國泰航空(293)未公布2015年業績前，市場估計在油價急跌影響下，料對沖虧損高達84億元，因此不少人批評國泰的對沖策略失當。
結果呢？一如市場所料，國泰去年錄得84.74億元燃油對沖虧損，較2014年的9.11億元勁升830%。若單以此數說對沖失當未免太過武斷，因為對沖的作用是穩定燃油成本，將成本鎖定在某個範圍，避免波動影響盈利。因此，若然計入對沖盈虧後的燃油成本下跌，其實是「交到功課」。
詳情如何？國泰去年燃油成本總額為244.94億元，較2014年減少38%至。計入燃油對沖虧損，埋單計數燃油成本減少18%至329.68億元。當然，單靠金額無法得知燃油成本是否真的下降，因為燃油耗油量必未相同，所以我們須要計算單價作衡量才公平。按國泰披露，去年的耗油量是4350萬桶，燃油成本與之相除後，燃油每桶平均成本為757.89元，較2014年減少22%。
既然燃油每桶成本下降，而且減少22%那麼多，證明國泰的對沖策略是成功而非失當。當然，有人可以反駁說不做對沖燃油成本將會更低，但世上沒有能預知未來的水晶球，無人能預測油價是升還是跌，若然國泰不做對沖但油價卻上升，又會有人跳出來質疑為何不做對沖了。
現在世界好像變了樣，盲目跟風批評的人愈來愈多，認真看清楚才下結論的人卻很少。
原文刊於：DBC博客 2016-03-10
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2016年3月14日星期一
2016年1月28日星期四
桑德現金差額之疑問
停牌多時的桑德國際(967)終於復牌，復牌後股價急跌，若以收市價計，股價暴瀉了62%。桑德之所以停牌，原因是前核數師德勤在審核2014年財務報告時，發現銀行存款與公司賬簿出現20億元(人民幣，下同)差額。為此，桑德聘請了法證會計師調查事件。部份調查結果節錄如下：
「現金差額是本公司通過其代理人桑德集團就潛在收購兩間中國水處理公司（即潛在收購）於 2014 年 11 月前後支付的人民幣 20 億元競買誠意金而引致。該等交易被遺漏記入公司會計記錄。」
至於為何會漏記，報告這樣寫道：
「當時，本公司的首席財務官（「CFO」）兼執行董事王凱先生（「王先生」）決定將相關交易暫不入帳，原因是他先觀望潛在收購可否在 2014 年底完成，如果可以完成，該等競買誠意金將會全部退回給本集團。然而，由於他的疏忽及/或工作量大，他已經忘記了跟進潛在收購的進展情況及在德勤於 2015 年初執行審計現場工作前記入相關會計分錄。」
就上述發現和解釋，瓜瓜有幾個不明白的地方：
1) 截至2014年12月31日，桑德的銀行結餘及現金只有19.68億元，若加上20億元誠意金，未支付前的手頭現金接近40億元。好了，桑德一下子動用公司一半現金，CFO居然忘記跟進，看來他必定很忙。但重點是，桑德的會計部應不只CFO一人吧？再者，CFO也不會親自做賬，對吧？若然如此，為何沒有會計部職員提醒他？
2) 或許你會說，可能連會計部職員也不知道。可是，按一般會計程序，公司賬簿必定與銀行月結單對數，任何不一致的地方和錯漏必需及時跟進。桑德是上市公司，相信其會計部必定曾進行對數。換句話說，會計部應知悉現金差額。有趣的是，為何差額未處理好，他們仍將賬簿交予德勤審核？
3) 桑德認為，若董事對上市規則更為熟悉的話，現金差額一事應可以避免。可是，按調查結果，現金差額基本上是會計處理問題，不明白此事與董事熟悉上市規則與否有何關係。
無論如何，桑德的故事說明，一旦市場對企業的管治能力失去信心，投資者會毫不留情地透過市場向管理層說不。
原文刊於：DBC博客 2016-01-27
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「現金差額是本公司通過其代理人桑德集團就潛在收購兩間中國水處理公司（即潛在收購）於 2014 年 11 月前後支付的人民幣 20 億元競買誠意金而引致。該等交易被遺漏記入公司會計記錄。」
