛樂業務，迪士尼對ESPN的依賴有減少跡象。市場似乎也看到這點，故股價逐步回升，執筆之日已收復早前的跌幅。星戰能否為迪士尼創造另一個佳績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-02-26

&&&&&&&&

波音飛機會計問題

早前《彭博新聞》引述知情人報道，美國證監會收到告密者舉報，正調查波音公司(NYSE: BA)會計帳目，調查主要圍繞787和747客機Program accounting入帳方式。其實Program accounting發明已久，廣為飛機製造商採用，主要用於解決飛機生產成本「先大後小」問題。飛機之所以能製造出來，前期研發和設計必不可少，之後還要建造原型、試飛、改良以至策劃建造工序等，故前期成本非常巨大。正式投產時，經驗累積等因素令生產效率提高，建造成本漸降。為將成本平均攤分以避免盈利先小後大，Program accounting應運而生。波音從前用傳統Unit-cost accounting為商用飛機入帳，自03年起才改用Program accounting。

此法有效與否全建基於未來銷量預測是否準確，因成本是以未來銷量作攤分基礎。首先每款飛機都有一個生產計劃，每個計劃可歷時數以十年計，涉及產量是數百甚至數千架飛機。就每個計劃，製造商需預測整個計劃銷量，每年或每個時段產量及每架飛機未來售價、生產成本和其他相關開支如保修等。當實際成本發生，成本將計入計劃內而非每架飛機，當有飛機賣出，相關銷售成本就會按銷售比例從計劃中撥至損益表。

銷量預測如何影響成本攤分？舉例若某個計劃預算建造10架飛機而售價相同，累計遞延生產成本為100元，每架飛機攤分成本就是10元。若預測不準確，實際飛機生產數目少於10架，每架飛機攤分到的10元生產成本就被低估，盈利自然減少。相反，若實際數量多於10架，生產成本就被高估，盈利則增加。波音會計方法受質疑，就是懷疑747和787客機銷量預測過於樂觀。

以747客機為例，其銷售成本攤分基礎是假設整個計劃能生產和出售1,574架飛機。但截至去年12月底該機累計付運量僅1,519架，連同仍在建且尚未付運的20架，實際數量僅1,539架，波音還欠35架(或2%)才達假設目標。涉及調查的另一型號787就更差，分攤基礎是假設計劃能生產和出售1,300架飛機。截至去年12月底累計付運量僅363架，連同仍在建造且尚未付運的779架，實際數量只有1,142架，還欠158架(或12%)才達標。更不幸的是，首3架用於測試的787飛機因重做和修改太多而不宜出售，於09年已全數報銷。波音雖相信餘下3架測試用機仍能出售，但若不成功便要報銷，勢將嚴重影響往後損益表。

可幸其他型號沒有相同問題。如737用於成本攤分的預計出售量是8,400架，截至去年底累計訂單有10,105架。又如767預計出售量是1,147架，去年底累計訂單是1,163架。因實際數量比假設高，每架飛機攤分到的生產成本會較少。

說波音低估生產成本以谷大盈利，早有人質疑過，主要理據是波音披露的會計方法差異分析(見圖)。如2011年，按Program accounting方式入帳，商用飛機業務經營溢利34.95億元(美元，下同)，若改用Unit-cost accounting，經營溢利僅22.17億元，兩者相差達12.78億元或37%。2012年至2014年就更有趣，商用飛機經營溢利年年升，金額分別為47.11億元、57.95億元和64.11億元。但若以Unit-cost accounting計算則年年虧損，金額分別為37.16億元、15.82億元和1.22億元。去年情況依舊，Program accounting計算的經營溢利達51.57億元，但以Unit-cost accounting計則僅26.69億元。是次調查會否影響波音未來財務表現，因結果未出暫無法預測。但有一點肯定，在應計制會計(Accrual basis accounting)下，愈依賴管理層估算，問題愈易發生。應否收緊估算方法還是要求企業披露更多資料，將是會計準則制定者需要思考的課題。

