2018年7月16日星期一

牛涮鍋最抵食?

瓜瓜是牛角燒肉店和牛涮鍋的常客,每次幫襯都有一個疑問,他們大部分菜式需由客人燒熟或灼熟,廚房只須將食材切好上碟即可,設備和人手配置應較一般食肆簡單,利潤會否因而較高?自從其母公司叙福樓集團(1978)上市後就有了答案。於2017年度,牛角的毛利率(即收入減去食材和飲品成本再除以收入)有75.3%,牛涮鍋則只有66%。換句話說,顧客每付出100元,在牛角可吃到24.7元的食物,在牛涮鍋卻可吃到34元,除了冠絕集團其他餐廳外,也較翠華(1314)和大家樂(341)高,看來要多點幫襯牛涮鍋才是。

另人驚訝的是,牛角的毛利率並非最高,在牛涮鍋最抵食?叙福樓集團的中菜餐廳中,除了叙福樓金閣只有73.1%外,其餘全部高逾75.7%,最高是和平飯店有85.1%。

當然,一間餐廳的成本不止食材,若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率,牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣,中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。

牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源,兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%,經營溢利率如此高,上市當然無難度。不過,若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後,叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%,叙福樓明顯較低。

為甚麼?主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支,已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表),較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%,較兩者分別低1.9和1.8個百分點,相信與廚房不需烹煮有關。


可是,叙福樓的員工成本佔收入達31.2%,較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%,較翠華高出1.2個百分點,較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高,相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外,其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點,但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料,因此無法準確比較,估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費,以及顧客以信用卡支付為主,因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通,佣金開支較低。綜合而言,叙福樓去年的純利率僅2.9%,就算撇除上市開支也是4.8%,較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀,否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。

順道一提,叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學,當年他的會計科成績非常優異,沒有記錯的話,LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格,還被班主任當眾揶揄,認真失禮。一般來說,旦凡朋友任職的公司和機構,瓜瓜都盡量避免去寫,以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了,因此特別說明,也希望何生不要介意。

原文刊於:am730 2018-07-13

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2018年7月9日星期一

大快活完勝大家樂?

本地兩大快餐集團相繼公布去年度業績,無論是收入和純利增長,盈利能力如毛利率、溢利率和股本回報率,大快活(052)全部勝過大家樂(341)(見表)。其實不單去年,若計最近5年收入和盈利的平均增長(見表),大快活也較大家樂高。特別是盈利,大快活5年來是穩步上升,大家樂卻持續下跌。

其實從近年股價表現已說明一切,大快活5年前的股價只是16元,現在已升值87.5%至30元。反觀大家樂,5年前股票是23.2元,現在只是19元,跌幅有18.1%。

能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生,而且愈做愈出色,大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐,大快活完全不在考慮之列,因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層,他表示每天都會到門市試菜,當時還懷疑他的味蕾是否有問題,為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀,全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占,反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬),完全感受到那份誠意。

再講,下午茶餐cross over紅豆沙,原煲煲仔飯,到近年推出的健康紅米飯等,都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們,做飲食只要認真去做,好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過,連田大少田北俊也曾在其分店用餐,由此可見水準至少不差吧?

與大家樂一樣,大快活也面對員工成本高企問題,去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現,根據統計處的數據計算,2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%,大家樂同期的增長率有6.3%,大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素,大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說,大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。

至於中國業務,根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數,期內平均值是107.1,代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%,同店增長更有12%,大快活分別是19.6%和13%,反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間),現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。

與大快活比較後,大家樂似乎一無是處,但收益率例外。以上周五收市價計算,大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過,在大家樂1.16元股息當中,0.35元是50周年特別股息,撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。

此外,大家樂的市盈率也較大快活高,前者24倍後者只有18倍。市場如此估值,相信是大家樂規模較大,以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍,而且擁有其他餐飲業務,前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過,論股價和近年營運表現,個人還是偏愛大快活。

原文刊於:am730 2018-07-06

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2018年7月3日星期二

他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市,招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算,市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利,就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目,包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益,以及收購所得無形資產攤銷。因此,使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司,貴不是問題,最重要是否物有所值。未繼續探討前,先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357),於2016年12月中以8.5元招股,是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車,上市初期表現標青,股價曾高見23.05元,可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右,但之後轉趨下跌並跌破招股價,最近低見6.68元,執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較,皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥,但收入卻以售賣手機為主,從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂,美圖上市前的估值是50億美元,小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損,主要原因均是可轉換可贖回優先股,其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」,一來虧損不影響現金流,二來虧損愈大反映公司估值愈大,但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然,兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群,市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善,收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍,年內虧損也由62.61億元(人民幣,下同)收窄至只有1.97億元,互聯網收入更增6.5倍,顯示用戶變現見成效,但用戶數量有下降趨勢,市場似乎不滿意,因此股價受壓。另外,股份上市禁售期屆滿,也可能是沽壓原因。

市場極為無情,表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米,高估值得以支持,除了手機出貨量持續增長外,也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此,一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀,每用戶平均收入能否大幅提升等,對小米上市後的股價至為重要。不過,從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點,一級市場估值往往偏貴,導致上市後跌穿招股價。小米能否例外,留待讀者自行判斷。

最後一提,小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損,上市後將不再出現,因到時優先股將自動轉換成普通股。不過,需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法,累計虧損不一定限制派發股息,除非影響日常債務償還,公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底,股份溢價帳有9.74億元。可是,因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損,股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷,除非未來幾年錄得可觀盈利,否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於:am730 2018-06-29

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2018年6月22日星期五

安踏勝不了過江龍?

沽空機構GMT Research最近發表報告,指內地體育用品股的財報造假,聲稱已有9間來自福建的已被證實是騙子,另外7間包括安踏(2020)、特步(1368)和361度(1361)有著涉嫌騙子的特徵。報告還點名批評安踏,認為其利潤率高得令人難以置信,要麼他們是世界最好的體育用品公司,要麼就是一個騙局。報告認為安踏股價只值10元,而且也不忘補一腳,說即使安踏是最好,但目前估值太高建議沽售。

報告於6月13日發表,但市場出奇地平靜,要等到6月14日整個板塊才下跌,當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關,有別於其他沽空報告,此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告,其指控也只憑媒體報道才得知,因此不宜評論其真確性。不過,就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點,本文嘗試探討一下。

首先,安踏去年的毛利率有49.4%,較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢,其中一個主要原因是自己生產,Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素,安踏毛利率較高不足為奇。

再者,其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點,去年差距擴大,一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善,故毛利率升1個百分點,二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響,以及加大直銷折扣等原因,致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強,對Nike極為不利,因為Nike大部分採購均以美元結算,但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏,大部分收入和成本均以人民幣計價,毛利承擔的外匯風險不大。

接著是營運利潤率,以去年除息稅前溢利計算,安踏是23.9%,即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元,Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常,但不要忘記,Nike的市場遍布世界各地,安踏只集中在中國,正如蘋果與橙直接比較沒意思。

要得出公平結果,應看Nike大中華區業績,去年除息稅前溢利率有35.6%,較安踏高出11.7個百分點。由此可見,安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則,不明白為何GMT Research不採用。

不過,內地體育用品股不是沒有問題,最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中,就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單,按安踏與分銷商簽訂的合約,當產品送至分銷商指定地點時,產品所有權即轉移至分銷商,安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標,因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。

GMT Research不在分銷商這一死穴著墨,反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較,而且也沒有提出具體造假證據,似乎有欠說服力。

要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係,過江龍也未必一定勝過地頭蟲!

原文刊於:am730 2018-06-22

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2018年6月15日星期五

領展回購


領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績,可分派總額升7%至54.31億元,每基金單位分派(Distribution per unit,DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖),後者升幅高於前者,為甚麼?答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

在盈利管理中,有一招叫「Shrink the ship」,具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法,除可以支持股價外,在損益表不留痕跡。因按會計準則,股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體,回購只是左手交右手,直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單,每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量,回購能讓後者減少,分子不變分母變少下每股盈利自然增加。

領展回購基金單位,有著相同的效果。舉個實例說明,截至今年3月底,領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個,將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除,得出的末期DPU是128.28仙。好了,領展去年利用部分出售資產所得,合共回購了6,450萬個基金單位,假設沒有回購並將回購數量加回,已發行基本單位將是22.15億個,末期DPU將會是124.54仙。

換句話說,回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較,沒有回購的升幅只有6.8%,回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月,持續回購最多8,000萬個基金單位,以抵銷物業出售對DPU的影響。

其實領展回購自2015年度已經開始,該年度比較特別,可分派總額只增9.5%,是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%,當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。

巧合的是,該年首次進行回購,涉及資金9.56億元,全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣,主要是抵銷物業出售對DPU之影響,結果該年的DPU因而增10.3%,剛好保得住雙位數增長。自此之後,領展回購未有停止過,皆因每年均有物業出售,並且動用部分出售所得來進行。

值得留意,在2015年度前,可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購,2015年度及以後則反轉過來。不過,從圖表所見,可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢,2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購,DPU也只能錄得單位數增長,是歷年首次。

有趣的是,市場似乎不太介意,股價於公布業績後照樣上升,或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益,以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁,前者增0.9個百分點至97%,後者升5.3個百分點至29.1%。

最後一提,以執筆時股價71.7元計,領展的收益率只有3.48%,但房託的行業平均值是5.89%,當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%,由此反映據領展現價貴絕同行。再者,被視為零風險的美國30年期國債,息率也有3.125%,領展現價是否吸引,留待各位自行判斷。

