交叉持股是邪惡還是善良之槍？

上周細價股出現股災，雖然市場消息一面倒將矛頭指向某莊家，但成因卻眾說紛紜，真不知誰真誰假。但有一點幾可肯定，就是與「交叉持股」有關。

所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。

若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。

另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。

於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。

還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。

於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。

綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。

原文刊於：am730 2017-07-07

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