至於為何會漏記，報告這樣寫道：
「當時，本公司的首席財務官（「CFO」）兼執行董事王凱先生（「王先生」）決定將相關交易暫不入帳，原因是他先觀望潛在收購可否在 2014 年底完成，如果可以完成，該等競買誠意金將會全部退回給本集團。然而，由於他的疏忽及/或工作量大，他已經忘記了跟進潛在收購的進展情況及在德勤於 2015 年初執行審計現場工作前記入相關會計分錄。」
就上述發現和解釋，瓜瓜有幾個不明白的地方：
1) 截至2014年12月31日，桑德的銀行結餘及現金只有19.68億元，若加上20億元誠意金，未支付前的手頭現金接近40億元。好了，桑德一下子動用公司一半現金，CFO居然忘記跟進，看來他必定很忙。但重點是，桑德的會計部應不只CFO一人吧？再者，CFO也不會親自做賬，對吧？若然如此，為何沒有會計部職員提醒他？
2) 或許你會說，可能連會計部職員也不知道。可是，按一般會計程序，公司賬簿必定與銀行月結單對數，任何不一致的地方和錯漏必需及時跟進。桑德是上市公司，相信其會計部必定曾進行對數。換句話說，會計部應知悉現金差額。有趣的是，為何差額未處理好，他們仍將賬簿交予德勤審核？
3) 桑德認為，若董事對上市規則更為熟悉的話，現金差額一事應可以避免。可是，按調查結果，現金差額基本上是會計處理問題，不明白此事與董事熟悉上市規則與否有何關係。
無論如何，桑德的故事說明，一旦市場對企業的管治能力失去信心，投資者會毫不留情地透過市場向管理層說不。
原文刊於：DBC博客 2016-01-27
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2016年1月14日星期四
也談熔斷
近日不少朋友都寫過熔斷，瓜瓜也來湊熱鬧說三道四一番。
朋友最近傳來Whatsapp短訊，內容並非什麼洗頭艇，而是關於內地的熔斷機制。現原汁原味轉載如下：「有很多朋友問熔斷的英文怎麼說？查了下字典，英文解釋是Financial Unusual Ceasing Kit，字面解釋是非常規金融停止工具。簡稱FUCK。好比今天，15分鐘就停止FUCK了。」
上述短訊只是笑話一則不必當真，因熔斷機制的正確英文名稱是「Circuit breaker mechanism」。相信不少朋友都說過，所謂熔斷即是我們常講的「燒灰士」或「跳掣」。略懂電工的都會知道，若然家裡因跳掣而停電，我們不應立即撻翻個掣，而應檢查全屋電器。當然，找位電工師傅檢查一下方為上策。
好了，看看內地的熔斷機制，當滬深300指數漲跌5%，交易將暫停15分鐘，若恢復交易後指數繼續漲跌並達至7%，交易將立即暫停直至收市。問題來了，5%至7%這個間距其實不大，而且15分鐘冷靜期略嫌太短。試想想，當某股票的股價下跌了5%而暫停買賣，在恐慌情緒未及時消散下，恢復交易後投資者必然是爭相沽貨，再下跌2%絕非難事。過去兩次的經驗清楚說明了這一點，內地熔斷機制根本沒有給投資者機會冷靜，因間距太窄反而令投資者更恐慌。
還有一點，因香港市場沒有熔斷機制，A股市場熔斷後，內地投資者自然在香港市場繼續沽貨以減低風險，這也解釋為何港股高成交下跌。經過這次熔斷機制風波，外地投資者會否對內地股市起了戒心，我們需密切留意。但風波同時突顯香港市場成熟的優勢，即使市況如何波動，仍能有序運作。
原文刊於：DBC博客 2016-01-09
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朋友最近傳來Whatsapp短訊，內容並非什麼洗頭艇，而是關於內地的熔斷機制。現原汁原味轉載如下：「有很多朋友問熔斷的英文怎麼說？查了下字典，英文解釋是Financial Unusual Ceasing Kit，字面解釋是非常規金融停止工具。簡稱FUCK。好比今天，15分鐘就停止FUCK了。」