利益申報:本人持有領展股份。

原文刊於:am730 2018-06-15

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2018年6月8日星期五

空置稅

香港樓價高企,根據差餉物業估價署公布的最新統計,4月份私人住宅售價指數創歷史新高,而且已連續第25個月上升。

愈住愈貴,換來的是愈住愈細。如最近某九龍區一個新樓盤,發展商巧妙地將275方呎的開放式單位,打造成一個聲稱適合三人家庭的蝸居。單位既沒有間格,還有露台、工作平台和玻璃幕牆,放得下床卻放不下衣櫃,如何讓一家三口生活?原來秘訣在兩張摺床,雙人床藏在牆內,單人床則藏在電視櫃內,發展商可謂費盡心思。不過,衣櫃只得2呎闊,如何擺放一家衣衫是個挑戰。

政府自2009年推出辣招以來,樓價仍然居高不下,有人提出開徵一手物業空置稅,試圖迫使發展商加快推出新盤,減少囤積居奇。其實此稅已提出多年,一直未見落實。近日財爺透露政府正著手研究,預計在短期內公布結果。

每當說到空置稅,各方皆引用差餉物業估價署統計的空置率,最近3年(即2015年至2017年)介乎3.7%至3.8%,空置量則是43,000伙左右。另外,若扣除年內落成樓宇的空置量,近3年的空置率分別是2.8%、2.6%和2.3%,數量則是3.1萬伙、3萬伙和2.6萬伙。由於似有回落跡象,瓜瓜一向認為開徵空置稅是無用之舉。

可是進一步了解過後,發覺此統計只反映未被使用單位的數量,未獲簽發滿意紙或轉讓同意書、正在裝修或者待租以致空置的單位也包括其中。若要了解一手物業空置情況,較為相關的統計是運房局每季公布的《私人住宅一手市場供應統計數字》。截至今年3月底,發展商持有已落成但仍未出售的私人住宅單位(即一手貨尾)有9,000伙,較去年同期增加2,000伙或29%,是近3年新高。

若看帳齡更突顯問題嚴重,如2015年或以前落成但未出售的貨尾,於2016年和2017年分別餘下5,000伙和3,000伙,到了今年首季仍剩2,000伙,情況算是較好。若看2016年落成的貨尾,於該年餘下1,000伙,今年首季不變仍未出售。2017年落成的貨尾就更差,該年預計有3,000伙,最後增至5,000伙,現在也是仍未售出。

當然,貨尾數量增加未必一定是發展商刻意囤積,如那些沒有太多新項目的發展商,往往出於會計原因惜售貨尾,以維持賣樓收入平穩入帳。又例如屬於豪宅的貨尾,不是一時三刻可出售。另一個重要原因是落成量上升,如2016年及2017年新落成單位的升幅分別是29%和22%。可惜因數據欠奉,無法準確計算貨尾與落成量比率。不過,粗略地將每年的落成量與3個月後的貨尾量比較,2015年的比率是25%,代表該年落成的單位,於2016年第一季仍有25%未售出。至於2016年和2017年的比率分別是7%和28%,情況未見十分嚴重。

地產項目主要靠借貸來融資,盡快將建成單位出售套現的誘因,似乎較囤積所賺到的為大,君不見近年新盤皆以預售樓花為主,等到落成才開售的樓盤並不多。況且持貨需承擔樓市一旦轉跌的風險,個人偏向相信,大部分發展商並非刻意囤積貨尾,若政府開徵空置稅,或許能加快售樓速度,但現在樓市供不應求,發展商會否將稅負轉嫁買家,變相推高樓價,值得政府小心研究。

原文刊於:am730 2018-06-08

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2018年6月1日星期五

新秀麗沽空報告 可信嗎?

新秀麗(1910)上周遭沽空機構殺人鯨資本狙擊,股價急挫後停牌是意料中事,現在尚待管理層如何具體回應。好奇下找出該份沽空報告,發覺幾個重要指控與會計有關,內容比較艱澀難懂,會計底子不好,不易明白。市場瞬息萬變,要等到消化報告才作投資決定已經太遲,投資者大多先行沽貨離場靜觀其變,沽空機構已先贏一仗。報告提出的指控和理據,恕不在此贅述,就3點比較重大的,本文嘗試分析和探討其真確性。

首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利,以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績,銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%,2015年急降至3%。多得收購Tumi,2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素,則升4%和10%。至於溢利率,收購前如2015年只有9%,收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣,收購前如2015年僅1.98億(美元,下同),收購後如2016年增29%至2.56億元,去年更漲31%,至3.34億元。從上述數據來看,收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到,沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講,眼見自身業務發展空間有限,以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。

另外,收購加重新秀麗債務是事實,收購前2015年負債對權益比是37:63,收購後2016年升至68:32。不過,重債不一定是壞事,最重要是看Tumi是否賺錢,以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過,Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利,股本回報率由2015年的15%,提升至2016年的18%和2017年的21%。另外,財務費用升幅確實驚人,如2015年至2017年分別升7%、220%和57%,利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降,如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍,但個人認為現水平仍屬健康。

接著的指控是大玩收購價會計法,說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元,此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」,主要是看準了應計制弱點,先將負債不必要做大,日後當然不需要支付那麼多,到時將差額回撥變相降低開支。不過,此招用於收購未必著數,因谷大負債的後果是商譽隨之增加,商譽逾大減值壓力愈大,若日後Tumi營運表現欠佳,隨時得不償失。

最後想討論的是存貨估值問題,沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳,如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本,因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。

翻看該兩年業績,存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元,扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨,撇減淨值分別是490萬元和310萬元,金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%,如此微不足道何以影響毛利率?就上述3點而言,沽空報告提出的指控乍看有理,但印證後發現理據甚薄弱,而且整份報告有賣弄會計知識之嫌,是否扮高深博市場不察而從中取利,留待大家評論。不過,新秀麗CEO似乎不爭氣,在學歷上給沽空報告拿個正著,看來將成為市場沽貨借口。

原文刊於:am730 2018-06-01

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2018年5月25日星期五

騰訊盈利 靚爆鏡真相

萬眾期待,騰訊控股(700)今年首季業績於上周三終於揭曉。公布業績前,市場似乎未抱有大太期望,股價由近期高位輾轉回落。可是,股東應佔盈利(以下簡稱GAAP profit)遠超預期,收入升幅無論是同比和環比都對辦,非會計準則下的盈利(以下簡稱Non-GAAP profit)也符合預期,當晚在美國預託證券的股價收報折合港幣422.31元,較當日香港收市價高26.11元或6.6%。到了翌日,股價一如所料向好,開市高開7%,但升幅隨後收窄,最後收報411元,升3.7%。

瓜瓜持有騰訊股份,股價表現如此當然高興,但細看業績後發現,騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題,為何GAAP profit急升61%,但Non-GAAP profit僅升29%?前者去季大升,除了收入增加48%,帶動毛利多賺115.99億元(人民幣,下同)或46%外,另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效,金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表,但去年同期數字卻不用重列,所以造就GAAP profit 大升。

可是,若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit,升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過,不少企業喜歡披露Non-GAAP profit,其計算全由管理層決定,沒有統一標準。以騰訊為例,因業務分拆上市帶來的非經常性收益,以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等,這些項目與核心業務的營運沒有直接關係,但又影響盈利,為了準確反映業務表現,騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。

撇除特殊項目後,我們可以清楚看到一點,去季收入升48%,毛利升幅略為收窄至46%,因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%,主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋,增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加,如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。

翻查騰訊過去3年業績,首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%,今年是歷年最低。不過,就是因為犧牲部分盈利,以加大銷售及市場推廣的投入,收入才能維持高增長,今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高,是好是壞留待大家判斷。

最後一提,有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測,那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底,非上市公司投資佔金融資產約90%,這些投資的公允值較上市的難預測,因涉及貼現現金流計算,是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit,GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動,往後要分析企業盈利,切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報:本人持有騰訊股份。

原文刊於:am730 2018-05-25

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2018年5月18日星期五

雀巢與星巴克 合作而非收購

最近看新聞,有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所:NESN)以71.5億(美元,下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ:SBUX)業務,即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元,這個價錢最多只能說「入股」,怎可能是「收購」?細看內文才發現給標題黨坑了。

所謂收購,原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods,CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆,仍由星巴克負責製造,之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢,星巴克從中分得利潤,至於多少未有透露。另外,除了將500名員工「過繼」給雀巢外,星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購,倒不如說是合作更貼切。

雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權,這次成功拉攏星巴克合作,加上自身咖啡業務,無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。

至於星巴克,CPG並非核心業務,今年上半年相關收入只佔總收入10%,而且按年增長僅1%,遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店,將表現較遜色的CPG業務交給雀巢,藉著其業界龍頭地位和能力,既能將生意造大,還即時賺了一筆,甚為上算。

星巴克自營店和授權店的收入增長不俗,前者增長原因有三,其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升;其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權,來自該區收入即時倍增;其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者,主要是期內授權店淨增長1,246間,帶動產品和器材銷售上升。

雖然整體收入有9.8%的增長,可是開支增幅較大達13.5%,導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%,以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是,因收購華東業務餘下50%股權,帳面賺了13.74億元,還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元,加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點,至23.9%,故除稅後純利大增逾1倍,至29.1億元。

星巴克盈利雖然大升,但主要是拜特殊項目所賜,而且收入增長大部分來自新店,同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨,最近位於費城的分店就掀起軒然大波,事緣兩位黑人青年在店內等朋友,無幫襯之餘還想借用廁所,店員不單拒絕而且報警,青年因而無端被捕,事件曝光後民眾譁然。

不幸的是,管理層反應遲緩,事隔兩日才公開道歉,但民情沒有降溫,杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉,並向涉事青年賠償,還修改政策容許所有人借用廁所。

另外,全美8千多間分店,將於本月29日下午暫停半日,所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤,但代價不菲,以北美今年第二季的收入作計算,半日營業額損失約是1,980萬元,更要命是形象插水,生意會否受影響尚待觀察。無論如何,希望星巴克吸取教訓,避免同類事件發生。

原文刊於:am730 2018-05-18

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2018年5月11日星期五

溢利率偏低 小米如何營運?

