誰支薪給Elon Musk

今年初，Tesla(NASDAQ：TSLA)聲稱於2019年度取得「首次年度盈利」，以股東應佔溢利計算，金額是3,600萬(美元，下同)，與2018年的2.27億元虧損相比由虧轉盈。可是，該盈利是以非會計準則計算。按會計準則去年仍要虧損8.62億元，但較2018年收窄了11.7%。

來到今年，第一和第二季度分別賺1,600萬元和1.04億元，加上去年第三和第四季度的1.43億元和1.05億元，過去12個月合計賺了3.68億元。雖然不是在同一個財年取得，但已是上巿以來的重要里程碑。若能保持此勢頭，估計Tesla於2020年底能真正取得首次年度盈利。

說也奇怪，本以為疫情會衝擊Tesla的銷售。特別是美國，失業率創戰後新高，誰還會有錢買新車？就算有錢，在此動盪時期也儲起來吧？令人驚訝的是，今年第二季度新車製造量只減少5.5%至82,272輛，新車交付量也只跌4.7%至90,891輛，加上車輛平均售價略為下跌，期內汽車銷售收入減少3.7%至51.79億元。此外，雖然能源業務的收入微升0.3%，服務和其他收入減少19.5%，但由於貢獻的分額不高，期內總收入只跌4.9%至60.36億元。

雖然收入減少，但銷售成本和營運開支的跌幅更大，期內分別下跌12.2%和13.6%，結果令經營溢利轉虧為盈，由去年第二季度蝕1.67億元變為今年第二季度賺3.27億元。

盈利之所以改善，利好因素包括因在上海設廠而帶來的製造成本減省、員工薪酬支出暫時減少、出售「法定減碳績效金(Regulatory credit)」的收入增加，以及完全自動駕駛(Full self driving)系統的遞延收入在期內確認。可是，部分利好因素被不利因素沖銷，包括工廠停工的相關開支，以及因為派發認股權而出現的股份支付開支(Stock-based compensation expense)。此開支於今年第二季是3.47億元，當中1.01億美元與Elon Musk的2018年股份獎勵計劃有關。

值得注意，汽車收入包括了法定減碳績效金銷售收益。簡單來說，美國有些州份要求汽車製造商生產零排放車輛。Tesla生產電動車當然沒有問題，但其他汽車生產商如不想生產零排放車輛，同時又不想被罰款，唯有向Tesla購買減碳績效金。於今年第二季度，相關收入升285.6%至4.28億元。一個有趣發現，若撇除這些收入，期內汽車銷售收入實際跌9.8%至47.51億元。換句話說，今年第二季度的汽車銷售收入靠出售減碳績效金來補貼。

最後一提，Elon Musk不從Tesla領取薪酬，只靠公司派發的認股權。此舉不會影響公司現金流，股東看來得益。不過，天上不會掉餡餅，這些股份支付開支須要算進公司損益表，股東的每股應佔盈利照樣減少。更重要的是，Tesla股價愈升，其股份支付開支就會隨之愈高。就以今年第二季度為例，未扣除股份支付開支前的每股盈利為2.18元，扣除後減少77.1%至只有0.5元。從現金流角度去看，Elon Musk實際是從市場拿取薪酬，變相投資者夾錢給他支薪，股東根本沒有任何得益。 

原文刊於：am730 2020-07-31

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Netflix給投資者的兩盆半冷水

因新冠肺炎疫情持續，公司再次響應政府呼籲，安排僱員在家工作，加上多宗確診個案源頭不明，所以自己盡量減少外出。從早到晚困在家中，總要找點娛樂。除了手機遊戲外，煲劇睇戲成為首選，擁有龐大片源的Netflix(NASDAQ：NFLX)自然是熱門選擇。

