百富環球的痛處？

圖為百富中期報告。

百富環球(327)可謂是非纏身，先有CFO李書沸大鬧分析員後黯然下台，後有謠言說海外銷售涉造假，前後夾擊令股價一蹶不振。本月10日收報6.78元，本月19日跌至6.02元，累跌逾11%。其實與分析員過不去非新鮮事，前任特首曾蔭權在回歸前出任財政司長時就大罵別人是「二流分析員」，氣勢逼人。李先生是否有樣學樣無法得知，但故事給我們的教訓是，若要罵分析員，最好先衡量自己有多少斤両，若不如曾爵士般霸氣，還是忍一忍海闊天空。

說也奇怪，李先生一派官仔骨骨，除CFO一職外，還兼任公司投資者關係主管，按理應精於與分析員打交道。再者，看看百富環球股價於2011年8月李先生加入前才不過2元，與現價相比，成績有目共睹，反映李先生能力極佳，為何沉不住氣？有人說是被分析員踩到「應收帳」這痛處，才氣急敗壞。實情是否如此不得而知，但有一點可肯定，就是該股應收帳升了不少。

截至今年6月底，應收帳款及應收票據14.54億元，較去年12月底增15.3%，比去年6月底更增30.7%。但期內收入只增20.3%，前者升幅高於後者，反映應收款回籠時間延長。有幾嚴重？今年上半年應收帳周轉期186天，較去年上半年高出21天。看看應收帳帳齡，截至今年6月底，180日以內帳款共10.37億元，但今年上半年收入僅13.33億元。即期內有77.8%收入於半年結前仍未收妥，較去年上半年的59.9%和去年下半年的53.5%高很多。

新債增加，舊債也未見有甚麼改善。截至去年12月底，帳齡在180日以內的帳款9.44億元，當中24%或2.26億元(即今年6月底帳齡在181日至365日的應收款)在半年結前仍未收回。此外，去年帳齡在181日至365日及365日以上的應收帳合共1.23億元，當中83.6%或1.02億元(即今年6月底帳齡在365日以上的應收款)仍未被償還。

應收帳周轉情況轉差，按理會加重流動資金壓力。但今年上半年存貨周轉期大減36日，加上應付帳周轉期延長8日，現金周轉期不升反跌23日，至171日。留意該股在今年上半年用保理(Factoring)作融資，將部分應收帳「出售」換取資金，並出現736.9萬元財務費用。因中期報告未披露詳情，不知具體金額、條款和費率。但應收帳周轉期沒有改善，估計該股沒有將應收帳賣斷給保理商。

應收帳上升原因，按管理層解釋發生一次過物流事件，該股須向巴西出口重要部件，故延後向其他客戶交貨。另一原因是延長客戶信貸期限，帳齡超過180日的帳款主要來自內地銀行和巴西客戶，管理層認為風險不大。但為何延長信貸期，是百富環球還是客戶提出？客戶周轉不靈？措施是暫時還是永久性？涉及個別還是所有客戶等，冀管理層進一步說明。要知道該股有信貸集中風險，如去年來自五大客戶銷售佔總收入44.4%，佔應收帳結餘37.5%，若延長信貸期涉及五大客戶，勢必對應收帳和現金流帶來負面影響。應收帳和現金流息息相關，如今年上半年應收帳增1.93億元，加上應付帳減1.96億元，難怪錄3.07億元純利下，經營業務現金流卻現1.17億元淨流出。可幸流動資金仍豐厚，手頭現金20.2億元，流動比率高達5.4倍，暫看不到償付能力有何問題。綜合而言，應收帳在今年下半年會否續增，應收帳周轉期會否延長，影響經營業務現金流，甚至令保理費用趨升，都是投資者須留意的地方。

原文刊於：am730 2016-08-26

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滙控的回購魔法符咒

圖為滙控行政總裁歐智華。(資料圖片)

瓜瓜是《哈利波特》迷，小說未拍成電影時已追看，最近出了第8集，背景是哈利打敗佛地魔的19年後，內容主要講述哈利一家，特別是步入中年的哈利及其二子的故事。新小說於發售當日已經入手，可惜近來太忙仍未翻閱。喜愛哈利波特小說，其中一個原因是書中描寫的魔法世界極為有趣，巫師只要揮一揮魔杖，唸一唸咒語，就好像甚麼都能解決。不過，印象中好像沒有咒語能把真正的加隆(小說中最貴重的錢幣)變出來。有趣的是，在現實財金世界卻有此厲害咒語，說的就是股票回購。