若幫襯過小米,除發現其產品價格低廉,但品質可媲美大牌子外,相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ:AAPL)的影子,例如產品的外形、簡約的包裝,直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲,先不論是否屬實,有一點可以肯定,就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。

對於旗艦產品如iPhone,蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤,如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路,反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料,整體毛利率於2015年只有4%,2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%,與蘋果何謂差天共地。

當然,小米資源不及蘋果,與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算,走「物超所值」策略不失為聰明做法,而且也證明成功了。不過,產品盈利能力偏低,賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生,典型失敗例子就是759阿信屋,淨溢利率長期嚴重偏低,當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。

至於小米以2017年為例,經調整的淨溢利率只有4.7%,即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是,小米似乎無視盈利問題,董事長雷軍更豪氣地許下諾言,硬件業務的淨溢利率不會超過5%,若然超過也會將多出部分回饋客戶。

究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存?首先,小米的主要業務是智能手機製造與銷售,收入佔比於2017年達70.3%,物聯網與生活消費產品也佔20.5%,其毛利率也十分低,分別只有8.8%和8.3%,但山大斬埋有柴,賺到的毛利有71.01億元(人民幣,下同)和19.51億元。另外,非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務,其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%,但毛利率高達60.2%和19.7%,賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元,相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說,小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。

另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動,於2017年有63.71億元,對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%,即每做100元生意可得10.7元經營利潤,當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過,此收益屬未兌現,只算是紙上富貴,小米始終要靠現金來周轉,這樣看來小米的現金流應相當緊張吧?

答案頗出人意表,竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標,存貨周轉期是45天,應收帳周轉期只有12天,即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是,應付帳周轉期卻是95天。換句話說,資金回籠後,小米還有38天才須支付供應商。

總括來說,客戶之所以能夠以低價享用小米產品,背後主要靠補點,包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上,而且是雙刃劍,今天可以是盈利,他朝可能是虧損),以及供應商提供的信貸期。

小米的經營策略不追求高毛利,與主流大相徑庭,同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購,留待招股價公布後再作分析。

原文刊於:am730 2018-05-11

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2018年5月4日星期五

平保股價下跌因衰多口?

中國平安(2318)公布今年首季業績,雖然股東應佔純利增11.5%至257.02億元(人民幣,下同),但細看個別業務的純利比較令人失望,壽險及健康險業務僅升1.9%至139.01億元,銀行業務只升6.1%至38.24億元,財產保險業務更倒退3.6%至32.52億元。稍為安慰的是,資產管理業務增25.8%至42.57億元,金融科技與醫療科技業務更轉虧為盈至18.42億元。

壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源,升幅那麼少,原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下,金融工具的公允值變化,由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌,以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損,壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%,至187.88億元。

巨額未兌現虧損之所以出現,除了內地股市下跌外,與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股,於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股,平均成本合計每股78.9港元。可是,滙控在今年首季季結的收市價只是74港元,單是這兩筆投資,就出現公允值損失9,102.9萬港元。

新會計準則固然影響純利,最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言,新業務價值具有前瞻性,極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值,然後再扣除相應的準備金。

眾所周知,因要支付代理佣金,加上計提準備金和核保等的行政費用,壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是,若保單持續供款,一旦過了所謂盈利沉默期,以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點,金額增長愈大,反映潛在盈利愈大。金額不升反跌,意味將來盈利缺乏增長動力。

今年首季,平保新業務價值下跌,主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋,為響應監管機構的「保險姓保」號召,故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品,如萬能險。另外,利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此,若看新業務價值率,即新業務價值除以首年保費,卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率,反映保單盈利能力上升。

平保公布業績後,股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升,因其業績勝預期,股東應佔純利大升119.8%,至135.18億元。乍看之下,以為國壽表現較平保優,但細看業績公告,純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果,營業收入還要倒退2.5%。再講,國壽沒有公布新業務價值,未來盈利增長動力如何,投資者無法預測。

未有披露細節的國壽股價上升,主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑,市場不單懲罰「多口」者,而且還鼓勵企業「收口」?

原文刊於:am730 2018-05-04

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2018年4月27日星期五

中興中伏靠死纏爛打

貴為一級強國,美國最近完美示範如何去封殺民間企業。例如將俄鋁(486)放入制裁名單,產品交易暫停,連股份買賣也被限制。對付中興通訊(763)就更絕,一道出口禁令就扼其咽喉。特別是旗下產品所用的晶片,主要由美國半導體公司高通公司(NASDAQ: QCOM)供應,在禁令下,供貨即時停止。

中興雖還有若干庫存,但有傳已非常緊張,而且部分晶片更是無可替代。至於那些可替代的,就算找到替代品還要調整配置,不是一時三刻就能派上用場。難怪中興高層說,制裁導致公司進入休克狀態。

之所以發出口禁令,是要懲罰中興違反美國制裁令,向伊朗和北韓出售產品。等等,前陣子不是與美方達成協議,只是罰款了事嗎?為何美方做得這麼絕?正值中美貿易爭拗固然是不幸,但原來一切都是自作的孽。

中興的出口禁令早於2016年3月已發出,因雙方在去年3月達成和解,只要認罪並繳交8.92億美元巨額罰款,並在3年觀察期內遵守若干要求,如涉事人員採取紀律處分和扣減花紅,禁令就可暫緩執行。可是,美方早前在後續審查當中,發現中興在2016年和解談判期間時,以及2017年守行為時作出虛假陳述(false statements),報稱紀律處分於當時已經完成,但實際是今年3月才有所行動,而且未有向涉事人員扣減花紅,反而獎勵他們的不法行為,因此美方即時重啟禁令。

有說美方對中興的指控是莫須有,但事實卻是證據確鑿。美國商務部去年編製了一份中興違規調查報告,出示了一份由各高級領導簽名的批文,以及一份叫《進出口管理規避方案》的內部文件。這些文件除顯示管理層清楚了解與伊朗等地交易的後果外,更提出具體策略,如何有系統地掩飾出口違規。當中提到的「隔斷模式」,包括避免直接與敏感客戶簽約,以及出口產品到這類客戶前,先利用幾間公司作多重中轉,企圖加大追查難度以擾亂調查。

該文件還羅列其他掩飾方法,例如與伊朗交易,相關紀錄一致使用「Qatar」作代號,錄入銷售系統刻意漏掉客戶名稱,以及發送到伊朗的所有產品,文件和箱子均刪除中興的標誌。

此外,中興還設立跨部門項目小組,專責統籌和管理伊朗的出口,而且設有獎金,成功完成項目可獲取40萬元人民幣作獎勵。

報告還提及,當美方進行調查後,中興臨時設立了一個由13人特別小組,專門處理(包括銷毀,刪除和清洗)2012年3月以後一切與伊朗有關的交易紀錄。另外,為了隱藏小組的活動,其內部電郵每晚均會刪除。小組成員均須簽署保密協議,一旦違反承諾,須向中興賠償100萬元人民幣。

雖然報告沒有交代美方如何獲取這些機密文件,但報告最後一頁引述出口執法辦公室主任道格拉斯的說話,他就以「死纏爛打」來形容美方調查員。

總括來說,既然已支付巨額罰款,只要在守行為期間乖乖就範,中興本可逃過一劫,至少不讓美方有處罰藉口。所謂天作孽猶可違,自作孽不可活,與其將責任推到中美貿易爭端,倒不如認真反省以避免問題重演。最後,中興案例是絕佳教材,不論從事企業管治、內審和外審的朋友,不妨細閱上述提及的調查報告

原文刊於:am730 2018-04-27

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2018年4月20日星期五

俄鋁勢危還撈底?