原文刊於：am730 2016-02-24

&&&&&&&&

內審通識：內審人須具備的條件

最近不斷有朋友問，如何入行做內部審計。雖然瓜瓜朋友的人數不能代表甚麼，但某程度反映內審人才需求日增，相信是愈來愈多管理人，開始著重企業管治和風險管理。

究竟內審人須具備甚麼條件？先說學歷和專業資格。一般而言，首要是會計學歷甚至是會計師資格，因為內審經常要查數和做財務數據分析。不要說甚麼，若果連Debit和Credit也弄不清，不要說從賬目中找出問題，就連賬目之間的關連，以至交易的來龍去脈也看不慣出來。雖然大部份內審人是會計出身，但也有不少例外，如資訊科技專才，現今已發展成內審的另一傍支，即IT audit。又例如特別專才如機電、工料測量，以及環境、健康與安全 ( Environment, Health and Safety ) 等，某些行業如發電、工程、建造等的內審最愛聘用，憑藉他們的專門知識和經驗，令內審工作更為深入和全面。

接著說個人能力的要求。一般而言，內審人溝通技巧要優 ( 包括講和寫 )，人際關係要好 ( 上至CEO下至基層員工 )，而且分析能力要高，組織能力要強。溝通和人際關係之所以重要，因內審人的日常工作，須要接觸企業內各階層人員。除了向他們了解流程和做法外，當發現問題時，還要清楚解釋相關風險，以及商討如何改進並落實措施。

最後，有四個特質同樣重要。第一要有好奇心，若內審人沒有「八卦」的心，就很難做到尋根究底，把問題源頭找出來。第二要無懼群眾壓力，除了敢於力排眾議外，面對比自己高級的人，也能把問題表達出來。第三要不偏私，不貪婪，永遠讓自己處於中立，以維持內審的獨立性。第四要具常識，當找到一個問題時能舉一反三。

有興趣投身內審行業的朋友，不妨先看看自己是否具備上述條件。

原文刊於：Education post 2016-02-19

&&&&&&&&

會計師與分析員的分歧

恒大永續債帳面值逾523億元人民幣。 (資料圖片)

早前拙作《應計制會計準確嗎？》提到，由於會計師與投資分析員各持不同觀點，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與分析員存在重大分歧。因此，在分析企業財務狀況和表現時，分析員往往須要先調整數據以便評估實際情況。若論典型例子，想必提及表外融資(Off balance sheet financing)和永續債券(Perpetual bond)。

所謂表外融資，是指不記入資產負債表的資產和負債，其中一個例子是經營租賃(Operating lease)。只要相關安排符合會計準則要求，企業就能享受借貸槓桿的好處，但不會推高企業的負債比率(即負債除以股東權益)。為了計算企業的實際負債水平和資產使用效率，分析員需要將租賃資產和負債重新計入資產負債表。不過，由2019年開始不用再如此麻煩，因新頒布的會計準則要求經營租賃計入資產負債表，詳情可參考拙作《IFRS 16：新會計準則對港股之影響》。

若說表外負債是粉飾企業負債比率的工具，永續債券就更是大師級傑作，因它不單讓企業透過借貸取得融資，而且更能降低負債比率，相關利息開支也不會影響盈利。為何如此奇妙？因按會計準則，永續債券屬於股東權益而非負債。如一間企業的負債和股東權益分別是20元和80元，負債權益比率就是25%(20/80)，即是每100元資產當中，20元是靠借貸取得，80元則靠股東權益。好了，若企業向銀行額外借入10元，資產和負債將分別增加10元，負債比率將由25%上升至38%((20+10)/80)。可是，若改為發行永續債券且金額不變，資產和股東權益則分別增加10元，負債比率將由25%下降至22%(20/(80+10))。

