2018年7月16日星期一

牛涮鍋最抵食?

瓜瓜是牛角燒肉店和牛涮鍋的常客,每次幫襯都有一個疑問,他們大部分菜式需由客人燒熟或灼熟,廚房只須將食材切好上碟即可,設備和人手配置應較一般食肆簡單,利潤會否因而較高?自從其母公司叙福樓集團(1978)上市後就有了答案。於2017年度,牛角的毛利率(即收入減去食材和飲品成本再除以收入)有75.3%,牛涮鍋則只有66%。換句話說,顧客每付出100元,在牛角可吃到24.7元的食物,在牛涮鍋卻可吃到34元,除了冠絕集團其他餐廳外,也較翠華(1314)和大家樂(341)高,看來要多點幫襯牛涮鍋才是。

另人驚訝的是,牛角的毛利率並非最高,在牛涮鍋最抵食?叙福樓集團的中菜餐廳中,除了叙福樓金閣只有73.1%外,其餘全部高逾75.7%,最高是和平飯店有85.1%。

當然,一間餐廳的成本不止食材,若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率,牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣,中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。

牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源,兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%,經營溢利率如此高,上市當然無難度。不過,若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後,叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%,叙福樓明顯較低。

為甚麼?主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支,已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表),較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%,較兩者分別低1.9和1.8個百分點,相信與廚房不需烹煮有關。


可是,叙福樓的員工成本佔收入達31.2%,較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%,較翠華高出1.2個百分點,較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高,相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外,其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點,但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料,因此無法準確比較,估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費,以及顧客以信用卡支付為主,因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通,佣金開支較低。綜合而言,叙福樓去年的純利率僅2.9%,就算撇除上市開支也是4.8%,較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀,否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。

順道一提,叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學,當年他的會計科成績非常優異,沒有記錯的話,LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格,還被班主任當眾揶揄,認真失禮。一般來說,旦凡朋友任職的公司和機構,瓜瓜都盡量避免去寫,以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了,因此特別說明,也希望何生不要介意。

原文刊於:am730 2018-07-13

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2018年7月9日星期一

大快活完勝大家樂?

本地兩大快餐集團相繼公布去年度業績,無論是收入和純利增長,盈利能力如毛利率、溢利率和股本回報率,大快活(052)全部勝過大家樂(341)(見表)。其實不單去年,若計最近5年收入和盈利的平均增長(見表),大快活也較大家樂高。特別是盈利,大快活5年來是穩步上升,大家樂卻持續下跌。

其實從近年股價表現已說明一切,大快活5年前的股價只是16元,現在已升值87.5%至30元。反觀大家樂,5年前股票是23.2元,現在只是19元,跌幅有18.1%。

能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生,而且愈做愈出色,大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐,大快活完全不在考慮之列,因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層,他表示每天都會到門市試菜,當時還懷疑他的味蕾是否有問題,為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀,全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占,反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬),完全感受到那份誠意。

再講,下午茶餐cross over紅豆沙,原煲煲仔飯,到近年推出的健康紅米飯等,都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們,做飲食只要認真去做,好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過,連田大少田北俊也曾在其分店用餐,由此可見水準至少不差吧?

與大家樂一樣,大快活也面對員工成本高企問題,去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現,根據統計處的數據計算,2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%,大家樂同期的增長率有6.3%,大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素,大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說,大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。

至於中國業務,根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數,期內平均值是107.1,代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%,同店增長更有12%,大快活分別是19.6%和13%,反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間),現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。

與大快活比較後,大家樂似乎一無是處,但收益率例外。以上周五收市價計算,大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過,在大家樂1.16元股息當中,0.35元是50周年特別股息,撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。

此外,大家樂的市盈率也較大快活高,前者24倍後者只有18倍。市場如此估值,相信是大家樂規模較大,以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍,而且擁有其他餐飲業務,前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過,論股價和近年營運表現,個人還是偏愛大快活。

原文刊於:am730 2018-07-06

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2018年7月3日星期二

他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市,招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算,市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利,就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目,包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益,以及收購所得無形資產攤銷。因此,使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司,貴不是問題,最重要是否物有所值。未繼續探討前,先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357),於2016年12月中以8.5元招股,是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車,上市初期表現標青,股價曾高見23.05元,可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右,但之後轉趨下跌並跌破招股價,最近低見6.68元,執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較,皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥,但收入卻以售賣手機為主,從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂,美圖上市前的估值是50億美元,小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損,主要原因均是可轉換可贖回優先股,其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」,一來虧損不影響現金流,二來虧損愈大反映公司估值愈大,但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然,兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群,市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善,收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍,年內虧損也由62.61億元(人民幣,下同)收窄至只有1.97億元,互聯網收入更增6.5倍,顯示用戶變現見成效,但用戶數量有下降趨勢,市場似乎不滿意,因此股價受壓。另外,股份上市禁售期屆滿,也可能是沽壓原因。

市場極為無情,表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米,高估值得以支持,除了手機出貨量持續增長外,也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此,一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀,每用戶平均收入能否大幅提升等,對小米上市後的股價至為重要。不過,從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點,一級市場估值往往偏貴,導致上市後跌穿招股價。小米能否例外,留待讀者自行判斷。

最後一提,小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損,上市後將不再出現,因到時優先股將自動轉換成普通股。不過,需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法,累計虧損不一定限制派發股息,除非影響日常債務償還,公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底,股份溢價帳有9.74億元。可是,因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損,股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷,除非未來幾年錄得可觀盈利,否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於:am730 2018-06-29

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