股票回購在眾多「盈利管理」技巧中較為獨特，不打盈利主意，而是向「每股盈利」埋手。假設某企業已發行股數為100萬股，今年純利100萬元，將純利除以發行股數，每股盈利1元(100萬元/100萬股)。豈料管理層料明年純利將跌10%至90萬元，為向股東交代，在市場回購10萬股，每股盈利基數即減至90萬股，計算後每股盈利仍是1元(90萬元/90萬股)。不用提升企業實質盈利就能變出錢來，這個咒語神奇吧？遇過有些食肆為節省成本而減食材分量，為免顧客投訴便把碗碟換較細的，這種掩眼法與股票回購同出一轍。須留意，根據會計準則，股份回購時出現任何盈虧一律不會影響損益表，因公司與股東被視為一體，公司向股東回購股份，會計上只是「左手交右手」，只有在股東權益變動表才能看出端倪。

當然，企業回購股票不等於一定是「盈利管理」，每當上市公司宣布回購股票，市場多視為好消息利好股價。如早前公布2016年中期業績的滙豐控股(005)，儘管上半年除稅前利潤(以列帳基準計)大跌28.7%至97.14億(美元，下同)，即使撇除特殊重大項目，經調整除稅前利潤仍減14%至107.95億元，但管理層決定動用25億元回購股份，消息一出即令股價一洗頹風。業績公布前一個交易日，滙控收報50.8港元，執筆時(本月11日)收報54.4港元，加上約0.775港元中期股息，累升近9%。

其實，滙控這次回購規模不算大，按本月9日收報54.35港元計，25億元約可回購3.59億股普通股，以當日已發行股數199.24億股計，可回購股數只相當於總股數約1.8%，而且對每股盈利正面影響有限，如今年上半年每股盈利0.32元，股數減1.8%後，只升至0.33元。回購那麼少，對每股盈利影響也甚輕微，但卻大幅推高股價，看來這25億元使得物有所值。

值得留意，回購將降低資本充足比率，對銀行來說並不是好事。但回購規模細，影響非常有限。此外，回購的股票將以庫存方式持有，即是將買回來的股票存放在公司而非註銷，這些股票既沒有投票權，也不享有股息，故能減少市場上的股票數目，亦可提高每股盈利和股息。以庫存方式持有的好處是具彈性，當需要資金時，只要將庫存股向市場出售就可套現，而且又可留起來作其他用途，如員工股權激勵計劃。

截至本月11日，滙控已動用3.46億港元在市場回購637.6萬股股份(約佔已發行股數0.03%)，最高和最低買入價分別為55.06港元和52.92港元，平均買入價則為54.25港元。回購將於今年內完成，此舉是否有利下半年股價表現，回購又會否加碼，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-08-19

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阿信屋的困境與前路

圖為759阿信屋門市。(資料圖片)

做零售生意很易跌落Overtrading陷阱，特別是在市道好景時。所謂Overtrading是指一盤生意過度擴張，結果因流動資金不足令生意難以維持，當中有7個表徵包括營業額急速膨脹、純利未能同步增長、流動負債和短期借貸急升、庫存積壓、賒帳銷售大增、應付帳款延遲支付及現金周轉不靈。拙作《阿信屋是否Overtrading》寫於2013年，文中提到阿信屋母公司CEC(759)符合上述頭3項表徵。但其他均有改善，加上現金流不俗，當時斷定CEC沒有Overtrading問題。事隔多年，阿信屋店舖數目比2013年增1倍至271間，營業額差不多翻了一番至24.59億元，但截至2016年4月底全年卻轉盈為虧錄2,971.5萬元虧損。為何業績見紅？面臨甚麼問題？此文嘗試探討。