明明是負債，為甚麼會計準則把永續債券當成股東權益？個人認為問題不在準則本身，而在永續債券的發明者夠聰明，深諳會計包裝之道。有別於借貸，永續債券最大特色是沒有贖回期限，理論上發行人可以永遠不用還款。若持有人欲取回借款，唯一辦法是在二手市場放售。此外，若企業清盤，永續債券持有人的償還次序較其他優先票據持有人為後。既然風險如此高，誰會這樣蠢去買永續債券？有的，若回報可觀的話。永續債券的息率動輒10%或以上，所謂高風險高回報，在「息誘」下自然有投資者願意投資。由於永續債權具備以上股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益。更有趣的是，相關利息開支將列作「股息」，因此不論派發多少也不會影響損益表上的盈利。

在云云香港上市企業中，不少企業偏愛以永續債券來融資。為了評估他們的實際負債水平，投資分析員會將永續債券歸類為負債。所以，若留意投行的分析報告，不難發現他們計算出來的負債比率與企業自己公布的較高。例如恒大地產(3333)截至去年6月底負債和權益總額分別有4,190.02億元(人民幣，下同)和1,208.45億元，兩者相除後得出負債比率為347%。換句話說，按財務報表計，在恒大每100元資產中，78元來自負債，22元來自權益。但恒大永續債的帳面值高達523.66億元，若歸類為權益並重新計算，調整後負債和權益總額將分別為4,713.68億元和684.79億元，計算出來的負債比率是688%。即恒大每100元資產，實際上來自負債應是87元，來自權益應僅13元。

從永續債券的例子可見，會計準則仍需與時並進，會計準則制定者，你們聽到嗎？

原文刊於：am730 2016-02-18

&&&&&&&&

內審通識：為甚麼內審須維持獨立

朋友早年在國內工作，由於普通語不靈光，因此經常鬧笑話。例如購物時要求商家「打折」，對方卻聽到「打劫」。又例如乘公車時要求「前面有下」，司機卻聽到「前面有沙」。最有趣還是為公司管理層進行培訓時，強調了幾次內部審計需要「獨立」，管理層皆面面相覷，因他們聽到「毒辣」。

笑話講完，究竟為何內審需要獨立，而且如何做到？首先要講清楚一點，內審是企業內的一個職能，內審員工的薪酬由企業支付，本質上是沒有可能完全獨立的，所以只能做到「相對」於其他部門。例如內審在功能上向企業的審計委員會匯報。由於此委員會由獨立非執行董事組成，理論上起到制衡作用。說理論上，因香港的上市企業大多數由大股東管理，獨董也是由他們委任，變相削弱了審計委員會的獨立性。即使如此，內審的匯報架構相對上仍較獨立，除了與審計委員會定期開會外，一般來說還可以直接與委員會溝通，而且內審管理層的委任也由委員會決定。此外，進行審核時，若有內審人員曾在被審部門任職，為避免自己審查自己而影響審計的獨立性，因此暫時不會委派此人員參加該審計工作，此等安排俗稱為「過冷河」。

為何內審要獨立？因為內審在企業內的角色屬於監察者，工作須客觀以及避免利益衝突。舉個例子，若某流程是由內審人員自己所設計或執行，當自己同時審視該流程時，就會變得不客觀。即使內審人員不介意今天的我打倒昨日的我，但也會令人懷疑審核是否有效。更嚴重的是，一旦涉及造假或欺瞞，自己審查自己就不能揭發問題。

上述所談的是架構上如何保持內審獨立，內審人員的訓練也一樣重要，例如如何面對群眾壓力（特別是評價高級人員的工作）、私人關係 ( 如評價友好部門的工作 )、文化和種族差異 ( 如對某地方的人存在偏見 ) 等，也可能影響內審的獨立性和工作的客觀性。

綜合而言，內審在企業內的角色屬於監察者，客觀和持平至為重要。若內審不能做到這一點，即使審計技術如何高超也是徒然。

原文刊於：Education post 2016-02-17

&&&&&&&&

應計制會計準確嗎？

超市零售的一賣一買是較簡單的入帳交易。 (資料圖片)