早前亞馬遜(NASDAQ:AMZN)遭美國總統特朗普針對,除指控沒有繳納足夠銷售稅外,還批評濫用美國郵政服務,間接搵納稅人笨。更嚴重的是,特朗普認為,亞馬遜打擊零售百貨業,扼殺購物商場和實體零售店的生存空間。

三藩市的親戚在梅西百貨打工,見盡當地零售百貨業慘況,不要說平日門堪羅雀,就算是消費大節日,銷情與過往也有天淵之別。當然,此公司自身問題也不少,如員工成本過高,店舖形象過時,還有縱容無理顧客濫用售後退貨,都在嚴重衝擊其盈利。

不過,消費者習慣改變,網購愈來愈盛行的今天,傳統百貨只有捱打的份兒。另一在矽谷打工的親戚,說當地很多商場已十室九空。其實不單是矽谷,據美國一間房地產顧問研究公司調查,全美大型購物商場的閒置率在今年首季達8.4%,是6年來新高,社區型購物中心閒置率更高達10%。先不論特朗普指控是否屬實,亞馬遜因一支獨大而招怨是事實,美國國會中期選舉臨近,為了贏取選民歡心而針對亞馬遜,相信才是真正原因。再講,亞馬遜創辦人兼行政總裁貝佐斯擁有《華盛頓郵報》,特朗普早已對該報不滿,認為他們老作整自己,是否因此而遷怒亞馬遜,相信只有他才知道。

雖說特朗普針對亞馬遜,但只限於出口術,對付俄鋁(486)卻是動真格。美國財政部轄下外國資產管理辦公室,近日將俄鋁列入制裁名單,而且株連甚廣,名單還包括大股東兼非執董Oleg Deripaska,以及母公司En+ Group。受制裁困擾,俄鋁股價應聲急瀉,若想撈底博反彈,奉勸一句不要以身犯險,因制裁帶來影響未明,但預期非常大。

首先,俄鋁的主要功能貨幣是美元,銷售、採購和借貸均以美元交易。可是,但凡美元匯款均需在美國進行清算,而美國所有銀行系統亦載有制裁名單,既然俄鋁受制裁,與其相關的匯款很大機會在清算時被攔截。換句話說,俄鋁既不能收取美元匯款,也不能匯出美元,所有美元交易完全封殺。此外,截至2017年12月底,俄鋁手持的美元存款有5.59億(美元,下同),佔手頭現金約67%之多,在制裁下,這筆資金能否動用頓成疑問。

若然美元做不了生意,使用俄羅斯盧布也可以吧?再講,以2017年計,來自俄羅斯的收入佔最多有21%,其次才是美國佔14%,其他包括亞洲和歐洲等地就比較零星,由不足1%至9%不等。美國制裁至多損失美國客戶,使用美元以外的貨幣不就解決?先不論客戶是否願意承擔外匯風險,若以為制裁只影響美國銷售就不對。一般來說,美國公司和美籍人士固然不能與被制裁者進行任何交易,即使是海外公司和非美籍人士,不跟從禁令的後果有可能同樣面臨制裁,近日中興通訊(763)被美國發出口禁令就是一例。所以,若作最壞打算,只有俄羅斯市場保得住,俄鋁收入將大跌79%!

值得留意,目前俄鋁負債不輕,截至去年12月底,單是銀行借貸包括有擔保和無擔保已經有70.58億元,加上14.21億元債券和4,800萬元應付利息,負債合共是84.79億元,以44.44億元總權益計算,負債權益比率達191%。債務纏身加上業務前景不明,手頭資金又不知能否動用,制裁影響俄鋁有幾大可想而知。未制裁前,俄鋁的市盈率在7.5倍左右,除非事件能盡快平息,否則未來盈利相信難以維持此水平。

再者,本地部分具有國際背景的銀行,紛紛以合規為由暫停或限制俄鋁股份買賣,事態會否進一步惡化而令股份停牌實在難料。現在撈底博反彈,難度太高了吧?

原文刊於:am730 2018-04-20

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2018年4月13日星期五

滙源借款違規離譜

滙源果汁(1886)「自爆」違反上市規則,在未得到獨立股東的同意下,去年向其主席朱新禮的公司北京滙源借出42.82億元(人民幣,下同),而且未有按規定向外披露。滙源主動將事件曝光,相信是涉及的金額太過龐大,而且違規嚴重,核數師不肯發出審計報告,滙源在壓力下不得不「自我引爆」。

說金額龐大,因為截至2017年6月底的半年結,滙源的淨資產才只有103.95億元,借款相當於此數的41%!若與手頭現金比較就更得人驚,同期餘額僅41.78億元,借出的金額比手頭現金還要多。

當然,貸款於去年8月15日才借出,由半年結起計有1.5個月,期間手頭資金應會增加。不過,既要借出大筆款項,同時又不要影響日常營運,免不了向銀行額外借貸,這點在滙源的公告已有提及,但涉及的額外借款是多少,相關融資成本又是多少,希望滙源進一步交代。另外,北京滙源需向滙源支付利息,而且年息率有10厘之多。翻查2016年年報,滙源向銀行借貸的實際年利率只是3.93厘。至於債券,2018年到期的年利率是1.55厘,2019年期也只是6.8厘至7.6厘。乍看之下,收息利率較融資息率高,這宗交易應該大賺一筆吧?

不要過早下定論。於2016年,滙源的利息開支(未扣除資本化利息)是6.37億元,該年的借貸平均餘額是53.53億元(年頭加年尾再除二),兩者相除後得出的平均息率是11.9厘。以相同方法計算,2017年上半年是9厘。是次違規借貸的收息息率雖高,奈何自身借貸成本不輕,相信所賺有限。再講,滙源向銀行借款需遵守若干約束條款,違規已引致部分融資票據違約,可幸已獲相關銀行豁免。

有趣的是,滙源在公告提到,是次違規借貸「符合公司及各股東的整體利益」,此說只是基於事後本金及利息已歸還,以及對銀行願意為票據違約作出豁免,純屬馬後炮之說!況且該筆借款未有任何擔保,滙源需要承擔貸款不能回收的風險,以及自身票據違約責任,加上金額龐大,本金一旦收不回來後果嚴重,管理層決定借出前可有詳細考慮?若果有,為何事前連一紙借款合約也欠奉?若果沒有,符合股東利益又何從說起?

是次違規完全暴露滙源的企業管治問題,按理要滙出這樣大的巨款,至少由兩位或以上董事批准吧?究竟有沒類似監控程序,還是有法不依?董事會事前是否知曉並同意?還是有人繞過董事會行事?滙源應對上述問題交代清楚。令人失望的是,滙源只說將會加強高管培訓和外聘合規顧問,而不是即時改善內部控制,如此隔靴搔癢有效嗎?如何保證同類事件不會再發生?面對如此嚴重違規,證監會和港交所(388)會否作出相應行動,以保障投資者利益,我們拭目以待。

最後一提,不論是公告還是網站,公司正確名稱應是「滙源」,但港交所披露易卻顯示為「匯源」,相同問題也出現在滙豐控股(005)。雖說「滙」和「匯」通用,但始終是人家的意願,港交所可否尊重一下,別要替人改名好嗎?

原文刊於:am730 2018-04-13

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2018年4月10日星期二

中小會計師行生意難撈

朋友是本地執業會計師,最近講起行業現況,慨嘆監管愈來愈嚴,現在接客非常小心,凡是公眾利益實體(Public Interest Entity,PIE)客戶一律拒接。這些客戶審計風險較高,核數師責任較普通公司大,所以核數費通常較高。沒有這批客戶,生意豈不受影響?朋友說沒有辦法,若在核數過程中一個不小心犯錯,隨時被停牌,到時手停口停,風險高得與回報不成比例,寧願勒緊褲頭勉強度日,也不願冒險接這些生意。所謂PIE,香港目前還未有清晰定義,普遍來說,除所有上市公司外,還包括受限行業企業及法例要求需獨立審計的企業和機構,如保險公司、銀行、律師行、證券行、保險經紀等。會否進一步包括學校、業主立案法團、社福機構等,就要看日後如何立法。

核數師監管嚴格,當中有個根本矛盾。有別於其他地方,香港註冊的有限公司,帳目必須每年經核數師審核。當中大部分是中小企和私人公司,收入和員工人數有限,若按照財務報告準則來編製財報,效益並不很大。如只有一位股東的私人公司,編製一整套財報出來,對其意義不是很大。故香港會計師公會多年前推出《中小企財務報告總綱》,財報要求比較簡單,藉此讓中小企可減省編製財報成本。可是,核數師的審核程序卻沒有相應減少。換句話說,不論客戶大小都是使用同一套審計準則,難怪細行對公會的執業審查叫苦連天。

另一原因是核數師監管改革,財務匯報局(財匯局)將升格為獨立監管機構。政府今年1月將相關法例草案刊憲,現等立法會通過。升格後的財匯局,將會負責全面監管PIE的核數師。不過,除上市公司外,目前仍未知道那些公司和機構將會納入PIE,而且相信財匯局審查將比公會更嚴格,細行不想被監管,唯有先行退出PIE市場保平安。由此推斷,那些由細行負責審計的非上市PIE將轉投大行,而且沒有細行競爭,基本上大行開天價,客戶也得乖乖付鈔。反觀細行,沒有這批高價PIE客,唯有專注普通中小企,但市場競爭大,艇仔結合兼職核數師搶生意,結果只是鬥平鬥爛做。朋友料將掀中小行合併潮,一來可以加強競爭力,二來可共同承擔風險。

除監管外,艇仔也影響業界生存。當然,香港沒有法例明文規定非會計師不得從事會計服務,但假借會計師之名的公司實在不少。雖然立法會議員梁繼昌已提出草案,修改《專業會計師條例》以加強規管「會計師」及相關名稱使用方式。但業界朋友透露,會計師公會對非會員沒有執法權,若真的是這樣,就算修改相關法例,沒有人執法也是枉然。礙於國際壓力,香港不得不改革核數師監管制度。今屆政府也一樣,面對輿論和政治壓力,政府為財政預算案補漏拾遺,計劃向原方案未有受惠者派錢。

