疫情下騰訊業績

新冠肺炎肆虐，於內地而言，最惡劣的時間在今年第一季。由於人人都不能外出，須要躲在家中工作和消費，因而出現所謂「宅經濟」。要數當中的受惠股，就不得不提騰訊控股(700)。騰訊剛公布了今年第一季的業績，疫情下表現如何？有沒有值得留意的地方？本文嘗試探討一二。

首先，不論是GAAP還是Non-GAAP，盈利皆遠勝預期。以股東應佔盈利為例，前者升6.2%至288.96億元(人民幣，下同)，後者更增29.4%至270.79億元。(註：如希望了解兩者的分別，請看2019年8月23日的拙作《騰訊兩個盈利信邊個？》。）

盈利升幅顯著，主要是期內收入增加26.4%所帶動。在疫情下，騰訊三大業務的收入均有可觀升幅。增值服務升27.5%、金融科技及企業服務升21.5%，網絡廣告則升32.4%。特別是收入佔比達58%的增值服務，人們在家的時間多了，對網絡遊戲、音樂和視頻的需求也大增，期內因而多賺134.55億元收入。或許有人會問，網絡遊戲賺到多些，還是音樂和視頻呢？答案是前者，期內收入升31%至372.98億元，後者則升23%至251.31億元。此外，由於毛利率增1.5個百分點至59%，其內毛利因而增30.7%至368.52億元，是貢獻盈利的主要來源。

至於收入佔比排行第二的金融科技及企業服務，表現稍為遜色，收入升幅較其他業務為低。其實這一項業務頗令人期待，心想不少人都須要留在家中工作，企業對雲的需求應該增加吧？可是，疫情下雲業務的項目交付及新客戶獲取均有所延遲，加上線下交易及提現減少，若以環比計算收入下降12%。換句話說，按年出現升幅，主要原因是基數低而已。此外，毛利率按年也跌0.6個百分點至27.9%，限制了毛利升幅，期內只增18.9%至73.82億元。

至於收入佔比排行第三的網絡廣告卻令人驚喜，期內收入升幅不單跑贏其他業務，毛利率更升7.3個百分點至49.2%，故毛利增55.5%至87.1億元。業績發布前，不少評論並不看好此項業務在今年第一季的表現。的確，受宏觀經濟疲弱以及體育賽事暫停，期內媒體廣告收入減少10%至31.21億元。可是，受移動廣告聯盟及微信朋友圈帶動，社交廣告收入急升47%至145.92億元，完全抵銷了媒體廣告的減少。

值得留意，騰訊在今年第一季做了應收帳撥備。雖然沒有披露具體金額，但估計在16.45億元以內。科網業務有賒貸銷售？有的，涉及的業務主要包括網絡廣告和金融科技，賒帳期為90天以內，第三方平台商則為60天。應收帳撥備增加，相信與帳齡有關。截至今年3月底，超過90天的應收帳較去年12月底增加了33.34億元，對應收帳總額的比例也由去年12月底的14%，升至今年3月底的19.4%。當然，應收帳撥備對期內收入的比率最多只有1.5%，金額實在微不足道，但或多或少反映目前內地經濟的困境。

總體而言，在疫情下騰訊涉及娛樂的業務受惠較多，這些業務都是盈利主要來源，因而造就了漂亮的業績。隨著內地各地開始復工復產，今年第二季仍否維持如此增長，是投資者須要關心的問題。

原文刊於：am730 2020-05-22

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股神也有生鏽的一天？

在巴郡(Berkshire Hathaway，NYSE： BRKA，NYSE：BRKB)的投資者關係網頁中，引用了該公司行政總裁巴菲特的金句：「Rule No.1：Never lose money. Rule No.2：Never forget rule No.1」。有趣的是，巴郡最近在投資上損手，今年第一季度錄得556.17億(美元，下同)投資損失，當中545.17億元來自股票，餘下11億元來自衍生工具。因投資失利，導致巴郡轉盈為虧，由2019年第一季度賺216.61億元，變成今年第一季度蝕497.46億元。

在公司的周年大會上，巴菲特承認投資失誤，買錯了美國四大航空公司的股份，導致出現重大虧損。提到當初為何購入航空股，股神的理由很簡單，就是有利可圖。以70億元至80億元成本買入，預期每年可收取大約10億元股息，年回報率高達12.5%至14.3%。可是，一場世紀新冠肺炎疫症重創航空業，行業前景也極為不明，股神已經悉售航空股份。

再鋒利的刀也有生鏽的一天，莫非股神已不復當年勇？個人又不認為這樣。首先，上述金句其實並非說投資不能輸，而是說明如何才算是明智投資。記得他說過，投資不是賭博，不應投資在不熟悉的東西上。投資前應先作詳細研究，清楚了解目標企業的基本面，若無法理解便應放棄。

再說，就今年第一季度而言，巴郡的投資損失主要受疫情影響，屬於非戰之罪。況且該損失是未兌現虧損，即是將手上股票於季結日的收市價減以帳面值得出的盈虧，亦即所謂的「Mark to market」，盈虧只是暫時性質，不涉及現金流，所以一日未賣出手上股票，一日都未分勝負。