特許金融分析師協會(CFA Institute)最近做了一項網上問卷調查，問目前的應計制會計(Accrual basis accounting)，在捕捉生意實況有幾準確。結果頗為有趣，儘管逾半回應認為，應計制的準確度至少有50%或以上，但認為準確度達90%或以上的僅得8%。此外，有四分一人認為準確度低於50%，當中的7%更認為準確度低於25%。雖然不知道問卷參與者的身份，但相信不少是投資分析員。從結果可以推斷，分析員對應計制的準確性沒有很大信心。

所謂應計制是現代會計兩種方法之一，另一種則是現金收付制(Cash basis accounting)。應計制又名權責發生制，顧名思義，就是按經濟活動發生的時間來入帳。至於現金收付制，則是按現金收支的時間來入帳。舉個例子，例如今天支付了40元買入一件貨品，然後立即把貨品賣出並收取了100元。不論是應計制還是現金收付制，上述兩宗買賣都需要入帳，結算後今天的利潤就是60元。

若然買賣是以賒帳形式進行，就能看出兩者的分別。例如與供應商相熟，他們容許先拿走貨品，然後於30天後支付40元。此外，由於客戶是熟客，因此先把貨品送出，30天後才收回100元。在現金收付制下，由於貨款尚未支付，銷售款也還未收取，因此帳簿不會顯示今天曾做過買賣，待至30天後收支完成時才會入帳，到時便會錄得60元盈利。此外，若然30天後成功向客戶收取銷售款，但卻忘記向供應商支付貨款，帳簿盈利因而變成100元。相反，若支付了貨款但仍未收到銷售款，帳簿將會出現40元虧損。若按應計制，由於權(收取銷售款的權利)責(支付貨款的責任)已經在今天發生，即使現金尚未收付也需要入帳。就算之後收了銷售款，但暫時還未支付貨款，或者支付了貨款，但未來得切收取銷售款，帳簿盈利仍然是60元不變。由此可以看出，應計制不受現金收付時間的影響，只要權責出現就成。由於此法能將收入和支出配對，因此較現金收付制公平。一般而言，應計制是目前會計的主流方法，適用於所有企業和機構。現金收付制則多用於政府和非牟利組織等。

回到CFA的調查，為甚麼分析員對應計制沒有信心？究其原因，主要是此法需要「靠估」。在現實中，不是所有經濟活動都能像上述買賣般清楚。例如資產的使用年期和折舊率、呆壞帳撥備、存貨或資產減值、退貨準備等，全都是尚未確定但需要現在估算出來。既然是估算，就難免不準確，無心之失固然可以理解，最怕是造就盈利管理空間，讓管理層把帳目舞高弄低。

此外，由於觀點不同，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與投資分析員存在重大分歧。例如由企業發行的永續債券(Perpetual bond)，由於它有著股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益，向持有人支付的利息也要視為股息。可是，投資分析員並不這樣看，他們視永續債券為負債，因此計算企業的資產負債比率和利息覆蓋率時會作相應調整。又例如被視為表外融資(Off balance sheet financing)的經營租賃(Operating lease)，按現行的會計準則，相關資產的使用權不會記入資產，租金支付責任也不會記入負債。因此，在分析企業的實際資產回報和資產負債比率時，分析員須把經營租賃加入資產負債表內。

雖然應計制存在不少問題，但在目前環境下已經算是不錯，至少我們找不到更好的方法取代。不過，這不代表可以停下來，會計準則仍需持續改進，以切合瞬息萬變的環境，如最新推出的《國際財務報告準則第16號》就是一例。身為會計師，除了跟隨準則外，我們是否也應想想如何提高會計的準確度？

原文刊於：am730 2016-02-17

&&&&&&&&

桑德拾趣

桑德復牌股價大挫。圖右二為該集團主席文一波。 (資料圖片)

