2017年6月23日星期五

發展商一按不是賭而是博

就最近有發展商向買家提供一手按揭,欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭,而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產,發展商隨時可「call loan」,若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價),樓盤頓成「地主盤」,發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話,亦有人說他危言聳聽,瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。

首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵,就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上,就會解讀成發展商預期未來樓價下跌,所以趁現在把樓盤賣出。相反,業主認為,樓價將會上升,因此把握時機現在入市。

於買家而言,若果動機是炒賣圖利無疑是賭,即使純粹是自用不打算放售,其實一樣是賭。無他,樓花有著期貨特性,若未來樓價上升,買家不用捱貴樓就是贏,若樓價下跌,變相買貴咗,買家自然是輸。

至於發展商就複雜一點,今天把樓花放售未必是看淡未來樓價,還有很多其他原因,如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外,發展商靠賣樓搵食,即使預期未來樓價上升,今天寧願少賺也要推出新盤,務求做到貨如輪轉,若一味囤積居奇,每年如何向一眾股東交代?更重要的是,發展商出售樓花是必賺的,因買地起樓,然後成功出售,當中已賺取利潤,問題只是賺幾多。既然一方必贏,那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭,因莊閒雙方有機會贏或輸,但六合彩和賽馬則是博,因莊家必贏。

其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升,買家當然歡喜,相反若樓價大跌,而且令物業淪負資產,發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是,發展商做生意而不是開善堂,一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車,選擇即供期較穩陣,只要收入穩定且還款紀錄良好,相信發展商不會貿然call loan,畢竟樓市大跌,收回來的樓盤也不值錢,即使留下來待價而沽,坐貨成本也不輕。

比較擔心是選擇建築期付款的買家,若上會時碰巧樓價大跌,導致估價不足,買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事,當年97金融風暴,一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家,就給長實追收差價。

發展商提供一手按揭並非新鮮事,美國於2008年出現次按危機後,銀行借貸變得嚴謹,很多民眾因信用紀錄轉差,銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求,紛紛向這類買家提供融資以促成交易,這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料,於2009年至2014年,美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖,借貸利率低企加上借貸供應充裕,賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下,香港情況很特別,不是買家信用轉差而借不到錢,而是在政府一次又一次辣招下,無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意,相信直接提供一按漸普遍。根據報道,發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%,升勢明顯。

政府與其呼籲買家入市須審慎,倒不如想辦法提供幫助,畢竟上車需求殷切,再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧?

原文刊於:am730 2017-06-23

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2017年6月16日星期五

沽空機構像獵犬

近期多隻股份遭沽空機構追擊,花生指數最高要數瑞聲科技(2018),該股遭葛咸城研究兩度追擊,停牌多日後,終於發出一份較具體澄清公告。不過,除關連交易外,公告對其他指控的反擊較薄弱,若不是另一間沽空機構匿名研究,罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城,單靠這份澄清公告,相信很難令股價於復牌當日反彈。

瑞聲看來成功逃過一劫,但科通芯城(400)就沒有這麼幸運,近期被烽火研究發表報告追擊,股價急跌22%後停牌,之後作出澄清並復牌,但股價仍反覆向下。

還有渾水研究,早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股,儼如預告殺人事件,報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上,股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management,其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假,令股價急瀉近7%。

沽空機構近來在港股中頻頻得手,不少人質疑不公平。無他,沽空報告篇幅一般較長,要消化內容需時,被狙擊公司根本無法迅速回應,投資者穩陣起見,大多選擇先行沽貨離場,爭相走避下,股價不急跌才怪。

有朋友問,上市公司帳目須經核數師審核,為何沽空機構仍有機可乘?撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說,其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年,英國有一宗關於核數師責任的官司,法官Lopes在審理時提到,核數師是Watchdog而不是Bloodhound。

這個影響後世審計發展的觀點,其意思是說,核數師有責任運用本身的專業知識,小心和謹慎地做好核數工作。然而,核數師不是偵探,他們不會以懷疑角度出發,也不會預設立場,認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以,若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣,即使真的存在造假,他們也不應負上責任。

雖然犬隻是人類的好朋友,但用來形容核數師實在有點那個。無論如何,此處的重點在於,看門犬的職責就是看門口,當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理,核數師只有在發現問題後,才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬,當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物,這就好比沽空機構,特意尋找目標公司帳目問題,一旦發現就盡情撕咬。

雖然獵犬方法較有效找出造假問題,但極花人力物力,而且也有違核數的原意。不幸的是,近年企業造數的醜聞不斷,大眾早已對核數師報告的可靠性存疑,亦造就了沽空機構有機可乘,難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為,監管走錯了方向,一來問題根源不在核數師而在造假的管理層,拿核數師代罪並不公平,二來要核數師改用獵犬方法來核數,不是不可以,但核數成本勢必變得高昂,最後又誰願意付鈔?

不是為核數師開脫,單靠核數師沒可能杜絕造假數,即使核數師發現問題,若涉及管理層,核數師最多只可以辭職,換了核數師後,假數問題仍然存在。忽發奇想,與其加強核數師監管,倒不如監管機構成立一個特別調查部門,以沽空機構所用的獵犬方法,把帳目有問題的上市公司抽出來,不是更好嗎?

文章刊於:am730 2017-06-16

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2017年6月9日星期五

海之戀自家按揭創雙贏

長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想,從電視新聞所見,首日開賣人山人海,氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧,若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀?莫非是代言人力量?沒錯,該樓盤找來男子組合C AllStar做代言,廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳,若市場缺乏需求根本不能成事。

樓盤熱賣,有說是「借人頭」所致,即藉家中未置業年輕成員置業,以逃避政府印花稅。看似言之有理,但當人頭的門檻不高,只要未持物業便可,故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講,人頭用來抽居屋的著數,比買私樓慳稅更大,精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭?究其原因,相信是市場的確存在這一批年輕買家,他們既有實際需要,又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是,長實夥拍財務機構推出按揭計劃,申請門檻較一般銀行按揭寬鬆,認定是難得的上車好機會。

眾所周知,即使「有父幹」,現在要上車有如攀登珠峰,找一般銀行承造按揭,首個物業最多只能借到樓價六成,貸款限額僅500萬元,若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘,借貸成數按上述下調一成。

雖藉按揭保險計劃可最多借到九成,但限制多多,如必須是首次置業,按揭上限僅360萬元,申請人須是固定收入且來自本地,供款佔入息比率不可逾45%。換句話說,在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾,一邊廂鼓勵港青到內地發展,另一邊廂對他們回港買樓又設置限制,看來有意離港發展者,必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關,置業者還要接受銀行的壓力測試,重重刁難加上辣招連連,有實際住屋需要,但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。

相信是看準市場需求,長實索性賺埋銀行那一份,推出較為寬鬆的高成數按揭計劃,利人利己。或許有人會問,發展商提供按揭並非新鮮事,過往他們也提供二按,現在只不過多做一按而已,何奇之有?是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按,必先得到一按借款人即銀行的批准,若買家未能通過一按及二按的壓力測試,發展商想借也不成。現在由發展商提供一按,由於其運作不受金融管理局監管,故不用像銀行般綁手綁腳,借出成數可高些,也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想,相信其他發展商將爭相仿效。

當然,世上沒有免費午餐,買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是,部分傳媒說搵笨,但發展商面對的信貸風險較銀行高,而且出售的樓盤不能即時全數套現,收取高息以彌補損失無可厚非。

能夠洞悉市場需求,不怕與政府對著幹,為客戶掃平入市障礙之餘,公司又可多賺一筆可觀利息,齊創雙贏局面,李超人之所以能成為香港首富,不是沒原因。但話說回來,長實始終不是銀行,用於向買家提供一按的資金相信不菲,此舉會否影響公司的資金流動性,借貸成本會否增高,值得我們往後留意。

文章刊於:am730 2017-06-09

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2017年6月2日星期五

再談瑞聲沽空報告

早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告,指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利,瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後,即今年5月18日,葛咸城發出第二份報告,瑞聲股價再度重創,及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價,與停牌前的股價計算,累計跌幅達26%,對於高位購入而仍未止蝕的投資者,唯有大嘆倒楣吧?

