TVB的問題在哪裡？

受近來經濟市道低迷所影響，電視廣播(511，下稱TVB)宣布重組業務，計劃裁減一成人手，約為350人。其實TVB裁員不是新鮮事，2018年也裁減了200人。

有別於外國的電視台，TVB的營運模式是「製播合一」，即是由節目製作，發行至播出皆一手包辦，而且還兼營經理人業務，包攬整個產業鏈。此模式其實就是垂直整合策略，除了容易控制節目質素外，更賺取了每個環節之間的利潤。當規模愈來愈大，就愈容易造成壟斷。

此模式之所以成功，因過去的娛樂選擇不像今天的豐富，免費電視自然成為大眾的娛樂首選。再者，自家製作的劇集除了在本地播放外，還可以發行到其他華語地區，以增加收入來源。不過，現今娛樂選擇多如繁星，人們花在電視的時間不斷下跌。最近就有報道指出，美國人每天花在平板電腦和手機的時間較電視為多。

此外，Facebook和Google等互聯網公司的冒起，也搶去了部分傳統電視業的生意。雖然電視觀眾數量多而且層面廣闊，但電視廣告不及互聯網廣告般，可以精準推送至目標顧客群。因此，TVB的收入在最近5年呈下跌趨勢，如2014年有49.12億元，到了2018年降至44.77億元，5年間跌幅達8.8%。

此外，製播合一的缺點是營運成本高。在最近5年，TVB的經常開支持續增加，如2014年是33.35億元，到了2018年已經增至40.62億元，增幅達22%。

收入不升反跌，相反支出卻持續上升，令TVB的盈利能力大不如前。就以2014年和2015年為例，以股東應佔盈利計算的溢利率分別高達28.7%和29.9%。可是，其後急速滑落，2016年跌至11.9%，2017年出現單位數的5.6%，2018年更轉盈為虧錄得負4.4%。

溢利能力急降，除了上述原因外，TVB對星美控股(198)的債券投資，相信最為投資者所詬病。於2018年4月，TVB認購了星美兩批債券，分別是2,300萬美元的無抵押定息債券，以及8,300萬美元的有抵押可換股債券。不幸的是，同年9月星美宣布債務重組，而且股份停牌至今仍未恢復買賣。

結果，在2018年度，TVB將該批無抵押定息債券全數減值，涉及的金額為1.8億元，而可換股債券則需減值3.2億元，差不多是本金的一半。換句話說，向星美投資了的8.32億元，只餘3.32億元，僅半年光景就掉了5億元。

等等，無抵押債券全數泡湯可以理解，但可換股債券不是有抵押嗎？而且涉及的資產是位於中國成都的影院。就算星美股票不值錢，把抵押品賣掉不成嗎？有趣的是，原來所謂的抵押品早於去年6月和8月期間已抵押於他人。雖則如此，在今年的中期業績中，TVB對該批可換股債券的估值維持不變。至於今年度年結時會否進一步減值，是外界關注的重點。

撇開星美一事不說，對於TVB的盈利能力每況愈下，有人歸咎製播合一模式。可是，君不見Netflix和Disney+也朝這個方向走嗎？說到底，做廣播最重要還是內容，而TVB在這方面其實不差。或許是傳統免費電視模式的發展已走到盡頭，如何將內容直接變現，相信是TVB需要探索的方向。

原文刊於：am730 2019-12-27

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會計師黃藍之戰

香港會計師公會一年一度的理事選舉剛於上星期完結，今屆選情極受外界注目，皆因繼區議會選舉(下稱區選)後，黃藍兩大陣營再次對壘。結果不感意外，在7個席位當中，民主派支持的6名候選人全數當選，餘下1席由建制派取得。

會計業界一向被視為香港縮影，是次選舉也不例外，而且結果與區選有幾個頗為類似的地方。

首先，今屆會員反應異常踴躍，投票人數超過1萬人，投票率達到25%。當然，與區選的71%沒法比，但往年理事會選舉的投票率皆是個位數，今屆大幅飆升意義重大。

第二是選舉結果呈一面倒。有別於區選的單議席單票制，在公會的理事選舉制度下，每名會員最多可選7名候選人，獲得最多票數的7位便可當選。將所有候選人的得票加起來計算，民主派獲得總數約69%，勝過區選的57%。另外，6位民主派當選人的人均得票為8,460票，較建制派人均2,520票高236%。

