2017年8月18日星期五

為何業務分拆有助釋放價值

九龍倉(004)計劃將投資物業業務分拆上市,由於涉及的物業屬於本地一線,消息公布後,刺激股價上揚達14%。可惜碰上地緣政治局勢升溫,股價隨之而急跌,加上有大行看淡,令升值所得差不多消磨殆盡。

不少評論認為,是次分拆有助九倉釋放價值,因為該批物業總值估計逾2,300億元,反觀計劃未公布前九倉的市值只有2,121億元。等等,這批物業不是早已在九倉的帳上嗎?為何物業總值較九倉市值還要高?其實這是股價對每股資產淨值存在折讓所致。


首先,股價是市場給予公司的價值。估值方法如利用市盈率和市帳率的相對估值法,或通過貼現現金流模型的絕對估值法,都是市場普遍採用的。另外,影響股價升跌的因素有很多,如公司盈利能力、派息率、行業前景、股票流通量和市況等,但總的來說,股價是買賣雙方拉鋸後的結果。

另外,每股資產淨值是帳面值,計算時須將總資產減去總負債、永續證券和非控股權益,然後除以普通股發行數。以九倉為例,截至今年6月底,撇除非控股權益後的總權益是3,244.56億元,已發行普通股股數是30.34億股,兩者相除後得出的106.94元就是每股資產淨值。值得留意,不少人誤以為此數值等於當天把資產賣掉後所得。其實不然。因為計算資產負債時,需假設公司是持續經營,若公司清盤,須用不同的方法計算。

至於股價對每股資產淨值出現折讓,主要是市場給予多元化企業的「懲罰」。如九倉公布今年中期業績前的股價是69.9元,與今年6月底的每股資產淨值比較折讓有35%。即使業績公布後股價升至79.65元,折讓率仍有26%。折讓之所以出現,因為相對於單一業務的企業,多元化企業提供的資訊較少,投資者難以找出業務的真實價值。例如經營開支,由於九倉的業務包括投資物業、發展物業、酒店、物流和有線寬頻(1097),財報只會列示集團整體情況,各業務的成本結構無從分析。因此,若多元化企業將業務分拆,普遍受市場歡迎帶動股價造好,這個現象就是所謂「釋放企業價值」。

說到釋放價值,長江和記實業(001)可謂這方面的表表者。與九倉一樣,長和系涉足不同行業,因此其財報多年來被認為最難讀得懂。相信是這個原因,長和在未重組前的股價與每股資產淨值長期出現折讓。以2014年為例,截至年底的每股資產淨值是170.17元,當年公布業績後的股價是109.35元,折讓率達36%。為了釋放股東價值,消除控股公司折讓,長和於2015年進行重組,結果呢?截至今年6月底每股股東應佔資產淨值是105.44元,以公布業績翌日的股價105.1元計算,股價折讓幾乎消除。

是次九倉分拆,若能取得與長和一樣的效果,將折讓減至零,以目前股價每股70元和每股資產淨值106.94元計,股價潛在升幅可達53%。不過,九倉主席吳天海曾表示,分拆目的非為籌集新資金,亦不是為求增加估值,將來派息亦不會因分拆而增加,純粹只為將分工更清晰。此舉市場受落與否,看看九倉近日股價表現可知一二。無論如何,九倉的價值會否因分拆而釋放,我們拭目以待。


原文刊於:am730 2017-08-18

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2017年8月11日星期五

會計師失掉光環怎麼辦?

記得在幾年前,若問學生理想職業是甚麼,會計師定必在最受歡迎之列。無他,香港是國際金融中心,加上近年大量企業來港投資甚至上市,會計人才需求甚大。雖然每年入行者眾,但流動性相當大。各大會計師行為搶人,紛以高薪吸引人才,令會計畢業生對Big 4一紙聘書趨之若鶩。就算進不了四大,會計師銜頭也是邁向中產之路的保證,故不論自己喜歡不喜歡,也不考慮合適與否,不少學生選讀會計。但會計師光環終被打破,早前一個DSE考生職業意向調查發現,會計師不單打不入十大,會計和審計更被列入最不受歡迎工作。由萬人景仰至被人唾棄,究竟出了甚麼問題,令「𡃁仔𡃁妹」們想法有如此大的轉變?其實,行業惡化生態沒有多大轉變,人手特別是基層職位仍短缺,超時加班仍舊困擾業界,歸根究柢只是期望與現實落差太大,令部分上了船的選擇跳船。見到跳船的人漸多,新一代自然醒覺過來不肯上船。