所謂第二份沽空報告,其實只是第一份的完整版,主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是,此報告只是Part 1,意味可能還有Part 2甚至更多。無他,股票市場其實是心理遊戲,利用沽空報告製造恐慌情緒,羊群效應下投資者爭相沽售,股價不跌才怪,看來葛咸城擅打心理戰,相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中,葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商,而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士,因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者,中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人,但瑞聲的年報卻沒有披露。

中北通磁是內地公司,但內地與香港對關聯人士定義稍不同,兩者不符並不奇怪。另外,瑞聲的經理看來不是主要管理人員,按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否,而是瑞聲有否如報告所言,透過這些外判商誇大盈利。可是,報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣,下同),但此數實際上是6間外判商收入總和,葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。

另一個有趣地方是自由現金流,葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低,如2007年至2016年平均僅26.6%,即每賺100元純利,實際收到可自由運用現金僅26.6元,似乎暗示純利充滿水分。沒有錯,將經營現金流減資本開支後,得出的自由現金流是一個良好指標,反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比,有點將蘋果與橙比較的味道,因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多,倒不如拿經營現金流比較,好處是口徑統一。以2016年為例,未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元,除稅前溢利則是46.33億元,兩者相除後得出的比率是114%,2015年也有118%,反映純利質素甚佳。再講,瑞聲近年投放巨額於生產自動化上,自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率,葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高,原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年,收入累計升幅是91.5%,但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論,比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年,收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元,數值反映員工產出續升,與葛咸城結論相反。

綜合而言,第二份報告只是推測居多,根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來,瑞聲雖然矢口否認,但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股,這次事件有望成為經典案例。事態發展如何,我們將密切留意。

文章刊於:am730 2017-06-02

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2017年5月26日星期五

譚仔成功靠窮食

當今科技一日千里,與互聯網相關的行業發展蓬勃,「Hi-tech揩嘢」這句老話近幾成為絕響,但並不代表傳統行業會被比下去,只要市場定位得宜,「Low-tech」仍舊可以撈嘢。例如本地「窮食」佼佼者譚仔雲南米線(下稱譚仔),最近就被日本「丸龜製麵」母公司「株式會社東利多控股」(東京證券交易所股票編號:3397)以10億元收購。

消息一出,頓時葡萄聲四起,不少朋友嘖嘖稱奇。不過,似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露,譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底,兩間公司全年純利共9,900萬元,收購價與之相除,市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314),莫說當年以30倍市盈率上市,就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較?那就看看本地快餐一哥大家樂(341),現市盈率有29.2倍。甚麼?大家樂業務夾雜中低檔組合,而且擁有海外業務不宜比較?索性看大快活(052),業務集中在香港快餐市場,現市盈率有21.12倍。若以此值來計算,譚仔估值可達到20.9億元。由此看來,東利多其實是執到平貨。當然,為一盤生意估值,最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」,即先找出譚仔未來每年淨現金收入,再按合適貼現率轉化為現值,但礙於資料所限,無法使用此法。

雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限,但從中可以看出幾點。首先是收入,譚仔去年有7.07億元,以目前有41間分店計,每間分店年均收入是1,724.3萬元,日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元,每間分店日均人流是1,181人次,以每天營業12小時,每間分店平均每小時服務98人次。另外,譚仔分店面積不算大,假設每間店平均有54個座位,日均翻座率就是22次。若座位數是90個,日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次,譚仔高那麼多,估計是「搭枱」所致。值得一提,據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》,2016年第2季至2017年第1季12個月,食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元,中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績,同期收入升22%至6.95億元,增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心,截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元,增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元,餘下的9,561.3萬元去了那裡?估計大部分純利用於派股息,既然滾存盈利進帳不多,淨資產增幅自然較低。此外,將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元,得出2.76億元就是負債,按年增7.6倍或2.44億元。同一時間,總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升,估計是以按揭形式購買廠房或物業。

另外,譚仔去年平均淨資產是1.57億元,去年純利與之相除,股本回報率(Return on Equity)達61.5%,即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高,料食肆屬低資產行業。看來好賺,但入行門檻低,市場競爭相當大。不過,反觀競爭對手同期ROE,如大快活有16.3%、大家樂14.4%,翠華僅6%,譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌,但也反映出窮食需求殷切。無他,當茶餐廳和快餐店貴到食唔起,連電視烹飪節目也標榜食平啲,平靚正自然有市場。譚仔愈成功,某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。

文章刊於:am730 2017-05-26

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2017年5月19日星期五

瑞聲沽空報告可信嗎?

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊,股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控,加上今年首季業績理想,股價一度重上100元,但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓,股東固然傷亡慘重,博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲,選在這時才出手,相信是趁在最肥美之時噬之,可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股,葛咸城研究也敢挑戰,更令其市值單日蒸發逾140億元,沽空報告內容想必厲害。可是,翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁,但免責聲明和目錄已各佔1頁,撇除首頁的標題和圖片,內容實際只有2頁半。當然,報告質素與頁數多寡沒有直接關係,但指控的理據較薄弱,而且也沒有羅列具體證據。首先,報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利,理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業,甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ:AAPL)的更高。問題來了,純利率是將除稅後溢利除以營業收入,當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業,每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同,因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性,應以毛利率為佳。於2014至2016年,瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE:KN)比較,同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%,與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學,深圳證券交易所股票編號:002241),同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業,台灣證券交易所股票編號:2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高,相信因產品是自主研發,故能爭取到較高利錢。

其次,報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說,我們應比較毛利率,去年蘋果公司有39.1%,較瑞聲低2.4個百分點,差距並不很重大。此外,一部手機的部件由多間供應商提供,利潤肯定不會一樣,若部件較為簡單或檔次較低,利潤會低一些。相反,技術要求較高或複雜的部件,利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點,不然哪有人願意投入資金做研發?

第三,報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間,若公司帳目清楚,業務相對簡單,核數費用較低並不出奇。另外,報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」,似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一,若然聘用他們也算是罪,叫一眾德勤客戶情何以堪?

綜合而言,除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外,其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪,報告可靠度存疑,居然也令股價震盪,究竟是市場相信其說法,還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整,留待大家判斷。執筆之日,葛咸城研究剛剛發表了第二份報告,瑞聲股價即時再被重創,此事往後發展如何,只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容,我們下篇再作討論。

文章刊於:am730 2017-05-19

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2017年5月12日星期五

渣打與滙控的不履約貸款

上周探討國內四大銀行不良貸款,不良貸款率雖改善,但不良貸款餘額和減值費用均增。特別是減值費用對營業收入比率皆升,若情況持續,盈利將無可避免被蠶食。中國銀監會主席郭樹清早前指,今年首季內地不良資產升勢未變,關注類貸款及逾期類貸款餘額續升。看來內地不良貸款問題仍是內銀一大挑戰。內地信貸環境未見明顯好轉,國外又如何呢?這篇主要集中研究渣打集團(2888)和滙豐控股(005)的業績,看看能否找到端倪。

早前渣打公布今年首季度業績,表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元,下同),計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈,由去年第四季度蝕8.71億元,到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較,升幅達98%,成績令人鼓舞。究其原因,除經營收入增加,與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多,主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底,渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元,兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備,將此數與貸款總額相除,得出的貸款撥備率為2.3%,即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳,較去年底減少0.1個百分點。

此外,渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元,金額是貸款總額的3.6%,較去年底下降0.1個百分點。值得留意,渣打將客戶的信貸評級分成14級,第1級至12級為履約客戶,第13級及14級為不履約客戶,級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外,還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示,此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶,在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。

截至今年3月底,第12級客戶的貸款金額為11.84億元,較去年底減少22.2%,佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出,客戶整體信貸質素的確有所改善。不過,管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外,若細看不履約貸款,持續經營業務的金額較去年底增4.5%,信貸質素會否改善須多加留意。

無獨有偶,滙控今年首季度的業績也符市場預期,列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想,最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%,經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料,但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%,較去年首季跌0.26個百分點。值得留意,雖然整體信貸有所改善,但今年首季減值下跌,主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加,若只計新增減值,金額其實與去年第四季相若。

綜合而言,從渣打和滙控的業績來看,雖然減值開支大減,但不履約貸款並未有非常明顯的改善,目前的信貸狀況宜須維持審慎。

文章刊於:am730 2017-05-12

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2017年5月5日星期五

內銀不良貸款真的改善了?

內地四大國有商業銀行陸續公布今年首季度業績,表現符預期。當中備受關注的不良貸款率,如建設銀行(939)維持在1.52%,即是在每100元(人民幣,下同)貸款中,只有1.52元被視為不良。工商銀行(1398)下降0.03個百分點至1.59%,中國銀行(3988)微升0.02個百分點至1.45%。即使是不良貸款率最高的農業銀行(1288),也下降0.04個百分點至2.33%。

單看不良貸款率似乎有所改善,但真相是不良貸款餘額均有上升,四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底,四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元,短短3個月就增185.44億元或2.42%,即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升,農行在四大行中較佳,也增30.06%至236.29億元,工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元,中行最差,增39.43%至222.43億元。

既然不良貸款率變動不大,為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升?原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算,是將不良貸款餘額除以貸款總額,貸款總額這個基數大了,自能將不良貸款率稀釋。如農行,期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元,但貸款總額增4.04%至101,126.85億元,令不良貸款率不升反跌。又如建行,不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元,但貸款總額增3.53%至121,715.46億元,不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行,不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元,貸款總額增3.95%至135,724.44億元,不良貸款率因此下降。最差要算是中行,不良貸款餘額增3%至1,503.18億元,貸款總額增3.93%至103,467.53億元,令不良貸款率微升。

其實資產減值損失不單只不良貸款,還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額,得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到,唯有自己計算,結果最高是農行有4.05%,可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%,兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%,而且較去年同期下降0.06個百分點。

值得留意,資產減值損失除了金額增加外,更令人擔心是侵蝕盈利,當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入,得出的比率是21.2%,代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失,而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點,不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行,比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點,農行最好只升2.76個百分點。