第三是素人也能當選。在6位民主派會計師當中，兩位未曾擔任公會公職。一直以來，若會計師有意競選理事，通常先主動出任一些公職，累積了知名度後參選，往往都能成功當選。今屆有建制派候選人就是循此途徑參選，可惜落敗。

這條方程式看似已不再奏效，相信只是暫時而已。例如上述的那位候選人，得票超過3千，換了在往屆已經足夠當選。若他繼續努力，相信假以時日必能當選。

黃營大勝，修例風波固然是催化劑，但公會本身的問題也有關係。例如「一人一票選會長」，這個議題講了N年，去年在特別會員大會上更通過了普選會長和副會長的決議，可惜到現在還未有甚麼重大進展。此議題爭議較大，建制派普遍認為因涉及修改《專業會計師條例》，短期難以實現。就算採取迂迴方法達至普選效果，技術可行性低，因此傾向不支持。可是，這是大部分會員的意願，連方案和時間表也欠奉，部分會員十分不滿，推動這個議題落實的民主派，其選情自然較有利。

選戰離不開宣傳，這次兩陣對壘，所用的方法也各異。

首先，民主派的文宣不多，除了政綱外，就是一幅公會電子選票的截圖。其特別之處在於將建制派候選人一一標籤為大行老闆、高層和親政府機構派系，並配以「米豬連」和「連登狗」作插圖，方便「黃絲」會員按圖索驥去投票，相信也是推高投票率的原因之一。

反觀建制派仍然採取一貫手法，由大行高層出面四出拉票。坦白講，候選人經大行高層加持其實是「死亡之吻」。眾所周知，會計業界無償加班問題嚴重，令從業員特別是初級會計師苦不堪言，大行高層往往被視為既得利益者。可是，公會近年會員人數不斷擴大，根據公會今年所做的職業調查發現，從事審計的會員當中約有45%是經理級或以下。這代表甚麼？即是向大部分選民說，你獲得他們眼中的「仇家」所支持，你的選情如何可想而知吧？

2020年立法會選舉將至，兩陣在會計界別再次交鋒在所難免，民主派能否維持目前優勢，還是建制派扳回一城，結果如何我們拭目以待。

原文刊於：am730 2019-12-20

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ATM取代BAT？

一直以來，國內科網巨頭有BAT之說，即百度(NASDAQ：BIDU)、阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)，以及騰訊控股(700)。不過，因為百度今年的業績下滑，於今年第一季更出現上市以來首次虧損，股價持續低迷，今年累計已跌27%。

反觀另一隻科網股美團點評(3690)，由於今年的業績大幅改善，在市場憧憬成為下一隻股王下，股價於今年累計已升136%，目前市值有6,015億元，超越了百度的3,162億元，因此有說BAT已被ATM取代(M代表美團點評)。

被踢出榜，不明就裡的還以為百度好像要垮倒一樣。但所謂爛船都有三斤釘，更何況百度不是爛船。若論營收和資產規模，截至今年9月底百度分別有785.29億元(人民幣，下同)和3,028.59億元，仍然大幅高於美團點評的501.97億元和1,278.72億元。

一個有趣問題，BATM四間公司包辦了內地民眾的生活所需，於2018年的營收合計有8,570.42億元，2019年上半年更有4,813.79億元，究竟他們的財務表現誰勝誰負？

不妨先看看營收增長。先撇除美團點評這個後起之秀不說，於過去15個自然季度(圖A)，阿里巴巴和騰訊的收入都能維持高增長。若以2016年第一季作起點，截至今年第三季，阿里巴巴表現最好升392%，騰訊稍為落後但也有204%，反觀百度最差只有78%。

若以2017年第三季作起點，美團點評表現最好升184%，其次是阿里巴巴升116%，騰訊和百度就較遜色分別只有49%和20%。近年美團點評和阿里巴巴營收增長可觀，相信是受惠於國內電子商貿日益普及所帶動，而且監管也相對寬鬆，有利業務發展。反觀騰訊和百度，處身的行業正值整改，國家政策趨嚴，因此限制了業務進一步發展。