上述短訊只是笑話一則不必當真，因熔斷機制的正確英文名稱是「Circuit breaker mechanism」。相信不少朋友都說過，所謂熔斷即是我們常講的「燒灰士」或「跳掣」。略懂電工的都會知道，若然家裡因跳掣而停電，我們不應立即撻翻個掣，而應檢查全屋電器。當然，找位電工師傅檢查一下方為上策。
好了，看看內地的熔斷機制，當滬深300指數漲跌5%，交易將暫停15分鐘，若恢復交易後指數繼續漲跌並達至7%，交易將立即暫停直至收市。問題來了，5%至7%這個間距其實不大，而且15分鐘冷靜期略嫌太短。試想想，當某股票的股價下跌了5%而暫停買賣，在恐慌情緒未及時消散下，恢復交易後投資者必然是爭相沽貨，再下跌2%絕非難事。過去兩次的經驗清楚說明了這一點，內地熔斷機制根本沒有給投資者機會冷靜，因間距太窄反而令投資者更恐慌。
還有一點，因香港市場沒有熔斷機制，A股市場熔斷後，內地投資者自然在香港市場繼續沽貨以減低風險，這也解釋為何港股高成交下跌。經過這次熔斷機制風波，外地投資者會否對內地股市起了戒心，我們需密切留意。但風波同時突顯香港市場成熟的優勢，即使市況如何波動，仍能有序運作。
原文刊於：DBC博客 2016-01-09
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2015年12月10日星期四
港鐵再不是長線收息股
最近一位投資名家在電台節目說，他從來不買國企股，原因很簡單，因為就算國企如何賺錢，但始終要肩負政治任務，免不了要為國犧牲，到時小股東利益有機會受損。不過，他認為有一隻股例外，說的就是港鐵(066)。可是，自港鐵與政府簽訂高鐵封頂協議後，他會貫徹不賣國企股的策略，趁現在將手持的港鐵股份放售。
港鐵大部分股權雖然由政府持有，但自上市以來從沒有給人國企印象，而且在企業管治方面一向做得出色。例如香港董事學會於2012年發表的《上市公司企業管治水準報告》，港鐵是十大最高企業管治得分公司。可惜的是，港鐵這次卻親手把這個金漆招牌打個稀巴爛。
為什麼？最大問題是港鐵竟然肯為高鐵包底，要知道工程費用是數以百億計，萬一項目再有什麼閃失，港鐵是否承擔得起，絕對是個值得深究的問題。本來呢，港鐵處於極有利境地，因責任設有上限，最多也只是向政府賠償已收取的項目管理費。再講，當初政府與港鐵簽訂的兩份委託協議，均沒有要求為工程費用封頂，現在新協議卻加入相關條款，政府很明顯是輸打贏要。還有一點，有別於其他線路，港鐵只是高鐵的項目管理人，沒有鐵路沿線上蓋的發展權，因此沒有地產收益來補貼工程開支。面對上述不公平情況和高風險，按理可以與政府討價還價，最低限度也要政府放棄日後仲裁吧？可是，港鐵居然照單全收孭起所有責任，實令人在懷疑，究竟港鐵管理層有沒有盡力維護公司利益。
至於4.4元特別股息更加離譜，由於需要依靠借貸才能派息，令港鐵無端增加負債，利息開支更會影響盈利。利用港鐵公布的股東資金回報率來倒算，以2014年水平計，額外利息開支約為7.32億元，相當於2014年盈利的6.3%。候任主席馬時亨解釋說，特別股息是補償股東接受工程超支無上限風險。好了，若然港鐵不幸要承擔超支費用，到時港鐵又拿什麼來應付？要求股東供股還是進一步借貸？
目前港鐵股價較公布新協議前的36元高，看來特別股息的確打動了部份股東的心。不過，當收到特別股息後，股東會否繼續持有港鐵股份，還是將其棄如敝屣，目前來說是言之尚早。不過，看管理層今時今日的作態，我們還可以將港鐵視為長線收息股嗎？
原文刊於：DBC博客 2015-12-10
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港鐵大部分股權雖然由政府持有，但自上市以來從沒有給人國企印象，而且在企業管治方面一向做得出色。例如香港董事學會於2012年發表的《上市公司企業管治水準報告》，港鐵是十大最高企業管治得分公司。可惜的是，港鐵這次卻親手把這個金漆招牌打個稀巴爛。