說實話，Netflix內容雖然非常豐富，但有不少電影已經過時，吸引眼球的反而是那些自家製作內容。例如原創劇集《李屍皇朝》，播出期間就成為本地劇迷熱話，更不用說神劇如《黑鏡》、《闇》、《怪奇物語》等等。原創電影就更加吸引，如近期的《驚天營救》，上架後1個月內就錄得9,900萬用戶觀看。又如早前的《愛爾蘭人》、《婚姻故事》和《教廷白煙》，三套電影不單叫好又叫座，更在去屆奧斯卡金像獎中獲得多項提名和獎項。其實Netflix發展原創電影並非一帆風順，荷李活大導史提芬史匹堡，就曾經公開批評是「電視電影」，拍得再好也只可拿艾美獎而不會是奧斯卡。此外，Netflix早年堅持原創電影必須在戲院和串流平台同日上映，因此遭美國大型戲院商抵制。直至2018年電影《羅馬》才出現改變，Netflix容許電影先在小量院線上映，然後才在串流平台上架。

雖然Netflix的盈利屢屢攀升，但用於新增內容(包括外購和自製)的現金支出異常龐大，因此經營活動現金流總是負數，即是從業務流入的現金不及流出的多。例如去年第三季，盈利升65.1%至6.65億(美元，下同)，第四季更升338.3%至5.87億元。可是，用於新增內容的現金支出分別是37.44億元和45.17億元，令經營活動現金出現負5.02億元和負14.62億元。

因疫情關係，Netflix的內容製作停頓，令新增內容的現金支出銳減，如今年第一季只升0.8%，至30.35億元，第二季更跌21.5%，至26.19億元。此外，因付費用戶數量急升，帶動今年第一季的盈利升106.1%至7.1億元，今年第二季更急升166.1%至7.2億元，結果經營活動現金流錄得正數，金額分別是2.6億元和10.41億元。當大家滿以為經營活動現金流終於轉正之際，管理層先撥一盆冷水，表示2021年回復正常後，預計現金流將再次出現負數。

付費用戶是Netflix收入來源，近5個季度的按年增長率均在20%之上。受惠於疫情，今年第一季和第二季更分別升至22.8%和27.3%。有趣的是，管理層不忘再澆冷水，認為付費用戶的數量增長將會放緩，預計今年第三季只升23.4%至1.95億個，與今年第二季的1.93億個比較，升幅僅是1.3%。

管理層似乎覺得冷水還未夠，所以再澆多半盆。於今年5月，Netflix公布了一項特別措施，那些1年未有收看，而且也未能確認是否續訂的閒置用戶，將被自動取消服務以及停止收費。雖然閒置用戶只有數十萬人，僅佔整體用戶數的0.5%，但怎樣說也會影響收入。說來有趣，對於用家停止訂閱，不少線上供應商只會設置重重關卡，務求增加取消難度和麻煩程度。香港多年前就曾發生過一宗斬人案，事主不滿有線寬頻的合約取消程序而犯案，像Netflix般主動取消的可算異數。

在兩盆半冷水下，Netflix股價於業績公布當日即下挫近7%。說到底，其實是早前市場過於樂觀，現在調整實屬正常。至於此股最近12個的市盈率仍高企在83倍，是平是貴留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2020-07-24

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企業也移民

最近大家的話題都離不開移民，除了探討何地適合移居外，如何在他國賺取足夠的生活費，也是大家關心的問題。人尚且如是，公司也一樣。若要數近年積極在外大展拳腳的大企業，就不得不提長和系。

長和系於2015年成功重組，重組前兩大上市實體，即長江實業與和記黃埔的註冊地均在香港，重組後兩大上市龍頭，即長江和記實業(001)及長江實業集團(1113)的註冊地則在開曼群島。當然，公司遷冊不等於移民，特別是長和系的管理中心仍在香港。不過，近年的資產配置明顯側重在海外。

以長和的總資產為例，香港及內地份額於2015年佔集團總額有19.2%，去年降至11.3%。反觀海外份額由2015年的64.7%，升至去年的74.2%(相加並非100%，皆因餘數為財務及投資)。收入也一樣。於2015年，長和及長實，來自香港和內地的收益佔總額36%、海外佔59%、財務投資佔5%。到了2019年，收益佔比分別為29%、65%和6%。由此可見，來自海外的收入愈來愈重要。

