航運股併購陸續有來

本周最矚目本地財經消息，相信是中遠海運控股(1919)夥拍上港集團，以每股78.67元收購東方海外(316)。按東方海外已發行股份6.26億股計，交易總額最高將是492.31億元。是次收購相信東方海外股東最開心，因以上周五最後一個交易日收市價57.1元計，溢價達37.8%，若以去年12月底每股資產淨值56.2元計，溢價更高達40%。

其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。

一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。

行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。

市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。

綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。

原文刊於：am730 2017-07-14

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