瓜瓜一直反對全民派錢,認為集中資源幫助有需要的人更重要,而且香港的醫療服務不足,將盈餘用於改善服務更實際。可是,政府被民意牽著鼻子走,補漏措施又如此複雜,行政費必定不輕,寧願當初雨露均霑人人派錢,至少不會如此難看。不知是否刻意讓人覺得與上屆政府有別,本屆政府事事聽從民意。本來額手稱慶才是,但如此容易向民意跪低,還有甚麼威信可言?日後施政必定倍感困難。有朋友以《伊索寓言》的父子騎驢故事來形容本屆政府,實在貼切不過。

原文刊於:am730 2018-04-06

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毛記1股都唔抽

毛記葵涌(1716)上市,瓜瓜決定1股不抽。不抽並非不喜歡毛記,也不是覺得他們盤數有問題,原因只是認購反應太過熱烈,抽中的機會微乎其微,與其浪費手續費讓銀行賺了去,倒不如用於購買《100毛》,直接以行動支持毛記最實際。

當其中兩位創辦人仍是商台DJ時,瓜瓜已經聽他們的節目。及後創立《黑紙》到現在的《100毛》和《毛記電視》,雖說不上是鐵粉,但也不時追看他們的東西。或許覺得自己愈來愈老,看其出品有助保持心態年輕。記得其中一位創辦人曾講過(忘了是阿Bu還是陳強),當初創立《黑紙》就是要搞一份年輕人真正喜歡的雜誌,他們做到了。例如「黑句」(《黑紙》內的爛gag),不少我輩中人批評說低能,說實話,有時也看不下去,但認識的後輩中,10個有9個讚好,要了解時下年輕人想些甚麼,看其出品是捷徑。更重要的是,毛記經常以H形式為我們出口氣,而且反應迅速,看了心身舒泰。其實毛記本身就是一個勵志故事,由別人口中的「雜誌仔」做到今日規模,正正為所謂失敗者爭回一口氣。

至於毛記的財務表現,以一個「好」字來形容相信沒有人反對。以2017年為例,收入增長達73.7%,而且盈利能力甚佳,毛利率和純利率分別有61.2%和38.1%,即是每出售100元商品和服務,扣除銷售成本後賺61.2元,再扣除中央開支如銷售及分銷、行政、財務和稅項後淨賺38.1元。股本回報率和總資產回報率更厲害,同期分別有119.6%和89.6%,即是每投放100元股本可賺119.6元及每投資100元資產能賺89.6元。環顧眾多上市公司,能有此成績的實在不多。

就如揶揄《100毛》是雜誌仔的仁姐,其家族生意同期的純利率才是3.5%,遠遠不及毛記。還有股東應佔溢利,金額上毛記雖然及不上,但所賺金額相當於人家的70%之多,論人手論規模遠遠落後他人也有此佳績,實在叫那些高高在上者情何以堪。

一個有趣現象,毛記公布上市後,坊間出現不少批評言論,說毛記盈利大不如前,又說毛記沒有集資需要,既然好賺毋須上市益街坊,質疑創辦人想套現離場。沒有錯,毛記今個年度首8個月的盈利的確大跌,但部分原因是上市費用關係。至於有沒有集資需要,是否純粹套現離場,由於招股書上提及的集資用途寫得比較空泛,而且上市前向舊股東大派股息,種種行為難免惹人遐想。不過,上市前派息是慣例,而且於生意人來說,用別人的錢來做自己生意,既能把規模造大,而且又可降低自身財務風險。上市集資就更佳,借錢要支付利息,用股東錢就不同,沒有財務負擔之餘,有錢賺時才考慮分派股息,何其妙哉。還有一點,於大部分港人來說,將生意上市是成功指標,誰說必定為了集資?

由失敗者到上市公司董事,由幾千蚊做到9千幾萬元生意,顛覆廣告傳統,毛記的成功,證明靠食腦在本土一樣可發圍。雖然不抽新股,但會繼續支持毛記,寄望上市後愈做愈好,不要讓人失望。

原文刊於:am730 2018-03-23

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逆權司機變叛諜追擊

九龍巴士公司最近新聞多多,繼早前大埔嚴重車禍造成19死66傷後,車長人手和待遇備受關注,最近又出現月票問題,以及解僱罷駛車長飽受批評,連特首林鄭月娥也出來說九巴做法不理想,形象不插水才怪。

記得九巴做了不少公關活動,印象較深是去年邀請本地插畫師為巴士車身設計圖案,以香港地標為主題十分搶眼。插畫師的爸爸是九巴車長,首發當日還安排他來駕駛新車,「本土+親情」牌打得漂亮。所謂好事不出門,醜事傳千里,辛苦累積回來的好形象一鋪清袋。

又好像向乘客推出月票,本應大受歡迎才是,豈料有乘客投訴,當乘搭聯營過海隧道線時,若遇到其他公司的巴士不能使用,等候九巴但班次卻太疏落。九巴回應卻十分有趣,只承諾盡快將聯營綫九巴班次上載網頁,而非加密班次,甚至進一步解決月票不能乘搭聯營線的問題,將好事變壞事,服務有幾好可想而知。

解僱罷駛車長更是愚蠢,就算理在己方,在這個時候行動有瓜田李下之嫌。按九巴回應,解僱「月薪車長大聯盟」召集人葉蔚琳及3名參與罷駛的車長,是採取紀律處分的結果。

究竟九巴這樣做合法嗎?翻查勞工處的《僱傭條例簡明指南》,僱主不可因僱員參與職工會或其活動而解僱僱員。大聯盟並非註冊職工會,九巴看似沒有違反僱傭條例。

不過,條例同時訂明,若聯同他人按照《職工會條例》組織職工會或申請將職工會登記事宜,僱主就不可以解僱相關員工。細看該條例,在任何職工會設立起計30天內,須以訂明的表格向局長提出該職工會的登記申請。由此來看,若果大聯盟已按條例申請登記,即使並非職工會,九巴也不能解僱葉車長等人。

行筆至此想起電影《逆權司機》,一眾的士司機為了讓世人清楚當權者的暴行,不惜犧牲性命也要護送記者離開。當然,車長是為了自身待遇才與僱主周旋,兩者不應相提並論,但敢於說不的精神值得敬重。況且,將逆權司機當叛諜來追擊,公眾會企在哪一方不用多說吧?

根據報道,九巴因歷史問題出現同工不同酬的情況,而且年年賺錢,如母公司載通(062)於2016年和2017年上半年分別賺8.3億元和3.8億元,看起來好應該進一步改善薪酬待遇。但公平點說,目前員工成本佔收入的比例已接近50%,2016年業績較好,也全賴油價下跌節省了1.2億元,抵銷了因加薪而增加的1.1億元員工成本。其實載通的溢利率並不高,2016年較好才是10.5%,過往如2014年和2015年分別只有5.5%和8.1%。九巴始終以賺錢為目的之商業機構,若不能維持盈利水平難向股東交代。

僱主和僱員的利益天生就出現矛盾,爭鬥永遠不會停止,這次薪酬改善問題,在輿論上九巴明顯輸了一仗。

原文刊於:am730 2018-03-16

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2018年3月20日星期二

會計師作反?反誰?

上個星期,香港會計師公會舉行會員特別大會,就早前逾100位會員聯署所提出的議案進行表決。議案有3個,分別是將公會近4億元現金退還一半予會員;公會會長由會員一人一票選出,以及現任行政總裁薪酬過高,要求終止其僱傭合約,並展開全球招聘物色新人選。

或許是身邊的會計師朋友大多不支持議案,令瓜瓜以為這次又再一場空。豈料投票結果出乎意外,3個議題獲大會通過。更意外的是,出席人數之多前所未見,參加會議的會員不單迫滿公會在胡忠大廈的會堂,而且還要臨時在26樓借用場地。可惜瓜瓜有事不能出席,但從朋友拍攝的相片所見,大批會員須排隊乘搭升降機,據聞龍尾一度延至大廈旁的郵政局。雖然公會仍未公布出席人數,朋友估計至少逾千,如此踴躍令資深會計師朋友們嚇一跳。外界也十分關注,當晚就收到記者朋友私訊問結果。另外,投票結果正式公布後不久,即獲多間傳媒報道。

不知大家有沒有留意,雖然議案獲得通過,但對公會沒有約束力。因為根據《專業會計師條例》,理事會擁有管理公會最終決定權。當然,理事會由會員選出,有責任按會員意願行事,若拒絕跟從,下屆要連任就很困難。再講,公會一切行動受條例約束,翻查之下並沒有授權公會可以派發儲備。不過,根據會員特別大會的資料文件,公會可行使條例第18條(1)(aa)「訂定註冊費用及其他費用」賦予的權力,以一次過調低會費作手段,間接達致「派發」儲備效果。

至於一人一票選會長就比較麻煩,因現行條例已清楚列明,會長和副會長的產生方法,即是由民選理事互選,若作更改,必須經立法會修改條例才成。眾所周知,立法會議程緊迫,而且審議緩慢,等到修改法例後再執行,至少要一、兩年才能成事吧?另一方法是仿效美國選舉人票制度,理事按會員意願選出正副會長。

最後是行政總裁一事,其僱傭合約將於今年稍後到期。既然罷免議案獲得通過,究竟是立即終止合約,還是留待到期後不再續約,相信理事會須小心衡量後作出決定。

在眾多傳媒報道中,留意到其中一間以「作反」來形容是次事件。究竟會計師們在作誰的反?初時以為是世代之爭,年輕會計師求轉變,年長會計師欲守成。但這個推論很快被打破,因在支持議案者中不乏「老餅」。

訪問了一些朋友,歸納出來的結論是不想再被代表。他們均認為過去會務不甚透明,但又無法改變狀況,因此抱著漠不關心的態度。這次之所以踴躍起來,就是相信可運用手中一票來改變現狀。與其說作反,倒不如說結果反映會計師對會務透明化的訴求。就好像聘用行政總裁的過程,印象中從未公開過(有錯請指正),若不是舉行會員特別大會,相信公會也未必肯透露。還有當年決定購買胡忠大廈會址,如此大事也沒有正式徵詢所有會員意見。

時代已經變遷,過往的精英管治模式已不合時宜,民主、透明和監督是新趨勢,趁現在革新,未嘗不是好事。想深一層,其實,4萬名會計師就是社會縮影,港人何嘗不是追求這些?等到民心不可挽回時才處理,一切就已經太遲,對吧?