停牌逾10個月的桑德國際(967)終復牌，復牌首日股價如高台跳水，最低曾見2.35元，最終以2.65元收市，若以停牌前收市價7元買入，帳面輸掉62%，十分恐怖。桑德之所以停牌因前核數師德勤發現銀行存款與公司帳簿不符，涉達20億元(人民幣，下同)。為復牌，桑德應聯交所要求聘請法證專家調查事件。不知是有心還是無意，桑德發出的公告和報告只以「差額」來形容，卻未有明確說明是存款餘額「多於」還是「少於」帳簿紀錄，但按上文下理推斷應是後者。

至於差額成因，按管理層解釋，桑德有意收購兩間中國水處理公司，故於2014年11月前後支付20億元競買誠意金，該筆交易卻未有記入公司帳簿。法證會計師更發現時任CFO決定將相關交易暫不入帳，因先觀望潛在收購可否在2014年底完成，如可以，該等競買誠意金將全部退回給桑德。但他疏忽及工作量大，忘記跟進潛在收購進展，而且在德勤進行審計前，未有記入相關會計分錄。就此解釋有幾個有趣地方。首先，於桑德而言，該筆誠意金非小數目。截至2014年12月底銀行結餘及現金僅19.68億元，加上1.13億元受限制銀行結餘，手頭現金不過20.81億元。即未支付誠意金前桑德手頭現金約40.81億元。動用公司一半現金收購，CFO竟可忘記跟進，看來他必定很忙。更有趣是截至去年6月底桑德資產淨值近46億元，去年上半年收益近19億元，一間如此規模的上市公司相信CFO有不少下屬吧？為何沒有人提醒他？即使下屬不多，總不會由CFO親自造帳吧？負責造帳職員何不請示CFO？

或許你會說相關職員不清楚吧？此情況可能性更低。按一般會計程序，會計部每月須編製銀行餘額調節表(Bank reconciliation)，並顯示在銀行月結單上的每筆交易與公司帳簿對數，跟進不一致交易和錯漏。銀行餘額調節表是初級會計知識，所有讀過會計的人必懂。究竟會計部有否編製此表？若沒有，這是重大內控漏洞。按桑德委任的內控專家評估沒有發現這點。若有，即會計部知悉現金差額，為何差額未處理好仍將帳簿交予德勤審核？此外，桑德管理層認為如公司董事對上市規則更熟悉，現金差額一事應可避免。董事和新任CFO已接受上市規則及董事責任合規事宜全面培訓。但細閱上述現金差額解釋，基本上是簡單的「會計問題」，實在不明白為何董事熟悉上市規則的話，現金差額可避免。

還有，核數師德勤辭任，按他們提交辭任通知，理由是「桑德董事會及審核委員會計劃採納的方法未能完全針對為解決上述問題(註：即現金差額)提供適當基準的所需」。要知道桑德向德勤所付審計費用於2013年達270.5萬元，雖不算很高，但開設核數師也是一盤生意，若非迫不得已，相信不易與客戶分手收場。既然他們辭任，是否意味不相信桑德的解釋，留待各位自行判斷。為免同類事件發生，桑德推出補救措施如單筆逾3,000萬元對外單位及個人付款，或單筆對外交易逾1億元限額，審核委員會主席須額外代表公司獨立非執行董事簽字，於提交簽字請求前管理層須提供相關證明檔供其審閱和核實。此措施是好事，因加強內部控制。但桑德在公告中未有具體說明何謂「對外」。以現金差額一事為例，誠意金是通過代理人桑德集團支付，而該集團是桑德同系附屬公司，究竟是否屬於「對外」？若否，上述補救措施就不適用，桑德是否有需要澄清一下？