有企業走出去，當然也有外地企業走進來。香港是世界公認的國際金融中心，政治環境相對穩定，是吸引外企進駐的幾個主要原因之一。

根據政府統計處所做的《2019年有香港境外母公司的駐港公司按年統計調查報告》，「政治穩定及安全性」的重要程度，在眾多原因中排名第6位，反映外企頗為重視。其他主要因素依次為簡單稅制及低稅制、資訊的自由流通、廉潔的政府、法治及司法獨立，以及自由港地位。

不過，隨著近年政治爭拗不斷，社會運動轉趨激烈，政治穩定這個優勢逐漸褪色。如2010年的調查報告顯示，有63%駐港公司認為政治穩定，以及安全性是香港的有利因素，認為不利的只有2%。到了2015年，即佔中事件爆發後1年，調查報告顯示有利的降至41%，認為不利的增至7%。及至2019年，調查碰巧在反對逃犯條例修訂運動大規模爆發時進行(即6月至9月)，當時認為有利的進一步降至35%，認為不利的則升至13%。

上述統計或多或少反映出，駐港公司對香港的政治環境穩定性由樂觀轉趨悲觀。有趣的是，最近十年新增駐港公司數目略呈上升趨勢(圖表藍線)。不過，細心查看後發現，來自內地的駐港公司是主要增長來源(圖表紅線)，若與之撇除，來自其他國家和地區的新增數量略呈下跌趨勢(圖表黃線)。

除了政治穩定性之外，外企另一個進駐香港的原因是法治及司法獨立。雖然中央和港府極力強調《國安法》立法無損香港法治及司法獨立，但G7峰會成員國、澳洲和台灣等地持相反意見。於2019年，上述這些國家和地區的駐港公司佔了總數的56.2%，他們的取態如何，以及會否影響駐港公司數目，目前仍然是未知之數。不過，今年的駐港公司調查已於6月初展開，結果或許能提供一些啟示。調查報告估計在10月公布，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-07-17

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港交所的Chinese Wall

港交所(388)近年的首次公開招股集資額均穩佔全球前列，成績斐然。不過，由於同時手執上市審批權，利益衝突一直為人所詬病。最近證監會發表的檢討報告，直指港交所在規管上市事宜表現方面存在不足，當中比較重要的是「職能分隔制度(Chinese Wall)」。

等等，為甚麼職能分隔的英文是Chinese Wall？此乃證券業的專門術語，據說源於美國。較普遍的說法是借用「萬里長城(Great Wall)」之名，另一說法是以舊中國的鎖國政策作隱喻。

證監會的《企業融資顧問操守準則》第4.3段對Chinese Wall就有以下描述：「如企業融資顧問所屬的專業機構，或集團公司同時從事其他活動，例如審計、銀行業務、證券研究、股票經紀或基金管理等，則該顧問應確保該公司設定有效的職能分隔制度(Chinese Walls)，避免機密或價格敏感的資料在企業融資活動和其他業務活動之間流傳。」簡而言之，Chinese Wall就是用來防止內幕資料洩漏的制度。

Chinese Wall要如何設定才算有效？守則寫明應包括辦公室的間隔安排。在守則的《常見問題》中還提到一些措施，涉及的範疇包括合規文化和態度、衝突管理、資料處理和儲存、辦公室監控、資訊科技基礎設施、支援部門、內幕人士名單、職員培訓等。

就以港交所的上市部為例，根據證監會的檢討報告，目前的措施包括非上市部職員禁止進入上市部辦公室，以及不得取覽上市部的實物或電子檔案；上市部職員禁止與港交所其他職員分享非公開或關乎個案的資料等。

不過，證監會認為，港交所的Chinese Wall仍有不足之處，包括上市部並無設立制度以監察職能分隔措施是否有效，職員培訓也未有談論職能分隔的事宜。

另外，證監會也發現上市部主管被邀參加準上市申請人的簡報會，更有業務部人員為求上市部更快給予申請人回覆，將電郵抄送港交所行政總裁，此舉容易令人聯想是在向上市部施壓。

除此以外，在維持上市部獨立性方面，檢討報告也提出幾個不足的地方，例如制定上市政策時，上市部依賴業務部門提供的資料而非自行研究和收集、業務部門參與上市部職員的表現評核、業務部人員直接介入上市規則的草擬工作等。