文章刊於:《am730》2018-03-09

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2018年3月6日星期二

財爺拒派錢,好波!

財政預算案未公布前,輿論集中在派錢上。無他,各界預料財政儲備再創新高,庫房水浸需要洩洪,與其給基建超支白白花掉,倒不如直接派發給市民,坊間其中一個意見如是說。還有意見認為,派錢是最直接有效的還富於民措施,基層市民可用來應急,也可以略為改善生活云云。

未深入探討前,先看看投資市場怎樣看派錢這回事。如科技巨擘騰訊控股(700)坐擁巨額資金,截至20176月底,手頭資金和金融資產合共有1,887.89億元人民幣,相當於總資產約41%。然而股息派發比率偏低,近5年只介乎11.1%12.9%,即是每賺得100元純利才向股東派發不到13元股息,但可有聽過市場要求增派股息?當然沒有,因普遍相信騰訊比我們懂得賺錢,錢留在他們手可錢搵錢,令股價屢創新高,股東得益更大。

又好像早年轉型為地產投資的中華汽車(026),截至20176月底,手頭資金有19.49億元,雖然相當於總資產只有24%,近5年派息比率更介乎19.2%31.1%,但仍有股東不滿,認為地產業務不需太多現金,因此要求增派股息。說穿了,還不是信不過管理層?

同一道理,認為政府應派錢的,其實壓根兒不相信政府,認為錢由自己花費較政府有效。可是,不靠政府是自欺欺人,別的不說,從徵收稅款,管理財政儲備,再到派錢整個過程,就必須靠政府統籌。再講,我們又不是獨居深山的大野人,若沒有政府提供適合的居住環境、發展經濟、維持治安、培養人才,我們連生存也成問題。

坊間還有一說,認為全民派錢的行政費較福利措施低,因而支持派錢。可是,他們完全忽視了一個事實,全民派錢沒有既定對象,不論貧富不問年紀,也不計較仍在港定居與否,總之是香港居民就可以,最無效益可言。反觀大部分社福措施都有特定對象,要識別出來就必定產生行政費用。單單比較兩者的行政費,就下結論說應該派錢,太過武斷吧?

瓜瓜你說派錢不好,但香港財政儲備卻累積愈多,不動用財富還不是一樣欠缺效益?說得沒錯,不過,香港還有不少範疇急需增撥資源加以改善,醫療系統就是一例。某天與家庭醫生聊天,談到公立醫院用藥,他十分激動地批評政府無良,說這邊廂不肯增撥資金購買較好的藥物,那邊廂卻任由基建超支。他估計,轉購藥效較好的藥物,每年大約只額外多付幾十億元,既可大大改善病者病情,又因病人覆診次數減少,醫院和診所的工作壓力得以舒緩。醫生還說,香港人口老化問題近在眉睫,但醫療服務多年來毫無寸進,不明白為何政府視而不見。

新一份財政預算案終於出爐,財爺陳茂波未有提及全民派錢,但以減稅、學生現金資津貼、代繳考試費、減差餉、綜援和生果金額外津貼等還富於民,而且增加醫療開支,更訂下3年一周期按人口及其結構增加撥款,加上其他措施,雖未必皆大歡喜,但回應了社會的訴求。

講句公道話,自出任發展局長以來,財爺的民望一向低企,其實這次大可慷公帑之慨博取掌聲,但他甘冒吝嗇之名拒絕派錢,能不說句「好波」嗎!

原文刊於:am730 2018-03-02


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2018年2月23日星期五

贖回永續債 恒大股東有冇着數?


原文刊於《壹週刊》2018215日第1458



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亞馬遜無人商店 醉翁之意不在酒


原文刊於《壹週刊》201828日第1457



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九巴第三者保險知多啲

若問甚麼是人生,我的體會十分之灰,就是不停與無奈戰鬥,至死方休。雖然現今科學進步,既可複製羊又可複製猴,大有與造物者比高之勢,但世上仍有太多東西我們無法掌握,就如生老病死中的死,即使醫學如何昌明,人類壽命因而如何延長,一場意外就足以奪去多條人命。就如最近發生的大埔巴士車禍導致19死66傷,死亡人數僅次於2003年屯門公路巴士墮橋事故。突然遭逢巨變,死傷者家屬有幾無奈可想而知。

意外就是意料之外,為保障道路使用者,香港法例要求所有車輛必須備有第三者保險。不看報道也不知,因歷史緣故,九龍巴士公司獲豁免此項要求。不是吧?既然如此,莫非遠遠見到巴士就要調頭走?放心,豁免並沒有影響道路使用者的保障,因九巴有一套特別的自行承保制度。

翻查立法會資料,九巴的第三者保險安排分兩層,第一層是賠償額於指定範圍內,由九巴自行承保,第二層是超出指定範圍,由保險公司負責。打個比喻,若自行承保上限是6,000萬元,但賠償金額是1億元,在此安排下,首6,000萬元由九巴支付,餘下的4,000萬元由保險公司承擔。

這種保險安排最大的好處就是省錢,特別是九巴這種大型交通運輸企業,全數向保險公司投保,保費肯定不菲。當然,省錢是在索償宗數和金額較低的前提下,相信九巴有定期檢討成效,計過有賺才繼續此安排。

另一好處是有助改善損失紀錄,因對保險公司的依賴減少,內部自然須提升安全意識。不過,壞處倒也不少,如須自行承擔風險,若索賠宗數突然增多,但每宗金額又未超出第一層保險上限,九巴就要全數承擔。另外,九巴須成立部門或外判以處理索償事宜,行政費用省卻不了。

根據立法會議員陳健波估計,九巴是次意外的總賠償額最少1億元。看看九巴母公司載通國際(062)的業績,2017年上半年的純利才不過3.72億元,即使以2016年的純利8.24億元相比,賠償額相當於全年所賺的12%,九巴有沒有能力應付?截至2017年6月底,載通的手頭現金有7.52億元,而且設有準備金,每年從純利撥出若干金額,作為巴士業務有關的訴訟及索償用。截至2017年6月底,準備金帳面淨值是4.6億元,相信足以應付是次意外的索償。

至於第二層的保險安排,按年報披露的資料估計,應該由同系的新鴻基地產保險負責。當中一份保險合約是由2017年1月至2018年12月,截至去年6月底已付及應付款項是3,380萬元。假若是次意外的索償超出第一層保險範圍,作為第二層承保人,新鴻基地產保險有沒有足夠財力應付?莫說香港保險公司必須按法例維持一定的償付準備金(保費收入或未決申索在2億元以內部分的五分一,另加超逾2億元部分的十分一),保險公司須安排再保(即為承保合約買保險),相信償付沒有問題。

坊間有一個說法,由於是次意外司機違反交通規例,因此承保人或會拒絕支付賠償。其實不然,承保人一般會先支付賠償,事後再向司機追討。即使第三保失效,香港汽車保險局會先行墊支賠償,然後再向司機或相關人士追討。再講,自意外發生以來,特首林鄭處處表現迅速果斷,在她的領導下又豈容拒賠發生呢?

原文刊於:am730 2018-02-23

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2018年2月12日星期一

從國際足協學新會計準則

去年4月,國際足協公布2016年財務業績,結果讓人嚇了一跳,收入減8%至5.02億(美元,下同),足球運動相關開支升41%至6.17億元,行政開支增23%至2.76億元,雖然稅項和財務開支減少,但財務收入下跌,結果全年錄得3.69億元虧損,較2015年擴闊6倍之多。值得留意,由於國際足協提早採用新會計準則,即《國際財務報導準則第15號-客戶合約之收入》(以下簡稱IFRS15),故2015年的數字需要重列,從中可看到新準則如何影響收入。

國際足協大部分收入均來自合同,而且履約責任是隨時間逐步或於某一時點完成。未採用新準則前,國際足協主要採用「定工百分比法」。顧名思義,是按合同完工進度來確定收入和費用,如期內合同完成了一半,合同收入總額的一半須確認為收入,達至此階段的相應成本也須確認為費用。此方法下,2015年收入和費用分別是10.54億元和12.41億元,計入稅項和財務收入及開支,全年虧損為12.24億元。採用IFRS15後,國際足協將通過5個步驟來確認收入,第一步,識別與客戶的合約;第二步,識別合約中的履約責任;第三步,釐定交易價;第四步,將交易價分配至合約中的履約責任;第五步,當完成履約責任時確認收入。按此步驟將2015年的數字重列,收入需減少5.1億元至5.44億元,開支減5.79億元,至4.38億元,結果讓虧損收窄6,963萬元,至5,275.6萬元。