原文刊於：am730 2016-02-12

&&&&&&&&

不良營商靠海關 高鐵超支能靠誰

本星期一，港鐵股東以大比數支持票，通過高鐵「封頂」及派發特別股息議案。港鐵主席馬時亨隨即發表「勝利宣言」，並呼籲立法會議員高抬貴手，勿阻高鐵工程追加撥款申請。高鐵項目一團糟，身為項目管理人，港鐵當然責無旁貸，不可諉過他人，加上年年賺取巨額盈利仍要加票價，服務卻未見得有什麼大改善，市民早已滿腹牢騷，心存不滿。現在港鐵肯出點血，不惜透過借貸去派發特別股息，而且還承擔工程再度超支的風險，明知是犧牲小股東權益，市民如瓜瓜者也懶得理會，正所謂你死你事。不過，官員和建制派最近的言論，實在令人愈聽愈氣憤；還有那些拉布議員更是唔爭氣，本來自己處於道德高地，現在卻反過來變成箭靶，被人聲討。

先說官員和建制派。運房局局長張炳良強調，高鐵追加撥款的死線在本年2月底，一旦工程爛尾，社會將付出沉重代價。立法會議員王國興更表示，若工程不獲撥款而停工，預計將有5800名地盤工友即時失業，完全停工的話，將有7700名工友受影響。其實早在去年年底，政府已不斷強調高鐵不能爛尾，除表明此事將淪為國際大笑話外，還指最初的650億元撥款將血本無歸，且仍要斥資逾百億元收拾殘局云云。

與裝修公司屈客相似

這些言論，令人聯想到最近一宗裝修公司「屈客案」。早前海關引用新修訂的《商品說明條例》，拘捕裝修公司3名董事及職員，他們涉嫌以不良營商手法，企圖作出誤導性遺漏。據案情透露，投訴人在去年9月委託涉事公司翻新其單位，當時報價單列明收費約17萬元，後來以先動工後報價方式逼令事主就範，追加多項工程並額外收取17萬元。以為完結，豈料噩夢不斷，其後該公司不停以先斬後奏方式追加報價單，最後埋單要79萬元，投訴人不欲付款，裝修公司則表示：「嘢就拆咗，唔可以唔畀錢！」

此案和高鐵事件何其相似！首先，裝修費由17萬元變79萬元，前者高出後者3.6倍。高鐵就好一些，工程費由650億元增至844億元，超支不到30%算是萬幸。其二，裝修公司以內容含糊及誤導的報價單來「氹」投訴人落疊；至於高鐵工程，前期勘探不足，項目開支估算又馬虎，當年政府竟然以此要求撥款。最有趣的是，「一地兩檢」問題尚未解決，加上時任運房局局長鄭汝樺拍心口保證不會超支，結果港人中伏。其三，裝修工程存在多項隱藏式收費，而且還先動工後報價，到了米已成炊，投訴人惟有變人肉提款機付錢了事。港鐵就以「地硬」、「落雨」等作藉口推說工程延誤。最巧合的是，張局長說工程爛尾代價沉重，王議員說停工工友將會失業，馬主席更說會引發災難性後果。這些言論其實與裝修公司沒有兩樣，高鐵項目不能拉倒，港人只可以乖乖就範。

馬主席接受訪問時表示，高鐵工程已經洗濕咗個頭，言下之意是不得不洗下去。但投訴人的故事教曉我們，避免繼續成為水魚，頭濕咗是可以不洗的，畢竟650億元是既出之物，即會計所說的沉沒成本，反正收不回來，我們應衡量所有新增成本是否物有所值。可惜政府好像從未考慮過其他選擇，只一味強調停工的後果。

至於那些拉布議員就更令人失望。高鐵工程延誤兼超支，建制派當初盲目支持項目，加上現在又支持政府追加撥款，此事本可讓他們失盡民心，從而影響來屆立法會選舉選情。可是，泛民沒有引導輿論聲討建制派的責任，更因部分泛民議員不斷拉布惹市民反感，讓建制派有機可乘，把焦點轉移至泛民身上。