總體而言,若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%,相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水,為了讓開水看起來潔淨,唯有換了個大一點的杯,然後注水,希望將雜質稀釋。可是,即使換杯注水,雜質依然存在,而且新水也帶有雜質,此法並非長久之計。有評論認為,債轉股是去除雜質的方法,沒有錯,此法的確能即時改善不良貸款問題,但企業經營情況不改善,只是將問題推遲罷了。

文章刊於:am730 2017-05-05

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2017年4月28日星期五

有線轉手,小股東找數

九龍倉(004)於今年1月表示,有線寬頻(1097)的業務檢討進入最後階段,當中包括將業務出售。消息一出,有線股價按收市價計急升17%至0.89元。到了3月,九倉宣布終止與所有潛在買家接洽,更表明不再注資,加上收費電視牌照屆滿在即,有線仍未向政府作實是否接受續期,股價急挫34%至0.61元。來到4月前途終於明朗,有線宣布供股集資7.04億元,並引入新投資者永升(亞洲)。不過,九倉表明不會參與供股,並且將手上股權以實物形式分派給股東。交易完成後,永升將取代九倉成為大股東,持股量最多是54.02%,九倉系則只剩20.08%。

以供股包銷形式將有線轉手,相信大部分有線小股東都會感到失望。一來希望買家抬價的願望落空,二來還要出資供股,否則股權將被攤薄。如每股資產淨值目前是0.25元,供股後(計入供股的7.04億元和3億元債轉股)將跌至0.24元,減幅達3.2%。即使願意供股,因有線股票的每手買賣單位將由1,000股,增至1萬股,若所持股份不是15手(每手1,000股計)或其倍數就會出現碎股,日後沽售倍添麻煩。早前憧憬有線賣盤而追入的投資者,是否有點偷雞唔到蝕渣米的味道?

一個有趣問題,是次供股明顯是賣盤,但除了將3億元債務轉成股權外,九倉基本上無特別得益,況且多年來對有線的投資以億元計,為何仍願意蝕本離場?首先,是次交易在技術上沒有蝕錢,因九倉將有線股權分派給股東,會計處理上不會對業績造成影響。截至2016年12月底,有線的資產淨值是5.05億元,以目前持股量73.84%計算,九倉帳內有線的帳面值估計有3.73億元。當股權分派後,這筆帳將在九倉的股東權益中扣除。其次,有線長年虧損,若情況持續,莫說多年投資,就算是九倉借給有線的4億元貸款也會「凍過水」。重組後,九倉不用為貸款撇帳之餘,日後更有機會回本,何樂而不為?

其三,九倉雖無明顯著數,但其股東卻得了個賺錢機會。例如九倉小股東手上無端多了一批有線股票(估計每手九倉可得489股有線股份),雖然是碎股,但也可套現生利。當然,完成分派後,九倉每股資產淨值將減少,理論上會影響股價,但九倉所持有線的帳面值是3.73億元,以去年12月底已發行股份30.32億股計,攤分至每股的帳面值僅0.12元。執筆之日,九倉股價是66.5元,即使減去有線帳面值,股價變動少於0.2%。再講,甩掉有線這個包袱,於九倉來說是利好消息,相信分派對九倉的股價不會造成影響。至於九倉的控股股東會德豐(020),因承諾在供股期間維持有線的公眾持股量,所以也會將收到的有線股份分派給其股東,實行有錢齊齊搵。

綜合而言,是次交易最大的贏家相信是永升,僅用7億元就能控制市值達12.3億元(以每股0.61元計)的有線。至於九倉,雖然直接得益不多,但為股東創造獲利機會。此外,在盈利管理中,有一招叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」,意指母公司將表現欠佳的業務出售或關閉,以避免拖累業績。是次股權易手能無損業績,其股東又能受惠,簡直將這招完美演繹。最陰功相信是有線小股東,供股既麻煩又需額外資金,不供股的話,股權就會被大幅攤薄,現在沽售股份,股價又低殘,真不知如何是好。

有線轉手變相由小股東找數,公平與否留待讀者判斷。

文章刊於:am730 2017-04-28

後記:非常抱歉,原文部份數字有誤,紅色部份代表事後更改。

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2017年4月21日星期五

國泰辛苦來,瘟疫去

體育競技有主場之利,航空公司亦然。可是,若不幸連自己人也喝倒采,後果如何可想而知。就好像美國聯合航空(NYSE: UAL),明明是自己內部管理問題,導致待命的機組人員不能上機,卻要乘客來承擔。乘客拒絕合作,就以粗暴手段解決。結果事件曝光後一發不可收拾,在美國國內抵制聲始起彼落。事件會否影響業績尚未可知,但其差劣形象令股東損手。以事件未熱炒前的收市價71.52美元計算,股價在一周內累跌3.4%至69.07美元。雖然因今年第一季度業績勝市場預期,股價一日內反彈2.5%至70.77美元,但翌日再瀉4.3%至67.75美元。

無獨有偶,受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制,但負面新聞不斷,更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工,而是因期油對沖持續蝕錢,加上表現欠佳,令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績,收入減少9.4%至927.51億元,但營業開支只降2.5%至932.76億元,以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支,若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下,除稅後虧損將高達23.23億元。

國泰為改善業績,近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄,增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本,以2016年成本計算約59.31億元,據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措,或多或少影響服務水平。

對沖期油蝕錢是國泰內部問題,最終卻由乘客找數,難怪惹起眾人不滿。話雖如此,但論服務質素,國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的,單是機上飲食,國泰就不會像某間航空公司般,給你炸菜伴冷麵包吧?

其實,期油對沖虧損已困擾國泰多年,不單蠶食盈利,更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支,如國航去年燃油開支佔總成本約23%,國泰卻要30%,7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響,國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好,有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入,耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤,甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光,為的就是減輕機身重量,藉以降低燃油量。省油效率如何?如去年的機隊的飛行千米數是5.79億,耗油量則是4,390萬桶,兩者相除後,每飛行千米的平均耗油為13.19桶,較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油,那邊廂期油對沖就將努力付諸流水,可謂「辛苦來,瘟疫去」!

翻查過往10年業績,當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利,但其餘5年卻出現對沖虧損,金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯,因可以鎖定燃油成本,避免業績受油價波動所影響,錯就錯在對沖合約太長,削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損,但金額應少於去年。有此預期,相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季,布蘭特原油每桶平均價約34.36美元,今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露,2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元,油價一日低於此水平,業績仍受對沖虧損所困擾。

文章刊於:am730 2017-04-21

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2017年4月7日星期五

美圖何時轉虧為盈?

「美圖秀秀」開發商美圖公司(1357)自去年12月中上市至今,股價如過山車,短短3個半月最高和最低位分別是23.05元和7.46元。若最低位買入並在最高位沽出,獲利209%。若不幸在高位接貨並持有至今損失不少。

不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700),股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察,但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年,虧損分別為2,581.3萬元(人民幣,下同)、17.72億元和22.18億元,2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市,因美圖於2015年收益有7.42億元,金額相當於8.36億港元,且上市後預期市值將逾40億港元,完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈?或許先看業績。去年巨額虧損,主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想,去年上市集資淨額才42.12億元,虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股,同類虧損將不會出現。另外,去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元,長期投資減值虧損4,509.1萬元,股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後,美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%,但令人擔心的是,即使不計算特殊項目,美圖業務仍未能達到收支平衡。

不少朋友說科技公司錄虧損是常態,不用大驚小怪。沒有錯,特別是發展初期受非現金開支拖累,如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時,也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利,相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。

其實美圖的收益在過去幾年增長不賴,2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」,去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部,較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元,價量齊升下,相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外,智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%,若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較,美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少,未有提供明細,但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%,明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態,2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本,每收到100元收益,美圖還要補貼33元和55.1元。

雖說美圖是科技股,但以目前收益佔比和毛利貢獻來看,似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈,據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下,美圖還能依靠手機業務多久,值得深究。此外,美圖活躍用戶每月達4.5億個,但去年互聯網服務收入僅1.05億元,簡單地將兩者相除,得出每用户年均收入只0.23元,看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈,招股書已有答案,管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外,截至2016年12月底,累計虧損高達103.32億元,儲備也是負6.67億元,由此推斷,除非未來幾年錄可觀盈利,否則美圖很可能不會派發股息。

文章刊於:am730 2017-04-07

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2017年3月31日星期五

淺談騰訊業績

新一屆行政長官選舉塵埃落定,林鄭月娥以777票當選。她的表現如何有待觀察,但同與7字有關,股票編號為700的騰訊控股,不久前就交出一份亮麗的成績表。截至2016年12月底,收入增48%至1,519.38億元(人民幣,下同)。當中增值服務升33.6%,網絡廣告升54.4%,其他業務更增263.1%。去年純利也升42%至414.47億元。

增值服務收入增加,主要是幾款熱門手機遊戲帶動,令網絡遊戲收入增25%及數字內容服務和虛擬道具銷售理想,社交網絡收入升54%。另外,收入成本增幅不及收入,毛利增34.3%至701.88億元,毛利率也升0.3個百分點至65.1%。值得留意,騰訊去年夥拍其他投資者合組財團收購芬蘭遊戲開發商Supercell,收購已於去年10月完成,初時以為能壯大增值服務收入,但因騰訊並未取得該財團控制權,相關189.85億元的投資列作「可供出售金融資產」。換句話說,收購Supercell並未為騰訊的損益表帶來利潤貢獻。但在去年的其他全面收益中,可供出售金融資產公允價值變動有29.29億元收益,估計部分來自Supercell的投資。