無論2015年如何重列,有點可肯定,就是幾個合作多年的頂級贊助商不再續約,當中包括索尼、阿聯酋航空、嘉實多汽油、德國馬牌等。這些藍籌企業紛紛割席,評論認為與近年國際足協貪污醜聞有關。所謂有人辭官歸故里,有人漏夜趕科場,藍籌離去卻造就機會給其他企業,如中國萬達集團已躋身頂級贊助商行列,而且贊助合約一簽就是15年。

國際足協收入有一個特色,就是4年一個循環,如2015年至2018年,頭3年是世界盃籌備年,收入通常較少,今年舉行世界盃,預期收入將會大升,故2015年至2018年總收入預期是56.56億元,較上一個循環高5%。雖則如此,但外界對此預期並不樂觀。其中一個理由是意大利隊和美國隊無緣晉身俄羅斯世界盃決賽周。球隊輸波為何影響國際足協收入?首先是美國,近年足球在當地發展蓬勃,大眾愈來愈關注足球賽事。據說現約有1,800萬家庭收看足球賽事,霍士電視台更以4億元購入今明兩屆世界盃賽事。美國隊意外失落決賽周,將令企業贊助意欲大減。

意大利隊被淘汰更是災難,除國際足協找贊助較困難外,意國的電視轉播權更以原先一半價錢才能賣出。另外,意國國內不少行業也將大受打擊,如專門組團到俄羅斯觀看球賽的旅行社、博彩公司,以及本可在比賽期間大賺特賺的酒吧及食肆。還有一眾電視銷售商,原本預期世界盃期間將掀起換機潮,銷量將升4%,現在大概泡湯了。綜合而言,有評論保守估計意國經濟將損失逾10億歐元。更有評論認為,意國聯賽將失去吸引力,或會影響其海外電視轉播權的收入和廣告贊助,加上國家隊失去的獎金和分紅,經濟損失可達160億歐元,相當於意國GDP的1%。

最後一提,IFRS15由今年開始生效,與舊準則相比,需運用較多的判斷,做出更多的估計。純粹個人想法,從前會計準則比較保守拒絕靠估,現今卻反其道而行,公允值會計如是,現在連合同收入也一樣,但新準則只空泛地說出原則而非具體指引,是否造就「盈利管理」值得深思。

原文刊於:am730 2018-02-09

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2018年2月2日星期五

扶不起的思捷?

港股近期屢創新高,有一隻股份卻反其道而行,說的就是思捷環球(330)。說思捷令股民心碎並不為過,自2011年度純利大瀉九成八後,昔日賺幾十億元的美好日子已不復再,7年間兩度出現巨額虧損,其餘時間雖錄得盈利但不多,身為忠實顧客實在不勝欷歔。

經歷多番改革和重組,表現不佳地區砍的砍,虧損店舖關的關,管理高層換的換,還引入垂直經營模式以改善產品盈利,並且在2012年供股集資52億元,勵精圖治艱苦經營下,近年雖賺得微利,但總算有點起色。

特別是截至20176月底年度,儘管收入跌10%,但經營虧損由5.96億元大幅收窄至1.02億元,加上稅項回撥,純利倒升2.2倍至6,700萬元。以為擺脫困局漸入佳景,豈料上周發出盈警,預料截至201712月底,上半年錄9.5億至9.8億元虧損。

巨額虧損原因主要是中國業務大幅下跌,故相關資產包括商譽和客戶關係須全數減值,涉及金額為7.95億元,相當於無形資產的28%。思捷的公告還不忘提醒,這是非現金項目。但凡有企業出現類似虧損,坊間總有一種說法,認為資產減值只是帳面上的非現金開支,而且屬一筆過,不會影響現金流云云。此論調看來沒有錯,但不要忘記,資產之所以減值,因其公允值下跌,預期資產所產生的現金流低於資產值。

若全數撇清,代表投入資金全數泡湯,這叫血本無歸。當初靠股本來融資還好一點,小股東最多嘈幾句也沒奈何,如果是借回來可慘了,既要還息又要還本,錢從何來?慶幸思捷沒有負債,但也不要看輕資產減值,其出現預示未來收入以至盈利將會減少甚至虧損。

中國業務下滑其實早現端倪,在20172018年度第一季的業績公告已經透露,中國百貨店的客流量大跌,故特約店表現相當疲弱,加上季節影響,去年中秋節假期在10月而非往年在9月,故包括中國在內的亞太區收入跌16.3%,以當地貨幣計算更跌17.1%。當中實體店舖的跌幅最大,按港元和當地貨幣計分別跌19.4%20.3%。因該區的分店數目減少,其實已經預期收入將會下跌,但看同店銷售收入,亞太區於第一季仍要下跌12.9%,反映業務本已不理想,削減店舖令情況惡化。

寫到這裡,精明的讀者或許已發現,20172018年度上半年虧損接近10億元,但中國業務減值才不過8億元,還有2億元是甚麼來的?如前所述,中國以至亞太區收入下跌,整體收入跌幅更高於預期。雖然毛利率略為改善,營運開支也進一步減少,但收入減少太多,即使未計中國業務減值,20172018年度上半年的稅前虧損也有1.5億至1.8億元,與去年同期的1,300萬元虧損比較,反映核心業務仍未止血,而且有惡化跡象。

思捷的問題在於產品老化,質料雖佳,但款式較保守,價錢也略貴,年紀大的長者不會幫襯,但又無法打入年輕人市場,只靠X世代(35歲至50)顧客支撐,加上Fast fashion當道搶去不少生意,思捷要翻身仍需繼續努力才成。最後一提,思捷由去年開始在市場回購股份,但成效不彰。與其花錢撐住股價,倒不如從根源做起,將資金留作業務改革,才是扶起思捷長遠之道。  

原文刊於:am730 2018-02-02

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2018年1月30日星期二

公竟渡河 HKTV可會墮河?

古時有個故事,話說有個男人奔向湍急的河流要渡河,其妻在後面呼喊著制止不果,最終男人淹死在河中,妻子於是撥彈箜篌唱道:「公無渡河,公竟渡河,墮河而死,將奈公何」。翻譯成現代用語,其意思大致是說,「都叫咗你唔好過河,但你偏唔聽係都要過,好啦,終於浸死咗,你叫我點算好」。此曲就是東漢蔡邕的《箜篌引》。所謂講古唔好駁古,不要問為何男子拋妻渡河,也不要問何故女子隨身拿著樂器,更不要質疑女子文思如此敏捷,夫死仍可在倉卒間譜出樂曲,但可以肯定,此曲在後世經常被引用,來諷刺那些身罹險境,但拒納勸誡堅持犯險的人。

然而,有危自有機,若自信能承受甚至駕馭風險,即使面對急流也能到達彼岸。在商場上,創業者往往有著這般特質,香港電視(1137,以下簡稱HKTV)的王維基相信是佼佼者。他的創業史在此不贅,只集中探討其網購事業。

王先生曾在其專欄撰文提到,當初搞網購生意,不少人曾勸說危機重重,在香港注定失敗,因港人普遍沒有網購習慣,覺得網上圖片和描述靠不住,必須看到實物才成。況且香港地方小交通又方便,網購很難發展云云。不過,王先生卻看到商機,他認為網購在外地之所以盛行,除因購物較不便外,用家可騰出時間用在更有意義的事情上。瓜瓜對此非常認同,特別是添置家居用品如食米、衞生紙和汽水之類,只要一機在手,今日下訂單,明日就送到門口,省時省力。

雖然不被眾人看好,但經一番努力,HKTV的網購生意終於略見成果。雖然繼2016年度蝕2.57億元後,2017年上半年度仍然虧損9,640.3萬元,但已按年收窄23.5%。財務表現得以改善,主要是網購業務發展理想,令收入增2.01倍至2.04億元。簡單地將收入除以2017年上半年的日數,代表每日平均收入為112.7萬元。

值得留意,HKTV早前收購了Groupon,及後改名為Hokobuy並於去年6月底上線,由此可以預期2017年度下半年的收入將會增加。按HKTV公布的每月營運數字,整個網購業務的平均每日訂單數量,由2017年7月的6,000宗升至去年12月的7,600宗。平均訂單值也一樣由475元增至537元,可謂價量齊升。

另外,利用平均訂單數量和訂單值來估算,2017年下半年度收入將有6.15億元,相當於每日平均有334.4萬元收入,較2017年上半年度升1.97倍。若將上下半年度的收入相加,2017年全年度收入大概是8.19億元,較2016年度增3.38倍。HKTV更預期,若Hokobuy全年營運,整個網購的收入可望達10億元。

來個大膽假設,若2017年下半年度的毛利率和經營開支與上半年相若,預計2017年全年度可賺3.19億元毛利。但經營開支估計4.95億元,毛利不夠抵扣開支,可能出現1.76億元經營虧損。若計入其他收入如投資業務收益和金融資產收入,相信虧損將進一步減少。由此推斷,HKTV在2017年度的業績應較2016年度大幅改善。

網購在香港愈來愈盛行,面對激烈競爭,HKTV將墮河而死還是成功渡河,以目前趨勢來看應是後者居多。

原文刊於:am730 2018-01-26

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2018年1月22日星期一

會計師公會再起風雲

香港會計師公會是本地業界龍頭,會員人數有逾4萬名,雖然人多好辦事,但紛爭時有發生。最近就有個例子,逾100位會員聯署,成功要求公會召開特別會員大會。會議將於3月2日舉行,議題有3個,分別是將公會近4億元現金退還一半予會員;公會會長由會員一人一票選出,以及現任行政總裁薪酬過高,要求終止其僱傭合約,並展開全球招聘物色新人選。

