2019年7月30日星期二

翠華業績為何這樣差?

於2012年尾上市的翠華控股(1314),近年股價不斷滑落,最近跌至0.6元新低,若以招股價2.27元計,跌幅達74%。股價續跌,相信與業績不無關係。如2015年3月底年度純利1.58億元,剛公布的全年純利卻大幅萎縮至只有約474萬元。

為甚麼這樣差?首先是收益下跌。截至今年3月底全年收益17.87億元,按年減2.9%。主要地區收益均下跌,佔總收益六成半的香港減3.1%,佔三成四的中國跌1.8%,其他地區減21.1%。不但如此,若簡單地以年結的店舖總數83間計,每店平均收益僅2,152.7萬元,按年跌18.1%。收益下跌,管理層歸咎香港餐飲業營商環境日益艱難,內地因餐飲行業結構轉變,以及消費力放緩。可是據香港統計處統計,去年第二季至今年首季,包括茶餐廳在內的中式餐館於期內收益有520.6億元,按年增1.9%。按國家統計局數據,同期全國餐飲收入有約4.36萬億元人民幣,按年多8.7%。兩個市場總收益均呈升勢,反觀翠華卻倒退,某程度反映翠華的業務表現較市場為差。

接下來是成本和開支。好的一面,已銷售成本隨收益下跌,故毛利率仍維持在72.2%水平。店舖租金和相關開支意外地降7.3%,若以每店平均租金開支計,跌幅達21.8%。可是壞的一面影響較大,年內員工成本升8.1%至5.75億元,包括新店增聘人手,令員工數目升1.8%至4,227人;員工平均年薪增6.2%至13.6萬元。加上人民幣貶值及新餐廳初始和營運成本,令其他營運開支漲21.1%至2.02億元。收入減少但開支增加,結果令經營溢利(即收益減去經營開支,但不包括融資成本)由去年度賺6,902.8萬元,變成今年度蝕1,082.6萬元。

若不是合營企業貢獻3,413.8萬元溢利,恐怕翠華全年將錄得虧損。翠華盈利能力本來已不高,2015年度純利率有8.8%已算不錯,但其後3年只介乎3.9%至4.9%,去年度跌至0.3%,即每做100元生意才賺0.3元,業績如此倒退叫人咋舌。翠華經營策略是加開新店以催谷收益,餐廳數目由2015年度的51間增至去年度的83間。這5年間收益未見大增,最近3個年度更呈倒退,每店平均收益續減。如2015年度每店平均收益有3,531.4萬元,去年度跌至2,152.7萬元。可見靠開新店去增加收入已不奏效,去年度業績更證明是負累。相信管理層已看到這點,故擬調整餐廳網絡,將商圈重疊餐廳整合,並擬以信息科技提升營運效益。翠華業績未來幾年能否翻身,還是從此一沉不振,拭目以待。

最後一提消夜時段食物選擇像愈來愈少,一些連茶餐廳基本菜色也不賣,倒不如早點關舖以節省成本,何必營業至凌晨甚至通宵,對吧?

原文刊於:am730 2019-07-26

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2019年7月19日星期五

百母煞停分拆只因禮金少?

未來外母獅子開大口,弄致情侶不能成婚的電影橋段,相信大家不會陌生。在現實的金融市場中,「嫁又唔嫁」其實也時有發生,最近又添一例。說的就是全球矚目的百威亞太上市計劃有變,百母(即百威亞太的母公司AB InBev(Euronext:ABI)於上星期五決定煞停分拆,官方解釋是受「現行市況」影響。

按招股書所示,百母本來以每股40元至47元,出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾,集資額可達748.2億元至879.14億元,超越Uber(NYSE:UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。

究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩?雖然百母和百威亞太沒有清楚交待,但個人估計是暫緩居多,等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單,因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高,截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元,債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話,即是每100元總資產內,有60元是靠借貸買回來,其餘40元才是靠股本。

百母債務這麼重,是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購,如其前身InBev,就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew,以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch,成為今日的AB InBev。

不過,由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller,百母的債務由該年初的421.85億美元,躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高,去年淨利息開支升33.2%,至91.68億美元,加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%,利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍,反映利息開支壓力加重。值得留意,截至2018年12月底,百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%,或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值,但未來業務表現下滑,隨時產生巨額減值影響溢利。

百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市,既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪),更可通過百威去收購區內競爭對手,可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響,生不逢時碰著當前市況。等等,莫非是近日香港政局不穩有關?非也,根據外媒報道,原來是機構投資者反應冷淡,不單認購不足額,而且還要被人壓價,盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是,百威亞太在招股時,香港十個有八個股評人都說值得認購,更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率,百威的定價合理云云,結果市場告訴你原來是貴,而且並非唔憂嫁!