首先是營業額急速膨脹但純利未能追上問題存在已久，於2014年度，營業額增43%，但純利只升18%。2015年度情況差不多，兩個增長率分為32%和17%。到2016年度急轉直下，營業額只增1.5%，純利更大跌207%至虧損。若看盈利能力一點不差，綜合毛利率升1.6個百分點至33.4%，毛利因而增6.5%。但銷售及分銷費急升18.2%，多賺的毛利不足以抵銷開支增加。租金和員工薪酬是開支增加主因。如租金佔零售收益比重升1.2個百分點至11.8%，因年內加開22間分店。員工薪酬佔零售收益比重也升1個百分點至8.9%。但輸得最慘是日圓匯價，因2016年初大幅反彈，零售業務淨匯兌損失2,920.7萬元。若沒有此損失，業績可望不用見紅。另一問題是庫存。2013年度存貨周轉期僅56天，2015年度僅57天。但分店數目升，貨品種類增(特別是去貨較慢的化妝品和耐用家品家電)，加上零售市道欠佳，2016年度存貨周轉期急升13天，至70天，資金回籠時間勢必延長。於2013年度，現金周轉期75天，2014年度和2015年度分別降至64天和61天，但2016年度急升至71天，流動資金壓力勢增。其實CEC流動負債比率已不理想，2013年度僅0.8倍，反映流動資產不足以抵償流動負債。去年度更降至0.7倍。撇除存貨的速動比率於2013年度僅0.5倍，去年度續跌至0.3倍，距離「1」合格水平漸遠。

CEC過度擴張影響已浮現，歸根究底是分店開得太快太多，碰上零售市道變差來不及轉身。其實阿信屋擴充銷售網絡是必需，因其經營策略是薄利多銷，純利率較低，要賺錢只能靠規模，集中大批採購爭取折扣，然後盡快出售圖利，分店需夠多才成。但若零售市況急速逆轉，投資在貨品資金被套住，加重流動資金壓力。此外，CEC純利率本身已甚低，如2015年度僅1.1%，即每賣出100元貨品才淨賺1.1元，只要經營成本和開支稍增，辛苦賺來的微利隨時被吃掉。

要挽回頹勢，阿信屋應重組銷售網絡，特別是分店重疊地區如大角咀及奧運站一帶有3間759阿信屋、2間Kawaiiland、1間急凍食品市場和1間麵包工房，阿信屋並非便利店，不用做到梗有一間係左近吧？最後一提，拙作《短評759中期業績》寫於2014年，當時提出CEC純利率太低，當時林偉駿先生在我的網誌留言說租金和皮費難以低於對手，唯有在股東利益動手，只給微薄回報。其實何不趁情況未算太壞，向股東集資減輕借貸水平？現在融資成本佔營業額僅0.9%不算貴，但難保日後成盈利負累。
聖經故事中，勇敢的大衛戰勝巨人歌利亞，希望阿信屋能像大衛般打敗大財團，再為港人創奇蹟。

原文刊於：am730 2016-08-12

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內審通識：為何審計人不能收禮

自從在審計這個範疇工作以來，一向謝絕收取任何禮物。即使簡單如一頓飯，也會事先向對方表明，不能接受奢華款待。至於同事間互送禮物，除非是喜慶事，否則可免則免。試過有新同事在農曆新年送禮物給我，連忙回了一封價值相若的利是，並表明以後不用再送。

在不少人眼中我太過不近人情，甚至有人說我失禮，但這樣做可省掉不少麻煩。或許是華人的饋贈文化所影響吧？甚麼「知恩圖報」、「得人恩果千年記」、「滴水之恩，湧泉相報」等的薰陶下，每當我們接受別人恩惠，回報念頭油然而生，否則心裡自然產生愧疚感。現在無端受別人好處，日後總要連本帶利歸還。特別是做審計，在工作上做到中立和持平異常重要。試想想，若在審計過程中發現問題，你如何面對送禮給你的Auditee？尤更甚者，若他要求不要揭發，你能如何拒絕呢？又例如下屬表現不達標，但卻收了他的禮物，身為上司的你又如何好意思訓斥甚至解僱？

好了好了，即使你面皮夠厚堅持秉公辦理，也不怕負上「忘恩負義」之名。可是，單單「人言可畏」四字，就足以讓你名譽掃地甚至葬送前途。為甚麼？以發現審計問題為例，假設最後你確認屬低風險而無需上報管理層。可是，人家只知道你曾收過禮，但你卻難以解釋不把問題上報的決定，是基於客觀中立分析得出。就算給你做得到，莫說人家心裡總會有條刺，要大費周章證明自己清白，實在也費時失事。與其這般麻煩，不如拒絕所有饋贈為佳。