若然撇除投資損失，巴郡今年第一季度的業績看似不算太差，營運收益有58.71億元，較2019年同期升5.7%。不過，細看明細後發現，原來受惠於保險業務的投資收益上升12%所帶動，其他業務的收益如保險承保跌6.7%、鐵路跌5%、公用與能源跌7.3%，以及製造、服務和零售跌7.4%。大部分業務的收益出現倒退，主要受世紀疫症爆發有關。

股神曾批評相關會計準則，認為將未兌現投資盈虧計入損益表，盈利會被嚴重扭曲以致誤導投資者。或許大家心中都有疑問，既然問題這麼大，為何仍要將未兌現投資盈虧計入損益表？其實這是2008年金融海嘯的後遺症。

當年不少企業手持的金融資產大幅貶值，但舊會計準則對減值損失的計提過少兼不及時，以致企業的財報無法反映實況，當時不少銀行因此高估了企業的資產價值。

為此，國際會計準則理事會(IASB)及財務會計標準委員會(FASB)制定出新的會計準則《國際財務報告準則第9號－金融工具》，美國相應的準則是《ASU 2016-01》，並於2018年1月1日起生效，藉此劃一金融工具包括貸款、股權和衍生工具的減值方法，並要求減值損失需在損益表中確認。

興一利必生一弊，個人認為利還是大於弊。不過，該會計準則令盈利變得波動，而且未能反映實際營運表現。據悉準則制定者正研究統一營運收益的計算標準，此舉有助解決上述會計問題，期望盡快落實和推行。

原文刊於：am730 2020-05-15

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反向ETF搵笨嗎？

因近來市況反覆，恒生指數由高位回落了不少，加上新冠肺炎重挫全球經濟引發衰退憂慮，不少朋友投資在恒指反向產品上。論成交量和活躍程度，當然要數南方東英恒生指數每日反向(-2x)產品(7500)。不過，有些朋友大呼搵笨，說其價格升跌完全不像盈富基金(2800)般鎖定恒指點數，損耗實在太大，睇錯方向難以翻身，不值得投資云云。

朋友還舉了以下實例。恒指本年3月13日收報24,032點，之後幾經起跌，到了4月16日收報24,006點，期間跌了0.1%。盈富基金兩日收市價分別是24.6元和24.25元，期間跌了1.4%。好了，7500是反向產品，按道理應上升0.1%的兩倍，即0.2%。可是，兩日的收市價分別是8.19元和7.75元，期間不升反跌了5.4%。

其實朋友根本沒有了解清楚7500如何運作，若以為是盈富基金的「反轉版」就大錯特錯。首先，雖然與盈富基金同樣是ETF，但7500的運作方式和投資目標南轅北轍。前者是被動型基金，通過持有與恒指一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現。如上述例子，當恒指處於約24,000點時以大概24元購入盈富基金，不論恒指往後如何升跌，當重回24,000點時，盈富基金價格都在24元左右。若嫌時間差距太少不可作準？那就看遠一點，如2015年1月12日恒指收報24,026點，2800收報24.3元。例如2017年2月17日，恒指收報24,033點，2800收報24.25元。

7500就不一樣，它是靠買賣恒指期貨及融資掉期合約來複製大市反向倍數升跌幅度。發行商每日會調整投資組合，確保產品提供單日固定槓桿比率。換句話說，當恒指跌1%，發行商就會減少投資令基金回報出現2%升幅，反之亦然。總括，盈富基金追蹤恒指點數，7500追蹤恒指單日升跌幅度。

更重要一點，因盈富基金的價格升跌與恒指幾乎同步，故適宜長期持有。反觀7500旨在複製恒指每日的反向投資業績，若持有超過1日，在基金每日調整及複合效應下，令投資回報有可能偏離恒指的累計表現。所以，7500只適宜用作短期買賣，絕不適宜用作長期投資。每當說到反向ETF必定提及複合效應(Compounding effect)。不明所以？坊間有一支歌仔可解疑惑，就是「利疊利，利疊利，認真和味，借借下，利疊利，三千變六皮」。即是本金和利息一起滾存的效應，而且在恒指波動時複合效應的影響就更加明顯。舉個例子，假設恒指的初始值為24,000點，連續4日梅花間竹以5%跌升跌升，第4日就會變成23,880點，期間累計跌幅為0.5%，以此計算反向兩倍就是升1%，即是7500預期的升幅。可是，假設7500的初始值是7.5元，同樣梅花間竹以5%的兩倍，即10%，升跌升跌後價格是7.35元，期間累跌2%，表現差於上述按指數表現計算的預期升幅。由此可見，反向ETF在波動市甚為不利。

若遇上恒指大跌又如何？利用上述數值並假設恒指連續4日每日跌5%計，恒指將累跌18.5%，2倍反向的預期就是升37.1%。7500因反向兩倍，即以10%連升4日，累升將是46.4%，表現優於預期。若恒指大升呢？結果有些出人意表，以上述數值和假設恒指連續4日每日升5%計，恒指累升21.6%，2倍反向就是跌43.1%，7500則在4日連跌10%後，累跌34.4%，較預期少。綜合而言，7500及類似反向產品只適宜短線投資，持有時間愈長損耗就愈大。最後一提，最近因期油ETF大跌，有朋友對ETF畏之如虎，認為只是專業投資者玩意，散戶不沾手為妙。個人認為問題不在ETF本身，而是投資前究竟對產品有多了解。其實所有ETF在發行前均備有產品資料概要供查閱，「先了解，後投資」才是正確投資態度，對吧？

原文刊於：am730 2020-05-08

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