不論是設立Chinese Wall還是維持上市部的獨立性，其目的就是要避免利益衝突，畢竟港交所是牟利機構，一方面要多找生意提升收入與盈利，另一方面卻要為上市申請把關，利益衝突難免。

可是，世上沒有百分百規避風險的內控措施。與其花那麼多人力物力去避免利益衝突，倒不如引刀成一快，乖乖交出上市審批權吧？

原文刊於：am730 2020-07-10

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虛假交易、隱藏債務、現金失蹤

今年上半年發生了三宗矚目的企業會計醜聞，分別涉及虛假交易、隱藏債務和現金失蹤。不幸地，三間企業的核數師均是國際四大會計師樓之一的安永，可謂頭頭碰著黑。

首先是中國連鎖咖啡店瑞幸(LK)虛假交易案，涉及金額達22億元人民幣。公司股票於本星期一正式被納斯達克市場除牌。差不多同一時間，阿聯酋連鎖醫院集團NMC Health(LSE：NMC)被指隱瞞27億美元債務，目前公司股票停牌，業務更被法院派員接管。所謂一波未平一波又起，德國藍籌公司Wirecard AG(法蘭克福交易所：WDI)，被揭發19億歐元現金不翼而飛。現時股票暫停交易，而且債主臨門，公司已啟動破產程序。

身為這三間公司核數師的安永，事前找不到問題，自然是眾矢之的，一時也百口莫辯。先不論安永的核數程序有沒有問題，面對上述會計醜聞，究竟核數師有沒有方法找出來呢？

先講瑞幸，根據媒體報道，監管部門調查後發現，虛假交易主要透過一些個人和企業，重複購買大量咖啡券造成，部分銷售更是在深夜進行。按會計準則，咖啡券銷售不會立即確認成為收入，而是先放在「遞延收入」的帳項內(屬於負債)。當客戶購買咖啡並以咖啡券支付時，相關銷售才會確認做收入。若報道屬實，造假者找人買入大量咖啡券，然後不停兌換。一杯咖啡才賣幾十元，但虛假交易金額數以億元計，造假工程之浩大，反映造假者的耐性。

若然這些虛假交易不涉及現金就好辦，核數師只要將咖啡券銷售與現金流核對一下，問題立即可以查出來。可是，若然通過現金就有難度，就算交易時間和個別戶口銷售數量不合理，核數師可以質疑，但並非確實的造假證據。

順帶一提，造假者沒有可能拿出22億元人民幣現金來造假，定會找方法拿回資金，然後再用來虛增收入形成循環。由此可以預期，開支方面如銷售成本應會發現些蛛絲馬跡。

至於NMC Health一案，隱藏債務從來都不易察覺，特別是表外負債，例如通過關連公司向外借貸並由集團擔保，若然管理層故意隱瞞，理論上核數師不會知曉。當然，現實中又不是甚麼也不做。一般都會要求管理層簽發一份確認書，核數師也會查看董事會會議紀錄、向銀行發出詢證函，以及向關連公司發出問券等。

最後Wirecard一案比較特別。一般來說，銀行存款最容易審核，只要將帳簿與銀行月結單核對，並且直接聯絡銀行發出和回收詢證函，若帳目不符立即知曉。然而，根據報道，Wirecard這次失蹤了的現金，本來由亞洲合作夥伴存放在新加坡華僑銀行。由於Wirecard在某些亞洲地區沒有支付牌照，因此依賴合作夥伴代為處理該區的交易。可是，據稱安永沒有直接向銀行查詢，僅靠第三方受託人及Wirecard提供的文件和截屏，作為審計證據，因此被指失職。

不過，既然華僑銀行只與合作夥伴有業務往來，銀行一般不會受理Wirecard核數師的查詢，因此，安永找合作夥伴或第三方受託人的做法洽當。當然，上述評論僅根據報道而作出，還須等到事件明朗後才能下結論。

每當有會計醜聞，核數師定必首當其衝遭受抨擊，殊不知核數方法並非針對串謀欺詐等行為來設計，若然轉變，核數成本將變得高昂，市場是否接受是一大問號。

原文刊於：am730 2020-07-03

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