接著是網絡廣告,收入上升主因效果和品牌展示廣告收入分別增81%和28%。按管理層解釋,是來自微信朋友圈、移動端新聞應用、微信公眾帳號及移動端媒體平台廣告收入增長。記得去年第一季,因網絡廣告收入按季倒退18%,市場擔心受內地經濟增長放緩拖累,以致騰訊股價以收市價計跌2.5%。回看去年第二至第四個季度,網絡廣告收入按季升幅分別為38.9%、14%和11.3%,完全收復第一季度失地。另外,在去年第二季,有報道指騰訊與其聯營京東商城(NASDAQ:JD)合作,雙方提供數據分析,幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放,廣告收入增加相信與此有關。留意去年收入成本升幅較高,有72.2%,成本急升主因視頻內容投資增加,流量獲取及僱員成本上升。由於成本升幅高於收入,毛利只增35.7%至115.74億元,毛利率更減少5.9個百分點至42.9%。

其他業務方面,收入增長來自支付服務及雲服務收入增加。另外,因收入成本增幅較低,僅237.9%,毛利急升497.6%至27.37億元,毛利率升6.3個百分點至16%。去年第四季度其他業務收入63.85億元,較網絡廣告收入的82.88億元只差19.03億元,有望成未來增長點。

綜合3項業務,收入雖增48%,但因收入成本急升62%,毛利只增38%,整體毛利率也降4個百分點至55.6%,並且連續3年下降,反映成本上漲削弱盈利能力。目前騰訊在內地近乎獨市,用戶基礎龐大,單是QQ月活躍帳戶有8.7億個,假設帳戶用家全為內地人,數目相當於中國人口差不多65%。基數愈來愈大,如何進一步提高每戶平均收入以維持高增長,相信是騰訊未來挑戰。

最後一提,騰訊於3月斥資18億美元購入美國電動車Tesla(NASDAQ:TSLA)約5%股權,成為該公司第5大股東。受消息刺激,騰訊股價曾創52周新高至230.2港元。雖然Tesla是電動車佼佼者,但最近3年仍處虧蝕狀態,如2016年錄7.73億美元虧損。但相信入股最大意義是撮合雙方合作,如共享用戶數據,有利Tesla發展中國市場。有趣的是,同樣看好電動車,股神巴菲特卻選擇比亞迪(1211)去投資,最終誰的眼光最獨到,我們拭目以待。

文章刊於:am730 2017-03-31

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2017年3月24日星期五

有線前途問題

有線寬頻(1097)賣盤告終,其大股東九龍倉(004)更指不再注資,剛於去年12月簽訂最多提供4億元的資金貸款協議,到期時亦不續約。此外,有線的收費電視牌照將於5月屆滿,政府雖已於去年12月批准續期12年,但有線於期限前(即3月15日)仍未回覆作實,並要求政府延長限期至4月26日。有線前途未卜,股價一蹶不振。未公布壞消息前收市價是0.93元,消息公布後急挫34%至0.61元。

有線近年業績差勁,已連續9年錄得虧損,去年經營虧損更擴闊28.7%至3.12億元新高。用戶平均收入雖增,但電視訂戶數量和廣告收入續跌,令電視業務收入減少。如2012年,電視客戶有108.9萬個,到2016年跌至90.9萬個,4年跌幅有16.5%,電視業務收入也由2012年的17.57億元減40.6%至2016年的10.43億元。訂戶數量減少相信與英超有關。早於10年前,有線已失去英超2007年至2010年3個球季的獨家播映權,及後雖重奪2010年至2013年球季,但最近再失去2013年至2016年3個球季轉播權。另一原因是經營費用高企,儘管近年出現負增長,如2016年減1.9%至17.18億元,但收入跌幅更高,有6.9%。即使撇除折舊只看EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利),去年仍出現9,098.1萬元經營虧損。

前景不明,財務狀況也不理想。截至去年12月底,有線手頭現金有1.06億元,加上應收帳和存貨等,流動資產合計有2.1億元。但流動負債共11.02億元,相減後流動負債淨值為8.92億元,顯示流動資產不足以抵償流動負債。另外,在流動負債中,帶利息貸款佔最多有5.9億元,估計當中1.9億元是銀行貸款,餘下4億元來自九倉。假設九倉的貸款不用急於償還,還有1.84億元是預收帳款及客戶按金,按理不會一下子被客戶要求退還,若撇除這兩個項目,流動負債將減至5.18億元。但流動負債淨值仍有3.08億元,除非業績有起色,若有線打算持續經營下去,尋找新融資渠道是當務之急。

業務表現差勁,有線管理層歸咎廣告市場表現疲弱及訂戶業務競爭激烈。但看看對手電訊盈科(008)旗下Now TV,去年收入雖微跌1%至29億元,EBITDA更倒退16%至4.13億元,但過去2年均錄盈利,證明收費電視仍有可為。

值得留意,電盈旗下免費電視Viu TV由去年4月開台至12月底的年結日,收入只有1.6億元,EBITDA更錄得1.83億元虧損,加上在2015年籌備階段的4,000萬元虧損,首兩年已花掉2.23億元,仍在燒銀錢階段,還預計未來3年都不會賺錢。可幸的是,Viu TV可用Now TV的盈利來作發展。

反觀有線,旗下免費電視頻道奇妙電視啟播在即,新電視台要吸引廣告就要有觀眾,要觀眾就要有內容,有內容就需資金投資。可是,收費業務連連虧損,大股東又在此重要時刻閂水喉,實在令人擔心。

執筆之日,有線市值仍有13.3億元,截至去年12月底資產淨值也有5.05億元,雖與九倉資產淨值3,254.06億元相比只佔0.2%,但相信九倉不會放棄有線而撤手不理。有線前路將何去何從,估計在4月底牌照回覆限期前應會揭曉。

文章刊於:am730 2017-03-24

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2017年3月17日星期五

如何解讀滙控業績

最近有讀者朋友來函,說看不懂滙豐控股(005)財務報告,問如何分析才好。有此感覺並不奇怪,如看業績公告,單是除稅前利潤就分「經調整」和「列帳基準」。前者去年只跌1.2%,後者卻減62.3%,為何跌幅相差這麼大,兩者又有何分別?就算只看「列帳基準」,「除稅後利潤」急跌77.2%,較稅前多減14.9個百分點,「普通股股東應佔利潤」更大跌89.7%,又是甚麼一回事?

首先,所謂「列帳基準」即財務報表上列示數值,其計算和披露均需遵循會計準則要求。其次,「經調整」即是在將財務報表的數值「調整」一下才列示。須留意,此等數值全按管理層意願編製,並非會計準則計量方法。以「經調整」數值作比較,好處是可撇除影響業績的特殊項目,如恒生銀行(011)於2015年售興業銀行股權而獲利106.36億元,因基數大了,2016年列帳基準利潤大跌逾四成。若調整一下,即撇除此項特殊收益,除稅前利潤實際只跌3.8%,能清楚反映業務基本表現。

至於壞處,因如何調整沒有標準做法,數值既不能與其他公司比較,且易做成誤導。如滙控去年業績,若只看經調整除稅前利潤193億(美元,下同),不看列帳除稅前利潤僅71.12億元,未必知道實際業績如此差勁。兩者相差121.88億元之多,主要是幾項重大不利項目包括歐洲環球私人銀行業務商譽減值32億元、達標支出31億元、信貸息差變動令債務產生18億元公允值變動及出售巴西業務虧損20.81億元。

滙控去年除稅前利潤跌逾六成,稅後跌幅近八成,差距這麼大,因去年實際稅率(即稅項支出除以除稅前利潤)大升32個百分點至52%。簡單點說,2015年每賺100元需繳納20元稅款,2016年升至52元。目前英國企業所得稅稅率為20%,與實際稅率相差那麼大,因一些虧損如商譽減值和售巴西業務損失等不可扣稅,令除稅前利潤大幅低於應課稅利潤。除稅後利潤去年錄34.46億元,但並非全數為滙控普通股股東所有,要減去非控股股東所佔部分。特別是滙控持有62.14%權益的恒生,滙控在編製合併損益表時,須先將恒生的損益全數計入報表,得出除稅後利潤後才扣減37.86%非控股股東部分,即9.67億元,加上扣減滙控優先股股東應佔利潤9,000萬元及其他權益持有人應佔利潤10.9億元,餘下的12.99億元才是普通股股東所有。與2015年的125.72億元比較,普通股股東應佔利潤大跌89.7%。此外,恒生去年除稅後利潤是21.5億元,若從滙控稅後利潤扣減,滙控自身除稅後利潤其實僅12.96億元,比2015年急跌88.7%,實在令人失望。

最後一提,滙控每股基本盈利僅0.07元,但每股股息全年卻是0.51元,派息比率達728.6%,派息金額比去年賺到的還要多。錢從何來?當然是滾存的保留盈利,好聽點叫「回饋股東」,難聽則是「食老本」。截至去年12月底,滙控可分派儲備減11%至420億元,若再扣除第四次股息的41.72億元,未計今年進行的股份回購及今年賺取的盈利,可分派儲備將續減20%。若滙控未能改善盈利能力,實在令人擔心目前派息水平能維持多久。