為什麼？最大問題是港鐵竟然肯為高鐵包底，要知道工程費用是數以百億計，萬一項目再有什麼閃失，港鐵是否承擔得起，絕對是個值得深究的問題。本來呢，港鐵處於極有利境地，因責任設有上限，最多也只是向政府賠償已收取的項目管理費。再講，當初政府與港鐵簽訂的兩份委託協議，均沒有要求為工程費用封頂，現在新協議卻加入相關條款，政府很明顯是輸打贏要。還有一點，有別於其他線路，港鐵只是高鐵的項目管理人，沒有鐵路沿線上蓋的發展權，因此沒有地產收益來補貼工程開支。面對上述不公平情況和高風險，按理可以與政府討價還價，最低限度也要政府放棄日後仲裁吧？可是，港鐵居然照單全收孭起所有責任，實令人在懷疑，究竟港鐵管理層有沒有盡力維護公司利益。
至於4.4元特別股息更加離譜，由於需要依靠借貸才能派息，令港鐵無端增加負債，利息開支更會影響盈利。利用港鐵公布的股東資金回報率來倒算，以2014年水平計，額外利息開支約為7.32億元，相當於2014年盈利的6.3%。候任主席馬時亨解釋說，特別股息是補償股東接受工程超支無上限風險。好了，若然港鐵不幸要承擔超支費用，到時港鐵又拿什麼來應付？要求股東供股還是進一步借貸？
目前港鐵股價較公布新協議前的36元高，看來特別股息的確打動了部份股東的心。不過，當收到特別股息後，股東會否繼續持有港鐵股份，還是將其棄如敝屣，目前來說是言之尚早。不過，看管理層今時今日的作態，我們還可以將港鐵視為長線收息股嗎？
原文刊於：DBC博客 2015-12-10
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2015年12月3日星期四
短評翠華業績
翠華(1314) 公布今年中期業績，表現實屬一般。雖然收入增加6.6%至9.52億元，但純利卻減少7.6%至8181.1萬元，是上市以來首次錄得純利倒退。究其原因，主要是經營開支的增幅較大，特別是員工成本，店舖租金和其他營運開支，對收入的比率合計為51.8%，與去年同期的50%比較增加了1.9個百分點。
值得留意，翠華期內毛利率其實已有所改善，今年上半年為71.6%，較去年同期上升2.7個百分點。上升原因主要是集中採購以及新中央廚房於年初投產帶來的規模效益，難怪收入上升但銷售成本卻減少2.8%，埋單計數令毛利增加10.8%至6.82億元。
面對同業劇烈競爭和成本上升，翠華明言未有計劃加價。不過，他們將推出多項搞作，比較有趣的，要數在中環分店推出「英式High tea」，二人價格約百多元，欲與鄰近酒店分一杯羮。要知道，按英國傳統High tea並不高級，那個High字是指在高餐檯用膳，其意是勞動階層的晚餐，要講高級和矜貴當然是Afternoon tea。翠華是飲食界專家，沒有理由不清楚兩者分別，加上香港有《商品說明條例》，由此可以推斷，這個Tea set有什麼吃吧？
原文刊於：DBC博客 2015-12-03
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值得留意，翠華期內毛利率其實已有所改善，今年上半年為71.6%，較去年同期上升2.7個百分點。上升原因主要是集中採購以及新中央廚房於年初投產帶來的規模效益，難怪收入上升但銷售成本卻減少2.8%，埋單計數令毛利增加10.8%至6.82億元。
面對同業劇烈競爭和成本上升，翠華明言未有計劃加價。不過，他們將推出多項搞作，比較有趣的，要數在中環分店推出「英式High tea」，二人價格約百多元，欲與鄰近酒店分一杯羮。要知道，按英國傳統High tea並不高級，那個High字是指在高餐檯用膳，其意是勞動階層的晚餐，要講高級和矜貴當然是Afternoon tea。翠華是飲食界專家，沒有理由不清楚兩者分別，加上香港有《商品說明條例》，由此可以推斷，這個Tea set有什麼吃吧？
原文刊於：DBC博客 2015-12-03
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