百威亞太上市遭煞停,相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿,今年必定摘下全球集資額第一名,豈料到口邊的肥肉跌了出來,有幾失望可想而知,唯有寄望快點重啟上市程序吧。

說也奇怪,美股近來屢創新高,港股也由年初低位回升不少。可是,百威亞太上市觸礁,瑞士再保險(瑞士證券交易所:SREN)也因投資者需求疲弱,宣布暫停分拆計劃,加上不少在中國設有業務的公司,盈利出現倒退,是否預示今年下半年大市的表現呢?

原文刊於:am730 2019-07-19

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2019年7月12日星期五

安樂上市前派息有冇問題?

安樂工程(1977)最近招股上市,由於上市前向股東派發巨額股息,惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元,但集資額才不過3.4億元,因此被人質疑有沒有上市集資需要。

其實上市前派發股息並非安樂獨有,例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋,2018年度已經派發了1.59億元股息,截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息,而集資額是1.48億元。

既然有錢派息,何不留作發展而要上市集資?想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言,雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定,但至少也要符合股東期望。當然,每人的期望不盡相同,若要量度股東的最低要求,即所謂股本成本(Cost of Equity),我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。

不少朋友有一個錯覺,以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高,因為借貸連利息必定要清還,相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反,由於股東面對的風險較債權人為大,所以要求的回報也較大。在正常情況下,公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因,就是企業上市前多涉及重組,為公平對待舊有股東,派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團,當年為了將私人投資項目與上市資產分開,因此上市前派發了2億元特別股息,但淨集資額卻只是2,450萬元。

上市前派息的第三種原因,就是上市目的。沒有錯,公司上市的主要目的應該是籌集資金,但現實中不少人視之為發展里程碑,或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽!),更有人當作是套現機會,甚至是退出策略。因此,就算沒有集資需要也上市如儀,而且也大派股息以獲得最大利益。

至於安樂,他們基於何種原因在上市前派息,外人當然無從得知,但有一點可以肯定,就是安樂在未上市前是私人公司,只要不違反公司法例及公司章程,賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說,安樂的大股東同時也是董事,派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此,但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息,對舊有股東不公平。

派息大多涉及資金流出,而且股息較上市集資額還要多,究竟會否影響安樂的財務狀況?目前來看不會,但有一點值得留意,就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權,以實物分派形式派給股東。有甚麼問題?

以前物業屬於自用,沒有資金流出。現在物業不屬於自己,自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期,租金每月平均為144.9萬元,1年就是1,738.4萬元,相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大,但寫字樓租金易升難跌,安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言,安樂在上市前派息,暫時看不到有甚麼大問題。再講,招股書已清楚披露,相信市場在買賣時,將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻,並不代表安樂是次等),只要明碼實價清楚標明,雙方買賣又是你情我願,確實沒有問題。安樂今天掛牌,且看其股價表現如何。

原文刊於:am730 2019-07-12

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2019年7月5日星期五

淺談維他奶業績

因憧憬內地業務將有大幅增長,近年維他奶國際(345)的股價突飛猛進,今年6月中更創下47.25元新高。但好景不常,雖然業績持續增長,但僅符合市場預期,股價因而受壓。若以上星期五(6月28日)收市價37.55元計,股價由高位回落超過20%。

翻查維他奶的財務資料,在2015年或以前,以收入計貢獻最大的地區仍是香港,如2015年收入佔比有41%,中國內地只有39%。不過,內地業務在2016年開始追上香港,而且佔比持續擴大至目前的61%,香港只剩30%,其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大,主要是收入持續錄得雙位數增長所致。

圖表來源:am730

內地業務近年增長迅速,原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶,爽過吸大麻」,民眾在好奇心作祟下試飲,結果推高銷量。在香港,維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光,當然少不了那些經典廣告,當中造就了不少明星。平心而論,雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘,但口味略嫌太甜,瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味,相信就是俘虜一眾客戶的主因。

不過,熱潮始終有退卻的一天,到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%,較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此,目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務,2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%,但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速,相信也是近來股價受壓的原因。

雖然增長不似預期,但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外,香港、澳洲及新西蘭,以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是,經營溢利卻齊齊倒退,香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%,前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致,後者則受澳元貶值影響。

至於新加坡經營溢利倒退88.2%,管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模,並專注投資於品牌價值及組織管理實力。

在業績公告中,經常提到要加強品牌價值和組織管理實力,說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%,以及行政費用升14%。

值得一提,有些公司喜歡依靠借貸來投資,維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低,借貸對股東應佔權益比率維持在1%,難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。

綜合而言,維他奶的盈利能力不差,受惠於原材料價格下降,毛利率增0.8個百分點至53.7%,經營溢利率也升0.3個百分點至13%,只要能在中國市場保持增長,以及其他地區的業績逐步改善,相信盈利將會進一步提升。

原文刊於:am730 2019-07-05

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