友邦保險(1299)總裁杜嘉祺將過檔滙控,接替范智廉為集團主席,杜先生以執行力強而聞名,他能否帶領滙控扭轉局勢,股東當然拭目以待,但市場似乎看好,因消息公布後,當日股價榮辱互見,滙控升2.1%,友邦則跌2.9%。

文章刊於:am730 2017-03-17

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2017年3月10日星期五

淺析恒生業績

恒生銀行(011)公布2016年業績時,單看純利差點嚇死,因常用財經網站大字標題說恒生純利跌41%至162.12億元。心想東亞銀行(023)純利減32.1%,滙豐控股(005)股東應佔利潤(按列帳基準計)更急挫近九成,現在連恒生也這樣差,看來香港以至全球經濟真的非常疲弱。但看過恒生公告後發覺虛驚一場,忘記恒生於2015年售興業銀行股權獲利,若撇除該筆106.36億元特殊收益,除稅前盈利只跌3.8%。雖不是大跌,但純利略倒退是事實。因營業收入減少。首先淨利息收入增5.1%,主要受惠於賺取利息的平均資產升4%。

另外,年內淨利息收益率(Net interest margin)改善2個基點至1.85%,淨息差(Net interest spread)更擴闊5個基點至1.76%。在多間本地銀行股中,恒生的業績公告較透明,除公布上述兩個比率外,更提供用作計算的數值。如淨利息收入是222.54億元,賺取利息的平均資產是12,012.07億元,兩者相除就是淨利息收益率。至於淨息差,將年內利息收入264.93億元除以賺取利息的平均資產,得出的生息率是2.21%,再減去淨息差1.76%,付息率0.45%。換句話說,恒生去年以平均0.45%的息率借入資金,再以平均2.21%借出,從中賺取1.76%淨息差。

雖然去年利息收入多賺10.89億元,但淨服務費收入卻少賺10.99億元或按年減15.6%,加上淨交易收入減3.45億元或17%及貸款減值損失增18.5%,導致營業收入減2.2%至292.86億元。淨服務費收入減少,主要是證券經紀及零售投資基金等收入下跌。另外,雖然信用卡收入增4.9%,但獎賞計劃的相關支出同樣上升。至於炒房業務,雖然股票買賣多賺2.43億元,但外匯交易少賺5.36億元,令淨交易收入跌17%至16.85億元。

截至去年12月底,貸款總額7,008.51億元,當中0.42%或29.68億元為個別評估減值貸款,較2015年增0.06個百分點。競爭對手東亞,2016年比率是1.49%,較2015年增0.36個百分點。此外,將貸款按香港和中國分類,恒生的減值比率分別是0.34%和1.23%,較2015年分別增0.05和0.38個百分點。反觀東亞,兩地減值比率分別是1.11%和2.12%,較2015年分別增0.76和0.22個百分點。綜合而言,雖然恒生和東亞同樣面對貸款質素轉差,但恒生較東亞為佳,唯一例外是恒生的中國貸款,其減值比率升幅較東亞高。

恒生去年營業支出減2.2%至102.52億元,與扣除貸款減值前營業收入305.99億元計,成本效益比率為33.5%,即每100元收入有33.5元是成本,較2015年改善0.3個百分點。若與東亞的56.2%比較,恒生的成本效益較高。去年兩間銀行均減省人手,恒生員工人數減4.3%至9,708人,東亞更減11.7%至10,389人。但恒生的員工薪酬及福利開支只減1.8%至48.07億元,東亞減幅更低,只減0.1%至47.14億元。因人均年薪上升,恒生增3.2%至452,616元,東亞增13.2%至453,749元。一個有趣發現,東亞的員工成本佔經營開支達57%,恒生只是47%,反映東亞的員工成本較高。但以淨營業收入計,每位恒生員工去年為公司賺301.7萬元,東亞員工只賺142.9萬元,顯示恒生員工平均人工較低但產出較高。當然,恒生總資產較東亞高80%,如此比較並不公平。但可見恒生在員工成本控制似乎較佳。

去年經濟增長放緩,投資市場疲弱,貸款需求減少,恒生仍取得如此成績,對股東來說算是有交代。特別是滙控,多虧持恒生逾六成股權,否則他們去年業績將更難睇。

文章刊於:am730 2017-03-10

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2017年3月3日星期五

如何避免奧斯卡頒錯獎

今年奧斯卡頒獎禮鬧出尷尬場面,事緣宣布最佳影片時,由於負責的會計師疏忽,誤將最佳女主角的信封交給頒獎嘉賓,嘉賓也「懵盛盛」照讀如儀,結果錯誤宣布《星聲夢裡人》為得獎電影。當該片一眾人員興高采烈地在台上發表得獎感言之際,才得悉大會擺了個大烏龍,失望和錯愕之情即時表露無遺。反觀真正得主《月亮喜歡藍》的幕前和幕後人員,或許以為是大會「玩嘢」,又或者是失而復得,臉上盡是驚喜交集之色。事件發生後,負責監督及核實點票結果的羅兵咸會計師樓表示遺憾,並指正為事件展開調查。羅兵咸為奧斯卡進行監票達83年之久,該典禮更是全球矚目的盛事,是次意外或多或少會影響其聲譽。

問題來了,最佳女主角的信封早已在宣布最佳電影前派發,為何仍會誤交給頒獎嘉賓?另外,信封封面不是印有獎項名稱嗎?為何會計師和頒獎嘉賓未有察覺?拆解這些問題前,首先要說一下得獎信封的派發安排。頒獎禮前,羅兵咸須準備印有各個獎項得主的卡紙,每張卡紙均放入一個信封,所有信封密封後鎖在一個公事包內。這樣的信封和公事包共一式兩份,兩份信封各由兩名會計師帶到會場,並由他們親手派發給頒獎嘉賓。當頒獎禮進行時,一名會計師站在舞台左邊,另一位站在右邊,若頒獎嘉賓由左邊出台,左邊的會計師就會將正確的信封交給嘉賓,右邊的會計師就必需將手上同樣的信封棄掉,反之亦然。

是次之所以出現混亂,就是兩份信封誤事。當晚頒發最佳電影前是最佳女主角獎項,頒獎嘉賓里安納度狄卡比奧(Leonardo DiCaprio)由左邊上台,左邊的會計師把寫上獎項得主《星聲夢裡人》愛瑪史東(Emma Stone)的信封交給他。不幸的是,不知甚麼原因,右邊的會計師沒有將同樣的信封棄掉。尤有甚者,當最佳電影的頒獎嘉賓華倫比堤(Warren Beatty)和菲丹娜惠(Faye Dunaway)從右邊上台時,右邊的會計師誤將沒有棄掉的最佳女主角獎信封交給他們。

其實信封封面印有獎項名稱,但會計師和兩位頒發嘉賓沒有察覺,據稱是與信封設計有關。有別於往年金色底黑色字,今屆奧斯卡的得獎信封採用紅色底金色字,令文字較難閱讀。還有一點,電視畫面所見,其實華倫比堤在開啟信封後已發現不妥,他即時交給身傍的菲丹娜惠,或許她以為華倫比堤禮讓她宣讀,又或者太過興奮只見卡紙印有《星聲夢裡人》,而忽略同時印有愛瑪史東,因此直接讀出電影名稱。

綜合上述各點,是次意外是連串不幸造成,單單將所有責任歸咎於羅兵咸,似乎有欠公道。如何避免?首先,內控師傅教落,流程愈複雜,出錯風險就愈高,所以得獎信封一式兩份的做法應要停止,並改為只有一份。當然,目前做法或許出於舞台需要,令節目能順暢地進行,但事件已證明容易造成混亂。此外,頒獎禮現場往往羣情高漲,情緒能蓋過一切,因此花巧可免則免,如信封封面應採用清晰的顏色和字體。另外,取消一式兩份後,多出的會計師可作監督,當另一位會計師將信封交到頒發嘉賓手中前,由他核實信封上的名稱。

雖然頒獎禮頒錯獎不是甚麼新鮮事,但始終給公眾有欠嚴謹的印象,甚至損害獎項以至相關機構的公信力,後果可大可小,不可不防。香港有幾間知名會計師樓也為各大小頒獎禮監票,相信此事將令他們行事更為謹慎。

文章刊於:am730 2017-03-03

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2017年2月27日星期一

東亞業績差勁原因

銀行是百業之母,其表現能反映經濟概況。執筆之日,滙豐控股(005)、恒生銀行(011)及東亞銀行(023)陸續派發2016年成績表。單看純利,3行均大幅倒退,但市場反應各異。如較先公布業績的東亞,純利減32.1%至38.29億元,每股股息減36.4%至0.56元,業績公布後股價跳水,按收市價計單日跌逾4%至33.1元。

