2018年12月28日星期五

味千未能善用游資?

味千中國(538)發出通告,指其CFO劉家豪涉嫌挪用公款179.5萬元,並轉至他的個人銀行帳戶。此事除了令人感到錯愕外,也覺得太過匪夷所思。首先,雖然不清楚他的年薪有多少,但翻查味千去年年報,加上自己的認知,估計在150萬至200萬元左右吧。劉先生現年才40多歲,正值事業黃金期,因區區1年多的年薪犧牲大好前途,怎樣計算也不值吧?

再講,現在私人借貸容易又方便,普通人要借1年年薪,相信各大銀行和借貸機構都會樂意借出,更何況是上市公司CFO?更令人不解的是,劉先生擁有多年核數經驗,又是大行出身,怎會愚蠢到使用自己的銀行帳戶處理贓款?要知道這是人贓並獲逃不了的。

所以,若果事件屬實,甚麼事情導致他慌不擇路,是否如坊間揣測涉及的資金只是冰山一角,又或者事件另有隱情,相信日後自有分曉。

朋友說味千已報警處理,當然是證據確鑿,還有不屬實的?瓜瓜只能說,因管理層爭拗,而令財務人員無辜捲入漩渦的例子屢見不鮮,自己就有朋友遇到過,還要面對訴訟一搞幾年。所以,奉勸各花生友切勿「跟車太貼」。

翻查味千的資料時有兩個有趣發現,其一,是行政總裁的年薪於2017年合共有191萬元(人民幣,下同),意外的是並非公司內最高,因有一位不具名高層的年薪超過200萬元但少於250萬元。其二,是味千坐擁巨額現金多年,不計已抵押銀行存款,截至今年6月底有15.1億元,佔資產淨值逾50%之多。若按已發行普通股數量攤分,每股現金有1.38元,以目前港元兌人民幣匯率和本周一股票收市價計算,相當於股價的71%。

這麼多資金味千如何投資?答案是放在銀行等收息,今年上半年賺到的利息有632.8萬元。不過,以手頭現金加已抵押銀行存款的期內平均值計算,年化後的利率只有0.83%。味千現金超過90%是人民幣,而人民幣存款目前在內地的利率,半年定期和3個月定期分別有1.55%和1.35%。由此估計,味千應是將大部分現金放在活期以賺取可憐的0.3%利息。更有趣的是,這邊廂用游資賺取低息,那邊廂卻同時支付利息向銀行借貸。以借款於期內平均值計算,年化後的利率有2.07%。雖然借貸成本低,但游資與借貸之間的息差有1.24%。

忽發奇想,若利用游資全數償還借款,以年化利率0.83%計,期內利息收入將減少71.1萬元,但卻節省338.8萬元利息支出,稅前純利即時增加267.7萬元,相當於期內稅前純利的1.5%,怎樣計算都有賺吧?

味千坐擁巨額現金不還債也算,畢竟債務是小數目,繼續借款以維持與銀行的良好關係可以理解。可是,不作任何投資實在浪費資源。當然,投資需承擔風險,就好像味千投資在百度外賣,去年就輸掉了9.35億元,也令味千去年業績見紅。若然味千仍未有投資計劃,建議向股東派發特別股息,讓股東自尋投資機會吧!

原文刊於:am730 2018-12-28

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2018年12月27日星期四

藥企增量多少才可彌補降價損失?

今年下半年醫藥股可謂壞消息一籮籮,自今年5月1日起,內地將進口抗癌藥的關稅降至零,國內一眾仿製藥企業的利潤必然受損,加上擔心零關稅措施將擴展至其他藥品,以及政府要求癌病藥降價,醫藥股板塊受壓。不過,若論影響之巨,就不得不提聯合採購。

內地政府為了壓抑藥價,早前推出一項中央採購的新措施,先在11個城市作試點,以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標,當然是價低者得,採購清單明確了藥物規格和採購數量,中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時,業內分析頗為樂觀,認為參與的競標者達三間或以上,藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間,料降幅分別只有二成及一成。

結果呢?今年本月初公布了第一批藥物中標結果,25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%,當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌,消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。

新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊,但有說因每次招標採購數量大,特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一,只要中標就可以彌補損失,即是所謂「以量換價」。可是,要增量多少才能補償跌價的損失?不妨計一計數。

首先是石藥集團(1093),截至今年9月底,頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同,以及售價降幅是52%,要維持銷售額不變,銷量需要增加108.3%。可是,製藥需要成本,銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加,毛利率將急降至27.3%,毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦?就要賣更多的藥品,銷量需要增加396.9%才成。換句話說,若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品,至少能維持目前的毛利金額。

至於中生製藥(1177)好一點,今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算,若要維持銷售額不變,銷量同樣需要增108.3%,但毛利率將急降至59.2%,毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利,銷量需要增加183.1%。