面對不良營商手法，消費者有海關代為出頭。港人可慘了，政府做錯了事，不單沒有好好反省和真誠道歉，現在反而發惡靠嚇。尤更甚者，林鄭司長幾日前才表示要尊重立法會程序。言猶在耳，政府已決定繞過工務小組，把撥款申請直接提交至財委會審批。雖說政府是迫於無奈，但香港不是講求「程序公義」嗎？面對如此政府，有誰為我們主持公道？

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2016-02-05

&&&&&&&&

IFRS 16：新會計準則對港股影響

今年未夠半個月國際會計準則理事會(簡稱IASB)就送「大禮」給會計師及跟隨國際財務報告準則(簡稱IFRS)及美國會計公認原則的企業和機構。該大禮叫《IFRS 16-租賃》，將沿用逾30年的《國際會計準則17-租賃會計》來個翻天覆地改變。

目前做法，企業透過營業租賃(Operating lease)租用資產如航空公司租飛機或零售商租店舖，這些資產(使用權)和負債(支付租金的義務)不記入資產負債表，只在支付租金時當經營開支計入損益表，此安排稱為「表外租賃(off-balance sheet lease)」。在新準則下，租賃資產和相關負債需記入資產負債表，租金拆開做折舊和利息開支計入損益表內。可預期新準則將令資產和負債增加，資產負債比率(Debt to asset ratio)同時被推高(淨資產是零或低於零除外)。因租金需拆開做折舊和利息開支，故EBITDA(除息稅前折舊及攤銷前溢利)和經營溢利(Operating profit)將升，但利息覆蓋率(Interest coverage ratio)將跌。更重要是因利息是以精算方法(Actuarial method)計，金額在頭幾年較高，但隨著負債漸減，往後利息開支相繼減少，對純利和每股盈利影響將是「先大後小」。

新準則對那些行業衝擊較大？據IASB統計，航空、零售和旅遊休閒業首當其衝，以租賃承諾計，金額佔資產總值平均逾28%，若以租金現值計則逾20%。其他受影響行業還包括運輸、電訊、能源、傳媒、分銷、資訊科技及醫療健康，租賃承諾佔資產總值介乎2.9%至15.5%，以現值計則介乎2.2%至11.6%。那些香港上市公司受影響？國泰航空(293)截至2014年底以營業租賃所持飛機有55架，是機隊總數29.5%，相關租金現值共212.34億元，若計入資產並假設負債相同，總資產將增12%至1,932.08億元，總負債增18%至1,413.55億元，資產負債比率將升3.3個百分點至73.2%。其他航空股如中國國航(753)和中國東方航空(670)截至2014年底以營業租賃所持飛機分佔機隊約28.5%和29.8%。他們未有披露未來總租金現值，但以租賃承諾計，總資產將分增17%和14%，總負債分增24%和18%。資產負債比率增幅與國泰差距不大，國航升4.1個百分點至75.8%，東航則增2.4個百分點至83.3%。

至於零售股，看看百麗國際(1880)截至去年2月底經營租賃承擔總額23.13億元(人民幣，下同)，簡單以此數計入資產負債表，總資產和總負債將分增7%至348.5億元及31%至97.27億元，資產負債比率將升5.1個百分點至27.9%。意外的是新準則對思捷環球(330)和I.T(999)衝擊較大。於去年6月底思捷經營租賃承擔總額94.16億元(港元，下同)，相當於總資產54%。I.T於去年2月底經營租賃承擔29.47億元，是總資產49%。若將租賃承擔計入資產負債表，資產負債比率將分急增24個百分點至55.7%及增15.7個百分點增至68.2%。

留意當計算租賃負債時，除租金現值外，新準則還要求加上租賃期結束時預計支付款的現值。但上述例子只是簡單將未來租賃承諾計入負債，因此實際計算時，資產負債比率的增幅將會更大。此外，若租賃期等於或少於12個月，或者租賃價值低於5,000美元，企業可豁免跟隨。綜合而言，租賃規模愈大，新準則對財務報表影響也愈大。新準則將於2019年1月1日全面推行，對會計師和企業而言雖然麻煩，但租賃活動將會更透明，企業間財務資訊的可比性也相應提高。