究竟東亞業績有幾差?淨利息收入減7%至110.98億元,淨利息收益率(Net interest margin,NIM)(註:東亞公告中文版翻譯為「淨息差」)降6個基點至1.6%,因中國業務NIM收窄17個基點至1.65%影響,反映盈利能力受壓外,資金管理效率也降。反觀恒生去年NIM改善2個基點至1.85%,論增幅和比率較東亞佳。單以整體NIM比較不公平,因恒生逾95%營業收入來自香港,中國內地只佔4.8%。東亞兩地佔比分別是52%和33.3%。但從中反映,受中國業務盈利能力轉差拖累銀行整體表現。

東亞去年非利息收入減4.7%至37.52億元。服務費及佣金收入淨額急挫10.7%,但交易溢利淨額升106%及保險業務淨收入增11.6%,抵消部分負面影響。佣金收入減少主要在證券及經紀、貿易融資、貸款及擔保及零售銀行服務等業務,信用卡及託管業務錄增長。炒房業務方面,證券買賣雖虧損1.35億元,但衍生工具買賣多賺42.4%至8.06億元及外幣買賣及外匯掉期虧損收窄47.2%至2.3億元,交易溢利增。

保險業務淨收入雖增,淨保費收入急升21.4%至33.47億元,但保險索償及支出淨額同急增21.5%至34.41億元,賠付率(Loss ratio)達102.8%,即東亞每收100元保費,不單全數賠付,還要多付2.8元作賠償。為何業務仍錄淨收入,主要是淨利息收入升12.1%至3.97億元及從買賣金融資產中賺1.65億元。當然,不清楚人壽保險比重,不能單以賠付率評定保險業務表現優劣。

綜合上述各點,利息收入減,非利息收入表現參差,導致去年經營收入少賺6.4%至148.5億元。值得慶幸的是,經營支出降6.3%至83.42億元,未扣除減值損失的經營溢利減6.5%至65.08億元。既然跌幅僅單位數,為何純利跌幅卻是雙位數?答案是貸款及應收帳項減值損失去年急升70.5%至34.62億元,若非售若干內地物業獲8.59億元盈利,純利跌幅或更大。減值損失大升,因減值貸款比率增0.36個百分點至1.49%。按地區分類,香港表現最差,減值貸款比率增0.69個百分點至1.03%,內地也增0.2個百分點至2.64%。若只看個別和整體減值準備,內地減值準備對貸款比率急升0.6個百分點至1.44%,香港則升0.12個百分點至0.35%。上述比率變動反映中港經濟環境不單未見好轉,而且續疲弱。

若說純利走樣,全面收益更嚇人。年內因折算產生的匯兌差額達21.44億元,計入此項虧損及其他零星項目公平值變動後,全面收益減至19.59億元,較2015年急挫37.7%。匯兌差額出現主因海外業務的財務報表以外幣結算,當編製綜合財務報表時,須換算成港元,任何差額須計入全面收益表內。單看東亞分部資產,未計聯營公司投資,中國業務佔37%。但去年人民幣續貶值,如1月初人民幣兌港元匯價是1.1959元,去年12月底僅1.11589元,跌幅約6.7%,難怪折算現匯兌虧損。綜合而言,受中國業務拖累,加上人民幣貶值,就是東亞業績差勁主因。

文章刊於:am730 2017-02-27

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2017年2月17日星期五

Twitter的中年危機

當今世代通訊發達,不少從政者喜歡藉社交平台與民眾溝通。論最淋漓盡致,當然要數現任美國總統特朗普。他愛用Twitter(NYSE: TWTR)發表偉論,據聞早於09年已是該平台用戶。他在Facebook(NASDAQ:FB)也設專頁,但從最近幾個貼文所見,應是首先在Twitter發文才貼的。他曾經說過,喜歡Twitter,因為像擁有自己的報紙。有此想法,相信是他與主流傳媒關係欠佳所致。

貴為去年大紅人,特朗普的Tweets備受關注,不少人追蹤其帳戶,按理應帶動Twitter用戶增長。但截至去年底,每月活躍用戶數(Monthly active users,MAUs)即於過去30日曾登入帳戶的用戶數目只較去年增4%至3.19億個。用戶增長放緩非新鮮事,如2012年增62%,但2013年和2014年分別降至33%和20%,2015年更首放緩至6%。競爭對手FB的MAUs增幅於2012年達25%,2013年、2014年和2015年分別是16%、13%和14%,去年反彈升17%至18.6億個,不論升幅和帳戶數目均大幅拋離Twitter。

Twitter的MAUs增速欠動力,收入增長自然受影響。2012年增1.98倍,2013年和2014年分別降至1.1倍和1.11倍,2015年和2016年分別急跌至58%和14%。若看每用戶平均收入(Average revenue per user,ARPU),即收入除以MAUs,Twitter增長同放緩。2012年增89%,2013年、2014年和2015年分別跌至61%、77%和49%,到去年急跌至僅9%。相比FB收入和ARPU增長較佳,如去年增幅分別有54%和32%,過去5年均維持雙位數增長。ARPU反映營運商將用戶轉化成收入能力。去年,FB的ARPU14.86(美元,下同),Twitter僅7.93元,後者業務增長緩慢,FB的競爭不無關係,有評論更指Twitter輸給FB重要原因是用戶社群建立。FB藉不同方法推薦朋友給用戶,但Twitter由用戶自己選擇追蹤有興趣的人。FB將用戶喜歡的動態消息置頂,甚至篩選內容,Twitter卻沒有此等功能。你或說FB讓用戶變蠢,但如受歡迎美食從來不健康般,這是現實。

至於Twitter財務表現,收入雖增14%至25.3億元,但仍錄3.67億元經營虧損。慶幸若撇除1.01億元重組費用、6.15億元以股份支付開支及4.02億元折舊和攤銷和其他零星非現金開支,經調整後EBITDA7.51億元,較2015年增35%,Non-GAAP溢利有4.06億元,較2015年增47%,算是對股東有交代。但不論是經調整後EBITDA還是Non-GAAP溢利,始終是非通用會計績效指標,每股溢利仍按通用會計準則計算。更重要是Twitter自2012年以來一直虧損,相信不少股東感到失望。

Twitter料首季經調整EBITDA介乎7,500萬至9,500萬元,但去年同期是1.81億元,意味將倒退47%至58%,料經調整EBITDA邊際利潤率由30%降至介乎17%至17.5%。此外,料首季以股份支付開支介乎1.25億至1.35億元。數值較預測的經調整EBITDA大,看來Twitter在今個季度未能轉虧為盈,難怪股價跳水,如未公布業績前收報18.72元,公布後急跌12%至16.41元。之後一個交易日再跌5%至15.58元。所謂同人唔同命,FB去年收入增54%至276.38億元,溢利更急升1.77倍至102.17億元,股價升1%至132.06元,其後更升逾134元水平。

比較兩間公司財務表現後,覺得FB青春不再,但像一位事業有成青年,找對了方向穩步向前。Twitter像迷失中年,一旦風光過後,將變得無以為繼。投資者如何選擇,相信清楚不過吧?

文章刊於:am730 2017-02-17

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2017年2月10日星期五

麥記減人手 效率反提高

要數職場近年熱話,當然少不了人工智能和機械人,在未來如何將人類取代。認識幾位年輕朋友,他們考慮投身那種職業才不被淘汰。但就算沒有甚麼高科技,只要改動流程並配合適當系統,也能做到節省成本兼提高營運效率,說的是香港的麥當勞餐廳。若經常幫襯的話,有否發覺其食物銷售流程改動了?未改動前,每間餐廳均設多個櫃位,於繁忙時段,每個櫃位配備2至3位員工,1人為顧客落單和收錢,另外1至2位負責按訂單張羅食物和打包。

所謂人多好辦事,此安排的好處是快。但由於落單速度通常較領取食物快,顧客排隊點過食物後,就須往隔鄰另一條隊等候食物。1個櫃位兩條人龍,5個櫃位就是10條,難怪繁忙時段整個大堂都擠滿人。更糟糕的是,食物製造時間不一,若後來者先領取食品,前頭顧客仍站在隊前等候,但地方狹小,因此不時出現混亂場面。現在可好了,以瓜瓜經常光顧的那間為例,除增設多部自助點餐機外,目前只剩兩個點餐櫃位,其餘櫃位改裝為食物領取處,顧客落單後在大堂等候,然後等待叫號並憑票領取食物。新流程避免混亂之餘,更是大大節省人手。目測所見,以前8個櫃位要配備16至24人,現在前枱只需6人左右就成。

前線人員減少固然減輕成本,但當初每個櫃位配備3人原來是有其目的。據台灣一份管理人雜誌報道,1人負責點餐收銀,另外2人負責取漢堡主餐及準備薯條和飲品等副餐,服務效率得以提高,顧客排隊時間縮短,備餐正確率也提升。此外,由於點餐人員不用備餐,空出來的時間能與顧客寒暄或推薦新品,提高點餐率之餘,更能提高顧客滿意度。