雖然藥物降價影響嚴重,但除了帶量採購外,聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先,銷量增加代表生產量也會增加,藥品的每單位生產成本將會降低,以彌補部分損失了的毛利率。其次,帶量採購讓藥物直接進入醫院,沒有了中間人,也不需市場推廣和回扣,營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短,資金回籠時間轉快,融資成本可望降低。

限於目前資料有限,無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定,製藥股過去享有的高毛利率優勢不再,賺錢不像以往般容易。

另外,中生製藥的負債水平較石藥高,截至今年6月底,兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%,因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元,是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元,只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下,若然銀行落雨收柴,中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。

話說回來,藥股盈利能力如此之高,難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2018-12-21

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2018年12月14日星期五

HMV和瑰珀翠的啟示

最近有兩宗新聞,令人憂慮本地零售前景,說的就是唱片連鎖店HMV被業主入稟追討欠租,以及Crabtree & Evelyn(瑰珀翠)將陸續關閉實體店舖。

HMV源於英國,全盛時期營業額接近20億英鎊,擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時,昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流,經營出現問題導致財困,結果賣盤收場。幾經轉折,香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。

其實香港HMV去年度的表現不算差,收入增19%至2.16億元,虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過,管理層早已表示,在香港異常高昂的租金開支環境下,整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下,收入大跌41.1%至3,154.9萬元,虧損多少則未有透露。

可幸的是,HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機,銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底,OTT業務收入升4.8倍,至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損,但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及),HMVOD之發展超乎預期,並成功實現營運收支平衡。

至於瑰珀翠品牌源於美國,不少人誤會以為是英國,相信是其英倫風格,以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業,直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司,如2008年在全球40個地方,開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳,2009年在美國申請破產保護,重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。

根據報道,瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示,將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元,但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉,收入下跌15.5%至2.88億元,虧損更擴大89.1%至3.63億元。

在眾多地區中,除了中國和歐洲錄得增長外,其餘地區的收入均出現倒退,當中香港跌幅最高達37.7%,其次是澳洲跌23.9%,貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大,難怪撤出實體店。

值得注意,同期來自中國的收入增長3.5倍,皆因通過阿里巴巴(NYSE:BABA)旗下的天貓進入中國市場,而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外,瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台,或經第三方網上商城作銷售渠道。

從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點,商舖租金已經達到不能接受的水平,今明兩年經濟將成為最後一根稻草,逼使零售商縮減線下業務規模。再講,線上零售日漸被接受,預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。

原文刊於:am730 2018-12-14

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2018年12月7日星期五

畀條生路行下,中小執業者如是說

每年這個時候,會計業界都非常熱鬧。無他,皆因香港會計師公會一年一度的理事選舉臨近。今屆選舉競爭不算激烈,只有13人爭7個席位。若按各候選人背景分類,大致可分為民主派、建制派、改革派和中立派,儼如香港社會縮影。其實不論那個派別,只要真心出力維護業界利益,選民自然把選票送上,就是這樣簡單。說到維護業界利益,就不得不提公會。貴為本地會計專業領頭羊,想必事事以會員利益優先為己任。可是,認識不少行內朋友都在抱怨,認為公會做得不夠。特別是中小型執業事務所會計師,行內簡稱為SMP(Small and Medium Practitioners),10個有9個說搵食艱難。第10個不是搵得多,而是心灰意冷想早日離場。SMP搵食艱難,問題主要來自市場、人手和監管三方面。

先講市場,香港擁有海量中小企,按理不愁沒有生意。可是,在不少中小企眼中,核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素,以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩,全都不是考慮因素,總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下,自然是價低者得,部分核數師為了生存,唯有以低價搶客或減價留客,難怪市場出現幾千元核數費。坦白講,這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠,更莫說要應付有加無減的辦公室租金,能留得住員工的薪金支出,以及林林總總的開銷。公平點說,公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》,公會不可能訂出標準價錢供會員跟從,否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過,目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客,就自己所見,公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。

接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕,但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情,那個打工仔不想薪高糧準好發展呢?有SMP朋友曾說過,在招聘會計畢業生時,若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸,更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難,偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書,建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題,但對SMP來說,建議無疑加重工作量。

最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構,負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局,目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴,動輒不是罰款就是釘牌。如去年,公會共作出13個紀律處分,當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中,停牌5年以內有兩個,5年以上有1個,至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個,當中停牌的只有2個,而且時間都在5年以內。

當然,公會每年處理的投訴數量不同,每宗案情也各異,不能武斷地認為是監管趨嚴所致,但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外,SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷,以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查,令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力,唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題,但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費),於願足矣。

原文刊於:am730 2018-12-07

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