現今互聯網也幫了一把,看看各大專院校的社交群組,經常看到師兄師姐的勸喻,說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長,沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友,通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說,聽閒銷量甚佳。對此現象,部分業內人士甚為不滿,質疑他們在入行應早已了解清楚,所謂食得鹹魚抵得渴,現在反過來唱衰行業,是輸打贏要的表現。

故勿論誰是誰非,這些資訊有助新一代了解行業生態,能起期望管理之效。其實DSE考生的看法,某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程,預期比天高,但當新人發現與現實相差太遠時,怨恨油然而生,愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者,實在有欠公允。沒有新人願意入行,對業界發展當然不利,要解決問題須由根源做起。首先,不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改,人手密集的工序也要改革。以審計為例,目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據,當中被「放飛機」的風險,也令不少核數師合伙人頭痛。

隨著人工智能的發展,這些既費時又沉悶的工作,我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後,審計人員不需再以人手進行核算,將騰出來的時間專注於高增值工作。

或許有朋友會問,人工智能的裝置成本高昂,只有Big 4等大型會計師行才能負擔,中小行豈非等執笠?瓜瓜的想法較為樂觀,理由有二。其一,當人工智能技術發展成熟,用家熟悉度又提高後,生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二,未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流,因為用家數量和種類能夠擴大,有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言,雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜,相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到,未來審計人員只需配備一部智能手機,就能協助其工作所需。

今屆DSE畢業生的想法,反映4至5年後會計新人的供應將會減少,到時人工智能可否全面填補真空,目前作判斷言之尚早。但幾可肯定,人手短缺將繼續困擾中小型會計師行,至於率先開發人工智能的大行,預期受到的衝擊將會較少。

原文刊於:am730 2017-08-11

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2017年8月4日星期五

淺談毛記業務模式

靠雜誌起家,及後在網上累積知名度,憑藉人氣和創意轉型至廣告服務,最近還把生意申請上市,林日曦、阿Bu和陳強3位年輕人的故事,正正就是港人經常講的獅子山下傳奇。但奇怪的是,毛記葵涌有限公司(下稱「毛記」)的上市報道一出,網上負評如潮,還有不少網民化身成專家,質疑他們志在吸水和賣殼,但理據甚為薄弱,說穿了其實是葡萄作祟,酸味甚濃。

曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作,此課題當然值得探討,但他們的作品廣為接受是事實,證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》,故事簡單又有趣,將舊曲配以搞笑新詞,擺明是Hard sell銀行服務,但又不落俗套,單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告,網上觀看次數更逾340萬,試問本土有那個網媒能有此佳績?

毛記申請上市,除了盈利能力外,投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件,發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作,而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務,2016年設立數碼媒體業務,向客戶提供一站式廣告解決方案,其收入佔比達51.8%,2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力,2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展,2016年的整體毛利率升至66.3%,2017年稍為回落至61.2%。

由於找不到類似的上市公司,因此不能斷定毛利率是高是低。不過,若看看大台電視廣播(511),2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外,從事戶外廣告的雅仕維(1993),同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712),2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。

毛記的盈利能力那麼高,究竟其業務模式是甚麼?不少人認為是廣告創作和傳播,瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台,最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例,他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容,當中包括視頻、文章和節目,透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量,就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍,還像電視台般擁有自己的藝人,難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率,而且有過之而無不及。

綜合而言,毛記為本土網媒起示範作用,與其妒忌別人成功,倒不如認真研究他們的業務模式。不過,毛記的發展有一定隱憂,如其中一項優勢是人少公司細,彈性較高轉身夠快。上市後規模變大,行政工作勢必倍增,3位創辦人能否兼顧,或者可否找到合適的人才來執行,相信是一個不小的考驗。另外,毛記的政治取態也是挑戰,雖然目前定位與時下不少青年接近,但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market,若改變定位,處理得不好可能引發反效果,隨時得不償失。

題外話,商業電台是孕育創意的好地方,除了3位創辦人外,歷年人才輩出。在新一代DJ當中,瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧),且看他能否如3位前輩般跑出。

原文刊於:am730 2017-08-04

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