審計強調獨立，不收禮，不怕得罪人，都是審計人的必備條件。

原文刊於：Education post 2016-08-05

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《Pokémon GO》的商機

Pokémon GO為蘋果和Google帶來收益。(資料圖片)

拙作《任天堂流淚》寫於2014年，指任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)收入和純利均跌，因遊戲機銷量減。雖加強研發遊戲機和遊戲軟件，但銷量最佳遊戲仍離不開《孖寶兄弟》及相關人物。但最近有突破，在多國引起熱潮的手機遊戲《Pokémon GO》上周一終登陸香港。從「Google play」見此遊戲下載量達5,000萬次。試玩幾天發覺遊戲模式與「野外定向(Orienteering)」類似。

喜歡戶外活動的朋友都會知道，野外定向是尋寶遊戲，玩家用地圖和指南針順序到訪各控制點。每個控制點皆有一個打孔器，玩家須在控制卡打卡以證明曾到訪，誰在最短時間完成就能勝出。野外定向還有其他玩法如「奪分式定向」，各控制點有不同分數，難度愈高，距離愈遠的分數較高，玩家在指定時間取最高分數者勝。除徒步，還可以滑雪和單車形式進行。野外定向是一項高度發揮個人智慧和體能的野外運動，玩家須具備高超指南針運用技巧和地圖閱讀能力。 反觀《Pokémon GO》只要一機在手就成。說穿了，整個遊戲是用Pokémon包裝的野外定向，將現實與虛擬世界聯繫起來。

有趣的是，虛擬遊戲為現實世界帶來不少商機。如香港電訊(6823)旗下CSL及1010用戶可免費無限數據玩此遊戲，藉此吸引新客戶。如有叫車平台推出包車服務，玩家只要支付每小時計定額費用，就能邊乘車邊捕捉小精靈。有公司更推導賞團，為玩家定下可捕獲最多小精靈路線。載通國際(062)旗下九巴也不甘示弱，在Facebook網頁大賣廣告，教人如何乘搭巴士以捕捉「水系精靈」。

還有信和集團旗下商場在指定日期不定時免費開放「Lure module(小精靈誘餌)」。身為小精靈訓練員必定知道，當PokéStop使用此誘餌，半小時內能吸引各種稀有小精靈出現。但每次用誘餌盛惠100個Pokécoins(最低消費為8元)。雖然所費不高，但商場推出如此「大圍福利」，加上商場還舉辦活動，最快捉到指定精靈的玩家可獲現金券，有利吸引人流。外國也有不少有趣商機如俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)推出意外保險，主要對象為此遊戲玩家。如美國有人提供代捉小精靈服務，時薪20美元。英國更有人在網上兜售高Level帳號，據報個別帳號被炒至近7.5萬元。

至於Pokémon創造者任天堂自遊戲於7月6日推出以來，股價經歷暴升暴跌。如當天收市價14,380日圓，若以7月19日高位31,770日圓計，累升達121%。但當市場搞清楚任天堂在此遊戲的角色後，股價隨即急瀉18%至23,220日圓。跌勢雖未止，但以7月28日收市價21,080日圓計，仍累升47%。

按任天堂澄清公告，《Pokémon GO》由美國公司Niantic, Inc開發，任天堂只佔該公司32%股權。更重要的是，任天堂是以權益法(Equity method)為此投資入帳，故只有Niantic的分佔盈利計入損益表，加上任天堂只向Niantic收取授權費及研發和營運協作費，貢獻盈利有限。儘管任天堂將推出周邊產品「Pokémon GO Plus」，但管理層透露相關銷售已包括在早前公布的全年盈利預測內。

究竟誰最受惠？相信是蘋果公司和Google。如遊戲要在App Store上架，蘋果除收取上架費外，也從玩家購買道具的收益中分成。自遊戲推出以來，每當打開遊戲皆看到一片「落櫻」，證明不少玩家願意付費。遊戲最終為兩間公司帶來多少收益，且看下一期季度業績。

原文刊於：am730 2016-08-05

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