對於4萬名公會會員來說,100人只是少數,但香港奉行民主,即使是少數聲音也應顧及,更何況這些皆是眾多會員關心的議題?瓜瓜對每項議題有些想法,特此寫下來與業界同寅分享。

首先是向會員退還現金。截至2017年6月底,公會手頭現金合共3.78億元。可是,公會去年度的營運開支才不過2.53億元,意味即使沒有收入也足夠營運1.5年。況且,不知何故,資金只能放在銀行收取利息,眾所周知目前息率低殘,我們只好看著資金慘被通脹慢慢蠶食。既然資產效率這樣低,除非另有用途,否則退回一部分予會員實屬合理。

在商業社會,退款並非新鮮事,例如坐擁閒資的上市公司,業務發展已見盡頭,而且又找不到新商機,便應將閒資派發給股東,或者用來進行股份回購也是好選擇。又例如世界十三大海事保賠協會,近年因索償情況持續改善,加上投資收益豐厚,就有不少家將閒資退還給會員,以減輕船東因行業不景帶來的經濟負擔。

若公會最後真的將一半現金退還給會員,以目前41,843位會員計,每人平均可得4,500元。不過,這樣平均分配對長年資的會計師不公平,因忽略了他們過去對會費的貢獻。若論最佳做法,當然是按每位會員歷年繳付的會費總額作攤分標準,但年代久遠紀錄未必齊全,可考慮以年資來攤分,而且計算也較方便,省卻不少行政工夫。

接著是一人一票選會長,其實已經不是第一次有人倡議,但每次都不成功。先講些背景資料,按《專業會計師條例》規定,在公會理事會當中,有14名理事須由會員直接選出,當選理事任期兩年,每年改選7人。理事會組成後,隨即從當選理事中互選一名會長和兩名副會長。情況有點像立法會主席選舉,港人投票選出立法會議員,眾議員從中推舉一人當主席。

個人認為,此制度沒有問題,但現時仍有不少會員不滿公會的管治,但多年未有改善而感到氣餒,歷年理事會選舉的投票率嚴重偏低,多少反映出哀莫大於心死的心態。若然會長由會員直接選出,會員的參與度和歸屬感可望提升。當然,因涉及修例及操作上的技術問題不少,即使議案獲通過,直選會長也不一定能在短期實現。

最後,辭退現任行政總裁的議題個人並不同意。沒有錯,500萬元年薪於大部分人來說都是高不可攀,但薪酬水平不是他說了算,相信公會參考過薪酬調查,並由當年的理事會審批。再講,自他掌管公會以來,服務水平不斷提升,況且他又沒有犯錯,無端辭退並不公平。

各位會計師,無論你對上述3個議題持甚麼態度,務請參與這此特別會員大會,就算未能親身出席,也請將投票委託書交給你信靠的代表,一盡會員義務!

原文刊於:am730 2018-01-19

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2018年1月12日星期五

希瑪招股價是平是貴?

早於去年7月寫了篇《眼科名醫也上市》,提及由著名眼科醫生林順潮創立的希瑪眼科(3309)申請在港上市。說時遲那時快,希瑪在去年底前完成了申請程序並公開招股,集資額5.71億元,招股價介乎2.35元至2.9元,股份將會在下周一掛牌。

究竟招股價是平是貴?那得計算一下市盈率。截至2017年6月底,希瑪首6個月的股東應佔盈利是2,743.3萬元,加回已入帳的797.4萬元上市費,並假設下半年盈利與上半年相若,2017年的股東應佔盈利估計是7,081.4萬元。按上市後發行股份數量相除,預測每股盈利是0.071元,以招股價上下限計,相當於市盈率33.2倍至41倍。若計入2,680萬元上市費則分別升至53.4倍和65.9倍。

單看希瑪市盈率沒意思,須以其他上市醫療股作比較。如華潤鳳凰醫療(1515),按其2017年上半年業績,並用以上相同方法計算,2017年預測市盈率是17.9倍。不過,復星醫藥(2196)及在本地設有診所的盈健醫療(1419)和聯合醫務(722),以去年全年每股盈利計算的市盈率分別是36.8倍、47.3倍和31.6倍,相對之下希瑪並不算貴。

此外,市盈率所用的盈利只反映過去表現,卻忽略了上市後資產增加帶來的正面影響,為彌補不足,可以同時看看市帳率。根據招股書披露,上市後每股有形資產淨值,以招股價上下限計分別是0.66元和0.76元,招股價與之相除,市帳率分別是3.6倍和3.8倍。與其他醫療股比較,低於復星醫藥的4.9倍,但高於盈健醫療和華潤鳳凰醫療的2.5倍,以及聯合醫務的2.4倍。

有一點需留意,希瑪的純利率於2017年度上半年是18.1%,若撇除已入帳的上市費更高達23.7%。盈利能力看來很高,但用作比較前需調整一下。有別於其他眼科醫生,林順潮醫生在希瑪只收取固定董事酬金,為希瑪帶來的收入不會分成。換句話說,希瑪獨享林醫生帶來的生意,此舉將希瑪的純利率推高。高了多少?

根據招股書披露的數字計算,若希瑪如常與林醫生分成,計入上市開支後,2017年上半年的股東應佔盈利將降至1,597.2萬元,純利率將跌至11.4%。若撇除上市開支這一次性影響,盈利將升至2,394.6萬元,純利率則是17.1%。與其他醫療股相比,如華潤鳳凰醫療,撇除特殊項目後有24%、復星醫藥有19%、聯合醫務有8%,盈健醫療有3%。比較後得出一個結論,即使希瑪與林醫生分成,盈利能力仍屬行業的上游位置。

綜合而言,希瑪的招股價略為貴了些,但不代表買不過,眼科專科在中港兩地的市場需求有增無減,加上希瑪的名氣以及盈利能力,股價偏貴實屬合理。

據報希瑪認購超額逾千倍,因此公開發售比例將回撥至50%,即9,850萬股,相當於49,250手。以12萬個申請人計,已經肯定不能每人一手。最近新股首日表現參差,希瑪股價表現如何,下周一自會揭曉。

原文刊於:am730 2018-01-12

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2018年1月11日星期四

星巴克賣吃賺賣茶蝕

若經常幫襯星巴克(NASDAQ:SBUX),可有發覺門店提供的食物種類增添了不少?除了以往的三文治、烘焙包點和蛋糕外,現在還有意大利粉、沙律甚至甜品,而且味道相當不錯,只略嫌分量少了些。有此轉變,皆因星巴克於2014年推出一個5年計劃,當中一個策略就是提供午餐和晚餐以增加收入,並預期食品收入於5年內(即2019年)超過40億(美元,下同)。

當時星巴克分析美國傳統速食行業的收入後發現,早餐和非早餐的收入佔比分別是15%和85%。反觀星巴克當時的佔比卻分別是46%和54%,反映早餐以外的餐飲是個龐大商機。再講,他們提供的主要是簡餐,大部分菜式預先由供應商準備好,店員只需將食物加熱即成。因此,在店舖多添冷藏櫃和焗爐已足夠,投資金額有限。

結果如何?經過3年努力,食品收入由2015年度的30.85億元,增至2017年度的38.32億元,年均升幅有12.1%。若趨勢持續,相信要完成5年目標並不困難。

賣吃賺錢,因星巴克成功在現有業務中添加新元素。如2017年度同店銷售升3%,就是來自平均每宗消費增加,究其原因,相信是食品多了選擇,顧客樂意多花錢幫襯。

反觀5年計劃另一策略「賣茶」卻事與願違。其實星巴克賣茶由來已久,如1999年以810萬元購入Tazo品牌,再於2012年以6.2億元購入Teavana品牌。有見全球茶品市場的增長較咖啡高,加上星巴克茶類產品的收入份額不斷提升,因此加大茶類品牌的投資,短短幾年就開設了逾300間Teavana茶店,截至2016年和2017年10月分別有355間和288間。

可是,賣茶的如意算盤打不響,如2017年度包括Teavana茶店的其他業務收入跌10.1%,減去營運開支後,更錄得4,280萬元虧損,較2016年度的虧損擴闊了11.5%。表現欠佳下,星巴克決定陸續關閉所有茶店,改由咖啡門店兼賣Teavana產品。為此星巴克須要撥備1.3億元作重組,當中6,900萬元是商譽減值。另外,於去年11月以3.84億元將Tazo品牌出售,並決定專注於Teavana發展。

雖然賣茶表現未如理想,但2017年度自營店的收入仍有4.8%增加,增長主要來自768間新開門店。此外,特許經營收入升9.8%,加上其他業務也有2.7%升幅,最終總收入增5%。不過,因員工和電子化等開支,以及Teavana重組費用等影響,經營溢利只增2.4%,每股盈利也增4%至1.99元。值得一提,星巴克將以13億元代價,向合營公司購入餘下50%中國東部業務的股權,涉及的門店數目達1,300間,主要分布在上海、江蘇和浙江一帶。交易完成後,受惠於店舖數目增加,預計收入將大幅上升,管理層估計2018年度攤薄後,每股盈利將較2017年度升40%。

從星巴克賣吃和賣茶的經驗可以歸納出一點,創建另一個銷售網絡的投資風險太大,倒不如發掘和利用現有網絡的潛力。在將Teavana放在自營店售賣,絕對是正確選擇。

原文刊於:am730 2018-01-05

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