這麼說,新安排理應增加顧客等候時間,但好像和以前差不多,為甚麼?秘密是用一個叫「Kitchen Video System」系統,顧客在櫃位落單後,訂單透過系統發送至廚房,食物隨之開始準備。如一個漢堡包,廚房的「發起員」將麵包烤熱,然後由「匯集員」加入漢堡材料和包裝,之後經「備膳員」將造好的漢堡包交予顧客。此外,櫃位和廚房均設有螢幕,新下訂單以藍色顯示,若訂單未能在指定時間內完成,螢幕上的訂單將變紅色以提醒員工跟進。沒有新系統前,每間餐廳須預估不同時段的顧客需求量,預先將造好的漢堡包放在保溫架上,若不能在指定時間內賣出就要棄掉。有了新系統,因漢堡包即叫即製,故能減低食材耗損,更能提升顧客滿意度和員工生產力。

新流程的確是好,但瓜瓜對自助點餐機有點意見。首先是重複按鍵問題,在起始時頁面已問顧客以甚麼方式付款,完成下單後又會再問一次,其實可否合二為一?另外,頁面選擇甚多,如外賣或堂食,單點或套餐,加配和加大等,對趕時間如瓜瓜者有點不耐煩,能否加入一些快速鍵以減省按鍵次數?如為最受歡迎的幾款套餐加入快速鍵,顧客一按即成。還有一點,飲品找不到「走冰」選項,每次點完後都要走到櫃位說明。

麥當勞這個例子給我們啟示,改善契機就在身邊,若滿足現狀不去求變,原地踏步遲早被市場淘汰。

澄清啟事一則:早前拙文《避免對沖 唯有轉工》中提到,「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人,其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確,事實是所有人都可以選擇懶人基金,並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。

文章刊於:am730 2017-02-10

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2017年2月6日星期一

翠華回歸

最近經常在電台聽到翠華餐廳的廣告,感覺有點奇怪。不是嗎?其目標客戶群是自由行,為何在本地電台大賣廣告,而且選在青少年受歡迎的頻道,很明顯,他們想回歸本地市場,而且也想擴闊客戶年齡層吧?

本地餐廳回歸本地市場,說來也夠諷刺。純粹在商言商,翠華回歸是早晚的事,單靠自由行而沒有堅實的本地市場作基礎,生意增長無以為繼,其母公司翠華控股(1314)近年業績證明這點。如截至2013年3月底年度收入增幅達42.2%,之後一直放緩,如2014和2015年度增幅分別減至35.9%和22.2%,2016年度急跌至3.7%。截至去年9月底上半年度更倒退2.2%,原因之一就是內地訪港旅客人數下跌所致。

盈利能力也一樣,2012年度上市時純利率高達14.5%,2013和2014年度分別降至12.1%和10.6%,2015和2016年度分別跌至8.8%和3.9%。截至去年9月底上半年雖稍升至4.6%,但按年減4個百分點。盈利能力續降,主因員工成本和物業租金增加。如2012年度上半年,兩者對收入佔比是27.1%和13%,合計只佔收入40%。截至2016年9月底上半年度分別增至28.7%和17%,合計佔收入升至45.7%,較4年前高出5.7個百分點,完全抵消毛利率的1.5個百分點升幅。翠華要回歸本地市場,單賣廣告不成,有幾個問題待解決。首先是如何維持高溢價。受惠集中採購和中央廚房,毛利率由2013年度的69.4%續升至71.2%。不少人批評其毛利率不及大快活(052)(2015和2016年度分別為74.1%和75.3%),誰不知不能如此比較,因翠華的食物選擇較多,不像快餐店般只賣當日定好菜式,成本和耗材自然較大快活多。但相對於茶餐廳,翠華菜式價格並不便宜,很難再在價錢上打主意。如一個牛肉炒河加一杯凍飲差不多盛惠90元,但食物質素不算特別高,服務又非特別好,憑甚麼叫客人多付鈔票?或許你會說,自由行客願意付呀!對,在他們眼中,未食過翠華等於未到過香港,「幫襯翠華」就是願付溢價原因。但港人沒有這個炫耀必要,要他們乖乖付錢就要拿出特別的東西來,否則只有降價吸引客人。

第二是增本地口味菜式如豆腐火腩飯、叉燒煎蛋飯、五香肉丁公仔麵及炸雞髀等港人喜歡的菜式現在一律欠奉。一些現有菜式也有待改善,如菠蘿油包身太硬、傳統粉麵分量太少,要客人支付溢價就要改善。當然,增加菜式勢必加重採購、中央廚房和倉庫等工作,毛利率將受影響,翠華須小心取捨。第三是員工待客態度。個人經驗來說,除個別分店的態度有待改善外,整體來說是可以接受。不過,儘管多謝之聲不絕於耳,但前線侍應「黑臉」居多,甚少看到歡顏,或許與工作壓力太大有關,管理層須留意。

最後一提,於1月底,翠華宣布將以2.55億元代價向李遠康等多位執行董事收購觀塘翠華集團中心。目前翠華租用該物業作餐廳和食品處理設施,若獨立股東通過該交易,意味翠華不需付相關租金。雖不清楚每年節省多少,但按公告披露,該物業於2015和2016年度稅後純利分別為272.4萬元和131.7萬元。簡單地將純利除以物業代價,得出收益率分別僅1.1%和0.5%,投資不算吸引。當然,若看好該區物業前景及能提升內部運作效率就另作別論。

雖然訪港旅客在1月上半月錄增長,更有評論認為零售業可望在今年谷底反彈,翠華能否成功回歸,擴闊本地客源,我們拭目以待。

文章刊於:am730 2017-02-03

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2017年1月27日星期五

避免對沖 唯有轉工

對於強積金與遣散費和長期服務金對沖問題,特首梁振英終於在任內最後一份施政報告中正面回應,算是對我們有所交代。打工仔看似勝了一仗,但不要開心得太早,因為要平衡各方利益,政府建議只是逐步取消,而且還要作出一些犧牲,計落只算慘勝。

首先,建議一旦落實,將不具追溯力,僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖,對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例,服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償,建議實施後,下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算,即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2),減幅高達25%。當然,建議令打工仔既獲得補償,又可繼續享受退休福利,加起來一定有賺。但短期則不然,因強積金要到退休時才能拿出來,若被遣散又等錢使,但即時到手的金額卻減少,境況有多淒涼可想而知。

其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明,若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上,而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」,僱主須支付遣散費或長期服務金,但建議實施後,會否令更多僱主走法律罅,如改用短期僱傭合約,並開設不同公司輪流與僱員續約,目前還是未知之數。再者,做生意講究成本,這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上,僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。

建議對現時的打工仔是慘勝,商界當然更難過。早於退保諮詢時,商界已高調反對取消對沖,並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼,但實情是否如此?朋友在港經營小生意,目前聘用了幾位老員工。

早前他就訴苦,說政府一旦落實對沖,唯有將生意結束,因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下?原來後生不肯入行。面對如此處境,難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企,究竟有多少公司像朋友般,值得關注。

平心而論,雖然政府建議並不完美,但至少造福後人,而且同時推出措施以協助中小企,除了上述的對沖豁免安排外,政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示,補貼比例由首年五成,其後每兩年遞減一成,至第十一年全面取消補貼。此外,政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前,一切條款不變),遣散費或長期服務金將分兩部分,一份按實施日前的舊制計算,另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜,負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。

雖然強積金將不被對沖,但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是,施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金),作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是,懶人基金只惠及50歲或以上的供款人,其他人仍要繼續捱貴(請看下述的澄清啟事)。值得安慰的是,報告提到積金局將建立中央電子平台,藉此標準化、簡化和自動化行政程序,有望全面降低強積金的管理成本。

忽發奇想,若然想避免強積金被對沖,就要鎖住供款,如何去做?唯有不停地轉工,雖然無奈但有用啊!

文章刊於:am730 2017-01-27

澄清啟事:文中提到「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人,其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確,事實是所有人都可以選擇懶人基金,並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。

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2017年1月20日星期五

淺析香港電訊業績

最近香港電訊(6823)話題多多,首先是自去年底高調批評政府的頻譜政策,如去年11月稱消費者不接受政府調高頻譜使用費,去年12月發出公開信批評政府重拍頻譜,今年1月指政府的「零」新增頻譜做法不可接受,大有引起公眾輿論向政府施壓的味道。

其次是以神乎奇技的速度完成年結,於1月13日公布2016年全年業績。有趣的是,香港電訊的年結日是每年12月31日,今個年度不用10個工作天就完成埋數、核數和業績公布,在芸芸大型上市公司中相信是最快速。以為負責的核數師應該很辛苦,但聽聞審核工作早已在年結前開展,而且香港電訊還長期預留了一個房間給核數師使用。若多幾個這樣的客戶,核數師行老闆必定開心,因為所有工作不用堆積在Peak season,人手調配自然較鬆動。當然,若不是香港電訊的業務較為單一,收入來源也較為集中在本地,相信想快也快不來。

至於業績表現,貢獻總收入(以抵銷前計)約63%的電訊服務,去年上半年增幅只有1.6%,去年下半年卻發力增至3.5%,全年平均的升幅為2.6%。儘管住宅電話線路的數量略減0.5%,令本地電話服務收入微跌0.4%,國際電訊收入也減0.4%,但受惠於客戶持續訂用及服務升級,本地數據服務收入因而增加3.4%。

