台積電的期望管理

港股的股王是騰訊控股(700)，那麼台灣的股王是哪一家？若按市值計算，必定是台積電(台灣證券交易所：2330；NYSE：TSM)無疑。每當看台積電的季績公告，都會發覺管理層會提供下一個季度的業績預測，當中包括四個數值或範圍，分別是營業收入、平均匯率、營業毛利率和營業淨利率。

一個有趣發現，將2018年至今年第三季的預測與實際業績比較，實際數值從未低於預測。例如2020年第二季業績公告中，對去年第三季營業收入的預測是介乎112億至115億美元，最後出來的結果是121.4億美元。營業毛利率和營業淨利率也一樣，前者的預測介乎50%至52%，結果是53.4%。後者的預測是39%至41%，結果是42.1%。其實不難理解，由於台積電的存貨周轉期大約是60天，即是每個月的月頭就已經知道未來兩個月的訂貨量，只要生產線不出甚麼亂子，每個季度三分之二的出貨量，都能穩妥地預計得到，因此，該公司提供的預測與最終結果不會有太大偏差。

另一個發現是與預測偏向與股價的關係。在2018年度對營業收入、營業毛利率和營業淨利率的四次預測中，超過預測上限及接近預測上限的次數合共只有兩次，台積電於該年的股價跌6.9%。以同一方法統計2019年的預測，超過預測上限有5次，接近預測上限有3次，該年的股價升57.4%。至於2020年，管理層至今只提供了第一季至第三季的預測，但超過預測上限的次數已經有8次，接近預測上限有1次，而股價於2020年已經升了87.7%。

從上述統計可看出一點，超出預期的次數與股價升幅有正向關係。當然，我們無法證明兩者有沒有關連，因為影響股價的因素實在太多。但有一點可以肯定，就是台積電股價近年升幅強勁，主要是憧憬業績受惠於5G手機換機潮。去年首9個月，營業收入按年已升29.9%。

台積電不單是台灣股王，更是行業龍頭，其5納米晶片於去年第三季開始帶來收入，相關收入佔總收入8%。不過，由於仍在量產初期，在折舊等因素下拖低了整體毛利率，預計至少要7至8個季度，毛利率才能升至整體水平。

說到毛利率，去年第三季有53.4%。可是，內地行業龍頭中芯國際(981)同期的毛利率只有24.2%，為何差距超過一半？相信與產品級數有關。目前台積電生產的晶片以高端為主，以去年第三季為例，16納米或以下晶片，其收入佔總收入有61%之多。反觀中芯，最高端的晶片只能達到14納米，而且90納米及以上晶片的收入，於同期佔總收入有42.4%。高端晶片的毛利率遠高於低端晶片，這就解釋了兩家公司的毛利率為何相差那麼大。

如前所述，台積電的季度業績預測，在過去幾年只有被低估而沒有被高估，相信是期望管理的手段吧？若然預測過於進取但最後不達標，必定令市場失望。反之，如果預測較為保守最後卻超預期，就會令市場亢奮，有利股價表現。

台積電預期去年第四季的營收介乎124億至127億美元，高出2019年第四季實際營收19.3%至22.2%。能否如願以償，還是再一次被低估，本月14日將會知曉。

利益申報：執筆之日持有台積電股份。

原文刊於：am730 2021-01-08

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