原文刊於：am730 2016-02-05

&&&&&&&&

淺析招金礦業業績

金價近年下跌，去年下調10%。金價自2012年起呈跌勢，但與2006年相比，金價仍有108%升幅。一個有趣問題，究竟金價走勢對礦業股盈利有否必然關係？以招金礦業(1818)和紫金礦業(2899)為例，將歷年每股基本盈利與金價比較後(見圖)發現一個現象，招金每股基本盈利走勢與金價相若(2010年除外)，特別是2006年至2012年期間，兩者升幅同在175%至176%之間。但金價自2012年高位回落開始出現分歧，由2012年至2014年間金價下調25%，但招金每股基本盈利卻減77%。紫金情況也差不多，由2006年至2010年間，金價與每股基本盈利走勢一致，到2011年卻反其道而行，金價上升但紫金卻下跌。特別是2012年至2014年間，金價跌幅為25%，但紫金跌幅卻是54%。綜合上述分析可得出一個結論，招金每股基本盈利對金價走勢較紫金敏感。難怪去年底某大行發表報告，認為招金盈利將受金價下跌影響，故下調2015年預測盈利7%至3.53億元(人民幣，下同)。此外，該行預期2016年金價將下跌14%，故預測招金於2016年的盈利將減27%，至3.04億元。

招金2015年盈利能否符合大行預期目前還未可知，但上半年度表現確實麻麻。先講收入，受銅產品銷量及單價減少影響，期內收入減5.9%至26.77億元。中期報告未有披露銅業務具體詳情，但從財務報表得知，相關收入大跌48.9%至只有1.96億元，業績更轉盈為虧，由2014年上半年的3,185萬元盈利，變成2015年上半年的6,230.4萬元虧損。至於核心黃金業務，其實表現一點不差，雖然金價下跌，但相關收入微升0.8%至24.67億元，經營溢利更增7.4%至6.85億元。管理層沒有解釋為何收入不跌反升，估計是銷量增加所致，因期內黃金產量升約10.7%，當中礦產黃金增7.6%，冶煉加工黃金則增16.4%。至於經營溢利增加，相信是受惠銷售成本下降令毛利率改善。招金整體毛利率升5.3個百分點至41.5%，因原材料單位成本及外購金精礦使用比例下降。

儘管期內經營表現不算差，但因財務成本和其他支出分別增18.2%和82.9%，加上合營公司轉盈為虧，2015年上半年需分佔1,168.8萬元虧損，埋單計數期內純利減28.8%至2.21億元。其他支出之所以增加，除僱員薪金上升外，因金價和銅價下跌，期內需為存貨跌價做準備，涉及金額為7,555.4萬元。至於財務成本上升，主要是借貸增38%至95.07億元所致。也是這個原因，招金債務股權比率由2014年的70.7%增至92.7%。值得一提，若利用經營活動現金流計算，期內利息覆蓋率是1.9倍，反映招金有足夠能力應付財務成本，但此比率於2014年同期有4.1倍，意味支付能力迅速下降。

還有一點，招金於2015年3月發行5億元永續票據。由於會計處理關係，此票據於股東權益列帳。若重新分類為負債，債務股權將進一步增至102.7%。此外，此票據的分派率為5.9%，1年的財務開支就是2,950萬元，利息覆蓋率將會更低，勢必加重招金的財務負擔，需留意往後會否惡化。綜合而言，金價於2015年下半年持續下跌，招金的收入和盈利無可避免受影響。按招金2015年第三季以中國會計準則編製的財務報告，收入跌幅收窄至4.2%，純利跌幅也略為收窄至28.6%。究竟全年成績如何，第四季能否收拾部分失地，瓜瓜於業績公布後再作跟進。

原文刊於：am730 2016-02-03

&&&&&&&&