電訊業務包括兩個範疇,其一是寬頻網絡業務。記得郭富城那個扮演技術員的廣告嗎?由他代言的「Now one 4K」盒子,去年6月推出市場後反應理想,帶動1Gbps光纖入屋服務的客戶數目上升,收入因此增3%。其二是本地數據收益,由於企業客戶對跨境傳輸服務方案、網絡設施管理服務及管理式雲端服務的需求增加,此業務收入也升3%。另外,雖然去年電訊服務EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增2.2%,但因銷售和營業成本增2.8%,導致EBITDA邊際利潤率輕微減少0.1個百分點至35.8%。

至於貢獻總收入約39%的流動通訊,去年收入減少8.8%,主因去年缺乏熱門手機推出。若只計算流動通訊服務,去年收入增4.5%。因多了客戶將服務升級,推動ARPU(每位用戶平均收入)升1.3%至233元,但因流動通訊用戶數量下跌1%而被部分抵銷。此外,與CSL網絡的整合於去年第三季完成,成本節省下EBITDA增9.4%,邊際利潤率也增6.9個百分點至41.6%。

整體而言,雖然去年收入減少2.5%至338.47億元,但受惠於CSL的協同效應,EBITDA反而增加4.8%至126.84億元,扣除折舊和融資成本等開支後,除稅前溢利更增24.2%至56.98億元。值得一提,香港電訊於 2015年7月和2016年2月分別發行了兩批合共10億美元(約78億港元)的擔保票據,息率分別為5.25%和4.25%,除減少集團對借貸的依賴,也藉此節省融資成本,由2015年的2.8%降至去年的2.5%。

在股息分派方面,末期股息為34.76分,連同中期股息27.09分,全年合共派發61.85分,按去年每股溢利64.62分計算,派息比例為95.7%。執筆之日,香港電訊的股價是10.52元,即是收益率達6.1%。雖然母公司電訊盈科(008)的收益率也有6.1%(以去年股息28.33分和同日股價4.62元計),但ViuTV仍在燒錢階段,短期內勢將拖累電盈業績。相較之下,香港電訊業務較穩健,是好「息」之徒的好選擇。

文章刊於:am730 2017-01-20

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2017年1月13日星期五

從西九故宮談內控監管

在立場先行的今天,未討論前先聲明瓜瓜贊成在西九文化區興建香港故宮文化博物館,因有助加強中國與香港文化交流,更可鞏固香港作為內地窗口角色。但贊成不等於愛屋及烏,見到不合理的就要出聲,將探討前期顧問合約爭議。

不論企業或機構,採購幾乎必有功能,小至買一支原子筆,大至建樓都涉採購程序。一個完善採購程序不外乎保證3點就是「平,靚,快」。「平」是指採購回來的物品價錢要合理,「靚」指物品質素和數量須符要求,「快」則指物品須準時送達。當涉及大型採購如建造工程且金額龐大,選擇供應商方式多以公開投標進行。包括明標、暗標和議標,藉此揀選合適供應商。在特殊情況如時間緊迫、保護專利和保障版權等就採用單一招標,即只邀一位供應商投票。

故宮館爭議之一是西九管理局未按慣例公開招標,卻以單一招標聘任建築師嚴迅奇作項目前期諮詢顧問,合約費450萬元,事前未經董事局審批。按該局解釋,西九行政總裁有權直接批出500萬元以下顧問合約。的確,該局工作繁重,沒理由每單採購都須經董事局審批。但何不公開招標,綜合該局和林鄭月娥司長回應,單一招標理由有二,包括項目需趕及在2022年完成及與故宮簽訂合作備忘錄前須保密。

沒有錯,公開招標涉多個步驟如準備招標文件、初步審核供應商、發布招標文件、召開投標會議、收取和審核標書及公布招標結果等。事前還要成立標書評審委員會,決定招標方式、設計落標程序、標書規格、封存及遞送方法、標箱設計、標書儲存方法、審標標準及程序等。單是聽已覺得很煩吧?等到全部執行和落實,三幾個月是等閒事。但距離2022年還有6年,為爭取「快」而犧牲「平」和「靚」值得商榷。另外,在該局準備的那份長達16頁回應,雖提及為何項目須保密,但在近900字解釋中,只描述核心小組成員如何及何時組成、成員角色和國寶級文物外借規定等,根本沒有正面回應保密理由何在。

更有趣的是林鄭司長在此事角色。上述回應中提及,基於項目特殊性,林鄭司長於2016年5月詢問嚴先生參與項目設計意向,司長在徵得他同意後,責成管理局行政總裁栢志高跟進。林鄭司長是管理局董事局主席,董事局責任應是為局方重大策略事宜訂立方向,具體運作和執行應由行政總裁負責。現在林鄭司長這樣橫插一手,叫栢先生情何以堪?就當栢先生不介意,若他與嚴先生在顧問合約的細節如價錢談不成,他能否對聘任說不?正如前財爺曾俊華的名句「You always agree with your boss」,此事有沒有大石砸死蟹的成分?

另外,450萬元合約費用是如何釐訂,由嚴先生開價,然後由該局審議後討價還價?費用按甚麼基礎計算?有否與同類合約比較?林鄭司長有否找過其他建築師?相信不少公眾對這些問題甚為關注。

為釋除公眾疑慮,建議西九管理局的審計委員會介入,為此事進行專項調查。當然,由政府審計署負責就更好。要知道此事不單涉及公營機構管治,更為公眾立下榜樣,不然廉署怎樣宣傳防貪及內控監管措施也沒有用。

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文章刊於:am730 2017-01-13

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2017年1月6日星期五

叱吒樂壇須忘本

瓜瓜是本地樂迷,在幾個流行曲頒獎禮中,個人比較喜歡商台舉辦的「叱咤樂壇流行榜頒獎典禮」。論賽果,今年較矚目的要數「我最喜愛的歌曲大獎」。經過3輪網上投票,再由頒獎禮現場觀眾一人一票,最終鄭欣宜的《女神》擊敗方皓玟的《你是你本身的傳奇》奪該獎項。

身為樂迷替得獎者高興,但對「叱咤十大」賽果頗感意外,因多首受歡迎歌曲失落獎項。特別是入選「我最喜愛的歌曲」10強幾首歌如謝安琪《山林道》、Dear Jane《經過一些秋與冬》、JW《矛盾一生》、Supper Moment《同一》、方皓玟《你是你本身的傳奇》和陳柏宇《沒有你,我甚麼都不是》,6首歌竟全部落選「叱咤十大」。當然,「我最喜愛的歌曲」和「叱咤十大」賽制不同,前者由樂迷投票選出,後者按播放率決勝負。但播放率取決於DJ選曲喜好,在10首樂迷最喜愛歌曲中,僅4首入選十大,某程度反映DJ與樂迷口味存在差距。某位網友講得好,電台既不能帶領主流,還與主流觀眾脫節,看來商台管理層應關注一下。

在頒獎典禮中,留意到兩個環節。其一是開幕片段,有趣而扼要介紹一首歌曲如何在香港誕生。不說也不知,除歌手、作曲人和填詞人外,還有不少崗位參與包括決定大方向的唱片公司老闆、發掘和訓練歌手的Artist and Repertoire部門,還有音樂監製、編曲人、樂手、MV製作人員和宣傳人員等。一首歌曲需要那麼多人才能誕生,生產成本可不輕,不計MV和後期宣傳,據說每首歌製作成本需5萬元。但要回本何其困難,如將歌曲放在網上平台賣,每首售價僅8元,要下載6,250次才回本。假設網上平台拆帳成本是30%,下載量更要8,929次才可回本。若是網上串流就更慘,如小型唱片公司,一首歌播放1,000次才得4元。

或許你會說,今時今日歌手不靠賣歌,將Music Video上載YouTube也能賺錢。但按頒獎典禮另一環節「樂壇大數據」透露,每1,000次觀看才賺6元,但製作一個MV成本約5萬至6萬元,保守估計要觀看833萬次才能回本,縱觀本地歌手,有幾多位能達標?

歌手可開演唱會嘛。於一線歌手來說當然不成問題,但其他歌手如樂隊「RubberBand」,去年在麥花臣場館舉辦3場演唱會,成績叫好又叫座。據說每場平均觀眾為1,800人,以票價320元計總收入172.8萬元。扣除製作費和唱片公司分成後,樂隊淨賺16萬元,約為總收入9%。表演3天能賺此數看似不錯,但演唱會不是每天舉行,歌手難以靠開騷維持生計。再者,歌手容祖兒在得獎感言中提到,香港出騷機會不多。容祖兒貴為本地一線歌手尚且如此,其他歌手演出機會如何呢?今年頒獎禮主題是「忘我不忘本」,看來要改為「忘我忘成本」,才夠資格在香港叱吒樂壇一番。

現在香港歌手要生存,除接拍廣告和出席大小活動外,北上發展已是常態。既然要北上,總得要唱普通話歌,變相扼殺廣東歌的生存空間。不論是歌迷與否,廣東歌是香港文化重要部分,我們應好好守護,不要讓它消失。如何去做?最直接方法就是以實際行動支持自己心儀的歌手,如購買音樂專輯和表演門票。若能力所限,最低限度也要拒絕非法上載和下載歌曲,對音樂人來說已是很大幫助。

文章刊於:am730 2017-01-06

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