接著是盈利能力。於過去15個自然季度(圖B)，阿里巴巴和騰訊的淨利潤以非公認會計準則計算，都能維持高增長。以2016年第一季作起點，截至2019年第三季，阿里巴巴表現最好升333%，騰訊稍為遜色也有148%，百度是最差只有86%。至於美團點評，由於剛在對上兩個季度開始錄得盈利，若然趨勢持續，其營收有望超越百度，並可能在不久將來取而代之。

這麼說是否代表阿里巴巴較騰訊買得過？那要看估值。目前阿里巴巴的滾動市盈率(Trailing twelve months PE ratio)是24倍，低於騰訊的33倍，但營收和淨利潤的增長較騰訊為高，驟眼看來阿里巴巴現價較便宜。不過，究竟是騰訊股價向阿里巴巴市盈率靠攏而調低，還是阿里巴巴股價按騰訊市盈率調高，留待讀者自行判斷。

利益申報：執筆之日，持有騰訊股份，以及阿里巴巴和美團點評的衍生工具。

原文刊於：am730 2019-12-13

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利用Benford's Law檢測區議會選舉結果

就今屆區議會選舉，光頭警長質疑票數和投票人數嚴重不符，因此要求重新點票。有趣的事，經某Facebook專頁調查後，發現有人不懂得使用Excel，未有將付有*號的當選人票數計入，給果引發誤會。光頭警長主動查驗選舉結果，可謂其志可嘉，但只靠「加數」要求核查票數，層次略嫌不足。

有沒有較高層次的檢測方法？有的，就是2009年伊朗總統大選中，一戰成名的「Benford’s Law(本福特定律)」。話說當年歐洲一位學者，發現某候選人在各區的得票數字，以7字開頭的特別多，不符合本福特定律。此結果被引用作為選舉舞弊證據之一，為當年伊朗綠色革命充當火藥引。本福特定律指在一堆自然產生而且相關數值中，字頭為「1」的機率最高大約30.1%，其次是「2」和「3」分別是17.6%和12.5%，餘下字頭的數值愈大，出現的機率就愈少。

所謂自然產生，是指不經人工修飾、沒有上下限制，而且不是發明或分配出來。例如各國人口、河流長度、股票價格、會計帳目、選舉結果等都屬於自然產生。相反，設有最低工資的薪金、電話號碼、藍球員身高、六合彩結果等，就不是自然產生。

如何應用於檢查選舉？理論很簡單，只要統計所有選票的字頭分布，再與本福特定律預期值對比，若兩者存在巨大差異，代表選票數字好大可能經人為竄改或捏造。利用此定律分析本屆區議會選舉結果，圖A紅線代表所有候選人得票字頭分布，綠線代表本福特預期分布。結果顯示以1為字頭票數較預期少，2和3卻較預期多，其餘位數則大致與預期相若。嘩！結果不就是說香港選舉造假？冷靜！大部分選舉都有兩個特性，影響分析的準確度，就是選區大小會被劃分致相等，以及選民傾向支持少數派。

以香港而言，選舉法例規定在劃分選區時，每選區的人口不得高或低於標準人口基數的25%，今年的基數為16,599人，即是每個選區的人口限制在12,449人至20,749人之間。再者，因修例風波令今屆選民有懲罰建制的心思，這兩點相信是選票字頭分布與本福特定律不一致的原因。明明顯示有異，現在卻諸多解釋，瓜瓜你講晒啦！稍安毋躁，為改善本福特定律的準確度，有學者提出檢查第二位數。方法和上述一樣，不同的只是第二位數分布曲線沒有第一位數那麼傾斜。分析結果在圖B，紅線為今年選配第二位數分布。除0外，其他位數大致符合本福特預期分布。更重要是，以相同方法分析2015年區議會選舉結果(藍線)，曲線形態與本屆大致相若。換句話說，若然說今屆造假，上一屆也一樣造假。

總括而言，上述分析結果反映出，本屆選舉不似有造假跡象。再講，香港的選舉一向以公平公正和制度建全見稱，整個點票過程又經公眾現場監察，指選舉不公甚至舞弊，請拿出具體證據，不然只是輸打贏要耍無賴了吧？

原文刊於：am730 2019-12-06

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